美經(jīng)濟(jì)2020年上半年仍有最后一跌？看好山東黃金（01787）有理由

本文來源財富證券發(fā)布的研究報告《2020年黃金投資機(jī)會不容忽視》，內(nèi)容略有刪節(jié)，詳情請查閱原報告。文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

2020年黃金投資機(jī)會不容忽視。根據(jù)我們的研究框架，我們從實(shí)際利率、美元指數(shù)、經(jīng)濟(jì)類的避險因素上分析，認(rèn)為2020年上半年或是較好的做多黃金的時間窗口。白銀是黃金的影子，我們同時看好本輪金銀比修復(fù)下的白銀行情。

主要觀點(diǎn)

目前市場大多對美國2020年度經(jīng)濟(jì)相對樂觀，我們認(rèn)為2020年上半年的美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒗^續(xù)走低，這將會形成一定的預(yù)期差，帶動長短利率的再次下行，催化實(shí)際利率的下行。

從美國庫存和制造業(yè)PMI周期變動情況看，PMI是庫存變動的領(lǐng)先指標(biāo)，目前PMI仍低于榮枯線。

10月份的制造業(yè)存貨同比增速為2.45%，未滑向負(fù)增長的區(qū)間，不同于中國即將開啟的補(bǔ)庫存行為，我們認(rèn)為美國仍將處于去庫存階段，需求仍有下滑動力，預(yù)計最早要到2020年下半年才能開啟新一輪補(bǔ)庫行為。

同時美國在2017年底的1.5萬億減稅政策的影響下消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一定韌性，但是減稅帶來的短期效應(yīng)不可持續(xù)，2020年度消費(fèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際下滑，將引發(fā)市場的恐慌情緒。

同時，未來10-1年期國債收益率的利差有望繼續(xù)縮窄，推升黃金價格的上漲。

2020年的美國經(jīng)濟(jì)相對非美國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)變?nèi)踮厔?，削弱美元信用，帶動黃金價格的上漲。美國仍未走完本輪PMI周期的下行期，其PMI的企穩(wěn)回暖短期或難以實(shí)現(xiàn)，從節(jié)奏上看，2020年上半年或是其相對非美國經(jīng)濟(jì)體最衰弱時刻。根據(jù)IMF、OECD、世界銀行的預(yù)測，2020美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下滑趨勢，而全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。從全球和美國相互背離的經(jīng)濟(jì)趨勢看出，美國經(jīng)濟(jì)(美國信用)將在2020年得到削弱，從而帶動黃金價格的上漲。

我們往往用美元指數(shù)表征美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，但其構(gòu)成中歐洲因素占比很大，我們認(rèn)為該指標(biāo)有一定的缺陷。中美貿(mào)易摩擦是2018年以來的催化黃金行情的重要因素，進(jìn)入2020年該因素影響趨弱，但是其影響仍不可忽視。

黃金是美元信用和美國經(jīng)濟(jì)的對沖，我們看好黃金在 2020 年的投資機(jī)會。根據(jù)我們的研究框架，我們從實(shí)際利率、美元指數(shù)、經(jīng)濟(jì)類的避險情緒上分析，認(rèn)為 2020 年上半年或是做多黃金的時間窗口。

一、美國實(shí)際利率表現(xiàn)

實(shí)際利率從資產(chǎn)端看，持有黃金的機(jī)會成本是美國10年期國債實(shí)際收益率（實(shí)際利率=10年期國債利率-通脹預(yù)期。10年期國債利率屬于長端利率，代表人們對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，通脹預(yù)期往往和石油價格呈現(xiàn)正相關(guān)。

