保利物業(yè)(06049)背靠保利集團啟征黃金賽道，內(nèi)生+外拓孕育行業(yè)龍頭？

1 公司概要：廣州成立、布局全國，背靠保利集團，央企龍頭啟征黃金賽道

保利物業(yè)（06049）1996年于廣州成立，是保利地產(chǎn)旗下控股子公司。2005年，開展全國化布局，設立上海、重慶等分公司。2016年，改制為股份有限公司。2017年，在新三板掛牌上市。2018年，收購湖南保利天創(chuàng)、開始打造全國化的校園物業(yè)管理平臺。2019年，在新三板終止掛牌，并向港交所遞交招股書。根據(jù)中指院2019年物業(yè)百強名單，保利物業(yè)排名行業(yè)第四。自2014年起，保利物業(yè)百強企業(yè)綜合實力排名持續(xù)保持前五名，并位居央企排名第一。

2 經(jīng)營情況：繼承保利地產(chǎn)，管理規(guī)?？焖偬嵘瑑?nèi)生+外拓能力孕育龍頭

16-18年，公司在管面積、合同面積CAGR分別達52.6%、63.4%。19H1末，在管面積、合同面積分別達2.6、4.6億平，分別較18年末+36.6%、+25.8%，合同/在管覆蓋率達1.75倍。19H1末在管面積中：1）內(nèi)生（來自保利地產(chǎn)）、外拓分別占比43.1%、56.9%，16-18年外拓占比分別為8.1%、13.9%、42.6%，連續(xù)三年大幅跳增；2）住宅、非住宅分別占比46.5%、53.5%，非住宅中，商寫、公共物業(yè)分別占比2.7%、50.8%；16-18年住宅、非住宅在管CAGR分別達24%、225%。鑒于保利地產(chǎn)銷售高增，后續(xù)將為公司持續(xù)輸血，并公司積極布局非住宅業(yè)態(tài)，央企背景資源優(yōu)勢突出，將保證管理規(guī)模持續(xù)高增。

3 財務狀況：16-18年業(yè)績CAGR達50%，毛利率提升、增值服務占比提升

19H1，公司營收28.2億元，同比+47.3%；歸母凈利3.2億元，同比+48.9%。毛利率和凈利率分別為23.6%、11.4%，分別同比+0.5、0.1pct。2016-18年，營收、歸母凈利CAGR分別達28.4%、50.2%。19H1，基礎服務、非業(yè)主增值服務、園區(qū)增值服務營收分別同比+42.7%、+35.3%、+80.9%，分別占比64.6%、16.3%、19.1%，分別同比-2.1pct、-1.4pct、+3.6pct。預計未來2年內(nèi)，公司收入隨管理規(guī)模提升將持續(xù)高增。2016-18年，毛利率、凈利率逐年提升，后續(xù)公司住宅業(yè)態(tài)新交付項目占比逐步提升、增值服務收入占比提升、非住宅業(yè)態(tài)重定價能力較強，綜合預計毛利率望保持穩(wěn)定，并有望小幅提升。

4 估值情況：19/20業(yè)績+51%/40%，合理20PE30-35倍，市值237-277億港元

綜合考慮公司在管規(guī)模增長確定性較強，利潤率穩(wěn)定，預計19/20年業(yè)績同比+51%/+40%。參考3家海外物管公司（CBRE、高力國際、First Service）2016年平均PE30倍，3家AH股主流物管公司（招商積余、碧桂園服務、綠城服務）2020年平均PE30倍，我們認為具備較強開發(fā)背景的高成長物管公司或聚焦非住宅業(yè)態(tài)的稀缺物管公司2020年合理PE區(qū)間25-35倍，考慮到公司背靠保利地產(chǎn)龍頭開發(fā)背景，繼承保利地產(chǎn)大量確定性交付面積，確保公司行業(yè)龍頭地位，并依靠央企背景戰(zhàn)略布局非住宅業(yè)態(tài)優(yōu)質(zhì)賽道，我們認為公司2020年合理PE區(qū)間30-35倍，對應目標市值213-249億元（237-277億港元）。

