深度價(jià)值投資者的暗夜，隧道盡頭終會(huì)迎來(lái)曙光

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)信基金e服務(wù)”，譯者：長(zhǎng)信投資 劉亮。

James Montier是GMO的資產(chǎn)配置委員會(huì)成員，著名基金經(jīng)理，行為金融學(xué)專(zhuān)家。長(zhǎng)信投研團(tuán)隊(duì)將其投資佳作《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》翻譯出來(lái)，在長(zhǎng)讀長(zhǎng)信連載。

今天與大家分享的是第20章：深度價(jià)值投資者的暗夜。

對(duì)于深度價(jià)值投資者，這段時(shí)間無(wú)疑是黑暗的日子。我們以格雷厄姆選股標(biāo)準(zhǔn)在歐洲市場(chǎng)挑選出一籃子股票，今年以來(lái)收益率為-24%，那些最優(yōu)秀的長(zhǎng)期價(jià)值投資者的收益率情況也類(lèi)似。在投資領(lǐng)域很多人患有難以治愈的“多動(dòng)癥”，整日里追著自己的尾巴兜圈子，在這種環(huán)境下，基于長(zhǎng)期視角的投資者幾乎難以避免會(huì)經(jīng)歷表現(xiàn)不佳的階段。然而理性投資者應(yīng)當(dāng)抱有信念：價(jià)值不會(huì)缺席。當(dāng)市場(chǎng)最終對(duì)偽裝成成長(zhǎng)的周期性失去信心時(shí)，價(jià)值就會(huì)回歸，這是科技股泡沫破裂給我們的啟示。對(duì)于當(dāng)下，要小心采礦業(yè)和新興市場(chǎng)股票!

近期的路演證實(shí)了我們的深度價(jià)值策略正在呈現(xiàn)的一種現(xiàn)狀：現(xiàn)時(shí)對(duì)于理性投資者是多么艱難啊!那些長(zhǎng)期優(yōu)秀的價(jià)值投資者的糟糕表現(xiàn)也證明了這一點(diǎn)，他們今年以來(lái)的收益率是-19%。當(dāng)然，他們通常會(huì)持有大量現(xiàn)金頭寸，并且視股價(jià)下跌為加倉(cāng)買(mǎi)股的大好機(jī)會(huì)(假定這些股票的基本面沒(méi)有發(fā)生變化)。

不幸的是，投資者們似乎患上了一種難以治愈的“多動(dòng)癥”，短期表現(xiàn)不佳的股票會(huì)被市場(chǎng)嚴(yán)厲懲罰。然而我們相信，業(yè)績(jī)不佳很可能是理性投資策略的一項(xiàng)副產(chǎn)品。布蘭德斯研究所(Brandes Institute)研究表明，長(zhǎng)期表現(xiàn)最優(yōu)秀的基金經(jīng)理(10年維度)都會(huì)經(jīng)歷明顯的業(yè)績(jī)低谷期。在表現(xiàn)最差年份，這些最優(yōu)秀的基金經(jīng)理平均跑輸基準(zhǔn)將近20%。即使以3年的維度看，他們中也有40%的人業(yè)績(jī)排名位于市場(chǎng)最后10%。

好消息是，那些堅(jiān)定信念的投資者最終會(huì)迎來(lái)隧道盡頭的曙光。如果價(jià)值策略繼續(xù)表現(xiàn)得像今年上半年一樣糟糕，這將是價(jià)值策略(相對(duì)于熱門(mén)股策略)表現(xiàn)最差紀(jì)錄之一，甚至比科技股泡沫最狂熱那幾年更糟!然而，對(duì)于有足夠耐心的投資者，所忍受的痛苦會(huì)被加倍補(bǔ)償。在表現(xiàn)不佳的年份之后，緊接著是價(jià)值股的強(qiáng)勁反彈——超越熱門(mén)股大約17%的年收益率(長(zhǎng)達(dá)7年的時(shí)間維度看)。

