國盛：保利物業(yè)(06049)是央企物管龍頭，品牌實力突出，公建物業(yè)獨樹一幟

本文來自微信公眾號“國盛海外研究”。文中觀點不代表智通財經觀點，原文標題《保利物業(yè)：央企物管旗艦駛入非住宅物業(yè)藍海》。

報告摘要

背靠保利地產的央企物管龍頭。依托保利地產快速發(fā)展，保利物業(yè)(06049)2015-18年營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR分別為28.4%/50.1%；2019年上半年公司實現營收/歸母凈利潤分別為28.2/3.2億元，同增47.3%/46.5%。公司在2019年中國物業(yè)服務百強企業(yè)中綜合實力排名第四。截至2019年6月末，公司在管面積規(guī)模為2.6億平米，其中公建物業(yè)規(guī)模達1.3億平米，覆蓋全國27個省市自治區(qū)的148個城市。

物管行業(yè)具備良好的長期投資價值。物管行業(yè)是當前增量經濟轉向存量經濟時代少有的明確成長性行業(yè)，品牌物業(yè)公司項目續(xù)約率高，預計管理面積將持續(xù)增長；行業(yè)具有輕資產經營、現金流好、分紅率高的特征；作為億萬戶主居家生活的流量入口，物業(yè)公司所面對的潛在生活服務渠道價值潛力極具想象空間。近年來非住宅物業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴張，行業(yè)競爭格局分散，賽道優(yōu)質未來具備整合空間。

央企品牌品質實力突出，公建物業(yè)獨樹一幟。作為央企物管龍頭，公司具備多方面強勁優(yōu)勢：1）品牌價值優(yōu)勢：公司品牌品質突出，具備較強影響力，便于獲取潛在第三方項目。2）關聯公司優(yōu)勢：保利地產業(yè)態(tài)豐富，除貢獻穩(wěn)定住宅物管面積外，全產業(yè)鏈養(yǎng)老模式與教育產品體系有望協(xié)同公司開展養(yǎng)老、教育等增值服務。3）公建物業(yè)優(yōu)勢：公司公建物業(yè)規(guī)模龐大，占在管面積比達51%，背靠保利豐富資源，開拓公建物業(yè)市場具備天然優(yōu)勢。4）區(qū)域布局優(yōu)勢：項目分布廣泛，聚焦高能級城市，社區(qū)服務更具想象空間。

上市后多因素驅動公司未來進入高成長軌道。保利地產銷售竣工穩(wěn)健增長，持續(xù)確定貢獻在管規(guī)模，公司亦有望從第三方住宅市場外拓增量面積。非業(yè)主增值服務關聯交易限額穩(wěn)步增長。社區(qū)增值服務方面，公司計劃在美居、資產運營、養(yǎng)老、社區(qū)教育等領域持續(xù)升級，拓展新業(yè)務類型，未來存在較大空間。推出“鎮(zhèn)興中國”品牌發(fā)力公建物業(yè)藍海，利潤率改善彈性大。充足募集資金有望為公司并購擴張?zhí)峁妱艅恿Α?/p>

盈利預測及估值：我們預測公司2019-2021年的歸母凈利潤分別為4.60/7.40/9.68億元，同比增長37.9%/60.6%/30.9%，對應EPS分別為0.86/1.39/1.82元，2018-2021年CAGR為42.6%。公司發(fā)行價對應2019-2021年PE分別為36.6/22.8/17.4倍，考慮到行業(yè)廣闊前景及公司良好的成長性，我們認為公司合理市值為247億港元（46.2港元/股），對應2020年30倍PE。

風險提示：關聯地產增速放緩或交付不及預期風險，公建物業(yè)擴張過快導致項目管理不善風險，社區(qū)增值服務進展不及預期風險。

正文：

1. 公司概覽：背靠保利地產的央企背景物管龍頭

1.1. 央企背景業(yè)態(tài)完善，公建物業(yè)規(guī)模大占比過半

央企背景，物管規(guī)模領先業(yè)態(tài)全面。公司是國內規(guī)模領先且具有央企背景的物業(yè)管理服務綜合運營商，在2019年中國物業(yè)服務百強企業(yè)中綜合實力排名第四。公司物業(yè)管理服務覆蓋多類物業(yè)，包括住宅社區(qū)、商業(yè)及寫字樓、公共及其他物業(yè)（包括學校及科研場所、產業(yè)園、公共服務設施和城鎮(zhèn)等）。截至2019年6月末，公司合同管理總面積達4.5億平方米，遍布全國27個省、直轄市及自治區(qū)的148個城市，在管總面積為2.6億平方米，在中國管理846項物業(yè)（其中565個住宅社區(qū)、281個非住宅物業(yè)），專注于一、二線城市。

新三板摘牌赴港上市，邁入全新發(fā)展階段。公司成立于1996年，2005年開始開展全國部署擴大布局，近年來公司在中國物業(yè)服務百強企業(yè)綜合實力排名保持前五名，而在具備央企背景的中國物業(yè)服務百強企業(yè)中排名第一；2016年，公司從有限責任公司改制為股份有限公司；2018年，公司通過收購湖南保利天創(chuàng)開始打造全國化的校園物業(yè)管理平臺。2017年公司于全國股轉系統(tǒng)成功掛牌新三板，并于2019年4月終止掛牌，籌備赴港上市，2019年12月19日正式登陸香港聯交所，邁入全新發(fā)展時代。

公建物業(yè)在管占比過半，住宅物業(yè)主要來源于關聯地產商。截至2019年6月末的在管項目中，住宅/公建/商寫的在管面積規(guī)模分別達到1.21/1.32/0.07億平米，占比分別為47%/51%/3%，公建物業(yè)在管面積占比較2016年提升48%，項目類型包含學校物業(yè)、城市綜合體、政府辦公物業(yè)、工業(yè)園區(qū)、旅游度假區(qū)等業(yè)態(tài)。住宅物業(yè)在管面積主要來源于保利地產，2019年來源于保利地產的在管住宅面積為1.07億平米，占住宅總在管面積比為88%。

