安信：心動公司(02400)高增長與高ROE背后，是獨特的“社區(qū)+內(nèi)容”商業(yè)模式

本文來自微信公眾號“ 安信傳媒焦娟團(tuán)隊”，作者：李詣然。原文標(biāo)題《心動公司：高增長與高ROE背后，解密Z世代“社區(qū)+內(nèi)容”商業(yè)模式》。

核心觀點

三年營收復(fù)合增速57%背后，如何構(gòu)建Z世代游戲世界？回溯心動公司(02400)近三年業(yè)績表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)公司增速顯著高于手游行業(yè)平均增速，其背后邏輯主要體現(xiàn)在：1）更開放的產(chǎn)品類型與更明確的路徑選擇，從品類上來看，公司在MOBA、MMORPG、CCG、SLG、二次元、休閑放置類均有突出表現(xiàn)，從路徑選擇上來看，公司重點布局高ARPPU值重度產(chǎn)品及高DAU休閑產(chǎn)品兩條主線；2）更具潛力的目標(biāo)用戶與更精準(zhǔn)的分發(fā)手段，公司產(chǎn)品研發(fā)定位與TapTap平臺用戶之間高度契合，以30歲以下用戶為主導(dǎo)群體，其自身付費能力處在快速增長階段；3）更開闊的全球化運營思路，截至2019Q3公司共向全球100多個國家及地區(qū)提供游戲產(chǎn)品，海外營收占比超過50%，目前在運營54款游戲中有37款游戲于海外發(fā)行，并擁有145人完備海外發(fā)行團(tuán)隊。

30%ROE背后，游戲內(nèi)容研發(fā)如何與TapTap社區(qū)生態(tài)相互助力形成正反饋機(jī)制？一方面，游戲研發(fā)是公司第一戰(zhàn)略要點，獨占產(chǎn)品成為TapTap導(dǎo)流的核心驅(qū)動力。從17年《仙境傳說》開始，公司重點自研及全球獨代游戲安卓渠道僅在TapTap上獨家發(fā)行，不做渠道聯(lián)運。另一方面，TapTap平臺的用戶數(shù)據(jù)沉淀后歸屬公司資產(chǎn)，相當(dāng)于一個免費的優(yōu)質(zhì)行業(yè)數(shù)據(jù)庫，幫助公司提高自研及發(fā)行業(yè)務(wù)成功概率。

換言之，對于普通游戲廠商而言，投資開發(fā)一款游戲之后賺取的僅為單款產(chǎn)品收入，而公司在單款產(chǎn)品之外還獲得了平臺用戶。從收入角度看，相當(dāng)于公司投入同樣的資金開發(fā)游戲的同時也積累了平臺用戶，而平臺用戶的積累又會變相轉(zhuǎn)變?yōu)閺V告收入。從成本角度看，即使游戲研發(fā)投入后沒有產(chǎn)出，將用戶導(dǎo)入TapTap的買量成本也完全可以覆蓋游戲的研發(fā)投入。

他山之石，從steam、B站(BILI.US)看TapTap平臺價值。1）作為“中國手游版Steam”，TapTap擁有較全手游庫，可下載產(chǎn)品6千余款、入住廠商1萬余家。導(dǎo)量模式上，TapTap和Steam具有高度相似性，均以“社區(qū)+內(nèi)容”正反饋效應(yīng)為起點做大做強(qiáng)；而變現(xiàn)模式上，二者選擇了廣告與分成兩條不同道路。2）作為“垂直手游版B站”，TapTap與B站在用戶畫像上高度重合，內(nèi)容輸出上亦有相似之處，均來自UGC+PUGC+PGC三方供給，但在成本結(jié)構(gòu)上卻差異巨大。綜合來看，我們認(rèn)為TapTap平臺1700萬MAU核心用戶具備強(qiáng)貨幣化能力，應(yīng)給予一定估值溢價。

投資建議：公司探索獨特“社區(qū)+內(nèi)容”商業(yè)模式，二者相互導(dǎo)流、互為數(shù)據(jù)支持，我們認(rèn)為公司具備強(qiáng)內(nèi)生成長動力，同時看好其在海外市場的持續(xù)拓展?jié)撡|(zhì)。我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤分別為4.17億元、5.69億元、7.80億元，對應(yīng)EPS分別為0.99元、1.35元、1.86元，考慮到公司平臺屬性的稀缺性，我們給予2020年15X估值，對應(yīng)6個月目標(biāo)價20.25港元，給予“買入-A”評級。

風(fēng)險提示：平臺用戶數(shù)量增長不及預(yù)期、新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、海外市場政策變化。

1.心動公司：垂直社區(qū)稀缺標(biāo)的，赴港上市完成跳躍

1.1.歷史沿革：從頁游及手游研運起家拓展至游戲社區(qū)生態(tài)

心動公司兼具游戲社區(qū)生態(tài)與研發(fā)能力，旗下TapTap是國內(nèi)移動游戲行業(yè)排名第一的社區(qū)，截止2019Q3月活躍用戶達(dá)到1700萬且用戶黏性極高，在國內(nèi)游戲生態(tài)中具有稀缺性。公司同時具有強(qiáng)大的游戲研發(fā)能力，目前在運營的游戲有54款，包括《仙境傳說M》、《香腸派對》等熱門游戲，在中國香港、澳門、臺灣地區(qū)，及日本、韓國及東南亞等海外市場發(fā)展強(qiáng)勁。建立在獨有的游戲社區(qū)生態(tài)與強(qiáng)大的研發(fā)能力之上，公司取得了高于行業(yè)的收入增速，并于2019年12月登錄港交所上市。

從發(fā)展歷程來看，公司以頁游研運起家，早期發(fā)行的產(chǎn)品有《神仙道頁游》等。2014年進(jìn)軍韓國市場，邁出出海的第一步，是國內(nèi)最早做海外業(yè)務(wù)的公司之一。同年，《仙俠道》手游版發(fā)行，成為騰訊平臺上第一款回合制手游。2016年，公司對運營TapTap的易玩進(jìn)行增資，使其成為公司的控股子公司，將公司的業(yè)務(wù)拓展至游戲社群領(lǐng)域。2017年，對龍成控股進(jìn)一步發(fā)力海外市場，同時開放TapTap廣告平臺，尋求收入多元化。