觀察2018年以來10年期國債利率和通脹預(yù)期的變動趨勢，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率的下行主要依靠10年期國債利率下行的帶動。2019年8月底的實(shí)際利率達(dá)到-0.09低值，黃金價格也達(dá)到了相對高位。隨著美聯(lián)儲逐漸轉(zhuǎn)鷹以及美國經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)數(shù)據(jù)）表現(xiàn)出一定的韌性，市場對美國經(jīng)濟(jì)的前景從極度悲觀逐漸回復(fù)，導(dǎo)致長端的 10 年期國債利率的上行，從而帶動實(shí)際利率的上行，黃金價格經(jīng)歷了回調(diào)。

目前市場大多對美國2020年度經(jīng)濟(jì)相對樂觀，我們認(rèn)為2020年上半年的美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒗^續(xù)走低，這將會形成一定的預(yù)期差，帶動長短利率的再次下行，催化實(shí)際利率的下行。其中的關(guān)鍵是對于2020年的美國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的判斷，我們主要從庫存周期的角度進(jìn)行分析。

(1)從美國庫存和制造業(yè)PMI變動數(shù)據(jù)來看，PMI是庫存變動的領(lǐng)先指標(biāo)，美國、中國和歐元區(qū)的PMI分別從2018年8月份、2017年9月和2017年12月見頂回落，從統(tǒng)計上看PMI在2000年以來的平均周期是42個月，我們認(rèn)為美國短期仍將處于本輪 PMI周期的下行期。

從庫存周期來看，10月份的制造業(yè)存貨同比增速為2.45%，從歷史上看，未滑向負(fù)增長的區(qū)間，不同于中國即將開啟的補(bǔ)庫行為，我們認(rèn)為美國工業(yè)庫存仍將下滑，需求仍有下滑動力，最早要到2020年下半年才能開啟新一輪補(bǔ)庫行為。基于此，美國經(jīng)濟(jì)在2020年上半年仍有最后一跌，隨后在庫存周期下帶動下或?qū)⒍唐谄蠓€(wěn)。

(2)對于目前市場上關(guān)于美國消費(fèi)數(shù)據(jù)仍有較強(qiáng)韌性的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為這或是美國在2017年底的1.5萬億減稅政策的影響，美國民眾受益于減稅優(yōu)惠政策，消費(fèi)情況短期相對穩(wěn)定;同時在美國 2018年1.1萬美元的股票回購額等因素下，美國股市一路上漲，財富效應(yīng)使得美國民眾消費(fèi)短期穩(wěn)定。但是我們認(rèn)為減稅帶來的短期效應(yīng)不可持續(xù)，2020年度消費(fèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際下滑。

同時根據(jù)財富證券宏觀團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，認(rèn)為2020年美國經(jīng)濟(jì)先降后穩(wěn)。從決定實(shí)際利率的另外一項(xiàng)通脹預(yù)期看，我們維持2020年上半年全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，這會帶來通脹預(yù)期的緩慢上行。同時引用財富證券化工研究員的2020年度油價中樞或?qū)⑸弦频挠^點(diǎn)，美國通脹預(yù)期或?qū)⒕徛闲小?/p>

綜上所述，我們認(rèn)為2020年上半年的美國去庫存下經(jīng)濟(jì)最后一跌或?qū)⒃斐墒袌銮榫w轉(zhuǎn)向恐慌，長短利率將掉頭向下，同時疊加可能升高的通脹預(yù)期，將帶動實(shí)際利率的下行，黃金價格迎來上漲。

長短端利差(10年和1年期國債利率差)的變動對黃金價格走勢也有所影響，根據(jù)我們的報告《長短端利率倒掛，看多貴金屬行情》，指出長短端利率倒掛是美國經(jīng)濟(jì)未來衰退的重要領(lǐng)先指標(biāo)，10 年期國債利率屬于長端利率，代表人們對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，一年期國債利率等短端利率對于貨幣政策(基準(zhǔn)利率)的反應(yīng)更加敏感。

從2000年以來的長端、短端和基準(zhǔn)利率變動趨勢來看，長端利率的波動率比短端利率的波動大，我們認(rèn)為主要是由于人們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期往往是不準(zhǔn)確且有從眾心理，恐慌時極度恐慌，樂觀時極度樂觀，而短端利率往往跟隨基準(zhǔn)利率的變動而變動，有一定的可循性。

