2019年全球股市為何集體走牛？

本文來自微信公眾號“策略研究”，作者： 方正策略。

核心結(jié)論

1、2019全球股市集體走牛，節(jié)奏基本相似，一四季度貢獻(xiàn)全年主要漲幅，漲幅基本都是估值修復(fù)帶來的。

2、全球流動(dòng)性持續(xù)寬松是估值修復(fù)的核心原因，此外還有貿(mào)易格局逐步重塑，不穩(wěn)定預(yù)期邊際改善以及四季度全球經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)預(yù)期形成。

3、本輪經(jīng)濟(jì)下行主要是由于經(jīng)濟(jì)自然周期所致，這意味著全球流動(dòng)性寬松周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來還將經(jīng)歷一段降息節(jié)奏緩慢而又緩和的長期過程。2020年經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)韌性下滑甚至企穩(wěn)回升的跡象，因此不排除美聯(lián)儲(chǔ)采取較長時(shí)間內(nèi)停止降息甚至回復(fù)性加息的可能。

摘 要

1、2019年全球股市集體走強(qiáng)，估值修復(fù)是核心驅(qū)動(dòng)力。2019年以來，全球主要指數(shù)紛紛大漲，平均漲幅達(dá)25.46%，A股深成指及創(chuàng)業(yè)板指漲幅位居前三，均上漲41.35%。

從節(jié)奏上來看，全球股市本輪上漲的同步性極高，節(jié)奏相似，一四季度走強(qiáng)，二三季度調(diào)整。一四季度貢獻(xiàn)了全年主要漲幅，尤其是一季度，漲幅占全年比重均值達(dá)56.99%。

經(jīng)濟(jì)的低迷與各國資本市場的走強(qiáng)形成鮮明對比。2019年全球主要指數(shù)平均上漲25.46%，其中估值相較于年初平均上漲38.76%，估值修復(fù)對今年漲幅的平均貢獻(xiàn)度超過100%，是今年全球股市集體走牛的核心驅(qū)動(dòng)力。

2、估值修復(fù)的核心邏輯在于全球流動(dòng)性的持續(xù)寬松，其次是貿(mào)易格局的逐漸明晰與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期相配合。進(jìn)入2019年，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，貿(mào)易摩擦和通脹放緩的擔(dān)憂下，全球掀起了新一輪貨幣寬松周期，降息潮持續(xù)演繹，2018年底的流動(dòng)性緊縮預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球已有48個(gè)經(jīng)濟(jì)體先后降息85次，各國央行的持續(xù)“放水”為股市提供了充裕的流動(dòng)性，支撐多國主要指數(shù)走強(qiáng)。尤其是四季度以來，主要經(jīng)濟(jì)體跟隨美聯(lián)儲(chǔ)接連降息后，全球資本市場機(jī)會(huì)明顯，平均貢獻(xiàn)超過全年40%的漲幅。其次是貿(mào)易格局逐漸重塑，不穩(wěn)定預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)全球資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上行。中美第一階段協(xié)議對資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提振作用明顯。四季度以來，全球央行的持續(xù)“放水”逐步過渡到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期形成，11月份全球摩根大通及主要經(jīng)濟(jì)的PMI都出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象。

3、本輪全球流動(dòng)性寬松周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來還將經(jīng)歷降息節(jié)奏緩慢而又緩和的長期歷程。此輪全球經(jīng)濟(jì)下行的性質(zhì)與2008年不同，并非是由于外生風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊導(dǎo)致，而在于經(jīng)濟(jì)自然周期所致，因此經(jīng)歷時(shí)間周期長但經(jīng)濟(jì)下行幅度緩慢的特征會(huì)尤其明顯。

反應(yīng)到貨幣政策執(zhí)行上，降息節(jié)奏同樣會(huì)體現(xiàn)出持續(xù)周期更長、頻次相對更緩、單次降息幅度相對更小的特征，這也意味著本輪全球流動(dòng)性寬松周期遠(yuǎn)未結(jié)束，甚至行程遠(yuǎn)不及半，未來還會(huì)經(jīng)歷一段降息節(jié)奏緩慢而又緩和的長期過程;此外與過往的幾輪降息周期相比，本輪周期無論是持續(xù)時(shí)間、降息幅度還是降息頻次上，都遠(yuǎn)不所及;而且目前的價(jià)格水平也體現(xiàn)出對未來繼續(xù)降息的較強(qiáng)容忍度。

