新股解讀︱雋思集團(tuán)二次闖關(guān)終成功，“桌游龍頭”也有煩惱?

當(dāng)過年家人相聚來幾局桌游，過節(jié)好友間互發(fā)賀卡成為一種習(xí)慣，也開啟了另外一扇生意的大門。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2018年中國的紙質(zhì)桌游和賀卡按出廠價(jià)計(jì)銷售額達(dá)到了120億元人民幣，雖然在整個(gè)紙質(zhì)產(chǎn)品制造市場(chǎng)中占比不高，卻在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域也誕生了不少公司。

12月27日，一家來自廣東的以紙質(zhì)桌游和賀卡產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)的公司——雋思集團(tuán)控股有限公司(以下簡稱“雋思集團(tuán)”)，在經(jīng)過二次遞表后，終于成功過聆訊，獨(dú)家保薦人為國泰君安國際。

雋思集團(tuán)成立于1985年，當(dāng)時(shí)主要在香港從事印刷業(yè)務(wù)，1992年將業(yè)務(wù)擴(kuò)張到國內(nèi)，并在東莞設(shè)立工廠，1997年涉足海外市場(chǎng)，之后與美國多家核心客戶建立穩(wěn)定合作關(guān)系，并將核心市場(chǎng)定位于美國，從過往業(yè)績看，該公司在美國市場(chǎng)的收入占比均超過70%。

時(shí)至今日，雋思集團(tuán)擁有東莞和鶴山兩個(gè)生產(chǎn)基地，主要產(chǎn)品包括桌游、賀卡、幼教用品、包裝用品和其他，按照2018年出口額計(jì)算，其為中國紙質(zhì)桌游產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品制造市場(chǎng)排名第一，以及紙質(zhì)賀卡制造市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為2.7%及8.1%。

但實(shí)際上該市場(chǎng)的競(jìng)爭格局是極度分散的，所以雋思集團(tuán)并不具備龍頭優(yōu)勢(shì)，而且近幾年還遇到了發(fā)展中的一些麻煩。

最大客戶收入占比45%

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，2016年至2018年以及2019年六個(gè)月，雋思集團(tuán)的收益分別為8.86億港元、10.80億港元、11.63億港元和5.65億港元，其中2016年-2018年復(fù)合年增長率約為14%。

雋思集團(tuán)雖然有多種產(chǎn)品，但是主要收入來源于紙質(zhì)桌游產(chǎn)品和賀卡，從近三年業(yè)績看，兩個(gè)業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比都超過了80%，不過幼教用品的收入占比卻在逐步提高。

公司的大部分收益來自海外銷售，核心市場(chǎng)在美國，銷售主要以美元及港元計(jì)值，而生產(chǎn)基地在中國，銷售成本主要以人民幣計(jì)值。

其業(yè)務(wù)模式也并不復(fù)雜，取得客戶主要通過兩種方式，一是OEM的印刷服務(wù)，這是最早以及最核心的業(yè)務(wù)方式，二是通過自營網(wǎng)站進(jìn)行終端銷售，于2010年開始搭建網(wǎng)站，目前已有五個(gè)網(wǎng)站進(jìn)行終端銷售。就海外OEM銷售而言，銷售部門主要位于香港。

從往年看，該公司通過OEM銷售收入占比維持在92%左右，而自營網(wǎng)店銷售收入占比維持在8%左右。2019年上半年自營網(wǎng)站的注冊(cè)用戶資料有30.9萬戶，較2016年增加59.3%，但因?yàn)榛钴S用戶不足，目前自營網(wǎng)站銷售并未對(duì)公司收入構(gòu)成重大影響。

該公司OEM銷售保持較為穩(wěn)健的增長以及占比，主要為美國核心客戶源較為穩(wěn)定，2001-2004年間，分別與在美國的客戶D(提供教育產(chǎn)品的公司)、Hallmark(最大客戶)、美泰以及客戶B(提供全球游戲及娛樂產(chǎn)品)四大主要客戶形成穩(wěn)定合作。上半年，上述四大客戶收入貢獻(xiàn)達(dá)70.6%，其中Hallmark及美泰收入貢獻(xiàn)分別為45.1%和15.7%。

