2020年最“全”、最“強(qiáng)”的全球經(jīng)濟(jì)前瞻來了！

本文來自萬得通訊社。

在2019年全球股市和其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可謂是“驚心動(dòng)魄”。在經(jīng)歷了今年第三季度的拋售后，在四季度一些不確定性減少后反彈。然而目前市場最大的關(guān)注點(diǎn)為：經(jīng)濟(jì)不確定性的減少和市場信心的反彈可以持續(xù)多久。全球經(jīng)濟(jì)就此開始周期性反彈，還是曇花一現(xiàn)？

在本篇2020全球前瞻里，我們?cè)谝韵略掝}做出深度討論：

1）收益率曲線之深度解讀

2）全球宏觀經(jīng)濟(jì) & 大類資產(chǎn)摘要

3）美國：在缺乏貨幣，財(cái)政政策的支持下，其經(jīng)濟(jì)下滑恐怕在所難免

4） 歐元區(qū)：財(cái)政政策是復(fù)蘇關(guān)鍵，非貨幣政策

5）澳大利亞：澳聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟束手無策，QE會(huì)不會(huì)是2020的一張王牌？

6）英國：與歐盟談判仍具不確定性，預(yù)計(jì)央行不會(huì)升息，英鎊反彈幅度有限

7）日本：經(jīng)濟(jì)增長面臨停滯，財(cái)政政策提供支撐

8）東南亞主要經(jīng)濟(jì)體：一個(gè)循序漸進(jìn)的,而不是V型復(fù)蘇

（一）收益率曲線之深度解讀

收益率曲線是全球在2019年被廣泛討論的一個(gè)話題，我們羅列了以下3個(gè)受到市場高度重視的問題，同時(shí)市場對(duì)這些問題的回答也有著較大的分歧。

1）歐洲、日本甚至美國等地平坦的收益率曲線是量化寬松造成的扭曲嗎?

2）歐洲和日本的負(fù)存款利率是否也扭曲了分析?

3）從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來看，我們對(duì)這種分析應(yīng)該有多大的信心?它是否因貨幣而異?

芝商所（CME Group）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)的量化寬松政策在扭曲收益率曲線的觀點(diǎn)是很難站得住腳的。首先，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年底停止了擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。其次，其在2017年底開始被動(dòng)收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，使其占GDP的比例從25%降至18%。自9月以來，美聯(lián)儲(chǔ)向回購市場提供了一些流動(dòng)性，但它謹(jǐn)慎地將這些舉措與新一輪的量化寬松區(qū)分開來。因此，量化寬松政策造成扭曲的可能很小，尤其是考慮到過去三年美國預(yù)算赤字占GDP的比例從2.2%上升到4.7%，美國國債發(fā)行量出現(xiàn)了爆炸性增長。

相比之下，歐洲央行(ECB)啟動(dòng)了新一輪量化寬松，而歐洲央行和日本央行(BoJ)在前幾輪量化寬松之后都沒有收縮過資產(chǎn)負(fù)債表。有些人也會(huì)稱，量化寬松的極端規(guī)模(占?xì)W元區(qū)GDP的44%，日本GDP的100%)扭曲了利率市場，人為壓低了收益率曲線。

同樣，歐洲和日本的負(fù)利率非但沒有提振經(jīng)濟(jì)增長，反而抑制了經(jīng)濟(jì)增長，而量化寬松似乎也沒有什么效果。負(fù)利率可能也會(huì)扭曲收益率曲線。也就是說，如果負(fù)利率抑制了歐洲和日本的增長，這與它們的收益率曲線持平是一致的。因此，歐洲、日本、甚至美國平坦的收益率曲線，可能準(zhǔn)確地衡量量化寬松和負(fù)利率刺激增長的失敗，就像它們可能準(zhǔn)確地評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)如此大規(guī)模收緊政策的潛在負(fù)面影響一樣。美聯(lián)儲(chǔ)的2015-18年緊縮周期與歐洲央行和日本央行的負(fù)利率的區(qū)別在于，歐洲央行和日本央行曾試圖放松政策，但從實(shí)際上上看他們卻意外收緊了政策，對(duì)銀行和儲(chǔ)戶征收了負(fù)利率稅。因此，平坦的收益率曲線是準(zhǔn)確的反應(yīng)出一些真實(shí)的實(shí)際情況的。

至于市場應(yīng)該對(duì)收益率曲線所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)基本面有多大信心，答案因國家和貨幣而異。CME談到拿23種貨幣為例，智利、瑞典和韓國的收益率曲線形狀與隨后的GDP增長之間的關(guān)系最為緊密，其次是哥倫比亞、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、歐元區(qū)、新西蘭和挪威。鑒于歐洲央行的量化寬松程度，以及歐元區(qū)四分之一的區(qū)域都存在負(fù)利率，歐元區(qū)3M10Y的增長與隨后的GDP增長之間的關(guān)聯(lián)度高于平均水平，這一點(diǎn)還是有一定的啟發(fā)作用。

數(shù)據(jù)來源：CME Group

然而，關(guān)系最弱的是日本。日本央行實(shí)施的量化寬松規(guī)模比美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行要大。除了相對(duì)于GDP規(guī)模購買更多債券外，日本央行在信貸質(zhì)量方面也下降了很多。與美聯(lián)儲(chǔ)不同的是，它沒有將自己局限于政府債券和AAA級(jí)抵押貸款。它還投資了公司債券，甚至股票ETF。日本實(shí)行零利率的時(shí)間也比其他任何國家都長，而且與歐美不同的是，日本經(jīng)歷了長期通縮，只是在過去幾年才得以糾正。

數(shù)據(jù)來源：CME Group

（二）全球宏觀經(jīng)濟(jì) & 大類資產(chǎn)摘要

經(jīng)濟(jì)基本面因素將在2020年左右市場走勢，雖然從目前看起來一些不確定因素風(fēng)險(xiǎn)在較小，但是超預(yù)期的貨幣寬松或財(cái)政刺激的空間也較小。主要央行似乎有意維持寬松政策，利率和債券收益率可能徘徊在低位附近。全球央行的鴿派轉(zhuǎn)向政策基本上已成為過去，財(cái)政刺激政策的移交前景也很有限。

言外之意:在一個(gè)低增長、低利率的世界，除了經(jīng)濟(jì)基本面，流動(dòng)性也至關(guān)重要。實(shí)際上，全球各國財(cái)政政策將變得不那么容易實(shí)施。

此外在2020年，美國大選料將成為明年資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵，特朗普在關(guān)鍵的戰(zhàn)場州的優(yōu)勢可能再次微乎其微。無論結(jié)果如何，最樂觀或最悲觀的預(yù)言都不可能實(shí)現(xiàn)，因此波動(dòng)性勢必在2020年再度回歸。

全球增長將依然緩慢

進(jìn)入2020年，全球經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)似乎趨于平衡，雖然經(jīng)濟(jì)衰退也不是沒有可能。經(jīng)濟(jì)增長也有可能再次加速，但這似乎也不太可能。在美國，經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)略有放緩，市場人士預(yù)計(jì)從2019年的略高于2%繼續(xù)放緩。同時(shí)消費(fèi)可能也會(huì)走弱，預(yù)計(jì)投資和企業(yè)支出將保持疲軟。盡管歐洲各地的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)似乎正在觸底，但市場期待已久的經(jīng)濟(jì)增長加速仍遙遙無期，尤其是在英國退歐談判仍在進(jìn)行的情況下。與美國一樣，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長可能仍將保持正值，但增速將徘徊在1.01%至1.5%之間。