5投資建議：央企物管龍頭，啟征黃金賽道，首覆、并給予“強推”評級

保利物業(yè)繼承保利地產(chǎn)龍頭地位，規(guī)模增速確定性較強，并戰(zhàn)略布局非住宅物業(yè)管理業(yè)態(tài)。19H1末，公司管理面積達2.6億平米，非住宅占比達54%，外拓占比57%。公司在學校、公共、產(chǎn)業(yè)園、城鎮(zhèn)景區(qū)等業(yè)態(tài)領域積極擴張，央企背景資源有望幫助公司持續(xù)拓展非住宅考慮到保利地產(chǎn)銷售、竣工穩(wěn)步增長，有望推動公司規(guī)模確定性提升，并成為央企物管巨頭，我們預測公司2019-21年每股收益分別為0.95、1.33、1.74元，我們按照20年目標PE35倍，給予目標價52.00港元，首次覆蓋，并給予“強推”評級。項目。

6 風險提示：業(yè)務拓展不及預期、人工成本上升致利潤率下行風險

一、公司概要：廣州成立、布局全國，背靠保利集團，央企龍頭物管啟征黃金賽道

（一）發(fā)展歷程：成立于廣州、布局于全國，央企龍頭物管啟征黃金賽道

保利物業(yè)于1996年6月在廣州成立，是保利發(fā)展控股集團旗下控股子公司。2005年，公司開展全國布署，擴大布局，設立上海、重慶等分公司。2016年，公司改制為股份有限公司，注冊資本為人民幣1億元。2017年，公司獲批準股份在新三板掛牌與交易。2018年，公司以總對價人民幣7,800萬元收購湖南保利天創(chuàng)60%的股權，由此開始打造全國化的校園物業(yè)管理平臺，隨后以對價人民幣408萬元收購重慶新祥瑞51%的總股權，旨在擴大經(jīng)營規(guī)模及市場地理覆蓋范圍。2019年，公司在新三板終止掛牌，并透過將資本儲備及未分配溢利資本化，將注冊資本增至人民幣4億元。2019年8月7日，公司正式向港交所遞交招股書。根據(jù)中指院2019年物業(yè)百強名單，保利物業(yè)排名行業(yè)第四。自2014年起，保利物業(yè)百強企業(yè)綜合實力排名持續(xù)保持前五名，并位居央企排名第一。

截至2019年6月30日，公司合同管理面積達4.55億平米，在管面積達2.6億平米，遍布全國27個省、直轄市及自治區(qū)的148個城市，管理項目846項物業(yè)，包括565個住宅小區(qū)及281個非住宅物業(yè)。公司的物業(yè)管理服務覆蓋多類物業(yè)，包括住宅小區(qū)、商業(yè)及寫字樓以及公共及其他物業(yè)。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.3億元，同比增加30.5%，其中來自住宅的占比達79.2%；實現(xiàn)凈利潤3.4億元，同比增加49.3%；隨著公司物業(yè)管理規(guī)模及客戶基礎的不斷擴大，逐漸形成規(guī)模經(jīng)濟。

公司目前擁有三條主要業(yè)務線，即物業(yè)管理服務、非業(yè)主增值服務、社區(qū)增值服務，構成向客戶提供的綜合服務并覆蓋整個物業(yè)管理價值鏈。

1）物業(yè)管理服務

截至2018年底，公司物業(yè)基礎管理板塊實現(xiàn)營業(yè)收入

29.1億元，同比增長20.3%，占總營收比例達68.8%；實現(xiàn)毛利潤4.1億元，毛利率14.1%，是公司主營業(yè)務收入的核心來源。公司為業(yè)主、住戶以及物業(yè)開發(fā)商提供一系列物業(yè)管理服務，包括保安、清潔、綠化、園藝及維修保養(yǎng)服務，重點服務于住宅小區(qū)，亦涵蓋商業(yè)及寫字樓、學校及科研場所、產(chǎn)業(yè)園、公共服務設施和城鎮(zhèn)等非住宅物業(yè)。公司主要按照包干制收取物業(yè)管理服務的物業(yè)管理費。