1.2. 股權(quán)及管理層：斬獲行業(yè)與資本的雙重入股認(rèn)可

公司曾獲多家游戲公司與頭部基金投資。上市前，公司曾經(jīng)獲得過3輪融資且估值提升顯著。2014年底啟動A輪融資，出售20%的股權(quán)作價1000萬。2015年B輪融資出售13.68%的股權(quán)獲得由中國文化產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投的3億元融資。2017年5月，在新三板掛牌期間，出售4.76%股權(quán)獲得來自游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛的2億融資，兩年半內(nèi)一級市場估值提升約84倍。2018年12月公司從新三板退市轉(zhuǎn)向港交所上市，上市時獲得字節(jié)跳動、米哈游、莉莉絲三家基石投資者認(rèn)購1621.58萬股配售股份。

上市后，公司創(chuàng)始人黃一孟家族與戴云杰家族分別持股37.17%、15.93%，黃一孟家族為實際控制人。目前黃一孟擔(dān)任公司董事長，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略；戴云杰擔(dān)任副董事長，負(fù)責(zé)研發(fā)、架構(gòu)、運維等工作。除兩位創(chuàng)始人外。內(nèi)部員工通過界心信托持股8.87%，公眾股東持股15%，剩余23.03%的股份主要由上市前投資的17家股東持有，股權(quán)比例較為分散。IGG在剩余股東中持股比例最高，為6.84%。

旗下共設(shè)置有三家子公司負(fù)責(zé)不同的業(yè)務(wù)板塊，其中心動網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)境內(nèi)游戲的開發(fā)與運營，龍成負(fù)責(zé)海外游戲的運營與發(fā)行，易玩負(fù)責(zé)TapTap的運營。

1.3. 財務(wù)狀況：營收增速及ROE均遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平

1.3.1. 收入端：收入增速高于行業(yè)，業(yè)務(wù)組合多元化

公司收入增速顯著超過行業(yè)水平。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，2019年中國游戲行業(yè)市場規(guī)模2330億，同比增長8.7%;其中移動游戲市場總規(guī)模1514億元，同比增長13%。在游戲行業(yè)增長放緩的背景下，公司2016-2018年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7.66億、13.44億、18.87億、10.33億，同比增長75.7%、40.4%，營收增速顯著高于行業(yè)。2019年前五個月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.33億，同比增長36.1%，高增長態(tài)勢延續(xù)。

以游戲業(yè)務(wù)為主，信息服務(wù)收入占比提升。公司營收來自于游戲及信息服務(wù)，2018年游戲、信息服務(wù)收入占比分別為84.4%、15.6%，游戲業(yè)務(wù)是公司主要的收入來源。2016-2018年游戲業(yè)務(wù)收入分別為7.65億、12.63億、15.92億，2017-2018年分別同比增長64.88%、26.05%。

信息服務(wù)收入部分，來源分為兩種：1）來自TapTap的廣告收入；2）公司對在TapTap上分發(fā)的付費游戲收取不超過5%的分發(fā)費用，因此信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入系2017年易玩并表后新增。2017-2018年信息服務(wù)收入為0.81億、2.95億，同比增速為264.2%。信息服務(wù)收入占比提升，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加多元化。

游戲業(yè)務(wù)收入部分，來源分為兩種：1）網(wǎng)絡(luò)游戲模式，用戶免費下載游戲，通過購買游戲內(nèi)虛擬物品進(jìn)行充值付費，公司收入來源于用戶充值的流水；2）付費游戲模式，用戶需要付費才能下載游戲，公司的收入來自于用戶下載游戲時支付的價格，此外部分付費游戲也支持游戲內(nèi)充值購買。截至2019Q3，公司運營的54款游戲中網(wǎng)絡(luò)游戲、付費游戲分別為42款、12款，占比分別為78%、22%，網(wǎng)絡(luò)游戲為主要的產(chǎn)品類型。由于網(wǎng)絡(luò)游戲的付費周期與頻次更高，網(wǎng)絡(luò)游戲的收入體量顯著高于付費游戲，2018年公司網(wǎng)絡(luò)游戲、付費游戲的收入分別為154.45億、4.36億。

1.3.2. 成本端：分發(fā)及渠道傭金為最主要成本，控費能力突出

從成本結(jié)構(gòu)來看，由于公司在游戲的研發(fā)及發(fā)行中擔(dān)任負(fù)責(zé)人時，采用全額法確認(rèn)收入，付給上游授權(quán)游戲中開發(fā)商的分成與下游分發(fā)及支付渠道的分成確認(rèn)為成本，因此公司的主要營業(yè)成本為分成費用。2018年前三大成本分別為分發(fā)平臺及支付渠道收取的傭金、游戲開發(fā)商的收益分成及帶寬及服務(wù)器托管費，依次為3.31億、1.94億、0.85億，占總成本的比重為42.65%、24.95%、10.96%，合計占比為78.56%。

2018年公司主營業(yè)務(wù)成本為7.76億，同比增長4.25%，低于收入同比增速40.4%，主要系按照全額法確認(rèn)的游戲收入占比下降，使得公司付給分發(fā)平臺及支付渠道、開發(fā)商的分成費用均出現(xiàn)下降。此外，由于Taptap上注冊用戶增長所導(dǎo)致的寬帶及服務(wù)器托管費有顯著上升。

2018年公司銷售費用率、研發(fā)費用率、管理費用率分別為23.74%、10.49%、5.67%，較2016年相比，銷售費用率與管理費用率小幅下降，研發(fā)費用率有所上升，整體費用率相對穩(wěn)定，表現(xiàn)出較突出的控費能力。

1.3.3. 盈利能力：利潤率顯著提升，ROE居行業(yè)之首

毛利率方面，2018年游戲業(yè)務(wù)毛利率為53.47%，較2017年提升9.6pct，主要由于《仙境傳說M》于海外市場的收入增加，導(dǎo)致按凈額法所確認(rèn)游戲收入的占比提升。2018年信息服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率為53.47%，較2017年提升28.05pct。信息服務(wù)的成本主要為寬帶與服務(wù)器的托管費，隨著信息服務(wù)業(yè)務(wù)的增長規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，導(dǎo)致毛利率提升顯著。

利潤率方面，游戲與信息服務(wù)毛利率的提升以及信息服務(wù)業(yè)務(wù)占比增加，綜合毛利率由2016年的44.51%提升至2018年的58.86%。毛利率的大幅提升加以良好的控費能力，凈利率也呈現(xiàn)顯著增長。2016-2018年公司歸母凈利率分別為3.26%、8.71%、15.10%，提升了11.84pct。受益于利潤率的提升，2018年公司的ROE達(dá)到29.8%，較2016年大幅提升，并處于行業(yè)領(lǐng)先地位，高于吉比特（27.8%）、游族網(wǎng)絡(luò)（23.6%）等公司。