數(shù)據(jù)來源：BlackRock

由于全球經(jīng)濟(jì)增長前景幾乎沒有變化，主要央行至少在上半年仍處于按兵不動(dòng)的狀態(tài)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已暫停行動(dòng)，下半年的政策還需觀察明年上半年的數(shù)據(jù)。在這一點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)有可能是加息，也有可能是降息。在歐洲，歐洲央行別無選擇。政策利率已經(jīng)為負(fù)，可供購買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)所剩無幾。歐洲央行2020年的大新聞將是，歐洲央行行長克里斯蒂娜?拉加德(Christine Lagarde)在說服歐元區(qū)各國政府實(shí)施財(cái)政支出和結(jié)構(gòu)性改革方面能取得的進(jìn)展。但是現(xiàn)實(shí)是，即使取得一些進(jìn)展，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響也將是溫和的。

歐美國債在2019年的“超級(jí)回報(bào)”或以成為過去式

由于全球經(jīng)濟(jì)增長軌跡基本沒有改變，各國央行幾乎沒有采取什么行動(dòng)，通脹也沒有明顯的壓力，因此收益率應(yīng)該是區(qū)間波動(dòng)的。美國10年期國債收益率預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)在1.5%之上，理由是目前的經(jīng)濟(jì)情況沒有進(jìn)入衰替的跡象，但其還沒有足夠的動(dòng)力推高至2.25%以上。隨著一些不確定性的消除，利率可能會(huì)略高于目前接近1.8%的水平。歐洲利率與美國類似，但由于歐洲央行的政策空間更小，且經(jīng)濟(jì)更加疲弱，應(yīng)能很好地控制通脹，因此歐洲利率區(qū)間可能會(huì)更窄。

這種利率前景預(yù)示著美國的債券回報(bào)明年將減少。而歐洲核心國家(德國、法國、荷蘭、瑞士)的投資者的初始收益率已經(jīng)為負(fù)，導(dǎo)致明年的回報(bào)率持平甚至略為負(fù)。預(yù)計(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的背景下，歐元區(qū)邊緣國家(意大利、西班牙、葡萄牙、希臘)的債券將產(chǎn)生正回報(bào)。

施羅德投資 (Schroders)認(rèn)為，全球一些不確定性的減少，對(duì)歐元區(qū)出口驅(qū)動(dòng)型的大型經(jīng)濟(jì)體來說是個(gè)好消息。鑒于許多歐洲經(jīng)濟(jì)體的本土狀況目前較穩(wěn)定，可能會(huì)在2020年為該地區(qū)帶來積極的結(jié)果。Schroders將歐元區(qū)2020的增長預(yù)期從0.9%上調(diào)至1.2%。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，歐洲央行(ECB)新任總裁拉加德(Christine Lagarde)將堅(jiān)持前任德拉吉(Mario Draghi)設(shè)定的路線，并有可能在新的一年再次降息。越來越多的人呼吁采取“財(cái)政刺激”措施、減稅和基礎(chǔ)設(shè)施支出來促進(jìn)增長，拉加德是其中最重要的一位。但是其對(duì)此持懷疑態(tài)度，因?yàn)槟切┯凶畲罂臻g增加支出的經(jīng)濟(jì)體，尤其是德國和荷蘭，一直都傾向于有限的支出。他們往往提前幾十年就計(jì)劃財(cái)政支出，因此市場或只看到這些政府采取了有限的財(cái)政行動(dòng)。

英國更有可能實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張。英國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直受到英國退歐效應(yīng)的扭曲，以家庭部門為主導(dǎo)的英國經(jīng)濟(jì)這幾年應(yīng)對(duì)得不錯(cuò)，但該經(jīng)濟(jì)體還是可能會(huì)繼續(xù)低迷。

新興市場經(jīng)濟(jì)體的前景有所改善

施羅德投資 (Schroders)認(rèn)為，隨著宏觀環(huán)境有望逐步改善，預(yù)計(jì)多數(shù)新興市場將加速增長，加上這些區(qū)域的央行還會(huì)進(jìn)一步小幅降息，而且政府措施可能也會(huì)起到關(guān)鍵作用。其認(rèn)為巴西前景樂觀，因?yàn)轲B(yǎng)老金改革將提振信心，鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。相比之下，印度則面臨諸多挑戰(zhàn)，尤其是銀行方面的挑戰(zhàn)。

美國的低利率是另一個(gè)支撐因素，低利率使得借貸更加容易?？紤]到央行利率，債券收益率，美元，整體貨幣狀況處于近10年來的最寬松水平(見下圖)。這使得家庭和企業(yè)更容易在全球體系中借貸和融資。

數(shù)據(jù)來源：Schroders

公司債投資策略會(huì)更注重阿爾法

盡管信貸周期總體上有額外的運(yùn)行空間，但較弱的信貸將繼續(xù)出現(xiàn)裂縫，正如目前CCC級(jí)債券已經(jīng)出現(xiàn)的情況。低利率和大量流動(dòng)性支撐并延長了許多中小企業(yè)的生存期，但這種趨勢不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。市場預(yù)計(jì)，更高質(zhì)量的信貸仍將因其提供的適度額外收益而受到需求，但在這種增長緩慢下，實(shí)力較弱的企業(yè)債將面臨嚴(yán)峻的形勢。明年投資者在企業(yè)債的投資策略會(huì)更注重阿爾法，而不是貝塔。

全球股市

由于債券收益率很低，各國央行也在按兵不動(dòng)，預(yù)計(jì)持續(xù)的股市買盤將使股價(jià)倍數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)的遠(yuǎn)期市盈率在2019年從15倍升至19倍，而今年的收益增長則較為平緩。與債券一樣，全球股市的收益，即收益加上股息，但僅此而已。

由于增長、利率和央行幾乎沒有什么大動(dòng)作，預(yù)計(jì)美元將主要受區(qū)間限制。隨著美元走強(qiáng)這個(gè)預(yù)期逐漸被削弱，加上不確定性減少，應(yīng)該有利于新興市場股市，而亞洲國家應(yīng)該是受益最大的。拉丁美洲可能會(huì)因?yàn)槿找嬖鲩L的不確定性而落后。

數(shù)據(jù)來源：Schroders

2020年原油前景核心仍是“供需”

回顧2019年，油市經(jīng)歷了多次巨大變動(dòng)，無論是美國的頁巖油產(chǎn)量持續(xù)攀升，還是OPEC+的持續(xù)減產(chǎn)，亦或是中東事件導(dǎo)致的供應(yīng)中斷擔(dān)憂，但市場對(duì)于2020年石油前景，最終都要回歸到核心“供需”。

因全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，使得全球經(jīng)濟(jì)前景蒙陰，2019年石油需求增長是2011年以來最弱水平，雖然在2019年12月6日，OPEC+深化了減產(chǎn)，且沙特承諾額外減產(chǎn)40萬桶/日，然而，在這場有史以來最大的自愿減產(chǎn)行動(dòng)下，國際油價(jià)卻波瀾不驚，在宣布之后收盤情況看，紐約油價(jià)僅僅上漲了0.64美元。這令將目標(biāo)油價(jià)瞄準(zhǔn)60美元上方的OPEC+組織，頗為尷尬。