2）非業(yè)主增值服務

截至2018年底，公司非業(yè)主增值服務板塊實現(xiàn)營業(yè)收入7.0億元，同比增長38.7%；實現(xiàn)毛利潤1.4億元，毛利率達20.1%。公司向非業(yè)主（主要為物業(yè)開發(fā)商）提供增值服務，包括向物業(yè)開發(fā)商提供案場協(xié)銷服務，主要包括訪客接待、清潔、安保檢查及維護；及其他非業(yè)主增值服務，如咨詢、承接查驗、交付和商業(yè)運營服務。公司通常按交易基準就提供非業(yè)主增值服務收取費用。

3）社區(qū)增值服務

截至2018年底，公司社區(qū)增值服務板塊實現(xiàn)營業(yè)收入6.2億元，同比增長95.3%；實現(xiàn)毛利潤3.0億元，毛利率高達48.4%，是公司重要的利潤支撐。公司向所管理物業(yè)的業(yè)主及住戶提供的社區(qū)增值服務，主要包括社區(qū)生活服務，如購物協(xié)助、拎包入住、家政服務及其他定制服務；及社區(qū)資產(chǎn)增值服務，如停車場管理服務和公共區(qū)域增值服務。對于直接提供的社區(qū)增值服務，公司通常會就每筆交易按預先協(xié)商的固定金額收取服務費用；對于與第三方商家合作提供的，公司通常會向商家收取固定費用或根據(jù)售價的百分比作為轉(zhuǎn)介費。

（二）股權結(jié)構：股權結(jié)構穩(wěn)定，背靠保利集團，央企資源優(yōu)勢明顯

上市前，保利發(fā)展控股通過直接控股與全資子公司西藏贏悅間接控股合計擁有公司100%的股權，背靠龍頭房企使得公司可以直接享用保利地產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)資源。上市后，保利發(fā)展控股通過直接控股與全資子公司西藏贏悅間接控股合計擁有公司75%股權，仍為公司控股股東。

作為公司的單一最大客戶，保利地產(chǎn)旗下的保利金香檳、保利百合花園等高端住宅項目，與保利中譽廣場、保利時代等商辦類物業(yè)均由公司管理。截至2018年底，公司在管面積中57.4%來自保利地產(chǎn)，55%來自保利地產(chǎn)住宅項目；物業(yè)管理服務板塊營業(yè)收入中88.6%來自保利地產(chǎn)，76.3%來自保利地產(chǎn)住宅項目。

（三）管理團隊：專業(yè)精英團隊，管理經(jīng)驗豐富

保利物業(yè)的董事會、監(jiān)事會成員及非董事高級管理團隊擁有覆蓋經(jīng)濟、金融、財務、法律、物業(yè)管理等領域的眾多專業(yè)人才，擁有豐富的管理經(jīng)驗。其中半數(shù)曾在保利發(fā)展控股有限公司擔任重要崗位，且身兼數(shù)職，對公司及公司所處行業(yè)具有深刻的了解。

公司董事長黃海，曾任保利發(fā)展控股董事會秘書，擁有逾22年的投融資、資本市場及企業(yè)管理經(jīng)驗。公司董事、總經(jīng)理吳蘭玉，負責整體戰(zhàn)略方向及業(yè)務營運，于房地產(chǎn)業(yè)擁有逾14年經(jīng)驗，曾任保利發(fā)展控股的業(yè)務經(jīng)理、保利武漢的副總經(jīng)理。公司董事胡在新，兼任中國物業(yè)管理協(xié)會副會長，曾任保利發(fā)展控股的銷售部經(jīng)理，擁有逾10年的物業(yè)管理經(jīng)驗。公司董事黎家河，先后擔任過公司總經(jīng)理、董事長，主要負責公司整體運營，擁有逾16年的物業(yè)管理經(jīng)驗。董事王小軍，兼任君合律師事務所合伙人、東英金融董事、中國航天董事、麗珠醫(yī)藥董事，擁有中國、香港、英格蘭和威爾士律師資格。