從科技股泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)中，我們可以看到深度價(jià)值策略在什么時(shí)點(diǎn)重拾光芒：直到投資者對(duì)偽裝成成長(zhǎng)的周期股完全失去信心時(shí)。這次的是采礦業(yè)和新興市場(chǎng)股票將周期偽裝成成長(zhǎng)，他們?cè)诰酃鉄粝碌娜兆涌煲筋^了。正如約翰·鄧普頓爵士所說(shuō)，“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在狂歡中死亡”。Lakshmi Mittal最近的荒謬言論，“我敢十分確信地說(shuō)，蕭條與繁榮交替的動(dòng)蕩年代已成為過(guò)去”，在我看來(lái)實(shí)在有點(diǎn)狂熱過(guò)頭。

我近期路演的唯一收獲，是確認(rèn)了有這樣一群迷茫的逆向投資者，因踐行深度價(jià)值投資策略而正在經(jīng)歷一段艱難時(shí)期。考慮到我自己深度價(jià)值投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這就一點(diǎn)都不意外了。

我挑選深度價(jià)值投資機(jī)會(huì)的方法，是沿用本格雷厄姆在他去世前(70年代末)所設(shè)計(jì)的選股標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)清單由Rea在1977年發(fā)表于《投資組合管理周刊》，并且額外補(bǔ)充了3條標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)深度價(jià)值投資標(biāo)的必須滿(mǎn)足如下要求：

1.過(guò)往收益率超過(guò)AAA級(jí)債券收益率的2倍;

2.5年移動(dòng)平均市盈率低于峰值市盈率的40%;

3.股息率不低于AAA級(jí)債券收益率的2/3;

4.股價(jià)低于有形賬面價(jià)值的2/3;

5.股價(jià)低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3;

6.總負(fù)債小于有形賬面價(jià)值的2/3;

7.流動(dòng)比率大于2;

8.總負(fù)債小于(或等于)2倍凈流動(dòng)資產(chǎn);

9.10年盈利復(fù)合增速超過(guò)7%;

10.在過(guò)去10年中盈利降幅大于5%的年份不超過(guò)2年;

格雷厄姆這一方法的核心理念是：留足適當(dāng)?shù)陌踩呺H。也就是說(shuō)，投資者應(yīng)去尋找那些市場(chǎng)價(jià)格在內(nèi)在價(jià)值上大打折扣的證券。事實(shí)上，格雷厄姆本人最鐘愛(ài)的選股標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)低于近流動(dòng)資產(chǎn)的2/3(上述第5條)。

在當(dāng)今世界，低于“凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值”(net-net)的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越罕見(jiàn)。目前在全球范圍我僅能找出2個(gè)(只考察大盤(pán)股)——泰勒溫佩公司(Taylor Wimpey)和巴萊特開(kāi)發(fā)公司(Barratt Developments)，兩者均是英國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，目前股價(jià)隱含的預(yù)期是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)要消亡!事實(shí)上，將泰勒溫佩、巴萊特和柿子公司打包一起考慮，分析師們認(rèn)為他們今明兩年將持續(xù)60%以上的下滑，并且未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為-17%!這難道不是悲觀過(guò)頭了嗎?

如果投資者無(wú)法找到完全滿(mǎn)足net-net的投資機(jī)會(huì)，格雷厄姆建議重點(diǎn)關(guān)注以上1、3、6條標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)1和3是很有效的價(jià)值股約束準(zhǔn)則，標(biāo)準(zhǔn)6保證了即使發(fā)生破產(chǎn)清算依然有一定的股權(quán)價(jià)值。當(dāng)前，按照深度價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)篩選，我在美國(guó)市場(chǎng)能找到0只符合要求的股票，在歐洲能找到15只，在日本能找到20只。