與行業(yè)內主要物業(yè)企業(yè)相似，公司主營業(yè)務主要包括物業(yè)管理服務、非業(yè)主增值服務、社區(qū)增值服務三類業(yè)務。物業(yè)管理服務主要包含保安服務、清潔綠化及園藝服務、維修保養(yǎng)服務，非業(yè)主增值服務則主要提供案場協(xié)銷及其他服務，社區(qū)增值服務聚焦社區(qū)生活服務和社區(qū)資產增值服務。

1.2. 股權結構集中，引入GIC、高瓴資本等作基石投資

背靠央企保利集團，股權結構較為集中。公司控股股東為保利發(fā)展控股，是國資委直屬的大型央企保利集團旗下附屬公司。保利集團通過保利南方持有保利發(fā)展控股37.28%股份，而保利發(fā)展控股以直接、間接方式共持有公司75%的股份，公眾股東持有剩余25%股份。保利發(fā)展控股是國內較早從事不動產投資開發(fā)的企業(yè)之一，旗下有“保利地產”品牌，其不動產投資、開發(fā)、運營業(yè)務，已實現國際化規(guī)模經營，業(yè)務遍布全球一百多個城市，可為保利物業(yè)提供充足的項目支持。

基石投資引入著名投資機構GIC及高瓴資本，提振市場信心。公司引入GIC（新加坡政府投資公司）、高瓴資本、中交國際以及中國國有企業(yè)結構調整基金作為基石投資者，分別投資0.85/0.35/0.30/0.30億美元，合計投資金額達到1.8億美元（約14.08億港元），認購份額預計占發(fā)行完成后總股本（假設完成超額配售）的7.73%。

董事會及管理層行業(yè)經驗豐富。公司董事和高管團隊平均有逾11年的物業(yè)管理、房地產開發(fā)的行業(yè)經驗，比如公司董事長兼非執(zhí)行董事黃海，具備逾22年的投融資、資本市場及企業(yè)管理經驗，其中于房地產業(yè)擁有逾16年經驗，經驗豐富更有利于管理層作出正確的決策。核心管理層具備很強的資源整合及調動能力，促進上下游產業(yè)資源與物業(yè)管理服務整合，為社區(qū)提供全方位、多元化的服務。在業(yè)務層面，附屬公司及分公司的總經理平均擁有逾12年扎實的物業(yè)管理經驗，與核心管理層形成的良好融合，保證了管理決策的有效實施。

1.3. 營收業(yè)績快速增長，合理利潤率下行風險小

背靠央企保利集團，股權結構較為集中。公司控股股東為保利發(fā)展控股，是國資委直屬的大型央企保利集團旗下附屬公司。保利集團通過保利南方持有保利發(fā)展控股37.28%股份，而保利發(fā)展控股以直接、間接方式共持有公司75%的股份，公眾股東持有剩余25%股份。保利發(fā)展控股是國內較早從事不動產投資開發(fā)的企業(yè)之一，旗下有“保利地產”品牌，其不動產投資、開發(fā)、運營業(yè)務，已實現國際化規(guī)模經營，業(yè)務遍布全球一百多個城市，可為保利物業(yè)提供充足的項目支持。

營收規(guī)模領先，業(yè)績較快增長。公司2018/2019H1實現營業(yè)收入42.3/28.2億元，同比增長30.5%/47.3%，公司收入規(guī)模在已上市同業(yè)公司中內位居第三，2016-18年CAGR為28.4%；2018/2019H1實現歸母凈利潤3.3/3.2億元，同比增長49.6%/46.5%，2016-18年CAGR為50.1%。

基礎物業(yè)管理服務穩(wěn)健增長，社區(qū)增值服務增速亮眼。從業(yè)務結構上看，公司以物業(yè)管理服務為主，2018年/2019H1收入占比為68.8%/64.6%，2016-2018年CAGR為23.5%。社區(qū)增值服務增速亮眼，2016-2018年社區(qū)增值服務的收入規(guī)模由2.6億元增長至6.2億元，CAGR為55.1%，占總收入比例由10.1%提升至14.7%，2019年上半年已提升至19.1%。非業(yè)主增值服務的占比約保持在16%左右，2016-2018年CAGR為32.1%。

細分業(yè)務毛利率均處于行業(yè)偏低水平，賺取合理利潤率未來下行風險較小。從細分業(yè)務來看，2019年上半年公司基礎物管/非業(yè)主增值/社區(qū)增值服務的毛利率分別為18.1%/21.3%/44.1%。對比其他主要上市物管企業(yè)，公司基礎物管的毛利率僅高于中海物業(yè)及綠城服務，公司并未披露公建物業(yè)毛利率，由于公建物業(yè)規(guī)模從18年開始快速增長，整體基礎物管毛利率變化不大，我們預計公司公建物業(yè)毛利率在10%-15%的區(qū)間范圍。公司非業(yè)主增值服務的毛利率是可比公司中最低水平，這也意味著非業(yè)主增值服務的關聯交易定價相對較低；社區(qū)增值服務毛利率僅高于藍光嘉寶服務及綠城服務。我們認為公司當前細分業(yè)務賺取合理利潤率，下行空間相對有限，未來公司通過提升高毛利率增值服務占比，綜合毛利率存在改善可能性。

2. 行業(yè)分析：物管行業(yè)具備良好的長期投資價值

2.1. 萬億物管行業(yè)迎黃金發(fā)展期，集中度面臨快速提升

存量物業(yè)規(guī)模龐大，竣工交付推動物管面積穩(wěn)步增長。根據中國指數研究院數據，2018年我國物業(yè)管理面積達到211億平米規(guī)模，較2011年增長77億平米，2011-2018年CAGR為6.7%，維持穩(wěn)健增長趨勢。2012-2018年全國商品房銷售面積由11.1億平米增長至17.2億平米，2012-2018年CAGR為7.5%。2018年房屋竣工面積為9.4億平方米，同比回落7.8%，近年來每年均保持在約9-10億平米量級，這為物業(yè)管理行業(yè)持續(xù)貢獻新增規(guī)模。