與此同時(shí)，OPEC和EIA等機(jī)構(gòu)多次下調(diào)2019年和2020年的原油需求增長預(yù)期。三大機(jī)構(gòu)最新公布的12月報(bào)，EIA、OPEC和IEA對(duì)OPEC原油需求量分別為2920、2910、2850萬桶/日，如果OPEC能夠減產(chǎn)到位至2900萬桶/日，那么如果按照前兩家機(jī)構(gòu)的預(yù)估來看，明年一季度大致供需平衡。但I(xiàn)EA相對(duì)悲觀，即便是OPEC減產(chǎn)到位，市場也會(huì)過剩70萬桶/日。

全球石油供給側(cè)表現(xiàn)為明顯的“一增一減”的博弈，OPEC+仍維持了較高水平的減產(chǎn)，特別是沙特帶頭承擔(dān)了減產(chǎn)任務(wù)，然而美國原油產(chǎn)量達(dá)到歷史新高。根據(jù)美國能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)，目前美國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國，2019年的原油產(chǎn)量將達(dá)到1230萬桶/天，高于2018年的1100萬桶/天。EIA主管LindaCapuano在一份聲明中稱，“在美國的數(shù)據(jù)記錄中，9月是第一個(gè)原油和成品油出口超過進(jìn)口的月份?！倍?020年，美國有望有史以來首次成為年度原油和燃料的凈出口國。

美國能源資料協(xié)會(huì)(EIA)在此前公布的月度預(yù)期報(bào)告中稱，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)1月原油產(chǎn)量料增加2.9萬桶/日，至創(chuàng)紀(jì)錄的914萬桶/日。EIA稱，2020年美國原油和石油產(chǎn)品的凈出口量預(yù)計(jì)將達(dá)到57萬桶/日。過去10年，美國頁巖油產(chǎn)量大幅增長，幫助美國成為全球最大的原油生產(chǎn)國和主要出口國。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，令投資者對(duì)于原油需求擔(dān)憂情緒再度升溫，不利油價(jià)上行。歐洲中央銀行最新一期金融穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告指出，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景將出現(xiàn)惡化，增長疲軟的情況將持續(xù)更長時(shí)間。歐洲央行認(rèn)為，到2020年中期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速低于零的概率已升至約20%。近期基于市場的數(shù)據(jù)也反映出歐元區(qū)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。

年末各大投行機(jī)構(gòu)又在陸續(xù)發(fā)布2020年油價(jià)預(yù)測，穆迪、小摩則較為謹(jǐn)慎，花旗和高盛都比較樂觀。對(duì)于國際油價(jià)，穆迪認(rèn)為，全球油氣行業(yè)的關(guān)鍵問題還包括全球需求增速的放緩，預(yù)計(jì)2020年WTI原油價(jià)格在50-70美元區(qū)間。穆迪表示，預(yù)計(jì)WTI原油將在2020年保持在50-70美元/桶之間，布倫特原油價(jià)格保持在55-75美元/桶之間。并認(rèn)為油價(jià)主要受到委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量大幅下滑、歐佩克減產(chǎn)以及中東事件的支撐，而美國方面，隨著新管道的投入使用，預(yù)計(jì)美國的產(chǎn)量將會(huì)增加。

摩根大通則上調(diào)2020年布倫特原油均價(jià)預(yù)期至64.50美元/桶（之前預(yù)計(jì)為59.00美元/桶），上調(diào)2020年WTI原油均價(jià)預(yù)期5.40美元至60.00美元/桶，預(yù)計(jì)OPEC+的2020年石油供應(yīng)將會(huì)降低。2021年WTI原油平均價(jià)格為57.5美元/桶，布倫特原油則降至61.5美元/桶。(明年油價(jià)波動(dòng)不大，后年油價(jià)下跌)

而花旗則認(rèn)為，歐佩克+減產(chǎn)將支撐石油價(jià)格，且需求將復(fù)蘇，布倫特原油下一季度的平均價(jià)格達(dá)到73美元/桶的可能性為30%，但基本預(yù)期仍為63美元/桶。高盛較為樂觀，將原油回報(bào)率從9.7%上調(diào)至15%，盡管預(yù)計(jì)2020年油價(jià)將橫向波動(dòng)。認(rèn)為歐佩克協(xié)議之后油市前景有所改善。

建立投資組合:風(fēng)險(xiǎn)與定位

全球衰退，雖然不是現(xiàn)在主流的，但是仍然是資產(chǎn)走勢預(yù)測的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。如果全球經(jīng)濟(jì)大幅走弱，那么各類資產(chǎn)目前的估值將得不到支撐。由于估值主要由低利率支撐，通脹上升是另一個(gè)需要監(jiān)控的重要風(fēng)險(xiǎn)。美國大選的行情會(huì)帶來波動(dòng)。因此多元化的投資組合才能在來年帶來正回報(bào)。然而，2019年股市和債市的大幅上漲可能會(huì)削弱2020年市場大部分表現(xiàn)活力。

（三）美國：在缺乏貨幣，財(cái)政政策的支持下，其經(jīng)濟(jì)下滑恐怕在所難免

美國宏觀前景在2020年料難言樂觀

美國的經(jīng)濟(jì)情況是否真的就能支持美聯(lián)儲(chǔ)一整年都按兵不動(dòng)呢？或許難度還不小。從美國GDP增速來看，自2018年第二季度達(dá)到頂峰之后，增速幾乎一路都在往下滑。

對(duì)于未來，從美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看也難言樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估，盡管美國GDP可以保持溫和增長，但增速下滑的態(tài)勢似乎到2022年前都難以停止。

數(shù)據(jù)來源：Wind

再來看美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的兩個(gè)指標(biāo)——通脹和就業(yè)。從美國個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）同比增速來看，在過去一年多的時(shí)間里，通脹始終低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。而且在2021年前，美聯(lián)儲(chǔ)都不認(rèn)為美國通脹能夠升回2%的目標(biāo)水平以上。通脹長期保持低迷，不僅會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)失去加息的意愿，也將引發(fā)人們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的懷疑。

數(shù)據(jù)來源：Wind

除了通脹外，美聯(lián)儲(chǔ)或許也應(yīng)該警惕美國勞動(dòng)力市場的狀況。在錄得逾50年來最低失業(yè)率后，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測失業(yè)率或在2020年見底，并在隨后的年份中反彈。

數(shù)據(jù)來源：Wind

事實(shí)上，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂幾乎貫穿了整個(gè)2019年，至少和前幾年想相比，美國經(jīng)濟(jì)在未來陷入衰退的概率大增。在2019年，美國10年期和2年期、3年期國債收益率均出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，及長期國債收益率低于短期國債收益率，通常這被視作為經(jīng)濟(jì)衰退的早期信號(hào)。而此前的倒掛，則至少要追溯至十多年前，也就是上一次金融危機(jī)發(fā)生的2008年以前。

數(shù)據(jù)來源：美國克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)

倘若美國國債收益率繼續(xù)在2020年出現(xiàn)倒掛的話，毫無疑問將會(huì)進(jìn)一步加深人們對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂。而這種恐慌情緒如果無法得到有效遏制，進(jìn)而形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向反饋連的話，原本可能溫和增長的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，或許就真的難言樂觀了。市場上有句俗語，那就是信心比金子貴。但眼下，至少債券市場卻認(rèn)為美國在明年8月陷入衰退的概率高達(dá)近44%。