2. 高ROE背后，解密“社區(qū)+內(nèi)容”商業(yè)模式

2.1. TapTap：頭部游戲社區(qū)互動生態(tài)，助力公司產(chǎn)品研運

公司通過控股子公司易玩運營TapTap平臺，以垂直的游戲內(nèi)容聚集玩家，用戶之間通過分享、互動形成垂直于游戲的社群生態(tài)。我們看好TapTap的游戲社群生態(tài)：1）為玩家提供交流平臺，平臺上的用戶既是生產(chǎn)者又是用戶，保證了用戶的粘性；2）為游戲開發(fā)者與玩家之間建立了溝通機(jī)制，使得游戲開發(fā)者能得到及時反饋改進(jìn)產(chǎn)品，使游戲生產(chǎn)的生態(tài)更具有活力；3）基于平臺上各類型用戶的數(shù)據(jù)沉淀，為公司自身產(chǎn)品的研運提供支持，相當(dāng)于免費的行業(yè)數(shù)據(jù)庫資源。

2.1.1. 連接用戶：年輕用戶為主且留存率高，多種機(jī)制維護(hù)調(diào)性

TapTap憑借高口碑的社區(qū)服務(wù)，已成為游戲玩家首選的游戲社區(qū)平臺之一。2016-2019Q3月活躍用戶數(shù)分別為90萬、1020萬、1500萬、1700萬，與2018年底相比，2019Q3月活躍用戶數(shù)增長13.3%，平臺用戶體量位居行業(yè)第一。

從用戶屬性來看，TapTap的用戶中女性占比38.56%、男性占比61.44%，女性占比相對一般游戲平臺較高，主要原因為TapTap具有較多的休閑類游戲，女性用戶對平臺接受度更好。從年齡上來，年輕用戶占比更高，24歲以下用戶占比達(dá)到39.3%，30歲以下用戶合計占比達(dá)到71.2%。

平臺維護(hù)層面，TapTap通過首頁、排行榜、安利墻、發(fā)現(xiàn)、論壇、視頻板塊，實現(xiàn)多維度游戲展示與推薦，采用大數(shù)據(jù)推薦算法，為用戶提供個性化的分發(fā)游戲內(nèi)容及廣告體驗，以提供用戶的黏性。在維護(hù)社群生態(tài)方面，TapTap對用戶設(shè)置了考核機(jī)制，用戶必須通過禮儀考試才能進(jìn)行評論。建立在這種游戲社群的生態(tài)上， TapTap具有較高的用戶留存率，2018年次月留存率達(dá)到65.5%，在同類型游戲中心中排名第一位。此外，TapTap有20名專業(yè)的編輯對內(nèi)容進(jìn)行審核推薦，每日推薦3至10款游戲；為確保此每日推薦表的質(zhì)量，編輯通常親自試玩多款手機(jī)游戲，考慮游戲玩法、內(nèi)容、創(chuàng)意、市場趨勢及公眾接受度以及類似游戲的過往表現(xiàn)等多種因素進(jìn)行客觀評分。

在內(nèi)容生產(chǎn)層面，TapTap主要依托UGC+PGC生產(chǎn)方式，其中UGC內(nèi)容包括用戶提交的評論、在論壇的發(fā)帖等。一方面，TapTap鼓勵UGC內(nèi)容生產(chǎn)者申請認(rèn)證，成為具有影響力的游戲KOL，并給予一定的推薦支持；另一方面，入駐的游戲開發(fā)者或游戲媒體通過發(fā)布官方的PGC內(nèi)容向玩家傳達(dá)最新游戲內(nèi)容、精華攻略等信息。UGC+PGC的內(nèi)容提供方式保證了供給內(nèi)容的多樣性，幫助平臺聚集用戶并提高黏性。根據(jù)招股書披露，游戲評測及論壇帖子的數(shù)目分別由2017年底的350萬、120萬增加至2018年底的730萬、300萬。2019Q3，TapTap上發(fā)布游戲評測及論壇帖子的數(shù)量分別進(jìn)一步增加至1060萬及540萬。

目前TapTap主要采用廣告變現(xiàn)，并僅在第二頁設(shè)有一個推薦廣告位，最大程度減少對用戶的干擾。1）強(qiáng)針對性。采用信息流推薦方式，與編輯推薦游戲形式一致，展示玩家對該推廣游戲的評分，用戶在瀏覽時幾乎感覺不到“廣告”的存在；2）高品質(zhì)性。通過評分對廣告進(jìn)行逆向篩選，只有4分以上游戲才可以購買廣告位，一定程度上保障用戶體驗感；3）可跟蹤性。根據(jù)算法對廣告產(chǎn)品的下載率、點擊率等指標(biāo)進(jìn)行跟蹤，多方面提升廣告點擊率與轉(zhuǎn)化率，吸引高質(zhì)量游戲投放廣告。

2.1.2. 連接廠商：非聯(lián)運模式引廠商入駐，借篝火計劃建立共研生態(tài)

在構(gòu)建用戶間交流的游戲社區(qū)生態(tài)外，TapTap在游戲開發(fā)者與玩家之間建立了有效的溝通機(jī)制，為開發(fā)者找到合適玩家。TapTap不采取游戲聯(lián)運的方式，對于平臺上的免費網(wǎng)絡(luò)游戲不收渠道分成，僅對付費游戲收取不超過付費價格5%的傭金，使平臺上的游戲研發(fā)商相較于其他渠道分發(fā)獲得更多收入。

降低游戲開發(fā)者門檻，逐步成為國內(nèi)覆蓋面最廣的優(yōu)質(zhì)第三方手游分發(fā)渠道。2016-2018年，TapTap平臺入駐游戲開發(fā)商數(shù)量分別為748家、3991家、2923家，截止2019Q3 ，游戲開發(fā)商數(shù)量再次增長至超過1萬家。截止2019Q3，TapTap平臺共有多達(dá)6500多款手機(jī)游戲（包括處于測試階段的4100多款）可供下載，下載量達(dá)到2.67億次。