我們根據以下假設測算基礎物管市場規(guī)模：

（1）根據近年來房屋竣工面積情況，假設未來每年新增物管面積為9億平方米；

（2）基于《2019中國物業(yè)服務百強企業(yè)研究報告》中百強物業(yè)企業(yè)管理面積中住宅/商業(yè)/辦公/其他物業(yè)的比例分別為73.9%/6.0%/7.1%/13%，假設百強企業(yè)的物業(yè)類型占比與全行業(yè)所有企業(yè)物業(yè)類型占比一致；

（3）2018年百強企業(yè)住宅/商業(yè)/辦公物業(yè)的物業(yè)費均價為2.25/7.01/7.84元/月/平米，我們假設全行業(yè)所有企業(yè)的住宅/商業(yè)/辦公物業(yè)管理單價為百強企業(yè)單價的80%，其他物業(yè)單價簡單假設為2元/月/平米。

（4）考慮到新交付物業(yè)費單價高于存量物業(yè)項目以及存量項目的提價等因素，假設住宅/商業(yè)/辦公物業(yè)的物業(yè)費單價在未來每年增長1%。

基于以上假設，預計到2020年我國基礎物管市場規(guī)模將達到6610億元，其中住宅物業(yè)為3736億元，非住宅物業(yè)為2882億元。

除基礎物業(yè)管理外，物業(yè)管理企業(yè)還提供面對小區(qū)家庭業(yè)主的社區(qū)增值服務以及咨詢服務。其中社區(qū)增值服務通常包括提供社區(qū)商品銷售、家居生活服務（家政、維修、裝修等）、社區(qū)空間服務（電梯或樓道廣告、車位出租等）、物業(yè)資產管理（房產經紀、房屋返租、車位尾盤銷售等）、文教康養(yǎng)服務等；咨詢服務主要包括管理咨詢、案場服務、驗房服務等。目前各上市物業(yè)管理公司均較為重視這兩類市場，前者更具盈利持續(xù)性和長遠價值想象空間，而后者當前貢獻了相當的盈利。但這兩類市場的空間難以準確測算，尤其是社區(qū)增值服務的市場規(guī)模有賴于物業(yè)公司未來對這一市場的開拓能力。我們參考目前主要上市物業(yè)管理公司基礎物管收入與增值服務收入比例約為2:1~3:1，認為基礎物管與增值服務市場規(guī)模的比例也約為2:1~3:1，則增值服務市場規(guī)模約為2200-3300億元，與基礎物管市場合計約1萬億元規(guī)模。

隨著我國城鎮(zhèn)化進入中后期，居民消費水平不斷提升，對小區(qū)物業(yè)品質的要求不斷提高，對小區(qū)生活服務的需求不斷增多，這是物業(yè)管理行業(yè)加快發(fā)展的最根本動力。我國物業(yè)管理行業(yè)將穩(wěn)步朝萬億規(guī)模前行，迎來黃金發(fā)展期。

百強物管企業(yè)平均管理面積快速擴張，市場份額穩(wěn)步提升。物管龍頭企業(yè)多數起源于大型地產開發(fā)集團，房地產行業(yè)集中度提升、物業(yè)品牌效應逐漸增強、以及上市企業(yè)并購提速，驅動行業(yè)集中度快速提升。根據中國指數研究院數據，2018年百強企業(yè)市場份額由2014年的19.5%提升至38.9%，TOP10物業(yè)企業(yè)市占率則由6.2%提升至11.4%。行業(yè)集中度正處于快速提升期，行業(yè)龍頭強者愈強。

根據中國指數研究院近年來公布的物業(yè)服務企業(yè)百強名單來看，TOP10物業(yè)企業(yè)的排名格局基本穩(wěn)定，萬科物業(yè)、綠城服務近年來一直位居前兩位，碧桂園服務受益于近年來管理面積規(guī)模的快速增長，近三年排名居行業(yè)第三位。

相比上游地產行業(yè)，物管行業(yè)集中度仍有較大的提升空間。行業(yè)集中度方面，2018年房地產市場銷售金額/面積CR100 分別達到66.7%/43.7%，而物業(yè)服務行業(yè)的百強企業(yè)（共216家企業(yè)）2018年的管理面積集中度為38.9%，相比地產行業(yè)仍有較大的提升空間。

2.2. 非住宅物業(yè)格局分散，賽道優(yōu)質具備整合空間

2.2.1. 非住宅門檻較高，專業(yè)性強

非住宅物業(yè)主要分為商辦物業(yè)及公建物業(yè)，商辦物業(yè)包含商業(yè)物業(yè)及辦公物業(yè)，公建物包含醫(yī)院、學校、產業(yè)園區(qū)、公眾物業(yè)、城鎮(zhèn)管理等業(yè)態(tài)。相較于住宅物業(yè)，非住宅物業(yè)的門檻更高，各細分領域存在著特殊性，對企業(yè)過往經驗要求高，行業(yè)新競爭者相對較難進入：

1）商業(yè)物業(yè)

服務對象構成復雜，管理規(guī)模大，服務行業(yè)廣，對環(huán)境、設備維護、服務、安全消防、交通便捷、商業(yè)活動配合的要求更加高。

2）辦公物業(yè)

對物業(yè)的外在形象、辦公環(huán)境、設備正常運行等方面關注較。業(yè)主需求高，對物業(yè)的外在形象、辦公環(huán)境、設備正常運行等方面關注較多；此外，客戶辦公時間在白天，對白天設施設備維護、停車位、電梯、物業(yè)服務人員的辦公效率及形象有較高要求。

3）醫(yī)院物業(yè)

專業(yè)性極強。醫(yī)院物業(yè)包含了醫(yī)療衛(wèi)生、24小時服務、后勤設備管理、救護車、停車場、洗衣房等服務，由于醫(yī)院容易發(fā)生人員傷害、院內交叉感染和群體事件，醫(yī)院物業(yè)管理具備明顯的專業(yè)性和特殊性；醫(yī)院新建樓宇規(guī)模龐大、建筑復雜、設備設施先進，較強的資源整合能力與管控能力。

4）公眾物業(yè)