（四）發(fā)行情況：假設不行使超額配售權，預計發(fā)行價對應市值187億港元，對應20PE24倍

據(jù)IPO資料顯示，保利物業(yè)發(fā)行股份數(shù)為1.33億股（假設不行使超額配股權），發(fā)行價格為每股35.1港元，扣除相關費用后公司全球發(fā)售所得款項凈額預計為45.79億港元，若超額配股權2,000萬股全部行使，預計公司將獲得額外所得款項凈額約6.92億港元。

假設不行使超額配股權，按發(fā)行后總股本5.33億股估算，對應市值約187.2億港元，約為人民幣168億元，對應預計2020年PE約24倍；若公司行使全部超額配售權（2,000萬股），則發(fā)行股份數(shù)為1.53億股，發(fā)行后總股本5.53億股，對應市值約194.2億港元，約為人民幣174億元，對應預計2020年PE約25倍。

二、經(jīng)營情況：繼承保利地產(chǎn)龍頭地位，管理規(guī)模快速提升，內(nèi)生+外拓能力孕育行業(yè)龍頭

（一）內(nèi)生增長：繼承保利地產(chǎn)銷售高增速，合同/管理覆蓋率1.8倍，交付面積將持續(xù)高增長

1、繼承保利地產(chǎn)銷售高增速，竣工展望積極預示交付持續(xù)高峰，保障保利物業(yè)領跑行業(yè)

保利地產(chǎn)自2016年開始積極變革，通過集團人事調(diào)整、組織結(jié)構改革、打造多維度激勵體系，全方面激發(fā)公司活力。公司目標高舉，在積極拿地、管理提升、周轉(zhuǎn)加快等措施下，一掃2013-2015年銷售頹勢，重回高增長軌道。2016-2018年銷售額分別為2,101、3,092、4,048億元，2016-2018年銷售額CAGR回升至38%，銷售規(guī)模以每年千億體量快速向上突破，2019年上半年公司銷售額2,526億元，同比+17.3%，行業(yè)銷售排名從2015年全國第六位，逐步回升至2019年上半年行業(yè)第四位，離2017年董事長提出未來三年重回行業(yè)前三近在咫尺。

此外，自2016年開始保利地產(chǎn)積極新開工，這支持了同期開始銷售的高增長。在兩年的正常銷售到竣工結(jié)算周期之后，公司自2018年開始竣工同比大幅提升，2018和2019H1的竣工同比分別高達43%和53%，表明了公司開始進入到集中交付期。

2、保利物業(yè)行業(yè)排名前五，管理面積CAGR達53%，合同/管理覆蓋率1.8倍，交付面積將保持高增

2016-2018年，公司在管面積CAGR達52.6%，合同面積CAGR達63.4%；截至2019H1末，保利物業(yè)在管面積達2.6億平米，較2018年末+36.6%；合同管理面積達4.55億平米，較2018年末+25.8%；合同面積覆蓋在管面積達1.75倍，并考慮到保利地產(chǎn)銷售高增，將在后續(xù)為保利物業(yè)持續(xù)輸血，預示后續(xù)管理面積規(guī)模增長有較強保障。截至2019H1末，公司在管面積中，住宅、非住宅分別占比46.5%、53.5%，分別較2018年-14.2pct、+14.2pct，其中，商業(yè)及寫字樓、公共及其他物業(yè)分別占比2.7%、50.8%。