推出篝火計劃建立開發(fā)者與玩家連接。2019年3月，TapTap推出篝火計劃，提供從類型、玩法等方面展現(xiàn)多樣性的優(yōu)質(zhì)游戲進(jìn)行測試。在初期，TapTap 將選擇熱愛游戲、樂于積極反饋的活躍玩家，提供獨家參與游戲內(nèi)測的資格，成為篝火計劃的首批用戶，即“拾薪者”。篝火計劃游戲的內(nèi)測期間，僅拾薪者可對該游戲進(jìn)行評價，同時不會計算和展示評價總分。

篝火計劃對于開發(fā)者而言能夠獲得及時的游戲反饋，而且不會因測試階段的不穩(wěn)定而導(dǎo)致最終的游戲口碑變差；對于玩家而言，一方面可以滿足其嘗鮮的好奇心，另一方面相當(dāng)于在原有的用戶群體上進(jìn)一步篩選，對用戶進(jìn)行分層，使用戶間具有更強(qiáng)的共鳴。TapTap為注冊的開發(fā)商提供了數(shù)據(jù)分析平臺，幫助開發(fā)商將來自于用戶的反饋轉(zhuǎn)化為研發(fā)中可用的信息。在注冊的各名開發(fā)商均在TapTap開發(fā)商中心都有一個賬戶，通過進(jìn)入后臺可以查看用戶對于開發(fā)商上傳游戲的下載數(shù)量、評論與關(guān)注等情況，對用戶的反饋可以進(jìn)行分析。

不斷革新評分及評選機(jī)制，保障開發(fā)商之間公平競爭及平臺口碑。1）第一步，通過禮儀考核制度的建立，天然將“機(jī)器人水軍”排除在外；2）第二步，通過權(quán)重分配手法，提高重度玩家打分占比，避免“小白用戶”對產(chǎn)品隨意打分；3）第三步，通過適當(dāng)?shù)莫剳蜋C(jī)制，對違規(guī)賬號進(jìn)行封鎖，避免惡意競爭行為。此外，TapTap在每年年末舉辦“年度游戲大賞”，共設(shè)立“最佳游戲”、“最佳玩法”等9個獎項，其中2019年年度票選新增“最受玩家喜愛游戲”及“最受玩家期待游戲”2個獎項，將完全由玩家票選得出。

2.2.游戲研運能力：圍繞年輕用戶拓展品類，游戲留存率居行業(yè)前列

2.2.1. 產(chǎn)品線：二次元RPG手游為核心，圍繞年輕用戶向多品類布局

公司從頁游起家逐漸轉(zhuǎn)向手游開發(fā)，手機(jī)游戲在收入中的占比不斷提升。2019年手機(jī)游戲、網(wǎng)絡(luò)游戲分別在收入中占比為94.9%、5.1%，手游占比較2016年提高17.4pct，手游成為主打產(chǎn)品類型。

在線產(chǎn)品題材多以二次元、ACG、劇情為主，產(chǎn)品貼近年輕人的喜好，對其具有較強(qiáng)的吸引力。目前公司在運營的產(chǎn)品包括網(wǎng)絡(luò)游戲RPG（《仙境傳說M》及《神仙道高清重制版》）、CCG（《少女前線》）、SLG（《橫掃千軍》）及戰(zhàn)術(shù)競技游戲（《香腸派對》）等；付費游戲包括《艾?！贰度ピ虑颉贰墩f劍》等。游戲類型以SLG、RPG類型為主，且發(fā)行時間較新，首次上線時間多集中于2017-2019年之間。

儲備產(chǎn)品圍繞重度高ARPPU值付費產(chǎn)品及輕度高DAU兩個主要方向布局。截至2019年9月30日，公司的游戲儲備包括預(yù)計將于2020年之前發(fā)行的11款網(wǎng)絡(luò)游戲及7款付費游戲。從品類上來看，除了RPG、SLG之外，新增了MOBA《#COMPASS戰(zhàn)斗天賦解析系統(tǒng)》、模擬游戲《元氣偶像季2》、休閑游戲《雷頓小鎮(zhèn)與不可思議小鎮(zhèn)》等多類型的游戲。整體來看，公司2020年游戲儲備豐富，多個類型均有涉獵。

2.2.2. 產(chǎn)品表現(xiàn)：整體留存率高于行業(yè)，付費用戶數(shù)高速增長

網(wǎng)絡(luò)游戲玩家活躍度回升且整體留存率較高。2019Q3公司網(wǎng)絡(luò)游戲的注冊用戶數(shù)為1.65億，其中月活躍用戶數(shù)為1917.7萬，占比為11.6%，較2018年底玩家活躍度有所提升，主要系《仙境傳說M》在海外市場的陸續(xù)發(fā)行與玩家對《香腸派對》的逐漸認(rèn)可。根據(jù)GameAnalytics的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，平均一款游戲28天的留存率約在1%-2%之間，Top15%的游戲可以將留存率控制在6%-7%之間。我們將時間維度拉長，發(fā)現(xiàn)2016-2019Q3公司網(wǎng)絡(luò)游戲玩家的平均活躍度保持在10.8%，我們判斷公司的游戲具備較強(qiáng)的留存能力，處于行業(yè)領(lǐng)先的水平。

網(wǎng)絡(luò)游戲付費用戶數(shù)增長，人均付費有所下降。從付費用戶來看，2016-2018年月付費用戶分別為16.95萬、24.42萬、41.22萬，同比增長44.1%、68.8%，付費用戶增速提升。截止2019Q3，月付費用戶數(shù)達(dá)到64.03萬，較2018年底增長55.3%，付費用戶仍處于高速增長階段。從人均付費情況來看，2016-2018年每月付費用戶平均付費金額分別為368元、415元、312元，人均付費有所下降主要系新增類型的游戲的整體付費能力相對前期產(chǎn)品較低。

付費游戲價格以18元為主。截止2019Q3，公司旗下共有12款付費游戲。在TapTap平臺上，《艾?！纷鳛楣镜臒衢T產(chǎn)品，購買人數(shù)達(dá)到141.48萬，是公司下載量最高的付費游戲。根據(jù)我們統(tǒng)計，五款游戲的平均下載量為61.32萬。從付費價格來看，除了《去月球》iOS版價格稍高外，其他游戲在IOS與安卓版本上并無差異，價格以18元為主。

2.2.3. 自研：強(qiáng)大的研發(fā)實力與獨特數(shù)據(jù)優(yōu)勢，助力優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)