數(shù)據(jù)來源：美國克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)

財(cái)政問題料繼續(xù)讓美國束手束腳

正當(dāng)諸如歐盟和日本在貨幣政策空間上受限，而準(zhǔn)備通過財(cái)政刺激各自經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候，如果美國在不久的將來陷入衰退，那么其應(yīng)對(duì)選項(xiàng)卻顯得并不是那么充裕。

一方面，就美國的貨幣政策來說，1.50%-1.75%的利率水平并不算高，很可能難以應(yīng)對(duì)下次危機(jī)帶來的沖擊，而美聯(lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表使得其采取QE選項(xiàng)時(shí)必須慎之又慎。另一方面，美國天量的債務(wù)規(guī)模，或讓政府顯得捉襟見肘。特朗普上臺(tái)后實(shí)施減稅措施，而該政府又不能有效的控制支出，使得美國債務(wù)水平飆升。

美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2019財(cái)年（2018年10月1日至2019年9月30日）聯(lián)邦政府財(cái)政赤字同比增長約26%，升至約9844億美元，為2012年以來最高水平。美國獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)聯(lián)邦預(yù)算問責(zé)委員會(huì)表示，2020財(cái)年，美國聯(lián)邦財(cái)政赤字可能會(huì)超過1萬億美元，未來還可能繼續(xù)增加，這是不可持續(xù)的。該委員會(huì)的聲明還稱，目前的減稅政策和增加開支的做法是不負(fù)責(zé)任、目光短淺的，并敦促國會(huì)兩黨團(tuán)結(jié)起來共同應(yīng)對(duì)財(cái)政挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，就在2019年里，美國債務(wù)總規(guī)模接連升破22萬億美元和23萬億美元兩大關(guān)口。

數(shù)據(jù)來源：美國財(cái)政部

美國債務(wù)水平飆升，屢屢觸及政府的債務(wù)上限。而國會(huì)并不是每次都能及時(shí)通過新的預(yù)算法案，這就有可能造成美國政府關(guān)門。自特朗普上臺(tái)以來，政府關(guān)門的天數(shù)與次數(shù)創(chuàng)出了有記錄以來之最。這就對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和市場運(yùn)行造成了極大的不確定性因素，并且引發(fā)了市場避險(xiǎn)情緒?？梢灶A(yù)見的是，在2020年里，美國債務(wù)水平將會(huì)繼續(xù)飆升，政府預(yù)算問題依舊會(huì)是國會(huì)辯論的重點(diǎn)，也存在讓美國政府陷入停擺的極大不確定性中。

數(shù)據(jù)來源：美國國會(huì)研究局

而且美國政府的麻煩可能并不止于此，在本世紀(jì)的下一個(gè)十年中，美國或許將會(huì)以和歐盟發(fā)生貿(mào)易爭端而開局。而到接近年底的時(shí)候，來自于政府的不確定因素，可能也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生一定的影響。

這一系列的因素疊加起來，不排除市場可能會(huì)對(duì)美債退避三舍。2019年下半年來，海外不斷在拋售美債，其中美債最大的海外持有者——日本，在9月時(shí)一度減持了289億美元美債，減持規(guī)模創(chuàng)下至少2000年來最高水平。如果在2020年海外繼續(xù)減持美債的話，美國財(cái)政部最終或不得不求助于本國買家。而在美國最大的美債買家就當(dāng)數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)了。

2019年第四季度后，由于需要拯救回購市場幾近枯竭的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)重啟了十年來的首次回購操作，使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模拐頭增加，并引發(fā)了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)暗中重啟QE的質(zhì)疑。盡管美聯(lián)儲(chǔ)不斷重申回購不是QE，顯然市場并不這么認(rèn)為，因?yàn)椴徽撌腔刭忂€是QE，結(jié)果都是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大。所以，如果美聯(lián)儲(chǔ)在2020年開始加速吸納美國財(cái)政部的債券的話，尤其是長期債券，想必不論美聯(lián)儲(chǔ)如何澄清，只會(huì)加深對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的不信任感。

數(shù)據(jù)來源：德意志銀行

溫和的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場，幾乎是走一步看一步

2018年底時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為2019年將能繼續(xù)以循序漸進(jìn)的方式溫和加息，但結(jié)果卻事與愿違。美聯(lián)儲(chǔ)不僅沒能實(shí)現(xiàn)加息，反而在進(jìn)入2019年下半年后連續(xù)三次降息。而在2019年底，美聯(lián)儲(chǔ)則普遍認(rèn)為2020年可以保持利率不變。

從美聯(lián)儲(chǔ)官方給出的未來利率路徑預(yù)測來看，他們基本認(rèn)為2020年聯(lián)邦基金利率目標(biāo)將保持在現(xiàn)有的1.50%-1.75%范圍內(nèi)。對(duì)于未來的利率方向，他們認(rèn)為依舊會(huì)是加息。換句話說，美聯(lián)儲(chǔ)始終認(rèn)為2019年的降息只是整個(gè)加息周期中的調(diào)整環(huán)節(jié)。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

從上圖美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖中可以看出，2019年12月會(huì)議后，所有委員都認(rèn)為當(dāng)前的利率是合適的，而到2020年13位委員認(rèn)為繼續(xù)保持在1.50%-1.75%是合適的，僅有4位委員認(rèn)為需要謹(jǐn)慎的加一次25個(gè)基點(diǎn)的息。從以往官員講話的表態(tài)中基本可以確定，這4位委員很可能就是堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席喬治、波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席羅森格倫、克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特和費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克。盡管明年喬治和羅森格倫被移出了對(duì)貨幣政策的投票權(quán)，不過梅斯特和哈克將進(jìn)入投票的隊(duì)伍中，但這卻很難從根本上改變整體10個(gè)具有投票權(quán)者偏向于采取溫和貨幣政策的綜合立場。

信息來源：Wind綜合整理

所以，集合點(diǎn)陣圖和美聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度來看，可以說美國明年的利率是處于一種走到哪兒算哪兒的狀態(tài)。但從市場的角度來看，似乎還是有一個(gè)比美聯(lián)儲(chǔ)更為清晰的答案。目前，交易者們認(rèn)為，2020年美聯(lián)儲(chǔ)不存在加息的可能，保持利率不變的可能性也僅有不足40%，而降息可能性高達(dá)60%之多，其中多數(shù)人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)明年可能還是會(huì)選擇降息1-2次。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

數(shù)據(jù)來源：CME

綜合來看，2020年不論是在經(jīng)濟(jì)還是貨幣政策上，美國都將會(huì)道阻且長。

（四）歐元區(qū)：財(cái)政政策是復(fù)蘇關(guān)鍵，非貨幣政策

2019年以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)停滯不前，歐洲央行超寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激力度有限，財(cái)政刺激呼聲頻出，但各成員國政府行動(dòng)有限。此外，一些政治不確定性仍對(duì)歐元區(qū)的完整性及穩(wěn)定性造成沖擊。展望2020年，隨著歐洲央行新任行長拉加德正式登場，以及潛在的財(cái)政刺激政策出臺(tái)，歐元區(qū)能否迎來轉(zhuǎn)機(jī)頗為引人關(guān)注。根據(jù)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景較2019年年中已出現(xiàn)明顯回升。