截止2019年12月26 日，10-1年期利差為0.37，相比9月初的-0.25大幅上升，這主要是長端利率的上行帶動了整體差值的增大(利差變動了 0.62，長端利率增加了 0.43，短端利率下降了 0.19)，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從之前的極度悲觀得到一定的轉(zhuǎn)向，帶來了長端利率的上行，同時美聯(lián)儲的第三次降息帶動了短端利率的小幅下降。從10-1年期利差來看，未來市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變或?qū)?0-1年期利差的收窄，繼續(xù)激發(fā)市場的恐慌，推升黃金的價格。

綜上所述，從利率角度，我們認(rèn)為2020年上半年長端利率有望下行，通脹預(yù)期有望上行，帶動實(shí)際利率的下行，同時長短端利差有望繼續(xù)縮窄，推升黃金價格的上漲。

二、美元指數(shù)

2020年的美國經(jīng)濟(jì)相對非美國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)變?nèi)踮厔?，削弱美元信用，帶動黃金價格的上漲。美國仍未走完本輪PMI周期的下行，其PMI的企穩(wěn)回暖短期或難以實(shí)現(xiàn)，從節(jié)奏上看，2020 年上半年或是其相對非美國經(jīng)濟(jì)體衰弱時刻。同時根據(jù) IMF、OECD、世界銀行的預(yù)測，2020 美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下滑趨勢，而全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。

從全球和美國相互背離的經(jīng)濟(jì)趨勢看出，美國經(jīng)濟(jì)(美國信用)在 2020 年將繼續(xù)得到削弱，從而帶動黃金價格的上漲。

我們往往用美元指數(shù)表征美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，其和黃金價格具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)從2018年4月份一直升高到2019年10月的高位，近期出現(xiàn)下調(diào)。美元指數(shù)構(gòu)成中歐洲因素占比很大，市場認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)或?qū)㈦y以改善，美元指數(shù)短期下行有限，黃金難以大幅上漲。

但是我們認(rèn)為研究黃金，本質(zhì)要抓住美國相對其余國家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱關(guān)系這個主線，美元指數(shù)或許不能完全反映該趨勢。

綜上所述，2020 年美國經(jīng)濟(jì)和美國信用將繼續(xù)得到削弱，美元指數(shù)下行是大概率事件，這將驅(qū)動黃金價格的上漲。

三、短期的經(jīng)濟(jì)不確定性因素

中美貿(mào)易是2018年以來催化黃金行情的重要因素，進(jìn)入2020年該因素影響趨弱，但是其影響仍不可忽視。

中美之間的競爭是長期復(fù)雜的斗爭，我們認(rèn)為未來仍有可能出現(xiàn)階段性貿(mào)易摩擦，從時間周期來看，隨著2020年11月份的美國大選的臨近，在下半年美國對于政治經(jīng)濟(jì)局勢穩(wěn)定性訴求更加強(qiáng)烈，上半年或是較好的窗口期。

但是2020年下半的風(fēng)險也不容忽視，在接近大選的關(guān)鍵時刻，市場黑天鵝事件或?qū)⒓觿?，或?qū)⒓せS金的避險屬性。

四、黃金中長期牛市可期

從中長期邏輯來看，基于目前美國固定資產(chǎn)投資增速下行、經(jīng)濟(jì)處于新舊經(jīng)濟(jì)過渡期、以及美國越來越高的債務(wù)率現(xiàn)狀，我們維持黃金中長期牛市的預(yù)測，未來黃金價格或?qū)⑼黄茪v史新高。股票層面，建議關(guān)注黃金龍頭山東黃金。

白銀是黃金的影子，我們同時看好本輪金銀比修復(fù)下的白銀行情。

（編輯：文文）