保利物業(yè)目前管理項目數(shù)達846項，其中包括565個住宅社區(qū)及281個非住宅物業(yè)。根據(jù)中指院2019年物業(yè)百強名單，保利物業(yè)排名行業(yè)第四。自2014年起，保利物業(yè)百強企業(yè)綜合實力排名持續(xù)保持前五名，并位居央企排名第一。

從區(qū)域分布來看，截至2019H1末，公司在管面積華南、華東、華中、西南、華北、東北、西北區(qū)域分別占比13.1%、56.7%、9.8%、9.0%、5.8%、4.6%、1.0%，分別較2018年-0.2、+16.2、-1.8、-0.8、-1.3、-0.9、+0.1pct。其中，華東區(qū)域在管面積自2016年起大幅增長，截至2019H1末，華東區(qū)域在管面積達1.48億平米，較2018年末+73%。而從在管項目數(shù)情況來看，2016-2017年，華東區(qū)域單項目在管面積分別為20、21萬平米，而2018、2019H1分別提升至49、79萬方，單項目在管面積獲得大幅增長，帶動華東區(qū)域在管面積的快速提升。

（二）外拓發(fā)力：第三方在管占比逐年跳增，市場化拓展持續(xù)發(fā)力，央企背景也賦予公服類強大獲取能力

1、19H1末第三方在管占比57%，第三方在管占比逐年跳增，市場化拓展持續(xù)發(fā)力

截至2019H1末，公司來自保利發(fā)展集團及其控股子公司的管理面積達1.12億平米，來自第三方拓展在管面積達1.48億平米，分別占比43.1%、56.9%，分別較2018年末-14.3pct、+14.3pct。公司第三方外拓項目占比在2016-2018年分別為8.1%、13.9%、42.6%，連續(xù)三年大幅跳增，一方面源于公司市場化拓展持續(xù)發(fā)力；另一方面也源于公司背靠央企資源，大量承接公共服務物業(yè)項目，實現(xiàn)業(yè)態(tài)多元化發(fā)展。

我們認為，在保利地產(chǎn)交付高增的背景下，保利物業(yè)第三方拓展管理面積占比穩(wěn)定提升，隱含公司第三方拓展也在持續(xù)發(fā)力，并考慮到公司央企背景帶來的資源和實力在公眾類物業(yè)獲取方面優(yōu)勢突出，第三方拓展也將是公司規(guī)模擴張的重要一環(huán)。

2、開拓非住宅藍海市場，央企背景賦予其對公服類物業(yè)強大獲取能力

截至2019H1末，公司在管面積中，住宅、非住宅分別占比46.5%、53.5%，分別較2018年-14.2pct、+14.2pct，其中，商業(yè)及寫字樓、公共及其他物業(yè)分別占比非住宅在管面積5%、95%，分別占比整體在管面積2.7%、50.8%。公司非住宅業(yè)態(tài)快速擴張，2017、2018年非住宅在管面積同比+102%、+421%，2019H1較2018年末+85.6%，尤其公共及其他物業(yè)2017、2018年實現(xiàn)同比+210%、+796%的增速，快速提升公司管理規(guī)模，并豐富業(yè)態(tài)結(jié)構。公眾類物業(yè)對于物業(yè)公司的管理能力要求較高，因此進入門檻更高，市場有競爭力的參與者也更少，而具備央企背景實力或優(yōu)質(zhì)服務品質(zhì)的物業(yè)公司在資源獲取方面的優(yōu)勢更為突出，因此我們認為機構類物業(yè)后期有望呈現(xiàn)更高的集中度。

截至2019H1末，考慮到公共業(yè)態(tài)的物業(yè)費通常會計入地方政府的財政預算，因而可以保持較高的收繳率，并且利潤率中長期的持續(xù)性更強。以非住宅管理面積占比86%的新大正為例，新大正2014-2019H1，毛利率基本穩(wěn)定在19-23%左右，并且2014-2018年累計收繳率平均超98%。因此，我們認為，保利物業(yè)管理面積中，公共類物業(yè)的快速提升，將使得公司中長期毛利率、收繳率更為穩(wěn)定可持續(xù)。