抗周期性強，物業(yè)費穩(wěn)定且收繳率高。動態(tài)管理，管理標準更高，所有權屬于政府或相關部門機構，物業(yè)服務費收繳相對容易且穩(wěn)定。公眾物業(yè)受地產周期影響小，有抗周期性，而住宅物業(yè)受地產周期影響較大。公建物業(yè)往往都是當地地標性建筑物，比如龍城物業(yè)管理深圳市民中心、深圳圖書館等項目，上海明華物業(yè)管理上海世博會場館、上?？萍拣^、上海虹橋樞紐西交通中心等項目，因此只有提供高質量、高效率的管理與服務，才能贏得政府、社會、公眾的認可。

5）學校物業(yè)

服務對象為老師和學生，量身定制的管理模式，注重教學需要和學生安全、學生管理。

6）產業(yè)園物業(yè)

產業(yè)園物業(yè)會提前介入園區(qū)長期發(fā)展計劃與政策制定，需要關注產業(yè)全生命運營，優(yōu)化產業(yè)園區(qū)，服務延伸至資產管理、設施管理、環(huán)境管理、園區(qū)商業(yè)及能耗管理等。

2.2.2. 競爭格局分散，部分上市物管企業(yè)通過收并購切入市場

當前非住宅物業(yè)競爭格局分散，不同細分領域有較專業(yè)的物業(yè)企業(yè)覆蓋，但集中度低，未來具備整合空間。相比住宅物業(yè)較為成熟的市場格局，非住宅物業(yè)格局較為分散，尤其是產業(yè)園區(qū)物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)及學校物業(yè)，尚未有特別突出的企業(yè)，仍有發(fā)展空間。在辦公及商業(yè)物業(yè)中，國際“五大行”世邦魏理仕、仲量聯行、戴德梁行、高力國際以及第一太平戴維斯是行業(yè)標桿，當前“五大行”均已進入國內市場，主要為高端辦公及商業(yè)物業(yè)提供物業(yè)服務。國內企業(yè)中，根據中國指數研究院發(fā)布的2019中國專項物業(yè)服務優(yōu)秀企業(yè)榜單，港聯不動產、大悅城·中糧物業(yè)在商業(yè)物業(yè)中領先，辦公物業(yè)中金融街物業(yè)、卓越物業(yè)處于領先地位，幸福基業(yè)物業(yè)/開元物業(yè)/東吳物業(yè)分別在產業(yè)園區(qū)/醫(yī)院/學校物業(yè)領域處于領先。

上市物業(yè)公司通過收并購拓展業(yè)態(tài)，進入商辦、公建物業(yè)市場。上市物業(yè)公司積極通過收并購拓展商業(yè)、辦公、公建等業(yè)態(tài)。2019年6月，永升生活服務收購青島雅園55%股份，拓展商業(yè)物業(yè)，業(yè)績承諾2019-2022利潤不低于0.6/0.7/0.73/0.76億元。2019年7月，碧桂園服務擬以3.75億元收購港聯不動產服務，港聯不動產在2019年中國物業(yè)服務百強企業(yè)中位居第17位，主要提供商業(yè)物業(yè)管理服務，2018年收費管理面積為1346.8萬平方米，承諾2019-2021年收費管理面積達到1481.5/1629.6/1792.6萬平方米。雅生活服務通過收購青島華仁、哈爾濱景陽、廣州粵華、蘭州城關、中民物業(yè)等，擴大公建、商業(yè)物業(yè)版圖，其中中民物業(yè)在公建市場品牌影響力巨大，旗下8個品牌位列中國物業(yè)百強，在管面積為2.59億平方米。

2.2.3. 對比住宅物業(yè)，具備更高收繳率與提價環(huán)境

非住宅物業(yè)具有更高的收繳率。非住宅物業(yè)的收繳率高于住宅物業(yè)，其中辦公物業(yè)、產業(yè)園物業(yè)、學校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)等公建物業(yè)收繳率均高于97%，而住宅物業(yè)僅為92%，商業(yè)物業(yè)為93%。

非住宅物業(yè)大多為單一業(yè)主，較住宅物業(yè)提價簡單。非住宅物業(yè)如公眾物業(yè)、學校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)等均為單一業(yè)主，與住宅項目提價相比較為容易。

2.3. 行業(yè)成長路徑：看好規(guī)模成長與增值服務潛力挖掘

物管企業(yè)未來成長的主要路徑有兩條：一是通過做大基礎物管規(guī)模實現成長，二是開拓增值服務市場、挖掘潛在商業(yè)空間。

規(guī)模成長是當前物管企業(yè)主要成長邏輯，背靠大型地產商的物管企業(yè)增長趨勢明確。從管理面積的擴張渠道來看，物業(yè)企業(yè)主要依靠集團地產銷售帶來的物業(yè)項目以及第三方物管項目的獲取。集團地產銷售帶來的管理面積具備新項目收費高以及項目獲取方便、成本低的優(yōu)點。截至2019年6月末，碧桂園服務/綠城服務/雅生活服務/永升生活服務/新城悅服務的在管面積分別為2.2/1.8/2.1/0.5/0.4億平米，分別是2015年在管面積的3.1/2.2/6.0/5.0/2.3倍，均實現翻倍增長；碧桂園服務/綠城服務/雅生活服務/永升生活服務/新城悅的儲備面積（儲備面積=合約面積-在管面積）分別為3.7/2.1/1.1/0.4/0.9億平米，未來在管面積規(guī)模有望持續(xù)擴張。

增值服務市場是創(chuàng)造中長期價值的重要方向。當地產銷售增速回落、行業(yè)集中度提升趨勢放緩、以及物管企業(yè)管理面積增長放緩后，增值服務業(yè)務對物管企業(yè)的重要性將不斷提升。圍繞萬千社區(qū)家庭的生活服務市場中長期看具有足夠的價值想象空間，通過提供好的產品組合、高品質服務、高效率運營，充分挖掘其中商業(yè)價值、形成規(guī)模與品牌優(yōu)勢，部分龍頭物管企業(yè)有可能走出一條更長遠的成長之路。

