在線教育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，“小玩家”有道(DAO.US)仍有大機(jī)遇？

本文來源“中金公司研報(bào)”。原標(biāo)題為《行業(yè)蓬勃發(fā)展，小玩家仍有大機(jī)遇》。

投資亮點(diǎn)

首次覆蓋有道公司(DAO.US)給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20.00美元。

?中國(guó)在線教育市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，K12在線大班課市場(chǎng)整體流水規(guī)模到2023年有望達(dá)到2000億元人民幣。我們認(rèn)為，在線教育滲透率大幅提升主要得益于：1)教學(xué)技術(shù)提升改善了在線教育的學(xué)習(xí)體驗(yàn);2)與線下教育相比，在線教育定價(jià)更具有吸引力。

?雖然在線教育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們認(rèn)為有道等規(guī)模相對(duì)較小的機(jī)構(gòu)也能享有較大的市場(chǎng)機(jī)遇，主要原因是：1)我們認(rèn)為K12在線大班課市場(chǎng)預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)被少數(shù)幾家企業(yè)壟斷的局面;2)有道的知識(shí)工具應(yīng)用可以為公司的在線課程帶來流量，進(jìn)而降低獲客成本;3)我們認(rèn)為K12在線大班課市場(chǎng)中不存在“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”，因此有道可以通過借鑒行業(yè)龍頭逐步實(shí)現(xiàn)追趕;4)有道具備深厚的技術(shù)背景。

?雖然公司收入增長(zhǎng)較快，但公司的在線課程業(yè)務(wù)當(dāng)前估值低于同類公司估值。我們對(duì)有道的非在線課程業(yè)務(wù)給予3.61億美元估值(基于25倍2020年非通用準(zhǔn)則市盈率以及10%的凈利潤(rùn)率假設(shè))。在剔除非在線課程業(yè)務(wù)后，公司在線課程業(yè)務(wù)當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)約4.8倍2020年市銷率，低于學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)以及新東方在線等同類公司。

我們與市場(chǎng)的最大不同?市場(chǎng)不看好規(guī)模較小的在線教育機(jī)構(gòu)，但我們認(rèn)為K12在線大班課市場(chǎng)不存在“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

潛在催化劑：2020年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)測(cè)公司非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)在2019、2020年分別為虧損6.7、7.7億元人民幣。基于分部加總估值法，我們給予有道20美元目標(biāo)價(jià)(目標(biāo)市值23億美元)。目前，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)4.1倍2020年市銷率。我們的目標(biāo)價(jià)較公司當(dāng)前股價(jià)存在43%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

銷售費(fèi)用壓力;核心教師流失風(fēng)險(xiǎn);在線廣告行業(yè)疲軟;現(xiàn)金流承壓。

以下內(nèi)容節(jié)選自原研報(bào)：

公司簡(jiǎn)介及業(yè)務(wù)概況

公司發(fā)展歷史

有道成立于2006年，是互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭網(wǎng)易旗下的教育資產(chǎn)，提供綜合的教育產(chǎn)品和服務(wù)。公司擁有一系列的教育工具類應(yīng)用，如公司于2007年推出的有道詞典以及2011年推出的有道云筆記。同時(shí)，公司還通過有道精品課(2014年推出)、網(wǎng)易云課堂(網(wǎng)易公司于2012年推出，2019年5月份被有道收購(gòu))以及中國(guó)大學(xué)MOOC(網(wǎng)易公司于2016年推出，2019年5月份被有道收購(gòu))提供面向K12階段學(xué)生以及成人的在線課程。公司同時(shí)還開發(fā)和銷售有道云筆、有道智能筆等教育智能硬件設(shè)備，以進(jìn)一步提高用戶的學(xué)習(xí)體驗(yàn)。

公司業(yè)務(wù)

有道主要有四大收入來源：在線課程學(xué)費(fèi)、智能硬件銷售、知識(shí)工具和企業(yè)服務(wù)相關(guān)的訂閱服務(wù)收入，以及知識(shí)工具產(chǎn)生的廣告收入。

在線課程方面，有道通過有道精品課(2014年推出)提供面向K12階段學(xué)生以及成人的在線課程(以大班直播課程為主，少部分課程為預(yù)先錄制課程)。K12在線課程包括課外學(xué)科輔導(dǎo)以及英語和編程等興趣類課程，成人在線課程則主要包括大學(xué)英語和考研相關(guān)課程。2019年5月，網(wǎng)易集團(tuán)位于杭州的教育產(chǎn)品資產(chǎn)“網(wǎng)易云課堂”和“中國(guó)大學(xué)MOOC”并入有道。這兩大平臺(tái)主要為大學(xué)生和在職人士提供職業(yè)課程和備考課程。

智能硬件方面，有道開發(fā)并銷售面向?qū)W生的有道智能筆和有道詞典筆，針對(duì)出國(guó)旅行人群需求的網(wǎng)易有道翻譯機(jī)，以及面向職場(chǎng)人士的有道云筆。有道智能筆等產(chǎn)品可以與有道精品課配套使用以提升學(xué)習(xí)體驗(yàn)。