另值得注意的是，歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，似乎預(yù)示著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖可能。不過，除法國制造業(yè)PMI仍維持于50榮枯線上方以外，主要經(jīng)濟(jì)體德國、意大利等國的制造業(yè)PMI仍位于50下方，因此到底是經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)還是弱勢反彈仍不確定性較高。

從歐元區(qū)頭號(hào)經(jīng)濟(jì)體德國的角度來看，近期以來的復(fù)蘇并不顯著，為整體經(jīng)濟(jì)前景仍蒙上一層陰影。鑒于德國乃至整體歐元對(duì)于出口經(jīng)濟(jì)的依賴，諸如汽車等大宗消費(fèi)品市場的滑落，意味著相關(guān)經(jīng)濟(jì)體在短期內(nèi)想要獲得明顯的增長動(dòng)能的可能性不大。同時(shí)，受到貨幣政策和財(cái)政政策的雙重掣肘，德國能否恢復(fù)動(dòng)能仍需視全球宏觀環(huán)境而定。

展望歐元區(qū)2020年前景，貨幣政策、財(cái)政政策仍是影響權(quán)重最大的兩個(gè)要素

先從貨幣政策角度來看，隨著歐洲央行新任行長拉加德正式上臺(tái)，歐央行的貨幣政策路徑相較于前任德拉基時(shí)代的超寬松政策是否出現(xiàn)不同將是市場主要切入點(diǎn)。

回顧拉加德上任后首次歐洲央行會(huì)議，歐央行發(fā)表了一份與前次會(huì)議內(nèi)容大致相同的聲明。但拉加德的首次上臺(tái)仍看點(diǎn)十足。從結(jié)果來看，拉加德的確帶來了新的風(fēng)格，但在貨幣政策上仍延續(xù)了德拉基時(shí)代的基調(diào)。

需關(guān)注的是，據(jù)拉加德表示，歐洲央行的戰(zhàn)略評(píng)估將于明年1月開始，目標(biāo)是在2020年底前完成評(píng)估。盡管歐洲央行管理委員會(huì)仍需就框架達(dá)成一致，但拉加德表示，就政策問題而言，此次評(píng)估將是全面的，將考慮來自歐洲央行以外的各種觀點(diǎn)，并將在“沒有預(yù)先設(shè)想的著陸區(qū)”的情況下進(jìn)行。同時(shí)，她再次呼吁在財(cái)政和結(jié)構(gòu)性政策方面發(fā)揮更積極的作用。她還強(qiáng)調(diào)了在管委會(huì)中進(jìn)行公開和集體討論的必要性，但表示不可能每次都達(dá)成共識(shí)。

至于經(jīng)濟(jì)前景，歐洲央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)回暖的機(jī)會(huì)并不渺茫，如歐央行提到“增長放緩中出現(xiàn)了一些初步企穩(wěn)跡象”。在其最新的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，歐洲央行將2019年的增長預(yù)測上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.2%，但將2020年的預(yù)測下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.1%。對(duì)此，拉加德表示，下行風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，但已不那么明顯。通脹方面，歐洲央行維持對(duì)2019年通脹率的預(yù)測不變(1.2%)，將2020年的預(yù)測上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，將2021年的預(yù)測下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.4%，2022年預(yù)測是1.6%。對(duì)此，拉加德表示，2020年末的通脹目標(biāo)為1.7%，盡管如此，距離歐洲央行2%的通脹目標(biāo)仍有較大距離。

有關(guān)歐洲央行的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，德意志銀行表示，寬松的政策立場是有原因的，但目前沒有明顯的理由進(jìn)一步增加刺激。雖然歐洲央行對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)的描述措辭稍顯樂觀，但經(jīng)濟(jì)仍然疲軟仍是現(xiàn)狀，并可能一直延續(xù)至2022年。德意志銀行還強(qiáng)度，歐洲央行對(duì)中期通脹的預(yù)測比該行預(yù)期的要弱一些，強(qiáng)化了維持寬松政策立場的理由。

而結(jié)合歐洲央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹前景的預(yù)測，瑞銀集體預(yù)測，鑒于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和通脹可能保持在低位，我們預(yù)計(jì)歐洲央行的貨幣政策在未來幾年將保持強(qiáng)勁寬松。瑞銀強(qiáng)度，這一預(yù)測主要基于對(duì)歐元區(qū)明年4季度至2021年1季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期偏謹(jǐn)慎，以及預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)將重新開始降息的基礎(chǔ)上。此外，瑞銀預(yù)計(jì)歐洲央行將在2020年3月降息10個(gè)基點(diǎn)至-0.6%。對(duì)此，瑞銀認(rèn)為，歐洲央行尚未完全“竭盡全力”，但有效的刺激需要財(cái)政政策發(fā)揮更積極的作用。然而，迄今為止的跡象表明，到2020年，歐元區(qū)的財(cái)政政策將僅為適度寬松。

可見，對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)而言，財(cái)政政策能否發(fā)力，成為越來越多人關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)此，摩根大通表示，財(cái)政政策對(duì)全球利率尤其是歐元區(qū)的影響是最常討論的話題。盡管人們認(rèn)為市場對(duì)相對(duì)溫和的財(cái)政刺激計(jì)劃的定價(jià)，但在國家層面或歐元區(qū)整體層面實(shí)現(xiàn)大規(guī)模財(cái)政刺激的難度似乎很高。然而，越來越多的人開始關(guān)注環(huán)保節(jié)能項(xiàng)目，市場對(duì)環(huán)保節(jié)能項(xiàng)目的乘數(shù)效應(yīng)有不同的看法。據(jù)調(diào)查，多數(shù)受訪者預(yù)計(jì)歐元區(qū)財(cái)政政策對(duì)持續(xù)低收益水平而言影響有限。

對(duì)此，華泰證券認(rèn)為，歐元區(qū)貨幣政策與財(cái)政政策的二元結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了各國在實(shí)施財(cái)政政策擴(kuò)張時(shí)有一定的掣肘，并且需要充分考慮財(cái)政政策的溢出性。同時(shí)，歐元區(qū)各國的債務(wù)水平普遍較高，赤字率也僅僅達(dá)到馬約的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步的財(cái)政刺激空間非常有限，僅德國荷蘭尚有財(cái)政刺激的空間。

有關(guān)財(cái)政政策，以德國內(nèi)部為例，德國通常被認(rèn)為財(cái)政空間是有限的，因其財(cái)政預(yù)算受到其國內(nèi)《新債務(wù)限額》的約束，政府只能增加占GDP0.35%的債務(wù)，且修改這一法案需要得到議會(huì)三分之二席位的贊成票。盡管德國國內(nèi)對(duì)是否放開財(cái)務(wù)預(yù)算空間有著廣泛的爭論，但從整體民意調(diào)查結(jié)果來看，放開財(cái)政支出并不受到歡迎。

綜上可見，歐洲央行進(jìn)一步政策放松貨幣政策空間有限，而市場所期待的財(cái)政刺激則未必能發(fā)揮出多大的效應(yīng)，使得歐元區(qū)于2020年的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能仍面臨考驗(yàn)。整體而言，其出口型的經(jīng)濟(jì)特征預(yù)示著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景仍受到全球經(jīng)濟(jì)景氣度所左右。