3. 競爭優(yōu)勢分析：央企品牌品質實力突出，公建物業(yè)獨樹一幟

3.1. 行業(yè)龍頭優(yōu)質品牌，收繳率續(xù)約率行業(yè)領先

公司作為物管行業(yè)龍頭企業(yè)，品牌優(yōu)勢突出。根據中國指數研究院的數據，自2014年起，公司在中國物業(yè)服務百強企業(yè)綜合實力排名持續(xù)位居行業(yè)前五名，在具備央企背景的中國物業(yè)服務百強企業(yè)中則排名第一。根據國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家機構發(fā)布的2019年中國物業(yè)品牌價值榜單數據，公司品牌價值增長至90億元，17-19年品牌價值復合增速為36.9%。隨著行業(yè)集中度持續(xù)提升，具備優(yōu)質品牌的物管企業(yè)有望開拓更多第三方項目，維持較高的物業(yè)管理服務合同的續(xù)約率、收繳率。

物業(yè)費收繳率、物業(yè)管理合同續(xù)約率均為行業(yè)領先。2016-2018年公司的物業(yè)費收繳率分別為95.8%/95.8%/96.0%，呈穩(wěn)健提升趨勢，較百強物業(yè)企業(yè)均值分別高出1.7/1/7/2.2個pct。2016-18年公司物業(yè)合同續(xù)約率分別為99.8%/99.6%/98.2%，2019年上半年續(xù)約率為99.0%，整體高于百強物業(yè)企業(yè)均值水平。

3.2. 背靠保利，央企資源豐富協(xié)同空間大

3.2.1. 央企豐富資源與背書助力公建項目拓展

公司背靠保利集團，在公建物業(yè)領域具備以下競爭優(yōu)勢：

1）央企品牌的公信力：公司具備央企背景及信用背書，相對更具公信力。

2）全國性資源調配：公司是國資委直屬大型央企中國保利集團的附屬公司，控股股東為保利發(fā)展控股是保利集團旗下的房地產業(yè)務平臺。保利地產的不動產投資、開發(fā)、運營業(yè)務已實現國際化規(guī)模經營，業(yè)務遍布全球一百多個城市。除住宅、商務寫字樓外，保利地產在品牌酒店、購物中心、會展中心、體育場館、產業(yè)園區(qū)、主題公園、旅游度假等領域，形成了自主品牌體系與標桿產品。保利地產聚焦一二線城市及核心城市群，形成以珠三角、長三角、京津冀、中部、成渝、海西等城市群為重點的布局體系。截至2019年6月末，保利地產在國內外104個城市合計擁有在建面積11067萬平方米、待開發(fā)面積7618萬平方米。相比較規(guī)模較小區(qū)域性的企業(yè)，公司在資源端具備雄厚優(yōu)勢。

3）規(guī)范化運營：作為行業(yè)領先的央企背景物業(yè)公司，成立至今公司已經建立了一整套有具備特色的管理制度和服務標準體系，通過了一系列質量、環(huán)境、職業(yè)健康安全、信息安全、資產管理體系的認證，實行規(guī)范化管理和標準化服務，努力滿足客戶的每一個需求，為客戶提供優(yōu)質服務。

4）抗風險能力：保利集團經營穩(wěn)健，作為大型央企抗風險能力強。關聯地產公司保利地產長期經營穩(wěn)健，穿越周期穩(wěn)健增長。2005-2018年，保利地產的營業(yè)收入/歸母凈利潤增速分別達到40%/34%。相比較規(guī)模較小企業(yè)，央企具備更強的抗風險能力。

3.2.2. 保利地產業(yè)態(tài)豐富，有望與社區(qū)增值服務產生協(xié)同

保利地產業(yè)態(tài)豐富，包含實業(yè)投資、綜合服務、資本運作三大序列。保利地產以不動產投資開發(fā)為主體，以綜合服務與不動產金融為翼的“一主兩翼”業(yè)務板塊布局，通過三者的協(xié)同發(fā)展，打造不動產生態(tài)發(fā)展平臺。目前保利發(fā)展下設實業(yè)投資序列、資本運作序列和綜合服務序列，實業(yè)投資序列包含保利地產，綜合服務序列包含保利建筑、保利物業(yè)、保利經紀、保利商業(yè)、保利公寓、保利會展、保利康養(yǎng)、保利教育和保利文旅，資本運作序列包含保利金控、保利科創(chuàng)。

保利物業(yè)與關聯公司眾多子品牌協(xié)同，豐富社區(qū)增值服務。保利物業(yè)的親情服務產品體系，涵蓋大客服基礎服務、健康生活系列、親情文化服務系列、資產管理系列四個部分，不僅提供專業(yè)的物業(yè)服務，還從全生命周期需求出發(fā)，通過與保利集團旗下的子品牌協(xié)同，持續(xù)改善用戶體驗。比如健康生活服務系列的養(yǎng)老服務與保利康養(yǎng)協(xié)同，親情文化服務系列的教育類服務與保利教育協(xié)同等。

保利地產開發(fā)全產業(yè)鏈養(yǎng)老模式，與“保利和悅會”有望實現協(xié)同。保利通過產業(yè)鏈各階段的多措并舉，在“研究、投資、運營、服務”的產業(yè)全鏈條上，搭建了首個全景式、開放性的養(yǎng)老產業(yè)平臺，保利物業(yè)處于養(yǎng)老產業(yè)鏈末端的服務環(huán)節(jié)。保利和悅健康養(yǎng)老服務有限公司是保利物業(yè)的全資公司，旗下保利居家養(yǎng)老服務主力品牌為“保利和悅會”，保利和悅會以嵌入式小微機構為載體，提供居家養(yǎng)老、社區(qū)養(yǎng)老、特色醫(yī)養(yǎng)及養(yǎng)老延伸等服務，致力將多元化、高質量的養(yǎng)老服務送到長者的生活中。目前和悅會已推出的服務項目有短期照料、康復理療、上門服務、營養(yǎng)餐、長者學院、健康設備租賃、居家適老化改造等。

和樂教育產品體系全面，豐富社區(qū)教育增值服務。和樂教育是保利發(fā)展控股旗下的專業(yè)化教育公司，通過整合利用集團資源，在社區(qū)布局藝術培訓機構等。和樂教育產品體系較為全面，保利物業(yè)參股和樂教育15%，雙方在社區(qū)教育存在協(xié)同發(fā)展可能。2018年11月，珠江鋼琴與保利物業(yè)、和樂教育簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在藝術教育培訓、樂器銷售、藝術文化活動等領域開展合作，如開展培訓課程、開辦藝術教育社區(qū)店、舉辦藝術比賽、音樂會等活動，豐富社區(qū)教育類增值服務。