4、不排除2020年出現(xiàn)較長時(shí)間停止降息甚至出現(xiàn)回復(fù)性加息的可能。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是決定美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的最重要指標(biāo)，倘若經(jīng)濟(jì)超乎預(yù)期的出現(xiàn)了強(qiáng)韌性可控式回落甚至短暫企穩(wěn)回升的情況，在經(jīng)濟(jì)下行大趨勢和降息周期大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能采取長時(shí)間停止降息甚至回復(fù)性加息的手段，旨在為未來節(jié)約或儲(chǔ)備彈藥，這種情況在以往并不罕見。

而從2020年的經(jīng)濟(jì)目前運(yùn)行態(tài)勢來看，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI在企穩(wěn)回升，全球各大機(jī)構(gòu)也對2020年經(jīng)濟(jì)增長均表現(xiàn)出良好的信心，以及中美有望達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議提振全球貿(mào)易等一系列經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的跡象，都指向著美聯(lián)儲(chǔ)較長時(shí)間停止降息或回復(fù)性加息的可能性并不可忽視。

正 文

1 2020年美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏將如何變化?

1.1 估值修復(fù)帶動(dòng)2019年全球股市集體走牛

2019年全球股市集體走牛，節(jié)奏相似，一四季度貢獻(xiàn)全年主要漲幅。2019年以來，全球主要指數(shù)紛紛大漲，平均漲幅達(dá)25.46%，俄羅斯RTS指數(shù)漲幅居首，上漲44.98%，A股深成指及創(chuàng)業(yè)板指漲幅位居前三，上漲41.35%，美股三大指數(shù)率創(chuàng)新高，韓國綜合指數(shù)漲幅7.99%墊底，全球股市總市值上漲17萬億，逼近90萬億美元?dú)v史新高。從節(jié)奏上來看，全球股市本輪上漲的同步性極高，一四季度走強(qiáng)，二三季度調(diào)整。一四季度貢獻(xiàn)了全年主要漲幅，尤其是一季度，漲幅占全年比重均值達(dá)56.99%。

經(jīng)濟(jì)低迷與股市大漲形成鮮明對比，估值修復(fù)貢獻(xiàn)今年主要收益。2019全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，IMF四次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長率，由年初3.9%下調(diào)至3.0%，全球摩根大通PMI震蕩走低。主要經(jīng)濟(jì)體中，美國長短期利率數(shù)次倒掛，提示衰退風(fēng)險(xiǎn),增速逐季走低;歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)低位徘徊;日本前三季度增長1.1%,延續(xù)低迷態(tài)勢;新興經(jīng)濟(jì)體中，金磚國家普遍下行，印度年內(nèi)接連跌破6%、5%關(guān)口，三季度增長4.5%;巴西僅保持1%的增速;中國表現(xiàn)最好，但依然逐季下降0.2個(gè)百分點(diǎn),下行壓力明顯。

經(jīng)濟(jì)的低迷與各國資本市場的走強(qiáng)形成鮮明對比。同時(shí)，2018年全球股市大幅下挫，估值下跌至五年最低位。在此基礎(chǔ)上，2019年全球主要指數(shù)平均上漲25.46%，其中估值相較于年初平均上漲38.76%，估值修復(fù)對今年漲幅的平均 貢獻(xiàn)度超過100%，是今年全球股市集體走牛的核心驅(qū)動(dòng)力。

1.2 流動(dòng)性主導(dǎo)，貿(mào)易格局重塑與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期配合