超半數(shù)為研發(fā)人員，自研實力強(qiáng)勁。截止2019Q3，公司擁有8間游戲開發(fā)工作室，共有716名研發(fā)人員，在員工中占比達(dá)到64%，包括552名游戲開發(fā)人員及164名技術(shù)開發(fā)人員。游戲開發(fā)員工中有超過75%具有本科或以上學(xué)位，擅長于計算機(jī)科學(xué)、軟件工程、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)管理以及多媒體設(shè)計及製作等領(lǐng)域，游戲開發(fā)工作室的主管平均擁有八年以上的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗。與此同時，公司加大了對于研發(fā)費用的投入。2018年全年研發(fā)費用投入為1.98億，同比增長69.23%。

TapTap為游戲研發(fā)提供獨特的數(shù)據(jù)優(yōu)勢。TapTap能夠向公司提供大量多維度游戲玩家數(shù)據(jù)，利用特有的多維數(shù)據(jù)分析引擎按不同組合整理及綜合各種游戲表現(xiàn)指標(biāo)以用于特別分析、實時在線分析及標(biāo)準(zhǔn)化報告，有助于公司更好地了解用戶喜好，識別關(guān)鍵趨勢及進(jìn)一步改進(jìn)游戲及用戶體驗。公司從2012年以來嘗試制作自研游戲，截止2019Q3發(fā)行10款自研游戲，包括《仙境傳說M》、《橫掃千軍》等。建立在強(qiáng)大的研發(fā)實力以及TapTap所提供的獨特數(shù)據(jù)優(yōu)勢，公司具備向市場推出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力。

以公司旗下最受歡迎的自研游戲《仙境傳說》(Ragnarok Online)為例，其2017年在中國香港、澳門及臺灣地區(qū)上線后，在臺灣的App Store的暢銷榜中持續(xù)一周以上排名第一；2018年3月在韓國推出，連續(xù)六天在韓國App Store的暢銷榜中排名第一；2018年10月，《仙境傳說M》于東南亞的其他多個國家及地區(qū)發(fā)行并于該日在多個國家及地區(qū)App Store的暢銷榜及游戲免費榜中名列榜首。截至2019年9月30日，《仙境傳說M》已在逾50個國家及地區(qū)擁有3000萬玩家。此外，根據(jù)我們對公司部分自研游戲的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，公司自研游戲在七麥數(shù)據(jù)上的評分都處于4星以上，在TapTap上兩款付費游戲評分在9.5及以上，自研游戲在市場中具有較好的口碑。

2.2.4. 代理：加大第三方授權(quán)游戲采購，預(yù)期游戲獲取能力將持續(xù)加強(qiáng)

公司在構(gòu)建游戲自研實力的同時也加大了對第三方授權(quán)游戲的采購，所運營的授權(quán)游戲包括《少女前線》、《蒼藍(lán)境界》、《艾?！返?。2016-2018年自研游戲在收入中的占比分別為76.3%、66.6%、58.3%；授權(quán)游戲的占比分別為23.7%、33.4%、41.7%，授權(quán)游戲的收入占比提升。2019年5月中1）授權(quán)游戲占比有所下降主要系自研游戲《仙境傳說M》自于 2018 年 10 月在東南亞發(fā)行以來的表現(xiàn)較好。在游戲儲備中共有12款授權(quán)游戲，占比達(dá)到67%，其中儲備中的所有7款付費游戲均為授權(quán)游戲，因此我們認(rèn)為公司對授權(quán)游戲的重視仍將延續(xù)，預(yù)計將形成“自研+授權(quán)”兩手抓的戰(zhàn)略。

由于TapTap獨特的游戲社群生態(tài)，我們認(rèn)為公司在取得優(yōu)質(zhì)游戲授權(quán)上具備強(qiáng)競爭優(yōu)勢：1）TapTap對于平臺上的免費網(wǎng)絡(luò)游戲不收渠道分成，僅對付費游戲收取不超過付費價格5%的傭金，從利益分配角度遠(yuǎn)勝其他分發(fā)渠道；2）借助TapTap評分機(jī)制以及建立在游戲研發(fā)商與玩家之間的溝通機(jī)制，有助于公司更快且精準(zhǔn)的評估游戲廠商的產(chǎn)品能力，在競爭中搶占先機(jī)；3）建立在社群生態(tài)之上構(gòu)建的產(chǎn)品反饋體系對于游戲廠商改進(jìn)產(chǎn)品，拉長產(chǎn)品生命周期具有足夠的吸引力。我們認(rèn)可公司公司獨特的社群生態(tài)帶給游戲研運能力提升上的正向反饋，預(yù)期能夠產(chǎn)生對游戲的虹吸效應(yīng)，使未來公司獲取游戲授權(quán)的能力持續(xù)得到加強(qiáng)。

2.3. 出海：借力自研產(chǎn)品導(dǎo)流，TapTap有望開拓海外市場

2016年公司加大海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，海外業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁。2016-2018年公司海外市場收入分別為0.16億、3.98億、9.77億，同比增速分別為2440.64%、145.64%。2018年受到版號政策及部分產(chǎn)品進(jìn)入成熟期導(dǎo)致收入下降影響，國內(nèi)市場收入同比下降28.57%，達(dá)到6.11億。從結(jié)構(gòu)來看，2018年公司海外市場收入占比為62%，國內(nèi)市場收入占比為38%，海外市場收入已經(jīng)超過國內(nèi)市場，成為公司收入的主要來源。

截至2019Q3，公司共向全球100多個國家及地區(qū)提供游戲產(chǎn)品。目前在運營的54款游戲中有37款游戲于海外發(fā)行，主要集中于亞洲，包括中國香港、澳門、臺灣地區(qū)，及日本、韓國、東南亞，在北美洲、南美洲及澳大利亞也有運營，擁有145人的海外發(fā)行團(tuán)隊。在儲備的11款新網(wǎng)絡(luò)游戲中，預(yù)期將有4款網(wǎng)絡(luò)游戲于海外運營。

借助于公司海外游戲突出表現(xiàn)，TapTap平臺有望強(qiáng)勢出海。2019年3月，TapTap國際版上線，將社群的生態(tài)進(jìn)一步延伸至海外市場。根據(jù)我們草根調(diào)研，目前TapTap在海外并未開始大規(guī)模推廣，現(xiàn)階段主要來自自然用戶。基于公司自研產(chǎn)品在海外已具備一定用戶基礎(chǔ)及運營經(jīng)驗，我們看好TapTap平臺若未來在海外市場發(fā)力，將進(jìn)一步拓展其用戶群體，全面放大公司整體生態(tài)效應(yīng)。