訂閱收費(fèi)服務(wù)方面，有道知識(shí)工具(如有道詞典和有道云筆記)采用VIP訂閱收費(fèi)模式，用戶付費(fèi)后即可去除廣告以及享受其他高級(jí)功能。同時(shí)，有道還通過有道智云為企業(yè)客戶提供云服務(wù)。

在線營(yíng)銷方面，有道通過旗下知識(shí)工具應(yīng)用向廣告主提供效果廣告和品牌展示廣告服務(wù)。

K12在線大班課行業(yè)概覽：線上滲透率有望率提升，小機(jī)構(gòu)也有大機(jī)遇

預(yù)計(jì)K12業(yè)務(wù)有望成為公司收入主要增長(zhǎng)動(dòng)力

2019上半年在線課程業(yè)務(wù)在公司整體收入中所占比重不到一半(42%)，但我們和市場(chǎng)均認(rèn)為該業(yè)務(wù)在未來幾年有望成為公司收入和估值的主要驅(qū)動(dòng)力。在這其中有道精品課程的有道精品課程的K12課程的市場(chǎng)關(guān)注度最高，主要是由于整體K12在線課外輔導(dǎo)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，線上滲透率正迅速爬升。

線上滲透率正迅速爬升

在線K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)近幾年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于：1)教育基礎(chǔ)設(shè)施改善(如移動(dòng)帶寬以及直播技術(shù)提升等);2)在線模式具備特有優(yōu)勢(shì)：與線下課程相比，在線課程師資更優(yōu)、打破空間限制更加便捷且價(jià)格相較線下更低;3)主要玩家加大了營(yíng)銷推廣力度，帶來家長(zhǎng)對(duì)在線模式熟悉度迅速提高。

其中，K12在線大班課業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主要由于與一對(duì)一模式相比，大班模式在學(xué)生的學(xué)習(xí)體驗(yàn)與輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益之間實(shí)現(xiàn)了較好的平衡。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年K12課外輔導(dǎo)在線大班課程市場(chǎng)整體流水有望從2018年的約150億元人民幣大幅提升至約2000億元人民幣。

K12在線大班課程的業(yè)務(wù)模式

K12在線大班課程業(yè)務(wù)主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

與線下小班模式相比毛利率較高。因?yàn)镵12在線大班課程采用大班制(即一位主講教師同時(shí)給數(shù)百名甚至上千名學(xué)生上課)，所以教師和助教薪酬在K12在線大班課程收入占比通常低于線下課程。此外，在線課程節(jié)省了租金成本(通常占線下課程收入的15–20%)。因此K12線上大班課的毛利率一般能夠達(dá)到60–80%，而線下小班模式的毛利率在50%左右。

線上大班課模式的盈利性和持續(xù)性主要取決于學(xué)生獲取成本(UAC)和學(xué)生終生價(jià)值(LTV)。K12在線大班課程機(jī)構(gòu)通過品牌推廣、銷售線索獲取和低價(jià)班等方式吸引正價(jià)課程學(xué)員，并通過在接下來的學(xué)期鼓勵(lì)學(xué)生續(xù)費(fèi)來實(shí)現(xiàn)學(xué)生終生價(jià)值的最大化。

是否將名師作為賣點(diǎn)各家存在差異化。學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫更多強(qiáng)調(diào)其教研實(shí)力而非單個(gè)名師，而跟誰學(xué)和有道則將名師作為主要賣點(diǎn)。

競(jìng)爭(zhēng)雖存，但小機(jī)構(gòu)仍有大機(jī)遇

主要K12在線大班課程輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)于2018年夏季開啟了招生大戰(zhàn)，且競(jìng)爭(zhēng)在2019年暑假愈演愈烈。我們對(duì)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)主要有以下兩點(diǎn)觀察：

我們認(rèn)為主要機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)仍然可控。盡管營(yíng)銷開支高企，但我們認(rèn)為絕大部分K12在線大班課機(jī)構(gòu)仍在小心的平衡學(xué)生獲取成本和學(xué)生終生價(jià)值，以避免“燒錢”?，F(xiàn)在觀察下來，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局尚未惡化到可以影響該業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性的地步。

雖然K12在線大班課市場(chǎng)的進(jìn)入門檻高于線下輔導(dǎo)，但我們預(yù)計(jì)難以形成少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)壟斷市場(chǎng)的局面。家長(zhǎng)為孩子報(bào)名課外輔導(dǎo)班，主要是為了幫助孩子提分以超過同學(xué)。但如果孩子們都在有限的幾家線上輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)類似的課程，那超越同齡人的目的就沒有意義了。因此，我們認(rèn)為規(guī)模較小的K12線上大班課機(jī)構(gòu)所提供的特色服務(wù)(例如主打名師、一對(duì)一的貼身助教或智能設(shè)備的引入)的需求將會(huì)一直存在。

因此，隨著K12 在線大班課市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，我們認(rèn)為有道等規(guī)模相對(duì)較小的K12在線大班課機(jī)構(gòu)也有望迎來較大的發(fā)展機(jī)遇。