3.3. 公建物業(yè)獨樹一幟，推出“鎮(zhèn)興中國”品牌切入鄉(xiāng)鎮(zhèn)公共治理領域

公司公建物業(yè)在行業(yè)內具備特色，2018年以來規(guī)模迅速擴張。2016年以來，公司公建物業(yè)實現快速增長，公建物業(yè)管理面積從2016年的246萬平米增長至2019年6月末的13219萬平米，在管公共服務項目210個，項目類型包含學校物業(yè)、城市綜合體、政府辦公物業(yè)、工業(yè)園區(qū)、旅游度假區(qū)等多種業(yè)態(tài)，管理面積規(guī)模擴張超過50倍。2019年上半年，公司公建業(yè)務實現管理收入2.16億元，同比大幅增長368%。

切入鄉(xiāng)鎮(zhèn)公共治理，打造“鎮(zhèn)興中國”公共服務品牌。公司在公建物業(yè)板塊推出“鎮(zhèn)興中國”品牌，通過公司自身專業(yè)、高效的管理體系為其他企事業(yè)單位提供公共產品與服務，承接政府所剝離的部分公共服務管理職能，是以政府為主導、以公司為主體、服務對象積極參與的“三位一體”的新型公共服務管理模式。在業(yè)務模塊方面，主要分為公共物業(yè)服務及城鎮(zhèn)公共服務管理，分別覆蓋產業(yè)園區(qū)、學校、醫(yī)院、公共交通服務、政府公建、特色小鎮(zhèn)、景區(qū)服務、城鎮(zhèn)優(yōu)選服務以及城鎮(zhèn)全域化服務。

“央央”、“央地”戰(zhàn)略合作陸續(xù)推進，城鎮(zhèn)全域化服務持續(xù)深耕。公司持續(xù)推進與政府、國有企事業(yè)單位開展“央央”、“央地”戰(zhàn)略合作，2018年至今，已經與世界500強中國機械工業(yè)集團有限公司的附屬公司、四川省資陽開發(fā)區(qū)投資有限公司以及與湖南、江西等地國資背景的機構均開展戰(zhàn)略合作，部分已經設立合資物業(yè)運營公司。自2018年6月，公司與嘉善縣天凝鎮(zhèn)政府達成戰(zhàn)略合作，成為行業(yè)內首個涉足鄉(xiāng)鎮(zhèn)公共治理、踐行國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的物業(yè)服務企業(yè)以來，公司的城鎮(zhèn)全域化服務持續(xù)深耕，截至目前項目已經復制拓展至10余個城鎮(zhèn)，覆蓋地區(qū)包括浙江、上海、遼寧、重慶等省市地區(qū)。2019年11月，在第二屆“社會治理與協(xié)同創(chuàng)新中國鎮(zhèn)長論壇”期間，保利物業(yè)與來自上海寶山、河北唐山、遼寧大連、陜西西安、山東菏澤等8家城投、文投單位與保利物業(yè)正式簽署戰(zhàn)略服務協(xié)議。

收購湖南天創(chuàng)物業(yè)，完善校園物業(yè)服務供給。2018年6月，公司以7800萬交易對價收購湖南天創(chuàng)物業(yè)（現更名為湖南保利天創(chuàng)）60%的股權，并與湖南天創(chuàng)物業(yè)達成戰(zhàn)略合作，共同打造全國化的校園物業(yè)管理平臺。天創(chuàng)物業(yè)是湖南地區(qū)領先的公建物業(yè)品牌，以機關事業(yè)單位后勤市場逐步放開為契機布局機關事業(yè)單位物業(yè)，形成以機關事業(yè)單位物業(yè)服務為特色，寫字樓、住宅、大型企業(yè)物業(yè)服務多業(yè)態(tài)布局。2016年，天創(chuàng)物業(yè)位居中指院百強物業(yè)排行第48位。

3.4. 區(qū)域分布廣泛，住宅物業(yè)聚焦高能級城市

項目分布區(qū)域廣泛，五大城市群均有布局。截至2019年6月末，公司合約管理面積達到4.55億平米，合同物業(yè)管理項目遍布全國27個省市自治區(qū)的148個城市，在五大國家級城市群均有布局，僅黑龍江、青海、西藏等省份尚未覆蓋。分省份看，廣東、江西及浙江的在管面積超過1500萬平米，四川、湖南及湖北的在管面積在1000-1500萬平米之間。

華南地區(qū)收入占比較高，華東地區(qū)面積規(guī)?？焖贁U張。公司在華南地區(qū)具備深厚的住宅物業(yè)基礎，為公司貢獻穩(wěn)定的基礎物管收入，2016年以來華南地區(qū)基礎物管收入占比均超過30%，華東、華中、西南及華北地區(qū)收入占比均在10%-20%之間。2019年上半年，華東/華中/西南/華北地區(qū)收入占比分別為19%/17%/13%/12%，在管面積占比分別為57%/10%/9%/6%，華東地區(qū)面積快速擴張主要系公建物業(yè)大幅增長所致。

項目聚焦高能級城市，社區(qū)增值服務具備想象空間。公司覆蓋范圍集中于高能級城市，截至2018年末，公司位于一二線城市的在管面積規(guī)模達到1.55億平米，占18年末在管面積的81.2%。關聯地產公司保利地產專注高能級城市地產開發(fā)，根據保利地產公告，2019年上半年可售面積中一二線城市占比達到53.2%，待開發(fā)面積中一二線城市占比達到60%。高能級城市具備較高的經濟基礎設施及水平，未來更易推進社區(qū)增值服務布局。

4. 未來驅動力分析：上市后多因素驅動公司未來進入高成長軌道

4.1. 基礎住宅物管：保利地產持續(xù)貢獻新增面積，第三方外拓空間廣闊

保利地產銷售穩(wěn)健，連續(xù)多年位居行業(yè)前五。保利地產作為國資委控股的老牌房企，經過多年穩(wěn)健發(fā)展，銷售規(guī)模龐大龍頭地位穩(wěn)固。2018年保利地產實現合同銷售額4048億元，同比增長30.9%，合同銷售面積2766萬平方米，同比增長23.4%，07-18年銷售金額/銷售面積的復合增速達到33.4%/27.0%。2019年前11月，保利地產公告累計實現銷售金額4197億元，同比增長14.0%；實現銷售面積2819萬平米，同比增長14.2%，延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢。

