大選年對(duì)美股有何影響？

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛、董靈燕。原文標(biāo)題《大選年的美股市場(chǎng)》。

2020年是美國(guó)總統(tǒng)大選年，其進(jìn)程和最終結(jié)果可能引發(fā)的潛在政策變化都會(huì)給市場(chǎng)帶來多方面影響，特別是近期眾議院投票通過正式對(duì)特朗普總統(tǒng)進(jìn)行彈劾。隨著2020年的臨近，近期投資者對(duì)此的關(guān)注度也不斷提升。綜合市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，我們?cè)诒疚闹袕囊韵氯齻€(gè)方面對(duì)這一問題進(jìn)行分析：1）大選年的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)與追蹤方式；2）不同候選人核心政策主張差異以及由此對(duì)金融市場(chǎng)的可能影響；3）歷次大選年的市場(chǎng)、資產(chǎn)與政策變化是否存在一定規(guī)律可供借鑒？

整體來看，大選年這一事件本身對(duì)市場(chǎng)的影響是偏中性的，即從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，并不存在年度維度上美股市場(chǎng)在大選年和非大選年的典型差異。因此，在具體分析中，需要根據(jù)實(shí)際情況對(duì)不同年份區(qū)分對(duì)待，而不能簡(jiǎn)單的一概而論。

大選的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)與追蹤方式

2020年的美國(guó)總統(tǒng)大選將于11月3日星期二舉行。在此之前，民主和共和兩黨將分別于2020年7月中和8月底舉行全國(guó)代表大會(huì)以確定最終的提名候選人，即所謂的“黨內(nèi)初選”（primaries &caucuses）。確定最終候選人之后，便進(jìn)入兩黨候選人最終角逐的沖刺階段（圖表1）?？紤]到目前來看共和黨內(nèi)部基本不存在任何變數(shù)，因此我們?cè)谙挛闹兄饕悦裰鼽h為主進(jìn)行介紹。

民主黨黨內(nèi)初選將從2020年2月一直持續(xù)到6月，主要選舉各州參加7月中旬全國(guó)代表大會(huì)的選舉代表，這部分代表又叫做承諾代表（pledged delegate，共計(jì)約3979人；之所以叫做承諾代表，是因?yàn)榇韨冊(cè)谌珖?guó)代表大會(huì)上的投票需要反應(yīng)各州選民的意愿而非自己個(gè)人意愿，也即按照初選的結(jié)果將選票分配給不同候選人）。除此之外，還有大約16%的非承諾代表（unpledged delegates，又叫做超級(jí)代表，約771人），與承諾代表不同的是，這些代表可以按照自己的意愿來選擇提名候選人。

根據(jù)各州的初選時(shí)間表，離我們最近的一個(gè)關(guān)鍵窗口將出現(xiàn)在3月3日的所謂“超級(jí)星期二”，這一天將同時(shí)進(jìn)行16個(gè)州的民主黨初選，共計(jì)選出約1358位代表，加上此之前已經(jīng)選出的部分州代表，屆時(shí)將有占比~38%的初選選票出爐，因此將成為觀察目前約15位提名候選人選情和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。而到3月底時(shí)，民主黨內(nèi)超過65%的初選代表就已經(jīng)出爐。

從另一個(gè)角度看，與磋商與相關(guān)協(xié)議進(jìn)展情況緊密相連的美國(guó)幾個(gè)重要農(nóng)業(yè)州（以截至2018年的農(nóng)場(chǎng)數(shù)衡量）的初選，如德克薩斯、密蘇里、愛荷華、俄亥俄、俄克拉何馬等也都在集中這一時(shí)間附近。

在跟蹤方式上，我們可以通過觀察各方統(tǒng)計(jì)的民調(diào)情況，作為實(shí)時(shí)選情變化的一個(gè)參照。盡管根據(jù)2016年的經(jīng)驗(yàn)，民調(diào)本身具體很大的局限性，也并不能完全反應(yīng)最終的結(jié)果。綜合來看，較為常用且相對(duì)可靠的民調(diào)數(shù)據(jù)來源有RealClear Politics，YouGov和Fivethirtyeight等等。

當(dāng)前最新的情況是，在民主黨內(nèi)部，根據(jù)RealClear Politics的數(shù)據(jù)，Biden的民調(diào)支持率依然最高，為27.8%，其次是Sanders（19.3%），Warren排在第三位（15.2%），而近期備受關(guān)注的Bloomberg由于參選較晚，目前僅為5%（圖表3）。這一結(jié)果與CBS/YouGov針對(duì)明年3月初“超級(jí)星期二”的民調(diào)結(jié)果基本類似，上述四位候選人的支持率分別為28%、25%、20%和4%（圖表4）。

此外，根據(jù)Fivethirtyeight匯總的數(shù)據(jù)，盡管目前特朗普已經(jīng)被眾議院正式彈劾，但其支持率近期反而有明顯跳升，為2017年3月以來的最高值，這一水平與奧巴馬總統(tǒng)同一時(shí)期的支持率基本接近（圖表5）。