有道的核心戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

有道可以通過工具應(yīng)用向在線課程引流

將教育工具類應(yīng)用的用戶轉(zhuǎn)化為在線課程的付費(fèi)用戶是已經(jīng)得到驗(yàn)證的降低整體獲客成本的有效方式。例如，猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫都各自將旗下搜題應(yīng)用的流量導(dǎo)向在線課程。作業(yè)幫此前披露顯示其2019年暑假期間198萬新增學(xué)生人次中有超過60%的用戶是通過自有流量轉(zhuǎn)化而來;此外，作業(yè)幫2019年秋季新增學(xué)生人次中有70%的用戶也是來自自有流量的轉(zhuǎn)化。

有道擁有有道詞典、有道翻譯等一系列知識(shí)工具應(yīng)用，我們認(rèn)為這些應(yīng)用可以成為將用戶轉(zhuǎn)化為有道精品課的付費(fèi)學(xué)員的有效工具。有道與猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫的不同之處在于目前其知識(shí)工具應(yīng)用的成人用戶比例相對(duì)較高(而猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫則主要是面向中小學(xué)學(xué)生用戶)，因此有道的中小學(xué)學(xué)生用戶轉(zhuǎn)化能力將明顯低于猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫等同行。為了解決該問題，有道推出了有道數(shù)學(xué)、有道樂讀和有道口語等專門針對(duì)中小學(xué)學(xué)生的產(chǎn)品，以產(chǎn)生更多的自有流量。長(zhǎng)期來看，有道的目標(biāo)是自有流量貢獻(xiàn)50%的新增學(xué)生用戶。

有道具備借鑒現(xiàn)有行業(yè)龍頭的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”

我們觀察到K12在線大班課市場(chǎng)中似乎不存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)，主要因?yàn)樵撌袌?chǎng)目前仍處于初期發(fā)展階段，滲透率仍然較低。在線大班課市場(chǎng)中似乎不存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)，主要因?yàn)樵撌袌?chǎng)目前仍處于初期發(fā)展階段，滲透率仍然較低。過去一年，猿輔導(dǎo)和跟誰學(xué)已經(jīng)逐漸縮小了與行業(yè)龍頭學(xué)而思網(wǎng)校之間的收入規(guī)模差距。

我們認(rèn)為K12在線大班課的商業(yè)模式仍在快速演進(jìn)中，在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等方面仍然存在較大的改進(jìn)空間。在線大班課的商業(yè)模式仍在快速演進(jìn)中，在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等方面仍然存在較大的改進(jìn)空間。例如，教師(助教)和學(xué)生人數(shù)比該如何設(shè)置才能實(shí)現(xiàn)學(xué)生學(xué)習(xí)體驗(yàn)和利潤(rùn)率之間的平衡?“名師模式”是否更適合高中學(xué)生?如何設(shè)置試聽低價(jià)課程的時(shí)長(zhǎng)才能保證最大化地轉(zhuǎn)為全價(jià)課程?在過去一年中行業(yè)龍頭不斷試錯(cuò)填坑，而我們認(rèn)為有道可以通過借鑒行業(yè)龍頭更快的獲得上述問題的答案，避免犯類似的錯(cuò)誤。因此，我們認(rèn)為有道具備一定的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

有道具備深厚的技術(shù)背景

憑借多年提供知識(shí)工具產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，有道已經(jīng)開發(fā)出行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)，如圖像識(shí)別(OCR)技術(shù)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯(NMT)技術(shù)、語言數(shù)據(jù)挖掘以及數(shù)據(jù)分析技術(shù)等。一方面，有道通過這些自有技術(shù)鞏固了公司在線上翻譯等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。另一方面，公司正逐漸將這些技術(shù)應(yīng)用到在線課程中。例如，公司在有道智能筆上應(yīng)用了上述幾項(xiàng)技術(shù)，可以進(jìn)一步提高在線課程的體驗(yàn)。

估值與評(píng)級(jí)

基于分部加總估值法，我們給予有道“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)以及目標(biāo)價(jià)每股20美元。我們對(duì)有道的在線課程業(yè)務(wù)給予19億美元的估值，對(duì)應(yīng)7.9倍2020年市銷率(具體來看，K12業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)9倍2020年市銷率，非K12業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)6倍2020年市銷率)。具體估值方法采用

流水對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)下的凈利率以對(duì)應(yīng)學(xué)生獲取成本與學(xué)生終身價(jià)值的分析框架?？紤]到公司收入增速較快，而收入確認(rèn)速度較慢，因此7.9倍的隱含市銷率倍數(shù)高于學(xué)而思網(wǎng)校(6.3倍)和跟誰學(xué)(6.7倍)。

對(duì)于有道的其他業(yè)務(wù)(包括智能硬件設(shè)備、訂閱收費(fèi)服務(wù)和在線營(yíng)銷)，我們給予3.61億美元的估值，基于25倍2020年非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則市盈率(1倍PEG)以及非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利率為10%的假設(shè)。（編輯：劉瑞）