3. 他山之石，從Steam、B站看TapTap平臺價值

TapTap自上線以來，被眾多玩家譽(yù)為“中國手游版Steam”。Steam是全球最大的獨立PC游戲分發(fā)平臺，提供豐富的正版PC游戲下載，而TapTap主要做正版手游的分發(fā)，且目前已擁有中國地區(qū)較全面的手游庫。從平臺最初導(dǎo)量模式來看，TapTap和Steam具有高度相似性，均是以社區(qū)和產(chǎn)品正反饋為起點做大做強(qiáng)。

同時，我們認(rèn)為TapTap也可類比為“手游垂直B站”，TapTap與B站在社區(qū)平臺用戶畫像上高度重合，內(nèi)容的輸出上亦有相似之處，均形成以UGC/PUGC內(nèi)容吸引高互動粉絲群體，粉絲持續(xù)激勵創(chuàng)作者繼續(xù)創(chuàng)作內(nèi)容的源源不斷產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生態(tài)閉環(huán)。

3.1. Steam與TapTap：社區(qū)屬性下運營模式各有側(cè)重

3.1.1. 社區(qū)屬性對比：兩大平臺均具強(qiáng)社交屬性

TapTap和Steam平臺的社交屬性主要通過游戲論壇實現(xiàn)。在TapTap和Steam平臺上，用戶可以通過關(guān)注或添加好友的功能發(fā)現(xiàn)并加入好友正在玩的游戲，也可以加入游戲官網(wǎng)群或Steam群組發(fā)現(xiàn)志同道合的隊友，滿足“陌生人社交”的需求。TapTap和Steam社區(qū)中，玩家可以上傳游戲截圖、自己玩游戲的視頻，視頻解說、游戲攻略等，并收獲其他玩家的回復(fù)和點贊。TapTap和Steam均設(shè)計游戲論壇或討論的功能，同一游戲的玩家可以在論壇下充分溝通、交流游戲體驗，展開劇情討論、Steam中玩家還可以交易游戲道具、卡牌等，同時玩家還可以直接對話游戲開發(fā)者，游戲開發(fā)者獲得玩家反饋后能夠進(jìn)一步完善產(chǎn)品。

TapTap和Steam平臺能夠幫助用戶發(fā)現(xiàn)好游戲。TapTap的“安利墻”和Steam中“鑒賞家”功能相近，借助社區(qū)中的關(guān)鍵意見領(lǐng)袖即TapTap中的Taper、Steam中的鑒賞家的影響力，向普通用戶推薦高品質(zhì)的游戲。

TapTap用戶均可以對游戲進(jìn)行評價，但評價結(jié)果呈現(xiàn)不同。在TapTap中，游戲評價最終呈現(xiàn)結(jié)果是量化的評分，會直接以數(shù)字形式展現(xiàn)，而steam中游戲評價是定性的、分段式的，根據(jù)評價分布將游戲分為“好評如潮”、“特別好評”、“多半好評”、“褒貶不一”。TapTap評分相比更直觀、更具有可比性，現(xiàn)已成為手游玩家玩游戲的重要參考指標(biāo)和游戲媒體引用最高頻的評分。

TapTap在玩家成就感達(dá)成和激勵模式上不及Steam豐富。在TapTap中玩家只能通過貢獻(xiàn)優(yōu)質(zhì)評論而獲得論壇等級的提升，因此獲得成就感的途徑和知乎的機(jī)制類似，只能從其他玩家的點贊、回復(fù)及安利墻上墻中獲得成就感。而在Steam中，除社交成就感之外，還可以通過購買游戲、完成商店探索隊列獲取卡牌，完成社區(qū)任務(wù)獲得徽章。

3.1.2. 運營模式對比：TapTap強(qiáng)化平臺運營角色

TapTap推薦游戲的邏輯與Steam不同，平臺編輯的游戲鑒賞力成為重要考量。Steam推薦游戲的邏輯是，將用戶標(biāo)簽化，通過用戶操作了解用戶的偏好，在此基礎(chǔ)上通過算法來推算用戶可能會喜歡的游戲，人為干預(yù)的因素極小。而在TapTap中，運營者自由排版推薦游戲，編輯被賦予權(quán)利根據(jù)自己的鑒賞能力去推薦游戲。

TapTap中游戲官方運營相較Steam更加活躍、更貼近用戶。Steam中的游戲運營并不過多參與玩家討論，在討論區(qū)通常只是提供版本更新信息、疑難問題解答等等。而在TapTap中，除基本信息外，運營還會充分和玩家互動、定期推出官方攻略等。在TapTap中官方運營的服務(wù)周到及時與否，也會直接影響到用戶對游戲的評分。

TapTap線上線下聯(lián)動運營更具創(chuàng)意，steam促銷更直接。2019年，TapTap官方舉辦的線上活動有“2019Taptap年度游戲大賞”，《和平精英》體驗服，《黑潮之上》內(nèi)測，“感恩節(jié)社區(qū)特別活動”等；線下活動包括“TapTap X CP25超級大聯(lián)動”，“獨立營Indie Camp-48小時游戲創(chuàng)作挑戰(zhàn)”，“TapTap X 明日方舟 官方聯(lián)名主題特展”等。整體內(nèi)容創(chuàng)意豐富，與玩家形成深度互動。相較來看，Steam基本為線上活動，活動類型主要為折扣促銷。

3.1.3. 商業(yè)模式對比：TapTap單一廣告位變現(xiàn)，Steam聯(lián)運+分成

TapTap是不聯(lián)運且不分成的模式。廠商在平臺上線運營游戲，TapTap平臺完全不參與分成，玩家充錢消費完全不通過平臺直接流向廠商。這種模式下，TapTap不分割廠商利益、和廠商不存在任何直接利益沖突，TapTap因此擁有豐富的手游下載庫。目前TapTap廣告位為首頁第二條推薦。廣告會根據(jù)玩家的設(shè)備類型、下載歷史、瀏覽歷史等來篩選最匹配的廣告，廣告主也可以選擇玩家類型進(jìn)行精準(zhǔn)投放。