美國(guó)總統(tǒng)大選的重要時(shí)點(diǎn)與事件

美國(guó)民主黨2020年各州初選時(shí)間表與代表人數(shù)情況

根據(jù)RealClearPolitics統(tǒng)計(jì)，Biden、Sanders和Warren的支持率分別為27.8%、19.3%和15.2%

CBS/YouGov針對(duì)明年3月初“超級(jí)星期二”的民調(diào)結(jié)果

特朗普總統(tǒng)支持率情況

特朗普總統(tǒng)的支持率與其他總統(tǒng)同期支持率的對(duì)比

大選進(jìn)程對(duì)市場(chǎng)的可能影響路徑與邏輯

一是大選過程中可能出現(xiàn)的一些不確定性對(duì)投資者情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)。通過觀察政策不確定指數(shù)（Policy Uncertainty）與VIX的歷史變化，我們發(fā)現(xiàn)，雖然年度維度上，大選與非大選年間并不存在顯著差異，但月度變化特征較為明顯，即越是臨近大選日期的月份，政策不確定性和波動(dòng)率通常就越高，同時(shí)也高于非大選年同期水平。

二是不同候選人政策主張的可能影響。目前支持率領(lǐng)先的主要民主黨候選人都主張部分甚至多數(shù)逆轉(zhuǎn)特朗普的政策，例如重新提升對(duì)美股盈利起到較大提振效果的2018年稅改的稅率。此外，考慮到龍頭企業(yè)對(duì)美股盈利和漲幅的貢獻(xiàn)，嚴(yán)格審查并購(gòu)甚至分拆大企業(yè)、加強(qiáng)金融監(jiān)管和更高的環(huán)保要求等主張，也或隨著相應(yīng)候選人選情提升給市場(chǎng)帶來擾動(dòng)。具體來看：

1）Biden、Sanders和Warren均傾向于改變特朗普減稅政策。Biden希望廢除特朗普稅改，提高個(gè)稅最高檔稅率和企業(yè)所得稅率，改為設(shè)立最低工資。Sanders表示將對(duì)華爾街的“投機(jī)交易”征稅，未來10年的征稅總額或可達(dá)到2.4萬億美元；還表示將征收遺產(chǎn)稅，對(duì)于價(jià)值10億美元以上的部分還會(huì)額外加征高額的遺產(chǎn)稅。Warren則提出要對(duì)富人征稅。

2018年初特朗普政府推出的總規(guī)模預(yù)計(jì)高達(dá)1.4萬億美元的大規(guī)模減稅政策，對(duì)于降低企業(yè)的有效稅率、提振企業(yè)盈利增長(zhǎng)、促進(jìn)企業(yè)存留在海外的大量資金回流美國(guó)都起到了較為明顯的效果，這也是美股市場(chǎng)得以屢創(chuàng)新高的主要原因之一。因此，稅改政策可能被逆轉(zhuǎn)預(yù)期升溫的話，不排除對(duì)市場(chǎng)帶來擾動(dòng)。

2）Sanders和Warren不同程度上均主張加強(qiáng)對(duì)壟斷和并購(gòu)行為的監(jiān)管。Sanders提出要嚴(yán)格審查大型企業(yè)并購(gòu)。Warren提出一項(xiàng)名為“反壟斷和競(jìng)爭(zhēng)恢復(fù)法”（Anti-Monopoly and Competition Restoration Act）的法案，法案針對(duì)的公司范圍并不僅限于壟斷性企業(yè)（至少占領(lǐng)70%的市場(chǎng)份額），而是所有在行業(yè)內(nèi)具有一定購(gòu)買力的企業(yè)和收入規(guī)模在400億美元以上的企業(yè)。Warren表示要通過剝離資產(chǎn)等方式分解大型企業(yè)如Amazon、Google、Facebook等，稀釋其對(duì)細(xì)分領(lǐng)域的控制能力，并且可能對(duì)大型企業(yè)的定價(jià)進(jìn)行一定限制。

從市值占比看，F(xiàn)AAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）占納斯達(dá)克綜指市值的~30%，貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克綜指年初以來33%漲幅中的13.6ppt，以及指數(shù)2018年凈利潤(rùn)的35.9%（圖表15~圖表16）。因此，這些頭部大企業(yè)的盈利和表現(xiàn)對(duì)于美股市場(chǎng)整體都舉足輕重。

3）Warren反對(duì)放松金融監(jiān)管，認(rèn)為市場(chǎng)監(jiān)管是必要的，希望恢復(fù)1933年Glass-Steagall法案，該法案要求商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分離，加強(qiáng)私募股權(quán)監(jiān)管；要求銀行管理者收入與公司業(yè)績(jī)更加緊密地掛鉤。這也是對(duì)2017年金融監(jiān)管放松（取消中小銀行Volcker規(guī)則）的逆轉(zhuǎn)。

4）Warren支持更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。希望重新談判現(xiàn)有條款，保證伙伴符合更高的勞動(dòng)力和環(huán)境等方面的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于不滿足條件的伙伴，可能采取一定的懲罰措施。

美國(guó)政策不確定性與市場(chǎng)波動(dòng)性VIX指數(shù)