估值修復(fù)的核心邏輯在于全球流動(dòng)性的持續(xù)寬松，其次是貿(mào)易格局的逐漸明晰與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期相配合。進(jìn)入2019年，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，貿(mào)易摩擦和通脹放緩的擔(dān)憂下，全球掀起了新一輪貨幣寬松周期，降息潮持續(xù)演繹，流動(dòng)性緊縮預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球已有48個(gè)經(jīng)濟(jì)體先后降息85次，各國央行的持續(xù)“放水”為股市提供了充裕的流動(dòng)性，支撐多國主要指數(shù)走強(qiáng)。其中，美聯(lián)儲(chǔ)在三月美債收益率出現(xiàn)倒掛后迅速全面轉(zhuǎn)鴿，表示年內(nèi)不再加息并停止縮表。

此后，美聯(lián)儲(chǔ)于7月、9月、10月三次降息合計(jì)75BP。10月份，紐約聯(lián)儲(chǔ)還開啟了自2016年5月來的首次隔夜回購操作，持續(xù)加碼提供流動(dòng)性;10月，歐洲央行宣布，下調(diào)存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，此為歐洲央行自2016年以來的首次降息。歐洲央行同時(shí)宣布重啟QE，并將開始實(shí)施利率分級制度，從11月1日起購債200億歐元/月;新興經(jīng)濟(jì)體及發(fā)展中國家中，印度五次降息135BP對沖經(jīng)濟(jì)快速下滑，巴西三次降息150BP提振內(nèi)需，土耳其降息1000BP穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，俄羅斯四次降息125BP;中國作為仍保持常態(tài)貨幣政策的國家，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息后也于11月5日超預(yù)期調(diào)降MLF利率，11月18日下調(diào)逆回購利率5個(gè)基點(diǎn)。

全球央行的集體“放水”是支撐本輪估值修復(fù)的核心因素，四季度主要經(jīng)濟(jì)體接連降息后，資本市場機(jī)會(huì)明顯，平均貢獻(xiàn)全年超過40%的漲幅。

貿(mào)易格局逐漸重塑，不穩(wěn)定預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)全球資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上行。中美貿(mào)易摩擦之初，各方對制裁手段、最終目的及未來格局并不明確，加之美國是全球最大的最終消費(fèi)國和出口目的地，中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)上加劇了全球供應(yīng)鏈體系的不穩(wěn)定性，造成了各國企業(yè)戰(zhàn)略上的搖擺和預(yù)期紊亂。

隨著談判的深入，彼此的反制措施及最終目的逐漸明晰，進(jìn)一步升級的空間也逐漸收窄，不穩(wěn)定預(yù)期有邊際好轉(zhuǎn)的趨勢，中美第一階段協(xié)議的簽署對風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振作用明顯。其次，貿(mào)易爭端常態(tài)化和長期化的趨勢下，各國都更加注重區(qū)域多邊貿(mào)易組織的建立，中美、中日韓、美日、美加墨、歐越等多邊貿(mào)易協(xié)定相繼取得突破性進(jìn)展。

雖然2019年全球貿(mào)易停滯，聯(lián)合國預(yù)期全球商品貿(mào)易下降2.4%，但隨著新的貿(mào)易格局逐步重塑，紊亂預(yù)期有明晰之勢，帶動(dòng)了全球資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步上行。

流動(dòng)性持續(xù)寬松帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期。全球央行的持續(xù)“放水”逐步過渡到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期形成，11月份全球摩根大通及主要經(jīng)濟(jì)的PMI都出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)。全球摩根大通制造業(yè)PMI結(jié)束連續(xù)六個(gè)月收縮態(tài)勢重新步入擴(kuò)張區(qū)間，分項(xiàng)中產(chǎn)出及新訂單持續(xù)堅(jiān)挺，美國Markit制造業(yè)PMI加速上行。四季度以來，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象。

1.3 全球流動(dòng)性寬松的確定與不確定

1.3.1 全球流動(dòng)性寬松遠(yuǎn)未到結(jié)束時(shí)—確定性

本輪的全球流動(dòng)性寬松遠(yuǎn)未到結(jié)束之時(shí)。美國作為全球最大經(jīng)濟(jì)體，全球經(jīng)濟(jì)增速變化的核心引擎，亦是全球流動(dòng)性的水龍頭，因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策松緊周期亦是全球流動(dòng)性周期的標(biāo)志，2019年8月1日，美聯(lián)儲(chǔ)降息開啟了全球性貨幣寬松的新一輪周期。美聯(lián)儲(chǔ)最近一次降息發(fā)生在10月30日的議息會(huì)議上，基準(zhǔn)利率從2.00%調(diào)降25個(gè)bp到1.75%。