展望后續(xù)，隨著國家大力提倡后勤社會化，推動高校、醫(yī)院、航空、政府機關等多種業(yè)態(tài)逐步打開后勤物業(yè)管理市場化招投標道路，推動了機構類物管業(yè)務的快速發(fā)展，并結(jié)合中國龐大的基建記錄，公建領域有較高可能性成為未來物業(yè)管理細分賽道的新藍海，而就現(xiàn)階段各物管企業(yè)的業(yè)務記錄和服務實力而言，保利物業(yè)無疑有望成為公建領域的龍頭。

（三）物業(yè)費單價：住宅項目單價逐年提升，非住宅項目面對單一大業(yè)主，重定價能力更強

單價方面，2016-2019H1，公司整體物業(yè)費單價呈上升趨勢，2019H1住宅項目平均物業(yè)費單價2.18元/平米/月，較2018年提升0.04元/平米/月。其中，保利住宅項目物業(yè)費單價2.27元/平米/月，外拓住宅項目物業(yè)費單價1.48元/平米/月，分別較2018年提升0.06、0.01元/平米/月；商業(yè)及寫字樓項目物業(yè)費單價6.71元/平米/月，較2018年持平?？傮w來看，公司住宅項目物業(yè)費逐年提升，而非住宅物業(yè)由于面對單一業(yè)主或大業(yè)主，通常不需要成立業(yè)委會等較繁瑣流程，重定價能力更強，因而在成本剛性上漲情況下，物管公司提價相比住宅可能會更容易。

三、財務狀況：16-18業(yè)績CAGR50%，毛利率提升、增值服務占比逐步提升

（一）營收&業(yè)績：16-18年業(yè)績CAGR達50%，19H1業(yè)績同比+49%，毛利率24%、凈利率11%

財務方面，2019H1，公司實現(xiàn)營收28.2億元，同比+47.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.2億元，同比+48.9%。毛利率和凈利率分別為23.6%、11.4%，同比分別提升0.5pct、0.1pct。毛利率提升源于公司住宅社區(qū)的平均物業(yè)費持續(xù)提升，并成本控制加強及規(guī)模經(jīng)濟效應綜合提升成本效益。2016-2018年，公司營收CAGR達28.4%，歸母凈利潤CAGR達50.2%。

分業(yè)務來看，2019H1，公司基礎服務實現(xiàn)營收18.2億元，同比+42.7%，占比營收64.6%，同比-2.1pct；非業(yè)主增值服務、園區(qū)增值服務分別實現(xiàn)營收4.6億元、5.4億元，分別同比+35.3%、+80.9%，分別占比營收16.3%、19.1%，分別同比-1.4pct、+3.6pct。

（二）基礎服務：收入占比64%，毛利率持續(xù)提升，源于新交付新項目占比提升

2019H1，公司基礎物業(yè)服務實現(xiàn)收入18.2億元，同比+42.7%，占比64.4%；實現(xiàn)毛利潤3.3億元，占比49.6%，毛利率18.1%，同比+0.1pct。2019H1，公司合同續(xù)約率達99.0%，較2018年+0.8pct；公司2016-2018年收繳率均超過95%，而2019H1公司收繳率81.3%，較2018年-14.7pct，主要源于大部分業(yè)主物業(yè)費繳納習慣為年中或年末交付，因而預計全年收繳率將保持較高水平。

（三）非業(yè)主增值服務：短期增強爆發(fā)力、疊加交付高峰期，推動未來三年業(yè)績高增速

2019H1，公司非業(yè)主增值服務實現(xiàn)收入4.6億元，同比+35.3%，占比17.7%；實現(xiàn)毛利潤1.0億元，同比+43.2%，占比14.6%，毛利率21.3%，同比+1.2pct。非業(yè)主增值服務中，案場協(xié)銷服務、其他非業(yè)主增值服務分別占比78.2%、21.8%。我們預計未來2年內(nèi)，伴隨保利地產(chǎn)銷售穩(wěn)定增長，并且交付面積集中爆發(fā)，公司非業(yè)主增值服務收入將維持穩(wěn)增，在短期內(nèi)進一步增強公司業(yè)績爆發(fā)力。