深度價(jià)值投資者的暗夜

如表20.1和表20.2所示，今年以來(lái)這些股票組合創(chuàng)造了相當(dāng)差的絕對(duì)收益，歐洲組合下跌24%，日本組合下跌15%。當(dāng)然，若以相對(duì)收益論，這樣的表現(xiàn)與整個(gè)市場(chǎng)大體一致。然而，我的長(zhǎng)期讀者都知道，我對(duì)相對(duì)收益那套一點(diǎn)也不感冒。

深度價(jià)值策略在長(zhǎng)期有效

按照深度價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)回溯挑選出的投資組合中，這是表現(xiàn)最差的一次(在現(xiàn)實(shí)中也是如此)。好消息是拉長(zhǎng)時(shí)間周期深度價(jià)值策略會(huì)見(jiàn)效(圖20.1)。事實(shí)上，以標(biāo)準(zhǔn)1、3、6選出的股票，在歐洲市場(chǎng)過(guò)去20年里，其最佳表現(xiàn)是接近市場(chǎng)平均收益率的2倍。

在美國(guó)市場(chǎng)和日本市場(chǎng)的組合回報(bào)表現(xiàn)也同樣令人印象深刻。在這兩個(gè)市場(chǎng)，有一些年份我一只符合標(biāo)準(zhǔn)的股票也選不出，這種情況下我就假設(shè)組合收益率為0，若我假設(shè)一個(gè)合理的現(xiàn)金回報(bào)率則整體收益率會(huì)更高!

價(jià)值策略階段性過(guò)時(shí)

不只是我自己的選股組合經(jīng)歷了艱難時(shí)期，根據(jù)網(wǎng)站Gurufocus提供的信息，許多長(zhǎng)期表現(xiàn)一流的價(jià)值投資基金經(jīng)理在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)組合也遭受重創(chuàng)。在表20.3中所列示的組合經(jīng)理，他們?cè)谶^(guò)去一年買(mǎi)入的股票今年以來(lái)平均下跌19%。(當(dāng)然，他們中許多人同時(shí)選擇了持有大比例現(xiàn)金倉(cāng)位。)

當(dāng)然，這些基金經(jīng)理對(duì)這一表現(xiàn)可能不那么擔(dān)憂(yōu)，畢竟作為長(zhǎng)期投資者他們樂(lè)見(jiàn)股價(jià)下跌，并視之為加倉(cāng)的好機(jī)會(huì)(假設(shè)公司基本面沒(méi)有發(fā)生變化)。

短期業(yè)績(jī)不佳是理性投資的副產(chǎn)品

理性投資策略通常會(huì)帶來(lái)一項(xiàng)副產(chǎn)品——短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。舉個(gè)例子，如果其他所有人整日奔忙于猜測(cè)下個(gè)季度盈利數(shù)字，而只有你自己在探索一套長(zhǎng)期框架，那你很可能要以一輪業(yè)績(jī)不佳為代價(jià)來(lái)試錯(cuò)。

事實(shí)上，布蘭德斯研究所(Brandes Institute)研究表明，最優(yōu)秀的基金經(jīng)理會(huì)有規(guī)律地經(jīng)歷明顯的業(yè)績(jī)低谷期。在591名美國(guó)基金經(jīng)理和147名EAFE(歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東)基金經(jīng)理中，他們挑選出10年業(yè)績(jī)表現(xiàn)最佳的基金經(jīng)理作為樣本。在這10年中，這組最優(yōu)秀的美國(guó)基金經(jīng)理相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)獲得2.5%的年均超額收益，而最優(yōu)秀的歐洲基金經(jīng)理們平均每年戰(zhàn)勝M(fèi)SCI EAFE指數(shù)4.6%。

盡管有這樣令人艷羨的長(zhǎng)期戰(zhàn)績(jī)，這些基金經(jīng)理也無(wú)法幸免于短期業(yè)績(jī)不佳的重壓。在他們表現(xiàn)最差的年份，美國(guó)組落后指數(shù)20個(gè)百分點(diǎn)，EAFE組落后指數(shù)13個(gè)百分點(diǎn)(圖20.2)。