此后，在一個(gè)半月后的12月11日議息會(huì)議上保持1.75%目標(biāo)利率不變，并且根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率預(yù)測點(diǎn)陣圖顯示，在今后的幾次議息會(huì)議上，至少在2020年年中之前，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息都是小概率事件。市場議論美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期到此為止?實(shí)質(zhì)上，我們并不認(rèn)可，我們認(rèn)為本輪全球流動(dòng)性寬松還遠(yuǎn)未到結(jié)束之時(shí)，甚至目前降息行程遠(yuǎn)不及半，但降息的節(jié)奏和時(shí)間點(diǎn)或許存在較大不確定性和分歧。

本輪降息幅度和持續(xù)時(shí)間均遠(yuǎn)不及歷往數(shù)次。從8月1日開啟降息，到截止12月29日的5個(gè)月時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)在新一輪寬松周期中已連續(xù)降息3次，降息幅度下降了0.75個(gè)百分點(diǎn)。但這種程度在與過去5輪對比的時(shí)候，無論是寬度還是廣度均明顯大有不及。

首先，從降息的幅度對比來看，過去5輪降息周期中，除了第三輪外，每一輪的降息幅度多在5%以上，甚至第二輪接近了7%，而目前降息幅度僅0.75個(gè)百分點(diǎn)，目前1.75%的基準(zhǔn)利率水平也還未觸及過往的底部位置，仍有較大下降的空間。

需說明的是，第三輪降息周期其實(shí)并非真正意義上的降息周期，這段時(shí)間的利率變化從更寬泛的角度來講，其實(shí)是屬于一個(gè)大的加息周期的曲折，故而大加息周期環(huán)境下，曲折的降息過程帶來的利率調(diào)降幅度也相對不大;

其次，從操作節(jié)奏來看，截止目前降息共3次，這與過去幾輪基本都在10次以上的降息次數(shù)也存在很大差距;最后，到目前為止，開啟降息周期的時(shí)間也僅才5個(gè)月，相較過去5輪基本持續(xù)在至少2年以上的時(shí)間周期相比，持續(xù)性上也大有不足。總體來說，無論是從降息幅度、頻次還是持續(xù)時(shí)間來看，本輪降息周期都遠(yuǎn)未結(jié)束。

本輪降息周期將是一次緩慢而緩和的長期旅程。降息幅度、頻次和周期持續(xù)時(shí)間都與引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速滑落的因素性質(zhì)密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)性滑落通常包含兩類原因：

其一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的巨大外生沖擊，如次貸危機(jī)、金融風(fēng)暴等外生沖擊事件導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速滑落，這種情況下經(jīng)濟(jì)增速滑落具備急速、大幅等快節(jié)奏特點(diǎn)的雪崩式下滑，由此衍生出同樣力度極大、節(jié)奏快的穩(wěn)增長措施，具體到貨幣政策層面，也就表現(xiàn)出時(shí)間相對短促、降息力度大、頻次密集的特點(diǎn)，如2007-2008年在14個(gè)月時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)做出了10次降息的安排，平均1.5個(gè)月就要降息一次，總降幅也高達(dá)5個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于平均單次降息在0.5個(gè)百分點(diǎn);

其二，經(jīng)濟(jì)自然周期的內(nèi)生沖擊，這種類型的經(jīng)濟(jì)滑落相對第一類而言，最大的區(qū)別在于持續(xù)時(shí)間更長、但滑落的斜率更緩，是一種緩慢而又緩和的下降，這種情況衍生的穩(wěn)增長政策同樣具備緩慢而又緩和的特點(diǎn)，具體到貨幣政策上，則是表現(xiàn)為持續(xù)周期更長、頻次相對更緩、單次降息幅度相對更小。本輪全球經(jīng)濟(jì)下行的性質(zhì)，目前來看更像是第二類，由內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)自然周期引致。