（四）園區(qū)增值服務：19H1毛利率44%，遠高于基礎服務和非業(yè)主增值服務，中長期提供穩(wěn)定盈利點

2019H1，公司社區(qū)增值服務實現(xiàn)收入5.4億元，同比+80.9%，占比19.1%；實現(xiàn)毛利潤2.4億元，同比+64.3%，占比35.7%。2019H1，社區(qū)增值服務毛利率44.1%，同比-4.4pct，遠高于基礎服務和非業(yè)主增值服務的毛利率，體現(xiàn)出社區(qū)增值服務的強盈利性。社區(qū)增值服務中，社區(qū)生活服務、社區(qū)資產(chǎn)增值服務分別占比77.1%、22.9%。公司社區(qū)生活服務主要包括購物協(xié)助、拎包入住、家政服務等定制服務；社區(qū)資產(chǎn)增值服務主要包括停車場管理服務與公共區(qū)域增值服務。

（五）回款&負債情況：貨幣資金充裕，回款良好，合約負債高增預示收入確定性更強

截至2019H1末，公司貨幣資金達19.0億元，較2018年末+6.1%，占比公司總資產(chǎn)63.4%；應收賬款4.6億元，同比+130%，占比營收8.2%，較2018年+3.6pct，應收賬款快速提升一方面源于公司規(guī)模的快速增長，另一方面由于大部分業(yè)主習慣年末繳費導致年中應收款占比相對較高，而物業(yè)公司的應收賬款相對優(yōu)質(zhì)，回款情況良好。

截至2019H1末，公司應計費用及其他應付款、合約負債分別為8.2億元、8.1億元，合計16.3億元，占比營收28.8%。公司第三方應計費用及其他應付款主要為代表業(yè)主及住戶收取的現(xiàn)金，主要來自按酬金制收取的物業(yè)管理費及按相關物業(yè)管理合同屬于業(yè)主的公共區(qū)域增值服務所產(chǎn)生的收入；及業(yè)主及住戶就室內(nèi)裝修支付的按金；合約負債主要為物業(yè)管理服務的客戶預付款項，其高增長體現(xiàn)了公司良好的預收情況，并預示未來物業(yè)服務收入的成長確定性更強。

四、盈利預測&估值情況：預計19/20年業(yè)績+51%/40%，合理20PE30-35倍，市值237-277億港元

（一）盈利預測：預計19-21年業(yè)績同比+51%、+40%、+30%

1）物業(yè)管理服務，2016-2018年，公司在管面積增速CAGR達52.6%，合同面積CAGR達63.4%，截至2019H1末，公司在管面積達2.6億平米，合同面積覆蓋在管面積達1.75倍，并考慮到保利地產(chǎn)銷售高增，將在后續(xù)為保利物業(yè)持續(xù)輸血，預示后續(xù)管理面積規(guī)模增長有較強保障；同時，公司積極布局公服類物管業(yè)態(tài)，開拓非住宅物管藍海市場。綜合之下，我們預計2019-21年公司物業(yè)管理服務收入規(guī)模同比+40%、+30%、+20%，考慮到公司住宅項目新交付面積占比有望提升，并非住宅業(yè)態(tài)較強的重定價能力，預計物業(yè)管理服務毛利率維持在14%。

2）非業(yè)主增值服務，非業(yè)主增值服務主要和公司住宅項目交付期強相關，考慮到公司積極拓展非住宅業(yè)態(tài)，住宅業(yè)態(tài)或呈逐步下降趨勢，因此我們預計非業(yè)主增值服務增速略低于物業(yè)管理服務，但趨勢相同，預計2019-2021年公司非業(yè)主增值服務收入規(guī)模同比+35%、+25%、+15%，預計毛利率維持在20%。