（五）澳大利亞：澳聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟束手無策，QE會(huì)不會(huì)是2020的一張王牌？

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之難

作為一個(gè)商品資源出口國來說，澳洲無疑是全球經(jīng)濟(jì)的一面鏡子。全球經(jīng)貿(mào)疲軟，拖累著澳大利亞的經(jīng)濟(jì)增長狀況。盡管澳大利亞的經(jīng)濟(jì)依舊保持了近30年的不斷增長，但近幾年來增長趨勢卻在不斷下滑。這也使得澳洲聯(lián)儲(chǔ)在2019年將利率降至創(chuàng)紀(jì)錄的0.75%這一最低水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind

自2014年夏天鐵礦石價(jià)格崩盤以來，澳大利亞便決定實(shí)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，試圖擺脫對(duì)較為單一的資源出口之依賴。但從這幾年的結(jié)果來看，似乎并不是那么順利。資源出口依舊占據(jù)著澳大利亞經(jīng)濟(jì)中的較大比重，這就使得該國經(jīng)濟(jì)和匯率極易受到海外因素影響而出現(xiàn)波動(dòng)。相信在2020年里，澳大利亞經(jīng)濟(jì)狀況將會(huì)繼續(xù)受到海外因素的重大影響。

此外，澳大利亞經(jīng)濟(jì)面臨的另一個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)來自于房地產(chǎn)市場。住宅投資收縮幅度大于預(yù)期，可能會(huì)延緩GDP增長的逐步改善。不過，澳大利亞住房市場未來的前景或?qū)⒏悠胶?。?duì)房價(jià)上漲的滯后反應(yīng)和一段時(shí)期的低建筑活動(dòng)意味著，中期住宅投資將比目前預(yù)期的樂觀。

但澳大利亞房價(jià)要是出現(xiàn)大幅上漲的話，又會(huì)帶來新的問題。房價(jià)支出的增加將擠壓澳大利亞的消費(fèi)增長前景，也將成為在預(yù)測該國經(jīng)濟(jì)增長時(shí)的重要不確定性來源之一。為了提振經(jīng)濟(jì)增長，澳洲聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇繼續(xù)降息，但降息毫無疑問有助于促進(jìn)房價(jià)進(jìn)一步上漲。就在前幾年，澳洲聯(lián)儲(chǔ)為了打壓諸如悉尼和墨爾本等地方的高房價(jià)，出臺(tái)了一系列的措施。顯然對(duì)于澳洲聯(lián)儲(chǔ)來說，不得不權(quán)衡降息的利與弊。

QE將成為澳大利亞2020年最大的焦點(diǎn)

但對(duì)于澳洲聯(lián)儲(chǔ)來說，為了支持經(jīng)濟(jì)增長，降息是其不得不采取的常規(guī)措施。但眼下，如果繼續(xù)按每次25個(gè)基點(diǎn)來算，倘若他們拒絕負(fù)利率的話，也就意味著只有“3發(fā)彈藥”可用了。這就引發(fā)市場對(duì)于該聯(lián)儲(chǔ)不得不采取非常規(guī)措施的猜測。好在為了澄清市場的胡思亂想，澳洲聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明確表示了，考慮實(shí)施QE的時(shí)機(jī)將會(huì)是當(dāng)利率降至0.25%之下時(shí)。

數(shù)據(jù)來源：澳洲聯(lián)儲(chǔ)

澳洲聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)為2020年采取QE而打開了大門，從澳元的價(jià)格走勢上也印證了這一點(diǎn)。相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在未來利率路徑上的扭捏，澳洲聯(lián)儲(chǔ)較為明確鴿派表態(tài)，使得澳元兌美元在2019年一步一個(gè)臺(tái)階的下行。不過，如果澳洲聯(lián)儲(chǔ)在2020年真的兌現(xiàn)了QE承諾，澳元是否還會(huì)進(jìn)一步下行呢？此時(shí)，是需要打上一個(gè)問號(hào)的。

關(guān)于這一點(diǎn)，其實(shí)是有前車可以借鑒的。2015年第一季度時(shí)，歐洲央行采取了QE政策。就在2014年時(shí)，因市場預(yù)期歐洲央行將在不久之后推出QE，而當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)又在結(jié)束QE并準(zhǔn)備加息的過程中。盡管歐元對(duì)美元匯率在2014年呈現(xiàn)出單邊下跌，但轉(zhuǎn)眼到了歐洲央行推出QE后，歐元兌美元反而出現(xiàn)見底，并保持了將近兩年的大區(qū)間橫盤震蕩的走勢。

反觀澳元，如果市場認(rèn)為澳洲聯(lián)儲(chǔ)的歷史最低利率加上QE政策能夠充分支持澳大利亞未來經(jīng)濟(jì)增長的話，完全有理由相信澳元兌美元有望在2020年見底。不過考慮到全球環(huán)境的影響，盡管不認(rèn)為澳元可以馬上出現(xiàn)反彈，但至少也不應(yīng)該過分的進(jìn)行看空。從澳洲聯(lián)儲(chǔ)對(duì)該國未來的GDP增速預(yù)測來看，有望從2019年底的2.25%逐步恢復(fù)至2020年底的2.75%，顯然央行還是比較樂觀的。

數(shù)據(jù)來源：Wind

總之，2020年澳大利亞想要“富貴”，可能只有“險(xiǎn)”中求了。

（六）英國：與歐盟談判仍有不確定性，預(yù)計(jì)央行不會(huì)升息，英鎊反彈幅度有限

回顧2019年，對(duì)無協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂推動(dòng)英國資產(chǎn)價(jià)格下跌，英鎊貶值。而隨著英國首相鮑里斯?約翰遜在大選中獲得多數(shù)票，硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)2020年有所緩和，市場關(guān)注英國政府與歐盟的經(jīng)貿(mào)談判，以及英國央行2020年的貨幣政策。

“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)有所緩和

英國時(shí)間12月12日，約翰遜所在的保守黨以365個(gè)席位和80票的領(lǐng)先優(yōu)勢在英國大選中獲得勝利。約翰遜將迅速批準(zhǔn)他與歐盟達(dá)成的英國退歐協(xié)議，以便英國可以在2020年1月31日離開歐盟，比原計(jì)劃晚10個(gè)月。

不過，脫歐的不確定性因素到此還未結(jié)束。1月31日之后，英國將進(jìn)入過渡期，屆時(shí)它將與其余27個(gè)歐盟國家談判新的貿(mào)易關(guān)系。根據(jù)目前的規(guī)定，過渡期可以持續(xù)到2022年12月底，但保守黨在選舉中承諾不會(huì)將過渡期延長至2020年底。

德國總理默克爾（Angela Merkel）表示，到2020年12月完成關(guān)于新關(guān)系的談判將“非常復(fù)雜”。而法國總統(tǒng)馬克龍則警告稱，英國退歐后選擇放寬經(jīng)濟(jì)管制的機(jī)會(huì)越多，失去歐盟單一市場的機(jī)會(huì)就越大。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

今年以來，英國脫歐的不確定性拖累國內(nèi)投資，也導(dǎo)致不少企業(yè)撤離英國。但隨著風(fēng)險(xiǎn)因素有所緩和，英國2020年經(jīng)濟(jì)有望回升。國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，英國2019年的經(jīng)濟(jì)增速將從2018年的1.4%跌至1.2%，而2020年有望反彈回升至1.4%。