雋思集團(tuán)的客戶集中度很高，從往年看，前五大客戶收入貢獻(xiàn)在70%左右，其中對(duì)最大客戶Hallmark的依賴度超過了40%。雖然與Hallmark的合作歷史較長，但不排除客戶財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)問題導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，2017年就曾因?yàn)榭蛻鬊訂單數(shù)量減少而影響力凈利潤。而且該公司OEM新客戶數(shù)量逐年下降，2016-2019年上半年分別有49名、38名、29名及10名新客戶下達(dá)訂單，所以在開拓新客戶方面任重道遠(yuǎn)。

業(yè)務(wù)變動(dòng)致盈利能力下滑

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，近三年雋思集團(tuán)的利潤率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)。2016年至2018年，其毛利率分別為30.6%、25.5%及24.3%，稅后凈利率分別為10.1%、7.3%和4.4%，2019年上半年毛利率分別為28.5%及3.7%。

正如前文提到的客戶集中度問題，2017年因?yàn)榭蛻鬊的訂單減少，導(dǎo)致雋思集團(tuán)收到較多毛利低的訂單，影響了公司盈利水平。另一方面，由于其產(chǎn)品原材料紙成本占到45%以上，近幾年紙成本也有緩慢上漲趨勢(shì)，因此毛利率空間被壓縮。而2019年上半年毛利率上升，主要是因?yàn)槠涫杖牒统杀居?jì)量單位差異，因匯率變動(dòng)引起。

但可以看到近幾年凈利率是不斷下滑的，據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，凈利率下滑一是因?yàn)楣句N售毛利下滑，另一方面是因?yàn)闃I(yè)務(wù)變動(dòng)，導(dǎo)致非經(jīng)常性損益增多。實(shí)際上兩家生產(chǎn)基地東莞和鶴山，目前主要收入來源于東莞工廠，鶴山是2018年開始投產(chǎn)，不過其生產(chǎn)設(shè)備主要是從東莞工廠搬運(yùn)過去的，所以產(chǎn)生了不小的搬遷費(fèi)用。

據(jù)招股書披露，東莞工廠的使用率非常高，基本都是滿負(fù)荷運(yùn)行，往年使用率都超過100%，上半年實(shí)際印刷產(chǎn)量4710萬張，產(chǎn)能使用率達(dá)113.5%，而鶴山工廠于2018年7月開始投產(chǎn)運(yùn)作，上半年的使用率為72%，產(chǎn)能還未能充分釋放。不過可以預(yù)見的是，其總產(chǎn)能不會(huì)有太大變化。

如果撇去這些非經(jīng)常性損益，雋思集團(tuán)怎么樣呢?在智通財(cái)經(jīng)APP看來，毛利率降低已經(jīng)說明了公司的盈利水平在不斷下滑，而鶴山基地并未明顯增加新的產(chǎn)能，目前總體的產(chǎn)能利用率很高，說明短期收入規(guī)模難有大的變動(dòng)，即便算上上市之后募資擴(kuò)充產(chǎn)能預(yù)期，其從投資和運(yùn)營還要經(jīng)歷一段時(shí)間。重要的是，訂單量和訂單質(zhì)量能否保證是一個(gè)問題。

以雋思集團(tuán)主要出口地情況來看，美國在精選紙質(zhì)印刷品的進(jìn)口近五年的復(fù)合增長率為3%，其中桌游、賀卡及幼教產(chǎn)品分別為3.1%、-0.4%及5.1%，而歐盟精選紙質(zhì)印刷品的進(jìn)口近五年的復(fù)合增長率0.8%，其中桌游、賀卡及幼教產(chǎn)品分別為1.3%、-1%及1.5%。

可以看到桌游的增長率一般，而賀卡甚至出現(xiàn)負(fù)增長，這可能與紙質(zhì)產(chǎn)品逐漸被電子產(chǎn)品替代有關(guān)。從投資者角度看，雋思集團(tuán)的收入和盈利預(yù)期，可能都不具有很強(qiáng)的吸引力。