Steam與游戲CP聯(lián)運，最大收入來源是銷售游戲產(chǎn)品分成。2019年之前，Steam會抽取游戲收入的30%，游戲抽成是其最大收入來源。2017年借助《絕地求生》的火爆，Steam獲得了43億美元的收入。2018年，Steam付費游戲銷量達(dá)6.38億份，合計銷售額達(dá)52億美元。2018年，Steam發(fā)行游戲數(shù)、新增發(fā)行商數(shù)增速都開始下滑，造成這種情況的原因，我們認(rèn)為主要是大型發(fā)行商不滿Steam抽成過高轉(zhuǎn)而自建渠道或轉(zhuǎn)投其他渠道。2019年以后，Steam修改抽成規(guī)則為收入超過1000萬美元的游戲采取 25/75 分成，超過 5000 萬的采取 20/80分成，有意向大型開發(fā)商傾斜資源。

3.2. B站與TapTap：年輕化屬性下內(nèi)容生產(chǎn)各有千秋

3.2.1. 用戶分布對比：重合度高，一二線城市、Z世代用戶為主

據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，TapTap和B站的用戶分布重合度非常高，主要是Z世代用戶，即90-09年出生的一代人，其中大多數(shù)是中學(xué)生、大學(xué)生、剛剛畢業(yè)的年輕人，是完全網(wǎng)生的一代人。同時TapTap和B站的用戶多聚集在一二線城市，并且具有較強(qiáng)的付費意愿，據(jù)B站數(shù)據(jù)，北上廣的大學(xué)生和中學(xué)生占據(jù)B站用戶半數(shù)以上。

TapTap和B站的核心用戶群分別是高品質(zhì)手游愛好者和二次元文化愛好者，均為圈地自萌的志同道合者。TapTap以“推薦高質(zhì)量手游”為核心賣點，匯聚了一批同樣在游戲的審美、設(shè)計、創(chuàng)新要求較高的專業(yè)級游戲玩家。這批玩家中往往有一些游戲經(jīng)驗豐富，對游戲擁有獨到見解和判斷標(biāo)準(zhǔn)、能夠在社區(qū)發(fā)表高質(zhì)量的專業(yè)點評、攻略等的專業(yè)、高頻的內(nèi)容生產(chǎn)者，PUGC屬性極強(qiáng)。比如在不休的烏拉拉論壇中等級最高的用戶HZF關(guān)于德魯伊、斗士、法師等職業(yè)技能的圖文攻略發(fā)帖全部被加精，在該游戲論壇內(nèi)影響力較大。B站最開始以二次元文化為核心文化，吸引了第一批二次元文化愛好者，后續(xù)發(fā)展泛娛樂化后，除動漫外，圍繞音樂、游戲、電影等領(lǐng)域均迅速匯聚大量人氣。在B站全站周排行榜TOP 10中，音樂、鬼畜、生活等板塊，視頻投放都有較高熱度。

3.2.2. 內(nèi)容來源對比：PGC、PUGC、UGC門檻不同

TapTap官方高度參與社區(qū)內(nèi)容生產(chǎn)，B站(BILI.US)官方基本不參與內(nèi)容生產(chǎn)。B站內(nèi)容主要來源于UP主（視頻投稿人）以及專業(yè)團(tuán)隊出品的作品，B站官方主要參與內(nèi)容的審核工作，除推廣站內(nèi)活動外不直接生產(chǎn)內(nèi)容（但會直接購買第三方內(nèi)容，例如動漫版權(quán)、游戲賽事直播權(quán)等）。而在TapTap中，由于其強(qiáng)運營屬性，平臺官方編輯和游戲CP官方運營都會進(jìn)行大量內(nèi)容輸出。TapTap上的內(nèi)容生產(chǎn)方包括TapTap官方編輯、廠商官方運營、TapTap玩賞家等KOL及一般普通用戶。以《明日方舟》為例，其論壇下的官網(wǎng)內(nèi)容有337條，其中包括活動預(yù)告、新增服新增家具等內(nèi)容?！睹魅辗街邸返墓俜竭\營“明日方舟AI四號機(jī)”同時是論壇中等級最高的用戶，說明了其影響力。

兩大平臺中，UGC/PUGC均是重要內(nèi)容生產(chǎn)模式。B站中大量的UGC，即普通UP主貢獻(xiàn)投稿內(nèi)容的85%以上，確定了B站的廣度和龐大用戶群；而入駐B站的PUGC，如知名動漫剪輯師“魔道祖師”、美食視頻主“李子柒”等制作的專業(yè)內(nèi)容則幫助更好地積淀平臺用戶。Taptap中普通玩家和專業(yè)玩家的定義是由其產(chǎn)出的內(nèi)容包括游戲評價、攻略、安利墻等綜合決定的，在大量生產(chǎn)UGC的基礎(chǔ)上，篩選出來PUGC內(nèi)容和專業(yè)玩家。我們對比發(fā)現(xiàn)在普通用戶角度，主要差異有：

1）TapTap中普通用戶產(chǎn)出的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容更容易比B站中更容易被發(fā)現(xiàn)。TapTap中用戶量相對較小，粉絲效應(yīng)不顯著，普通用戶的優(yōu)質(zhì)評價更容易被訂到社區(qū)榜單前列；而即使是專家用戶，非優(yōu)質(zhì)內(nèi)容也不會被篩選出來，TapTap核心是以內(nèi)容質(zhì)量，而非UP主流量取勝。

2）TapTap中普通用戶產(chǎn)出內(nèi)容門檻更低，而產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動力或較弱。在產(chǎn)出內(nèi)容后，TapTap用戶獲得的主要有游戲中他人認(rèn)可的成就感、以及廠商發(fā)放游戲內(nèi)測資格、周邊產(chǎn)品等獎勵；而B站UP主不僅可以積累粉絲，還可能有潛在的廣告收益等。相比起來，B站UP主產(chǎn)出內(nèi)容的驅(qū)動力更大，產(chǎn)出內(nèi)容的難度也相對更高。

3.2.3. 商業(yè)模式對比：B站變現(xiàn)模式更豐富，但成本更高

B站探索變現(xiàn)模式的核心在于如何將巨大的社區(qū)流量進(jìn)行大規(guī)模變現(xiàn)，目前B站變現(xiàn)模式主要來自游戲、直播、廣告及電商，其中與TapTap重合的是游戲和廣告業(yè)務(wù)。