受益于保利地產穩(wěn)健增長，公司來源于其在管面積穩(wěn)定增長。近兩年來公司合約管理面積實現快速擴張，2019年上半年，公司合約管理面積規(guī)模達到4.55億平米，其中在管面積/儲備面積分別為2.60/1.95億平米。在管面積中來源于保利地產的規(guī)模穩(wěn)定增長，2018年在管面積規(guī)模達到1.09億平米，16-18來源于保利地產的在管面積復合增速為20.6%。2019年上半年，來源于保利地產的在管面積為1.12億平米，預計隨著保利地產竣工提速，公司在管面積有望持續(xù)擴張。

保利地產土地儲備較為充足，高能級城市占比高。截至2019年6月末，保利地產擁有在建面積1.11億平米，未售面積約8356萬平方米，其中一線城市占比8.8%，二線城市占比44.4%，三四線城市占比46.8%，按照價格估算，一二線城市貨值占比大約70%。區(qū)域分布上看，華南區(qū)域和華中區(qū)域占比最高，分別為39.4%和19.3%。整體上看，公司可售面積以一二線城市為主，兼顧城市群內有潛力的三四線城市的布局戰(zhàn)略。

第三方住宅物業(yè)市場空間寬廣，公司未來有望持續(xù)外拓。除關聯地產商的持續(xù)交付外，中小型開發(fā)商每年竣工創(chuàng)造的第三方住宅物業(yè)市場也具有非常大的增長空間。2018年，房地產銷售面積CR50為36.4%，除去前50大開發(fā)商之外的市場占比為63.6%，而2018年的商品房銷售面積超過17億平米，以中小開發(fā)商為主的市場銷售面積超過10億平米（剩余集中度*商品房銷售面積），市場空間足夠寬廣。

4.2. 非業(yè)主增值服務：關聯交易限額穩(wěn)步增長

非業(yè)主增值服務與地產銷售及房屋竣工相關度高。公司主要提供以下與物業(yè)開發(fā)商相關的增值服務：1）案場協(xié)銷服務：協(xié)助物業(yè)開發(fā)商在物業(yè)銷售處及展廳的銷售及市場營銷活動；2）其他非業(yè)主增值服務，包括咨詢、承接查驗、交付以及商業(yè)運營服務等。案場銷售與咨詢服務和開發(fā)商的銷售節(jié)奏基本一致，交付驗房等服務則與開發(fā)商的房屋竣工高度相關。

非業(yè)主增值服務穩(wěn)步增長，主要來源于關聯方客戶的關聯交易。2018年，公司非業(yè)主增值服務實現收入6.97億元，同比增長39%，16-18年三年復合增速為32%。2019年上半年公司實現非業(yè)主增值服務收入4.59億元，同比增長35%，延續(xù)穩(wěn)健增長。從收入來源看，非業(yè)主增值服務主要來源于保利地產及相關關聯方，2019年上半年來源于關聯方客戶的收入占比達到92%。

關聯交易限額持續(xù)提高，一定程度上可作增長參考。受益于保利地產長期以來的穩(wěn)健發(fā)展，公司非業(yè)主增值服務規(guī)模有望持續(xù)穩(wěn)步擴張。根據招股說明書披露數據，公司預計2019-2021年非業(yè)主增值服務的關聯交易限額分別為8.68/10.41/12.50億元，同比增長38.0%/20.0%/20.0%，其中案場協(xié)銷服務限額分別為6.89/8.26/9.92億元，其他非業(yè)主增值服務限額分別為1.79/2.15/2.58億元，在一定程度上可作為增長參考。

4.3. 社區(qū)增值服務：拓展服務類型，未來成長可期

社區(qū)增值服務快速擴張，收入占比持續(xù)提升。由于公司近年來在管物業(yè)數量快速增長，社區(qū)增值服務內容及深度持續(xù)提升，社區(qū)增值服務收入實現快速擴張。2018年，公司實現社區(qū)增值服務收入6.23億元，同比增長95%，16-18年的復合增速達到55%；2019年上半年，社區(qū)增值服務實現收入5.40億元，同比增長81%，收入占比提升至19.1%。橫向對比行業(yè)內重點上市企業(yè)，2019年上半年公司社區(qū)增值服務收入規(guī)模僅次于綠城服務，收入占比僅次于藍光嘉寶服務及永升生活服務，整體均位居行業(yè)領先水平。

19年上半年毛利率有所下降，主要系業(yè)務結構變動所致。公司社區(qū)增值服務的毛利率近年來處于上升趨勢，2016-18年公司社區(qū)增值服務的毛利率分別為43.8%/46.2%/48.4%，呈逐年上升趨勢，主要系物業(yè)管理規(guī)模及客戶基礎擴大產生的規(guī)模經濟所致。2019年上半年，社區(qū)增值服務的毛利率下降至44.1%，主要系19年毛利率較低的拎包入住服務增長所致。

持續(xù)拓展深耕服務內容，未來社區(qū)養(yǎng)老、教育等服務有望作出貢獻。公司計劃拓展現有社區(qū)增值服務類型，在美居、社區(qū)資產運營、養(yǎng)老、社區(qū)教育等社區(qū)增值服務持續(xù)升級。1）美居服務：與保利發(fā)展控股集團合作，為客戶提供拎包入住等家居增值服務，提供符合客戶需求的軟裝等定制方案，提供從設計、安裝、交付到維護保養(yǎng)的全線服務。2）社區(qū)資產運營：公司計劃開展托管業(yè)務，接受業(yè)主委托管理其已出租的房屋及車位，增加增值服務收入。3）養(yǎng)老服務：通過“保利和悅會”打造保利社區(qū)居家養(yǎng)老服務品牌，并計劃在廣州、北京、長沙、青島等城市設立服務試點，提供包括喘息服務、日托照料、短托服務、居家服務、健康管理、康復理療、營養(yǎng)餐、長者學院、娛樂活動、心理慰藉等服務項目。4）社區(qū)教育：通過投資珠海和樂教育有限公司（投資目標為全國不同地區(qū)布局和樂幼兒園、國際學校和藝術中心）實現教育領域的投入。