VIX指數(shù)月度變化：大選年vs. 非大選年

政策不確定性月度變化：大選年vs. 非大選年

Biden、Sanders和Warren均傾向于改變甚至推翻特朗普減稅政策

2018年特朗普減稅政策的實(shí)施有效提振了企業(yè)盈利增長(zhǎng)

2018年特朗普稅改有效促進(jìn)了海外資金的回流

民主黨支持率前三名候選人政策主張：Sanders和Warren政策立場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)相對(duì)不友好

Faamg權(quán)重占比30%，年初以來貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克綜指41.2%的漲幅

大選年的美國(guó)市場(chǎng)與政策變化

通過觀察1960年以來15次大選年的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：

市場(chǎng)表現(xiàn)：1）年度表現(xiàn)上并不存在大選年和非大選年的顯著差異。1960~2016年間15輪總統(tǒng)大選中，不包括2008年金融危機(jī)的極端情形，標(biāo)普500指數(shù)年度平均表現(xiàn)為10.9%，甚至還略高于這一時(shí)期所有年份8.8%的平均表現(xiàn)。

2）但與上文中提到的規(guī)律類似的是，臨近選舉日期的月度表現(xiàn)會(huì)下降，也弱于正常年份的季節(jié)性。大選年期間，2~9月（月度平均表現(xiàn)0.7%）和沖刺期（10月，月度平均表現(xiàn)0.3%）的市場(chǎng)表現(xiàn)均明顯低于大選結(jié)束后（11~1月，月度平均表現(xiàn)1.7%）。特別是大選沖刺階段的10月份，不僅絕對(duì)表現(xiàn)上明顯弱于正常年份（0.3% vs. 1.3%），趨勢(shì)上也是向下的，與正常年份四季度（10~12月）往往較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律正好相反，直到大選結(jié)束后的11月份才有所改善。

3）不同政黨對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著差異，我們統(tǒng)計(jì)的15次總統(tǒng)選舉中，民主黨和共和黨分別獲勝7次和8次。民主黨獲勝年份，標(biāo)普500指數(shù)年度表現(xiàn)均值為12%，共和黨獲勝年份平均年度表現(xiàn)為10.1%，也沒有構(gòu)成典型差異。

4）但是連任（或同一政黨延續(xù)）年份的表現(xiàn)會(huì)更好一些。從現(xiàn)任總統(tǒng)能否連任或是否同一政黨是否連續(xù)角度，共有7次時(shí)任總統(tǒng)成功連任或同一政黨繼續(xù)，分別為1964（時(shí)任總統(tǒng)約翰遜）、1972（尼克松）、1984（里根）、1988（里根）、1996（克林頓）、2004（小布什）和2012（奧巴馬），年度平均表現(xiàn)為13%；未能連任或者政黨不連續(xù)的有8次，分別為1968（約翰遜）、1976（福特）、1980（卡特）、1992（布什）、2000（克林頓）、2016（奧巴馬），年度平均表現(xiàn)為7.7%，低于成功連任或者政黨延續(xù)的年份。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)此時(shí)也表現(xiàn)更好；反之，黃金國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)在非連任年份更好，可能的解釋是政策的相對(duì)連貫性和確定性。

政策變化：若以聯(lián)邦基金利率作為衡量貨幣政策變化的粗略近似，大選年和前后年份也并不存在顯著的差異。但是，在大選年期間，的確存在臨近選舉日的三季度變化幅度小于其他幾個(gè)季度的特征。

從大選年期間的季度變化來看，我們注意到，大選年的三季度（即臨近大選前），聯(lián)邦基金利率的變化幅度要明顯小于其他季度，而非大選年并沒有這一規(guī)律（圖表24）。這可能說明隨著大選的臨近，貨幣政策或傾向于按兵不動(dòng)。不過，這一規(guī)律也并非絕對(duì)，1988、1992、2004年就是例外。

總結(jié)而言，大選年會(huì)增加市場(chǎng)不確定性，尤其是臨近選舉日時(shí)更為明顯，考慮到此次還與彈劾進(jìn)程與外圍環(huán)境交織在一起，可能更是如此。但這也不能作為判斷年度表現(xiàn)的單一考量，后續(xù)選情進(jìn)展將更為關(guān)鍵。

從年度表現(xiàn)來看，大選年的美股市場(chǎng)表現(xiàn)與正常年份差異不大

標(biāo)普500指數(shù)大選年月度表現(xiàn)vs. 1960年以來平均月度表現(xiàn)

美股市場(chǎng)表現(xiàn)：總統(tǒng)或政黨成功連任年份vs. 未成功連任年份

成功連任的大選年匯總，原油、美股、工業(yè)金屬等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跑贏未成功連任的大選年，黃金跑輸未成功連任的大選年，債券表現(xiàn)差異不大

大選年金融、周期和科技板塊表現(xiàn)好于非大選年

大選年的貨幣政策在變化幅度和加息/降息次數(shù)上與前后兩年并無明顯差異

但從季度變化的絕對(duì)值來看，大選年中三季度的貨幣政策變化幅度通常較低

美國(guó)大選年的貨幣政策變化

(編輯：李國(guó)堅(jiān))