3）社區(qū)增值服務，2019H1，公司社區(qū)增值服務實現(xiàn)收入5.4億元，同比+80.9%，占比19.1%，同比+3.6pct，隨著公司管理面積逐步擴大，增值服務潛力較大，預計2019-2021年公司社區(qū)增值服務收入規(guī)模同比+80%、+40%、+40%，毛利率穩(wěn)定在45%。

綜合之下，我們預計公司2019-2021年收入同比+45%、31%、23%，毛利率分別為20.7%、21.0%、21.8%。

2016-2018年，公司毛利率、凈利率逐年提升，考慮到后續(xù)公司住宅業(yè)態(tài)新交付項目占比逐步提升，非住宅業(yè)態(tài)由于較強的重定價能力，受人工成本剛性上升的影響不大，盈利能力穩(wěn)定，綜合預計2019-2021公司毛利率分別為20.7%、21.0%、21.8%，三項費用率維持在10%左右。綜合之下，我們預計2019-2021年，公司歸母凈利潤分別為5.1、7.1、9.3億元，分別同比51%、40%、30%。

（二）估值對比：兼具龍頭開發(fā)背景、布局非住宅優(yōu)質(zhì)賽道，合理20PE 30-35倍，對應市值237-277億港元

一方面，考慮到2017-2019年龍頭房企銷售持續(xù)高增，預示2019-2021年竣工交付的趨勢性修復，尤其龍頭房企竣工交付有望維持高增，具備強勢開發(fā)背景的物管公司2019-2021年的規(guī)模將獲得確定性高增長；另一方面，考慮到后勤社會化推動非住宅業(yè)態(tài)物管空間逐步打開，以及后續(xù)業(yè)態(tài)重定義、增值服務提升帶來的二次空間，非住宅業(yè)態(tài)同樣呈現(xiàn)藍海市場。

參考3家海外物管公司（CBRE、高力國際、First Service）2016年平均PE30倍，3家AH股主流物管公司（招商積余、碧桂園服務、綠城服務）2020年平均PE30倍，我們認為具備較強開發(fā)背景的高成長物管公司或聚焦非住宅業(yè)態(tài)的稀缺物管公司2020年合理PE區(qū)間25-35倍，考慮到公司背靠保利地產(chǎn)龍頭開發(fā)背景，繼承保利地產(chǎn)大量確定性交付面積，確保公司行業(yè)龍頭地位，并依靠央企背景戰(zhàn)略布局非住宅業(yè)態(tài)優(yōu)質(zhì)賽道，我們認為公司2020年合理PE區(qū)間30-35倍，對應公司目標市值區(qū)間213-249億元（對應237-277億港幣）。

五、投資建議：央企物管龍頭，啟征黃金賽道，首次覆蓋、并給予“強推”評級

保利物業(yè)繼承保利地產(chǎn)龍頭地位，規(guī)模增速確定性較強，并戰(zhàn)略布局非住宅物業(yè)管理業(yè)態(tài)。19H1末，公司管理面積達2.6億平米，非住宅占比達54%，外拓占比57%。公司在學校、公共、產(chǎn)業(yè)園、城鎮(zhèn)景區(qū)等業(yè)態(tài)領域積極擴張，央企背景資源有望幫助公司持續(xù)拓展非住宅項目。考慮到保利地產(chǎn)銷售、竣工穩(wěn)步增長，有望推動公司規(guī)模確定性提升，并成為央企物管巨頭，我們預測公司2019-21年每股收益分別為0.95、1.33、1.74元，我們按照20年目標PE35倍，給予目標價52.00港元，首次覆蓋，并給予“強推”評級。

六、風險提示：業(yè)務拓展不及預期、人工成本上升致利潤率下行風險