或者換一個(gè)角度，你會(huì)想看看這些長(zhǎng)期優(yōu)秀的明星基金經(jīng)理相比同行表現(xiàn)如何。圖20.3和20.4，是他們出現(xiàn)在業(yè)績(jī)排名后半?yún)^(qū)各分位的比例?？?，如果按季度考察，幾乎每個(gè)基金經(jīng)理都在最末10%出現(xiàn)過(guò);若以年度衡量，75%的最優(yōu)秀基金經(jīng)理曾排在最后10%;即使以3年維度看，仍有20%-30%的長(zhǎng)期優(yōu)秀基金經(jīng)理會(huì)出現(xiàn)在倒數(shù)10%!

正如一位在美國(guó)市場(chǎng)的基金經(jīng)理上周所說(shuō)，“你告訴我要以長(zhǎng)期眼光去幫客戶(hù)賺錢(qián)，那我現(xiàn)在只能忍受煎熬”。

隧道盡頭是否有曙光

好消息是價(jià)值最終不會(huì)缺席。圖20.5列出了在1960年后的美國(guó)市場(chǎng)，一個(gè)簡(jiǎn)易價(jià)值策略(買(mǎi)入高現(xiàn)金流/股價(jià)比率股票)連續(xù)2年顯著跑輸熱門(mén)組合(買(mǎi)入低現(xiàn)金流/股價(jià)比率股票)的時(shí)間段。有趣的是，現(xiàn)下的情況甚至比科網(wǎng)泡沫年份更糟糕。

好消息是，價(jià)值組合往往會(huì)在度過(guò)這“困難的兩年”后開(kāi)始反彈。圖20.6顯示，價(jià)值組合將在熱門(mén)股行情尾聲開(kāi)始持續(xù)有超額收益，直到下一個(gè)熱門(mén)股行情來(lái)到。在一段引人注目的熱門(mén)股行情后，緊接著是價(jià)值股接近17%的年化超額收益率(7年平均來(lái)看)。

是否存在使價(jià)值股重獲青睞的觸發(fā)因素?科網(wǎng)泡沫的經(jīng)歷可能會(huì)提供一些線索。如圖20.7所示，只有當(dāng)投資者最終放棄對(duì)TMT股票的期待時(shí)，價(jià)值股才會(huì)重返舞臺(tái)。

我們可以看到，直到周期風(fēng)險(xiǎn)的最后一張多米諾骨牌倒下，價(jià)值選股才會(huì)重新流行。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，當(dāng)下對(duì)應(yīng)的就是采礦業(yè)、大宗商品和新興市場(chǎng)股票。只有當(dāng)投資者對(duì)這些周期性轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的故事失去信心時(shí)，我們才可能看到老派而經(jīng)典的價(jià)值投資回歸。好消息是，這一天正在慢慢臨近(見(jiàn)圖20.8)。

已故偉大的約翰·鄧普頓爵士曾說(shuō)過(guò)，“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在狂歡中死亡”。來(lái)自安賽樂(lè)米塔爾(ArcelorMittal，全球知名鋼鐵制造商)的Lakshmi Mittal最近宣稱(chēng)，“我敢十分確信地說(shuō)，蕭條與繁榮交替的動(dòng)蕩年代已成為過(guò)去，我們已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為穩(wěn)定盈利性行業(yè)”，這在我看來(lái)實(shí)在有點(diǎn)狂熱過(guò)頭!

伴隨一場(chǎng)熊市/經(jīng)濟(jì)衰退，深度價(jià)值股被市場(chǎng)忽略?huà)仐?，但卻是出手買(mǎi)入的最佳時(shí)機(jī)。當(dāng)然，正如約翰爵士所說(shuō)，“在別人沮喪賣(mài)出時(shí)買(mǎi)入，在別人貪婪買(mǎi)入時(shí)賣(mài)出，這需要巨大的勇氣，但同時(shí)也帶來(lái)豐厚的回報(bào)”。