預(yù)計(jì)英國央行將不會(huì)升息

盡管全球需求放緩及英國脫歐的不確定性因素拖累了英國經(jīng)濟(jì)，但2019年英國央行維持基準(zhǔn)利率在0.75%不變。而通脹在今年下半年有所走弱，低于英國央行的目標(biāo)。

在11月的利率決議中，英國央行下調(diào)了未來一年通脹至1.51%，低于8月預(yù)期的1.9%。此外，英國央行12月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)期來年利率上漲的人數(shù)下降。僅39%的受訪者預(yù)計(jì)明年利率將上漲，低于8月份的43%。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

另一方面，英國脫歐不確定性打擊了商業(yè)投資，勞工市場出現(xiàn)裂痕，核心通脹受抑，11月利率決議中有兩名英國央行成員投票降息。CME BOE Watch Tool顯示，在11月利率決議之后，市場對(duì)2020年底將降息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期從55%上升至80%。

值得注意的是，現(xiàn)任英國央行行長馬克?卡尼（Mark Carney）將在2020年1月31日離開央行，接任行長一職的候選人包括倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長莎菲克（Minouche Shafik），金融行為監(jiān)管局首席政府安德魯?貝利（Andrew Bailey），以及前美聯(lián)儲(chǔ)理事的凱文?沃什（Kevin Warsh）。

英國財(cái)政部強(qiáng)調(diào)，關(guān)于英國央行的繼任者尚未作出任何最終決定，圣誕節(jié)前也不確定是否將有聲明。

英國資產(chǎn)如何表現(xiàn)？

自英國2016年決定脫歐以來，不確定性風(fēng)險(xiǎn)打壓全球投資者對(duì)英國資產(chǎn)的熱情，英國股市進(jìn)入低位。而隨著風(fēng)險(xiǎn)因素的緩和，業(yè)內(nèi)人士預(yù)期將有更多資金回流至英國市場。

1、英國股市：投資吸引力增加成為估值提升的重要驅(qū)動(dòng)力

三年多以來，英國股市表現(xiàn)落后于美國和英國的市場。而在大選結(jié)束后，分析師預(yù)期被抑制的投資需求將得到釋放，且英國股票和其他市場，尤其是美國相比價(jià)格更便宜，投資價(jià)值凸顯。

具體來看，多年來英國房屋建筑商、銀行、零售企業(yè)以及公用事業(yè)企業(yè)受到脫歐不確定性風(fēng)險(xiǎn)的打擊較大，在全球資產(chǎn)管理公司的投資組合中占比不足。而約翰遜在英國大選全面獲勝后，英國房屋建筑股伯克利控股公司（Berkeley Holdings）在12月13日創(chuàng)下新高。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

此外，英國股票12個(gè)月市盈率遠(yuǎn)低于其30年平均水平，這表明當(dāng)英國脫歐不確定性完全消失及財(cái)政刺激措施開始實(shí)施后，英國股市具備上漲潛力。

貝萊德（BlackRock）首席固定收益策略師Scott Theil表示“總體來說，無論是在貨幣層面還是在行業(yè)層面，不確定性和估值的提升結(jié)合在一起，這使得在英國的投資具有吸引力，我認(rèn)為這將成為估值提升的重要驅(qū)動(dòng)力。”

2、英鎊：反彈空間或非常有限

在保守黨取得壓倒性選舉勝利后，英鎊兌美元在12月13日上漲1.26%。分析師預(yù)期，盡管短期內(nèi)英鎊或受資金回流英國市場支撐，但2020年仍有兩大不確定性因素打壓英鎊走勢。

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首先，英國面臨脫歐新階段的不確定性。如果約翰遜的脫歐協(xié)議在1月31日截止日期前通過，英鎊走勢將取決于英國與歐盟及其他貿(mào)易伙伴的貿(mào)易談判進(jìn)展。瑞銀財(cái)富管理英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家迪恩?特納（Dean Turner）表示，展望未來，鑒于英國退歐談判下一階段的持續(xù)不確定性，我們認(rèn)為英鎊兌美元的升勢不會(huì)超過1.40。

此外，脫歐將為英國帶來長期的重大經(jīng)濟(jì)成本，制約英鎊反彈。英國資產(chǎn)面臨的最大阻力不是英國退歐，而是生產(chǎn)率下降——在過去的十年中，英國的生產(chǎn)率增長率已比過去四十年的平均水平下降了90%。而脫歐將導(dǎo)致外國市場準(zhǔn)入減少，長期將可能使英國生產(chǎn)率增速保持較低水平。

德意志銀行英國宏觀和高級(jí)外匯策略師奧利弗?哈維（Oliver Harvey）則表示，明年英國的財(cái)政政策略為消極，制約英鎊反彈。除非下一屆政府確定企業(yè)的脫歐過渡期將延長至2020年底，并尋求與歐盟更緊密的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，否則我們認(rèn)為市場情緒和投資反彈的前景有限。

3、英國國債：G10國家中或最具吸引力的做空品種

英國10年期收益率12月13日達(dá)到6月初以來的最高水平，然后在約翰遜贏得全國大選后以略高于大多數(shù)投資者預(yù)期的幅度回落。截至12月16日，英國10年期國債收益率達(dá)到0.796%。

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隨著脫歐風(fēng)險(xiǎn)消散，高盛預(yù)期作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的英國國債價(jià)格明年將走弱。預(yù)計(jì)英國10年期國債收益率將提高至1%的目標(biāo)，創(chuàng)2019年5月以來最高水平。高盛策略師建議做空英國國債，同時(shí)看好英鎊上漲。

高盛策略師表示，我們認(rèn)為英國國債是G10國家中最具吸引力的做空品種。此外，摩根士丹利也表示，隨著選舉后投資不確定性消除，以及更多公共支出釋放，英國國債價(jià)格料將下跌。

（七）日本：經(jīng)濟(jì)增長面臨停滯，財(cái)政政策提供支撐

在多年維持負(fù)利率、擴(kuò)大資產(chǎn)購買的貨幣政策支持下，日本經(jīng)濟(jì)增速及通脹仍保持低迷。機(jī)構(gòu)預(yù)期2020年奧運(yùn)結(jié)束后日本經(jīng)濟(jì)增長將面臨停滯，而日本政府則推出財(cái)政刺激政策，挽救低迷的經(jīng)濟(jì)增速。

日本經(jīng)濟(jì)2020年或停止增長

12月，日本公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年化季環(huán)增長率為1.8%，高于0.2%的初值。然而分析人士表示，第三季度的增長掩蓋了一些脆弱性，可能導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。

Capital Economics日本高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬塞爾?泰利安（Marcel Thieliant）表示：“雖然日本經(jīng)濟(jì)在10月份提高消費(fèi)稅率之前的增長速度比最初估計(jì)的要快，但到2020年產(chǎn)量將下降。向上修正的主要原因是非住宅投資環(huán)比增長了1.8%，而不是初步估計(jì)的0.9%?！?/p>

另一方面，日本10月出口和工廠產(chǎn)出創(chuàng)下數(shù)年來最大降幅，暴露出因需求下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)裂痕擴(kuò)大。此外，弱于預(yù)期的10月家庭數(shù)據(jù)和零售數(shù)據(jù)也表明，上調(diào)消費(fèi)稅對(duì)日本消費(fèi)的打擊比預(yù)期要大。