盡管也存在一些風(fēng)險(xiǎn)性事件，如目前最大的風(fēng)險(xiǎn)性事件即是全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，逆全球化風(fēng)潮思起，但這些風(fēng)險(xiǎn)目前還在可控范圍內(nèi)，至于未來全球經(jīng)濟(jì)下行的性質(zhì)是否會(huì)由于這些風(fēng)險(xiǎn)事件突變不可控導(dǎo)致第二類性質(zhì)再疊加第一類性質(zhì)，至少短期來看可能性不大，因此我們判斷本輪全球降息周期將是一次緩慢而又緩和的長期旅程，意味著目前仍在降息周期的大環(huán)境下，但快速降息的條件尚并不具備。

價(jià)格水平對未來繼續(xù)降息有較強(qiáng)容忍度。通貨膨脹等價(jià)格因素一直以來都是貨幣政策的核心關(guān)注點(diǎn)，或是導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊最重要的考慮。但目前的價(jià)格水平指向支持未來繼續(xù)降息，對降息有較強(qiáng)的容忍度。從CPI消費(fèi)端來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如美國、歐元區(qū)、日本甚至韓國等國家目前的消費(fèi)物價(jià)水平尚處在一個(gè)較低的位置或者較為舒適的區(qū)域，并沒有明顯滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，對降息不形成明顯排斥。

此外，盡管中國的CPI高達(dá)了4.5%的較高位置，但這主要是結(jié)構(gòu)性因素引起的，也并未形成傳導(dǎo)或者擴(kuò)大的預(yù)期，同樣對我國的貨幣政策操作不會(huì)有明顯掣肘;從生產(chǎn)端PPI來看，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美日歐還是新興經(jīng)濟(jì)體代表中國的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)近期基本都維持在負(fù)同比增長，生產(chǎn)收縮的現(xiàn)狀指向的更是支持未來繼續(xù)降息。因此從物價(jià)水平因素考慮，未來繼續(xù)降息并不會(huì)有掣肘，反而提供了較強(qiáng)的容忍度。

1.3.2 全球流動(dòng)性寬松遠(yuǎn)未到結(jié)束時(shí)—確定性

不排除2020年長時(shí)間停止降息，甚至回復(fù)性加息的可能。如前文所述，第二類經(jīng)濟(jì)下行性質(zhì)即經(jīng)濟(jì)自然周期帶來的全球經(jīng)濟(jì)下行伴隨著經(jīng)歷時(shí)間長、下行幅度緩和的特點(diǎn)，這就注定了穩(wěn)增長政策的施行也將是一場持久戰(zhàn)。

更具體的體現(xiàn)在貨幣政策上，降息周期也同樣伴隨著持續(xù)時(shí)間更長、降息頻次更松緩、單次降息幅度較小的顯著特點(diǎn)，換言之，不排除在大的降息周期背景下，出現(xiàn)較長時(shí)間的基準(zhǔn)利率不變甚至類似美聯(lián)儲(chǔ)1995-1998年式的嵌套回復(fù)性加息的可能性，這種情況在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作過程中也不止出現(xiàn)過一次。

出現(xiàn)上述可能性的前提是美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或回升或表現(xiàn)出可控強(qiáng)韌性下滑。在以前的關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息或者加息分析的周報(bào)專題中，我們曾提出過“經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)才是決定美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的最終指標(biāo)”，即若美國經(jīng)濟(jì)好的超乎預(yù)期，出現(xiàn)可控強(qiáng)韌性下滑甚至企穩(wěn)回升的情況時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就有可能重新采取回復(fù)性加息的決定，盡管經(jīng)濟(jì)大趨勢和降息周期大背景不變，通常此舉的目的是為未來面臨經(jīng)濟(jì)下行儲(chǔ)備更多的彈藥。而全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，或者美國經(jīng)濟(jì)超乎預(yù)期的強(qiáng)韌性的跡象都在不斷體現(xiàn)。