3.2.3.1. 游戲變現(xiàn)模式對比：平臺用戶資源轉(zhuǎn)化上優(yōu)勢不同

TapTap“不聯(lián)運”，B站聯(lián)運代理游戲，核心差異在于用戶資源的轉(zhuǎn)化度。B站作為國內(nèi)最重要的二次元游戲分發(fā)平臺，其二次元用戶與游戲高度匹配、精準(zhǔn)觸達(dá)，一方面孵化高人氣二次元游戲，同時二次元游戲視頻還可以反哺平臺內(nèi)容。TapTap平臺則由于其不分成屬性，吸引了不同品類的產(chǎn)品及用戶，這一多元化特性要求平臺對用戶進(jìn)行更加精準(zhǔn)的標(biāo)簽，然后合理轉(zhuǎn)換用戶資源到心動網(wǎng)絡(luò)的自研或代理游戲。

3.2.3.2. 廣告業(yè)務(wù)變現(xiàn)模式對比：B站廣告模式更多樣化

為保證用戶體驗這一立身之本，兩大平臺在探索廣告模式變現(xiàn)時均較為克制。TapTap廣告位僅限于游戲類廣告，且玩家選擇不喜歡此廣告后不會再出現(xiàn)。B站則承諾用戶"無貼片廣告"，以保護(hù)資深用戶體驗感。

TapTap為播放頁廣告，B站廣告模式更多樣化。TapTap播放頁廣告位于首頁編輯推薦下方，采用CPM競價模式。B站除首頁播放頁廣告之外，還有信息流廣告、PC端廣告兩種廣告形式。信息流廣告日均可用流量達(dá)到2億次（逐步開放中），按照CPC競價模式收費。首頁信息流刷新邏輯為下拉刷新，約10條內(nèi)容中含有1條廣告。當(dāng)前信息流廣告以品牌、游戲、二次元App廣告為主。PC端廣告以大幅、高轉(zhuǎn)化廣告為主，分為全站主頁通欄、播放頁橫幅和播放頁通欄三大類，以CPM方式競價。PC端廣告的頻次控制為單用戶一小時只看一次同賬戶廣告，廣告種類以游戲、品牌類廣告為主。

3.2.3.3. B站及TapTap成本對比

過重的采購成本使得B站一直無法盈利。B站的營收成本主要由兩部分組成：收入分成、采購成本。收入分成指B站按照合同規(guī)定比例支付給簽約主播和原創(chuàng)UP主的部分收益以及付給游戲開發(fā)者的費用，主要針對B站獨家代理的游戲《命運-冠位指定》（FGO）和《碧藍(lán)航線》；采購成本則指B站購買大量版權(quán)和內(nèi)容的花費。

一邊是高昂的采購成本，一邊是無內(nèi)容則用戶流失。對以ACG內(nèi)容安身立命的B站來說，獲取大量動漫新番的獨家版權(quán)是吸引并留住用戶的命脈。以2019年1月為例，市場上主要的日漫新番有46部，B站取得了其中25部的授權(quán)，包括21部獨家授權(quán)。此外，B站以8億元拍下《英雄聯(lián)盟》全球總決賽（S賽）中國地區(qū)未來三年獨家直播版權(quán)，在吸引高流量同時帶來高成本。

與此形成對比的是，TapTap幾乎不存在采購成本。由于TapTap不向廠商抽成，廠商對于免費的優(yōu)質(zhì)渠道樂見其成，因此TapTap平臺上較少出現(xiàn)匱乏內(nèi)容造成玩家流失的現(xiàn)象。同時，公司自研的第一方產(chǎn)品則作為獨占內(nèi)容，幫助TapTap實現(xiàn)用戶導(dǎo)流。

3.3. TapTap作為中國手游版Steam、游戲垂直類B站，具備高估值基礎(chǔ)

基于上述分析，我們認(rèn)為TapTap平臺具備完整的生態(tài)體系，同時我們將其貨幣化能力、單用戶價值與steam及B站進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)：

1） TapTap貨幣化能力目前和B站在同一水平，但顯著低于steam。主要原因可能為手游產(chǎn)品付費率相對較低以及主要經(jīng)營地區(qū)人均收入水平差異導(dǎo)致。

2） TapTap單用戶價值目前略高于B站。主要原因可能為其商業(yè)模式中以產(chǎn)品為自然導(dǎo)流工具，基本不需外部買量或重金外購第三方內(nèi)容導(dǎo)流。

4. 投資建議

1） TapTap平臺信息業(yè)務(wù)部分，公司目前商業(yè)變現(xiàn)極為克制，僅開放一個廣告位。一方面公司未來可持續(xù)增加廣告加載量，擴(kuò)大變現(xiàn)規(guī)模；另一方面，隨著公司用戶數(shù)量不斷增長，廣告位本身價值將持續(xù)增加。我們認(rèn)為公司平臺廣告業(yè)務(wù)空間較大，看好其長期增長。

2） 游戲研運部分，公司目前主要自研產(chǎn)品為《仙境傳說》、《香腸派對》；代理產(chǎn)品《不休的烏拉拉》、《少女前線》等，其發(fā)展方向明確、產(chǎn)品儲備充分，圍繞重度高ARPPU值付費產(chǎn)品及輕度高DAU兩個主要方向布局。我們認(rèn)為公司研運一體策略高度契合其自身平臺屬性，看好其長周期發(fā)展。

公司獨特的“社區(qū)+內(nèi)容”商業(yè)模式，二者相互導(dǎo)流、互為數(shù)據(jù)支持，我們認(rèn)為公司具備強(qiáng)內(nèi)生成長動力，同時看好其在海外市場的拓展?jié)撡|(zhì)。我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤分別為4.17億元、5.69億元、7.80億元，對應(yīng)EPS分別為0.99元、1.35元、1.86元，考慮到公司平臺屬性的稀缺性，我們給予2020年15X估值，對應(yīng)6個月目標(biāo)價20.25港元，給予“買入-A”評級。

5. 風(fēng)險提示

平臺用戶數(shù)量增長不及預(yù)期。

目前中國游戲玩家數(shù)量紅利期已過，TapTap平臺用戶數(shù)量可能隨之進(jìn)入瓶頸期。

新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。

公司自研及代理新產(chǎn)品較多，而游戲本身為項目制，其研發(fā)及發(fā)行周期存在較大的人為不確定性。

海外市場政策變化。

公司產(chǎn)品在海外收入占比較大，伴隨全球經(jīng)濟(jì)變化，可能存在一定的政治不確定性。

(編輯：李國堅)