制造業(yè)的疲弱則加劇了經(jīng)濟(jì)增速放緩的勢頭。日本11月制造業(yè)PMI季調(diào)后達(dá)到48.8，而服務(wù)業(yè)活動(dòng)盡管有所改善，但增幅不足以彌補(bǔ)制造業(yè)下滑。IHS Markit的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬?海斯（Joe Hayes）表示：“第四季度調(diào)查數(shù)據(jù)最令人不安的地方是服務(wù)業(yè)動(dòng)能的明顯喪失。服務(wù)業(yè)無法彌補(bǔ)工業(yè)弱點(diǎn)，而這對(duì)于2020年的增長前景而言并不是好兆頭。”

展望2020年，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩或?yàn)槿毡編韷毫ΓB加?xùn)|京奧運(yùn)會(huì)結(jié)束后可預(yù)見的國內(nèi)消費(fèi)下滑，日本明年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。國際貨幣基金組織預(yù)測稱，日本2019年全年GDP增速將達(dá)到0.8%，而2020年將停止增長。

日本加大財(cái)政刺激

今年以來，日本央行維持利率不變，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)購買計(jì)劃作出微調(diào)。在長期寬松政策下，日本央行總資產(chǎn)連續(xù)12年同比增長，并在2019年創(chuàng)下新高，卻仍未改變持續(xù)低迷的通脹及經(jīng)濟(jì)增速。

展望2020年，許多分析師預(yù)計(jì)，鑒于央行有限的政策工具包及負(fù)利率的負(fù)面影響，日本央行將不會(huì)加強(qiáng)刺激政策，同時(shí)寄希望于政府增加財(cái)政支出計(jì)劃，緩和外需放緩及消費(fèi)稅上調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的打擊。

12月5日，日本公布了一項(xiàng)超過1200億美元的財(cái)政刺激方案，用于修復(fù)臺(tái)風(fēng)破壞、升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施并投資新技術(shù)。這是自2008年以來日本最大的支出計(jì)劃之一，旨在抵御東京奧運(yùn)會(huì)結(jié)束后日本經(jīng)濟(jì)增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

穆迪分析經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂夫?科克倫（Steve Cochrane）表示，鑒于貨幣政策的空間很小，財(cái)政政策是明智的做法。如果支出用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、或者對(duì)年輕人及延長勞動(dòng)力的老齡人口進(jìn)行再教育和再培訓(xùn)，那將不僅對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來短期動(dòng)力，還可能產(chǎn)生長期影響。

不過，也有分析師認(rèn)為，財(cái)政政策無法改變制造業(yè)疲軟、提升國內(nèi)的消費(fèi)活力。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，擴(kuò)大財(cái)政支出并沒有提振經(jīng)濟(jì)，而只是減弱了負(fù)面因素的影響。

日本股市具備上升潛力

受美國2020年選舉不確定性等因素影響，分析師預(yù)期2020年國際股市表現(xiàn)將優(yōu)于美股。

（貝萊德對(duì)各類資產(chǎn)評(píng)級(jí)調(diào)整）

全球最大的資管公司貝萊德（BlackRock）將日本和新興市場的股票評(píng)級(jí)提高至“增持”，因?yàn)槠涔乐递^其他市場更具優(yōu)勢。

摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美國股票策略主管麥克?威爾遜（Mike Wilson）表示，衡量包括美國在內(nèi)的全球股票表現(xiàn)的MSCI所有國家世界指數(shù)自觸及2018年12月低點(diǎn)以來已經(jīng)產(chǎn)生了“顯著更高”的回報(bào)，建議投資者在2020年買入日本和韓國股票。

日元明年具備升值潛力

日本是全球最大債權(quán)國，而日元在風(fēng)險(xiǎn)因素及金融壓力升溫時(shí)更容易吸引投資者。展望2020年，分析師預(yù)期日元仍有望受風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)性影響，具備階段型升值空間。

此外，日本央行貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間有限，而安倍政府的財(cái)政刺激計(jì)劃或抵消四季度的經(jīng)濟(jì)增長，政策因素有望讓日元2020年表現(xiàn)趨于穩(wěn)定。

（八）東南亞主要經(jīng)濟(jì)體：一個(gè)循序漸進(jìn)的,而不是V型復(fù)蘇

該區(qū)域經(jīng)濟(jì)在2020年可能看到一個(gè)循序漸進(jìn)的,而不是V型復(fù)蘇。據(jù)野村估計(jì)，2020年東盟主要經(jīng)濟(jì)體有望達(dá)到4.5%的GDP增速, 從2019年的4.3%復(fù)蘇。

印尼

野村預(yù)計(jì)2020年印尼國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)將增長5.1%，較野村證券(Nomura)預(yù)測的2019年增長5%略有改善，但低于政府設(shè)定的5.3%的目標(biāo)。

該國促進(jìn)投資和創(chuàng)造就業(yè)的改革可能會(huì)被推遲，因?yàn)橄嚓P(guān)綜合法規(guī)正在出臺(tái)。野村證券表示，盡管空間很大，但印尼政府的財(cái)政政策相對(duì)緊縮，由于財(cái)政過于保守，印尼2020年的財(cái)政赤字將有所減少。

菲律賓

與該地區(qū)其它國家形成對(duì)比的是，野村預(yù)計(jì)菲律賓將出現(xiàn)大幅復(fù)蘇，2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)預(yù)計(jì)增長6.7%，高于6.1%的普遍預(yù)測。

菲律賓國內(nèi)需求將能夠抵消出口需求的疲軟，預(yù)計(jì)出口需求仍將保持低迷。菲律賓經(jīng)濟(jì)開始從過去的改革中獲益，比如《營商環(huán)境寬松法》，稅收改革，勞動(dòng)力市場趨緊和可支配收入增加將繼續(xù)支持私人消費(fèi);公共投資將保持強(qiáng)勁勢頭，私人投資也將蜂擁而至。

新加坡

在全球經(jīng)濟(jì)不確定的情況下，外部需求不旺，新加坡出口的復(fù)蘇相對(duì)疲弱，因此新加坡的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在2020年可能會(huì)令人失望。

盡管如此，擴(kuò)張性的財(cái)政政策應(yīng)該有助于抵消外部需求上的一些困難。野村證券預(yù)計(jì)，2020年的預(yù)算將在新加坡大選之前公布，大選將在2020年晚些時(shí)候舉行。

野村將新加坡2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長預(yù)期從1.8%下調(diào)至1.3%，低于普遍預(yù)期的1.4%，也低于新加坡貿(mào)工部(Ministry of Trade and Industry) 0.5%至2.5%的預(yù)測區(qū)間的中點(diǎn)。

泰國

野村預(yù)計(jì)泰國GDP在2020年將增長2.7%，低于人們普遍預(yù)期的3.0%，這意味著該國將出現(xiàn)U型復(fù)蘇，而不是很快出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。該機(jī)構(gòu)表示，由于勞動(dòng)力市場狀況不斷惡化，出口下滑對(duì)國內(nèi)需求產(chǎn)生了負(fù)面溢出效應(yīng)。與此同時(shí)，財(cái)政政策也受到預(yù)算法案延遲的限制。

（編輯：孟哲）