其一，領(lǐng)先指標(biāo)PMI出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。首先，摩根大通全球制造業(yè)PMI自2019年7月見底后在持續(xù)回升中，在最新的11月數(shù)據(jù)中，PMI重回榮枯線上方運(yùn)行;其次，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的PMI近期也明顯有所企穩(wěn)甚至小幅回升，如美國ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)在9月見底后近兩月也在有所回升;最后，新興經(jīng)濟(jì)體代表中國的制造業(yè)PMI指數(shù)也在11月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，重回榮枯線上方運(yùn)行，結(jié)束了過去連續(xù)6個(gè)月的線下運(yùn)行趨勢。

其二，機(jī)構(gòu)對2020年全球經(jīng)濟(jì)的增長均表現(xiàn)出良好的信心。首先，2020年全球經(jīng)濟(jì)增長方面，IMF、世界銀行、OECD等國際性機(jī)構(gòu)或組織紛紛上調(diào)增長預(yù)期，三大機(jī)構(gòu)同時(shí)看好2020年經(jīng)濟(jì)增長將好于2019年，明年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期樂觀;

其次，美國2020年經(jīng)濟(jì)增速有望出現(xiàn)超乎預(yù)期的強(qiáng)韌性，除世行外，美聯(lián)儲(chǔ)、IMF、OECD等機(jī)構(gòu)和組織均認(rèn)為明年美國增速會(huì)出現(xiàn)較小幅度的滑落，沒有失速或者大幅滑落的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)對明年經(jīng)濟(jì)的預(yù)測為2.0%增長，明年增速將較今年下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2019年0.7個(gè)百分點(diǎn)的降幅，這將直接影響到貨幣政策的操作節(jié)奏;最后，新興經(jīng)濟(jì)體代表的中國，2020年有望迎來宏觀經(jīng)濟(jì)的分水嶺，結(jié)束之前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速滑落的趨勢，而轉(zhuǎn)入緩慢下滑的高質(zhì)量發(fā)展新階段。

其三，中美有望近期達(dá)成第一階段的貿(mào)易協(xié)議。2018年以來的全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)很大程度被認(rèn)為和中美貿(mào)易爭端有關(guān)，但考慮到中國、美國紛紛與其他國家經(jīng)濟(jì)體的新簽貿(mào)易協(xié)定部分淡化了這種抑制全球貿(mào)易的影響，此外中美近期也有望達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議，將有力約束之前幾近失控的爭端局面，因此2020年的全球貿(mào)易形勢不一定變得更差，這也有助于全球和中美兩國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。

2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長層面，12月經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)的概率較大，PMI有望維持在榮枯線上方;流動(dòng)性層面依然較為寬松，關(guān)注降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)和1月份的解禁對流動(dòng)性的沖擊;風(fēng)險(xiǎn)偏好在第一階段協(xié)議落地后明顯提升，后續(xù)關(guān)注國務(wù)院各部委2020年工作會(huì)議及重點(diǎn)任務(wù)的安排。

2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

12月經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)的概率較大，PMI有望維持在榮枯線上方。11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，從PMI到出口再到投資逐步驗(yàn)證我們12月月報(bào)提出的經(jīng)濟(jì)出行階段性企穩(wěn)的判斷，最新公布的11月工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯回升。另外，從12月的高頻數(shù)據(jù)來看，12月經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)的概率較大，12月PMI有望繼續(xù)維持在榮枯線上方。

首先，發(fā)電耗煤量繼續(xù)維持高位運(yùn)行，同比增速雖有所放緩，但去年12月基數(shù)大幅上行。高爐開工率保持穩(wěn)定，受基數(shù)進(jìn)一步抬升的影響，地產(chǎn)銷售進(jìn)一步回落，但近期地方地產(chǎn)政策有松動(dòng)的跡象。汽車銷售方面，預(yù)計(jì)12月全月零售同比在-4%左右，與11月相近。