4.4. 公建物業(yè)：持續(xù)開拓藍海市場，利潤率改善彈性大

醫(yī)院、學校物業(yè)市場龐大，市場化滲透率有望提升。從市場空間角度來看，2018 年全國醫(yī)療衛(wèi)生機構數達99.7萬個，醫(yī)院3.3萬個，同比增長6.3%；全國高等學校共計2940所，其中，普通高等學校2663所，成人高等學校277所。根據新大正招股說明書披露，全國高校管理面積在7.6億平米，其中外包市場化面積2.9億平米，學校自管4.7億平米，預計后續(xù)滲透率有望持續(xù)提升。

產業(yè)園區(qū)綜合管理服務需求漸起。產業(yè)園的發(fā)展與第二、三產業(yè)的發(fā)展息息相關，近年隨著中國城市新區(qū)開發(fā)，城市化進程再次提速，產業(yè)園的辦公需求逐漸多樣化、對硬件品質要求更高，產業(yè)園目前已經進入產城融合的4.0發(fā)展階段，聚焦工業(yè)園區(qū)、科技園區(qū)、文創(chuàng)園區(qū)、商務園區(qū)實現產城融合，產業(yè)園區(qū)物業(yè)的空間發(fā)展巨大。

“放管服”改革持續(xù)深化推進，公建物業(yè)未來具備盈利彈性。過往學校、園區(qū)、政府辦公、城鎮(zhèn)治理等公建物業(yè)的管理主要由事業(yè)單位安排，整體效率較低盈利能力較差。隨著“放管服”改革持續(xù)深化，職能部門簡政放權，公建物業(yè)逐步外包給市場化公司。我們預計公司較為市場化、標準化的運營管理也有望改善公建業(yè)務效率，未來利潤率改善的彈性較大。

4.5. IPO募集資金充足，加碼后續(xù)擴張資本

公司本次IPO發(fā)行價為35.1港元，預計募集資金凈額達到45.79億港元。其中約57.0%將用于基礎物管的戰(zhàn)略投資機會，投資金額約26.1億元。其中，公司預計分別使用5.63/6.87/8.56億港元收購西南或華中/環(huán)渤海/長三角或珠三角地區(qū)的物業(yè)管理公司，預計使用3.39/1.65億港元收購公建物業(yè)/商辦物業(yè)企業(yè)。此外，公司擬運用約15%的募投資金對社區(qū)增值服務相關內容進行投資，包括投資拎包入住、智能家居、管家業(yè)務、社區(qū)媒體、汽車維修保養(yǎng)、商業(yè)設施升級等項目，有望持續(xù)增厚公司社區(qū)增值服務內容。

5. 盈利預測及估值分析

5.1. 盈利預測

分項收入預測：我們預測公司2019-2021年營業(yè)收入增長35.0%/38.4%/28.1%，其中物業(yè)管理服務收入分別增長28.3%/37.8%/26.2%，主要受益于保利地產竣工交付提速以及公司在公建物業(yè)領域的持續(xù)快速擴張；非業(yè)主增值服務收入分別增長36.9%/20.0%/20.0%，增速參考公司關聯交易限額的增長；社區(qū)增值服務收入增長64.5%/57.5%/40%，預計將受益于社區(qū)增值服務業(yè)務類型拓展以及管理規(guī)模持續(xù)擴張。

毛利率及費用率：我們預測2019-2021年三年綜合毛利率分別為20.2%/21.0%/21.6%，維持穩(wěn)中有升態(tài)勢，其中物業(yè)管理服務毛利率未來將小幅提升，咨詢服務毛利率預計隨關聯交易定價更加市場化將延續(xù)上升趨勢，社區(qū)增值服務收入預計2019年毛利率出現下降，主要系拎包入住服務增長素質，預計2020/2021年毛利率維持穩(wěn)定。預計規(guī)模效應下，2019-2021年管理費用率將穩(wěn)步回落，分別為9.5%/8.8%/8.8%。

根據以上假設，我們預測公司2019-2021年的歸母凈利潤分別為4.60/7.40/9.68億元，同比增長37.9%/60.6%/30.9%，對應EPS分別為0.86/1.39/1.82元，2018-2021年CAGR為42.6%。

5.2. 估值分析

公司發(fā)行價對應2019-2021年PE分別為36.6/22.8/17.4倍，我們選取與公司管理規(guī)模相近的碧桂園服務、綠城服務、雅生活服務、中航善達以及中海物業(yè)作為可比公司，上述5家公司對應2020年平均PE為28.8倍。考慮保利地產在行業(yè)的龍頭地位及央企背景、發(fā)力公建物業(yè)藍海，公司未來業(yè)績成長的確定性強，我們認為公司合理市值為247億港元（46.2港元/股），對應2020年30倍PE。

6. 風險提示

關聯地產增速放緩或交付不及預期風險。從關聯公司保利地產接管物業(yè)項目以及咨詢服務業(yè)務對公司的盈利增長具有顯著貢獻。如若保利地產未來相關業(yè)務交付數量與進度低于預期，會造成公司增長低于預期。此外，由于相關業(yè)務存在關聯性，交易條件是否市場化亦存在一定潛在風險。

公建物業(yè)擴張過快導致項目管理不善風險。公司公建物業(yè)管理面積從2016年的246萬平米增長至2019年6月末的13219萬平米，在管公共服務項目210個，管理面積規(guī)模擴張超過50倍，如若公司在規(guī)模快速擴張過程中未能把控好物業(yè)品質，則會導致項目管理不善，存在損害公司物業(yè)品牌的風險。

社區(qū)增值服務進展不及預期風險。公司計劃持續(xù)加深社區(qū)增值服務供給，在美居、社區(qū)資產運營、養(yǎng)老、社區(qū)教育等社區(qū)增值服務持續(xù)升級。由于各項目升級需要投入，以及新業(yè)務進入市場需要大量時間、資源和成本，存在社區(qū)增值服務進展不及預期的風險。

(編輯：李國堅)