總體而言，12月經(jīng)濟(jì)在11月的基礎(chǔ)上偏弱，但明顯強(qiáng)于10月，PMI有望維持在榮枯線上方。就明年一季度而言，今年的高基數(shù)形成了不小的壓力，但隨著萬億地方政府專項(xiàng)債額度已經(jīng)部分下達(dá)市縣一級的項(xiàng)目，降準(zhǔn)預(yù)計(jì)在年前落地，明年一季度經(jīng)濟(jì)仍有望實(shí)現(xiàn)開門紅。

流動(dòng)性層面依然較為寬松，關(guān)注降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)和1月份的解禁對流動(dòng)性的沖擊。自11月央行貨幣政策再度加碼，市場利率出現(xiàn)明顯回落，近期豬肉價(jià)格走勢平穩(wěn)，市場對通脹的預(yù)期進(jìn)一步收斂，各項(xiàng)利率均處于較低水平，如10年期國債收益率、DR007等。

目前流動(dòng)性的關(guān)注點(diǎn)在于降準(zhǔn)的時(shí)間，12月23號，李克強(qiáng)總理在成都考察時(shí)表示國家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實(shí)際利率和綜合融資成本，推動(dòng)小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解，降準(zhǔn)的預(yù)期再起，結(jié)合1月份將出現(xiàn)大量解禁，單月解禁市值創(chuàng)四年半新高，1月份流動(dòng)性的變化將成為較為重要的因素。

風(fēng)險(xiǎn)偏好在第一階段協(xié)議落地后明顯提升，后續(xù)關(guān)注國務(wù)院各部委2020年工作會(huì)議及重點(diǎn)任務(wù)的安排。12月以來風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善主要源于兩方面，一是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對于明年的政策定調(diào)偏寬松，二是中美之間第一階段貿(mào)易談判已達(dá)成文本協(xié)議，原定于12月15日加征的1670億美元商品的關(guān)稅將取消，雙方關(guān)稅稅率和范圍規(guī)模也將從上升趨勢轉(zhuǎn)為下降趨勢。后續(xù)可關(guān)注國務(wù)院各部委2020年工作會(huì)議及重點(diǎn)任務(wù)的安排，將有效落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的細(xì)分領(lǐng)域，有望對局部的風(fēng)險(xiǎn)偏好有提振作用。

2.2 12月行業(yè)配置：首選銀行、地產(chǎn)、建材

行業(yè)配置的主要思路：積極配置低估值且和經(jīng)濟(jì)早周期相關(guān)的金融、地產(chǎn)、汽車、建材等行業(yè)，對于抱團(tuán)且漲幅過大品種保持謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)增長方面，關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的變化，在連續(xù)的政策加碼后經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，企穩(wěn)的推動(dòng)力在于制造業(yè)和基建投資的修復(fù)性增長，而經(jīng)濟(jì)新的下行壓力則集中在地產(chǎn)鏈條。

流動(dòng)性角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次降息打開了全球主要經(jīng)濟(jì)體寬松的空間，中國的政策也從8月份之后連續(xù)加碼，包括LPR激活并啟動(dòng)、全面降準(zhǔn)50BP、MLF利率下調(diào)以及OMO利率調(diào)降等，政策利率的變化有助于市場利率的穩(wěn)定，目前流動(dòng)性維持合理充裕的格局。

風(fēng)向偏好方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對明年經(jīng)濟(jì)工作偏寬松的定調(diào)和安排，以及中美貿(mào)易關(guān)系緊張以來首次達(dá)成的第一階段協(xié)議推動(dòng)關(guān)稅加征由升轉(zhuǎn)將，都有利于提振市場信心。今年基金收益率中位數(shù)僅次于牛市年份，年底將至有兌現(xiàn)的意愿，對于抱團(tuán)且漲幅過大的品種要保持謹(jǐn)慎，而低估值的行業(yè)如銀行、保險(xiǎn)、家電、汽車、建材、建筑等值得關(guān)注，12月優(yōu)選銀行、地產(chǎn)、建材等三個(gè)行業(yè)。

銀行

標(biāo)的：工商銀行（01398）、建設(shè)銀行（00939）、平安銀行、招商銀行（03968）、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、寧波銀行等。

支撐因素之一：盈利能力持續(xù)改善中，4季度有望繼續(xù)加速釋放。今年初開始，銀行業(yè)盈利能力就在發(fā)生持續(xù)邊際改善，去年4季度單季度歸母增速觸底僅為0.1%，今年前三季度單季度增速分別為6.2%、7.2%、7.9%，持續(xù)邊際改善趨勢顯著。此外，今年9月財(cái)政部發(fā)文要求銀行不得通過準(zhǔn)備金隱藏或調(diào)節(jié)利潤，此舉有望刺激銀行業(yè)利潤被充分釋放，今年4季度在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，有望迎來業(yè)績增速繼續(xù)改善。

支撐因素之二：估值僅0.77倍PB，處于2010年來的估值低位。截止11月29日，銀行業(yè)整體PB水平僅0.77倍，目前處于2010年來的估值低位，僅在近1%的分位水平上，低估值已經(jīng)處于一個(gè)比較強(qiáng)的安全邊際上，銀行業(yè)業(yè)績估值整體具備較好的配置性價(jià)比。

支撐因素之三：商業(yè)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，凈息差基本仍在上行通道中。最新公布的商業(yè)銀行三季報(bào)顯示，商業(yè)銀行的凈息差仍在上行通道的大趨勢中，尤其是股份制銀行、民營銀行、地方城商行、農(nóng)商行的凈息差改善比較明顯。此外，資產(chǎn)質(zhì)量方面，最新3季報(bào)顯示，大行等銀行的不良貸款率仍在繼續(xù)下降。

地產(chǎn)

標(biāo)的：萬科A、保利地產(chǎn)、招商蛇口、金地集團(tuán)、新城控股、金科股份等

支撐因素之一：地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正，行業(yè)盈利能力有望觸底回升。3季度單季度房地產(chǎn)行業(yè)盈利增速僅為3.3%，較上季度出現(xiàn)了較明顯滑落，主要原因是地產(chǎn)銷售不理想。然而房地產(chǎn)銷售面積近幾個(gè)月來雖負(fù)增長，但幅度在不斷收窄，10月銷售面積重回正增長，行業(yè)銷售額和盈利能力都有望隨之改善。

支撐因素之二：估值低位，PB和PE估值均在2010年來的1%左右。目前房地產(chǎn)行業(yè)的PB和PE估值分別為1.26倍和8.94倍，同時(shí)處于2010年以來估值的約1.2%分位水平上，估值方面已經(jīng)降到了非常底部的位置。

支撐因素之三：長效機(jī)制建立，政策穩(wěn)定，再收緊的概率不大。目前房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處在政策比較緊的狀態(tài)，“房住不炒”基調(diào)維續(xù)，1+N長效機(jī)制建立后，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，房地產(chǎn)開發(fā)投資形成實(shí)質(zhì)性托底的情況下，政策層面再收緊的可能性已不大。

建材

標(biāo)的：海螺水泥（00914）、北新建材、祁連山、南玻A、西部建設(shè)等。

支撐因素之一：近年來行業(yè)快速增長，近期仍現(xiàn)邊際改善。3季度單季度建材行業(yè)凈利增長14.6%，較上季度10.1%繼續(xù)改觀。實(shí)質(zhì)上房地產(chǎn)開發(fā)投資顯韌性，基建托底措施不斷推出，建材行業(yè)的景氣度被推高。

支撐因素之二：估值仍處低位，PB估值處于2010年來的11%分位。目前建筑材料行業(yè)整體PB估值為1.68倍，處于2010年以來的估值的11%分位上，近期有小幅上漲，但估值水平仍處于低位偏底部位置。

支撐因素之三：近期細(xì)分行業(yè)景氣度顯著快速提升。建筑材料中的水泥和玻璃行業(yè)的景氣度近期提升十分明顯，其中水泥板塊的景氣度自8月中旬全國價(jià)格指數(shù)的143持續(xù)提升至11月底的163，同樣，玻璃行業(yè)景氣度從6月初的73.4元/重量箱提升至目前的82.3元/重量箱。建材行業(yè)景氣度有望持續(xù)提振。

（編輯：孟哲）