背靠大樹好乘涼 華潤醫(yī)藥(03320)“坐二望一”

今年2月以來，港股市場春暖花開，一路走高，著實招蜂引蝶。就在9月份，郵儲銀行、招商證券等行業(yè)巨擘競相登陸港股，而另一巨頭華潤醫(yī)藥(03320)也即將緊隨其后，投入港股的懷抱。

10月17日，華潤醫(yī)藥啟動招股，登陸港股進(jìn)入倒計時階段。智通財經(jīng)獲悉，華潤醫(yī)藥發(fā)行15.43億股，招股價區(qū)間為8.45至10.15港元(單位下同)，招股期間為10月17日至20日，以9.3元的中間價計算，共籌集資金約145億元，上市后總市值約574億元，以2015年每股盈利0.62元計算，市盈率約15倍。

作為華潤集團(tuán)旗下的子公司，華潤醫(yī)藥于2007年5月成立，此后通過不斷的并購與整合，公司成長為國內(nèi)坐第二把交椅的醫(yī)藥巨頭。此次赴港上市，華潤醫(yī)藥獲得包括中國人壽、恒建國際、安邦投資等在內(nèi)8名基石投資者的青睞，基石投資總共認(rèn)購9.16億美元的股份，以9.3元中間價計算，占到此次發(fā)行總額的50%。

據(jù)弗若斯特沙利文出具的報告顯示，中國的醫(yī)療開支總額迅速增長，預(yù)計于2020年將增至人民幣6.2萬億元，2015年至2020年期間復(fù)合年增長率為9.5%，坐擁巨大的市場空間與仍然接近兩位數(shù)的醫(yī)療開支增速，華潤醫(yī)藥未來業(yè)績表現(xiàn)似乎只有順風(fēng)順?biāo)煌?，但中國醫(yī)療政策的不確定性以及公司對東阿阿膠控制權(quán)的搖搖欲墜，卻也讓華潤醫(yī)藥的未來變的撲朔迷離。

背靠華潤集團(tuán)這顆大樹，華潤醫(yī)藥“坐二望一”，未來能否繼續(xù)勇力前行?

背靠大樹好乘涼 醫(yī)藥帝國揭面紗

借著此次香港IPO的東風(fēng)，華潤醫(yī)藥帝國商業(yè)版圖清晰浮現(xiàn)，即布局制藥業(yè)務(wù)、醫(yī)藥分銷和藥品零售領(lǐng)域，為國藥集團(tuán)之外的中國第二大醫(yī)藥集團(tuán)。

智通財經(jīng)了解到，華潤醫(yī)藥于2007年5月10日在香港注冊成立，當(dāng)時由華潤集團(tuán)(醫(yī)藥)全資擁有。此后，華潤醫(yī)藥參與三九企業(yè)集團(tuán)的重組，并于當(dāng)年11月收購新三九控股有限公司(華潤醫(yī)藥控股的前身)的全部權(quán)益。至此，華潤醫(yī)藥的雛形基本完成，繼而其展開了在資本市場的布局。

2008年7月，華潤醫(yī)藥收購華潤東阿56.62%的股權(quán)，繼而獲得東阿阿膠23.14%的股權(quán)。2011年，華潤醫(yī)藥對北京醫(yī)藥最終持股達(dá)100%，進(jìn)而掌控了第三家上市公司華潤雙鶴。此外，華潤醫(yī)藥還收購華潤醫(yī)藥商業(yè)(北京醫(yī)藥當(dāng)時的附屬公司)82.48%權(quán)益，幾經(jīng)收購，該公司成為華潤醫(yī)藥全資子公司。此后華潤醫(yī)藥陸續(xù)將華潤紫竹、華潤醫(yī)藥零售集團(tuán)等悉數(shù)收入囊中。

目前，華潤醫(yī)藥是華潤集團(tuán)旗下七大核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元之一，由華潤集團(tuán)控股72%。華潤醫(yī)藥旗下包括三家A股上市公司和29家核心業(yè)務(wù)附屬公司。

行業(yè)增長潛力巨大 “坐二望一”之路任重道遠(yuǎn)

資料顯示，近年來，中國的醫(yī)療開支呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，由2011年的人民幣2.4萬億元增至2015年的人民幣3.9萬億元，復(fù)合年增長率為12.7%。

弗若斯特沙利文出具的報告顯示，盡管中國醫(yī)療開支總額增速有所放緩，但在諸如收入水平提升、人口老齡化、健康意識提高、預(yù)期壽命延長、社會醫(yī)療保險范圍擴(kuò)大及政策大力支持等有利因素的共同作用下，中國的醫(yī)療開支總額但仍將繼續(xù)快速增長，預(yù)計于2020年將增至人民幣6.2萬億元，復(fù)合年增長率為9.5%。

2015年，中國的醫(yī)療開支總額約占GDP的5.8%，而美國則為17.1%。在GDP排名前12的國家中，中國按人均醫(yī)療開支排名第11位，僅為458.7美元。中國的醫(yī)療開支占GDP的比例或人均醫(yī)療開支相對較低，增長空間及潛力可謂十分巨大。

借著行業(yè)迅速增長的東風(fēng)，華潤醫(yī)藥營業(yè)收入于2013年邁入千億級俱樂部，2013年至2015年期間營業(yè)收入分別為1169.51億、1357.49億和1465.68億。

從分部情況來看，2015年，華潤醫(yī)藥制藥分部收益為242.5億，毛利率達(dá)到58.4%。公司的制藥業(yè)務(wù)涵蓋化學(xué)藥品、中藥、生物制劑以及營養(yǎng)保健品。截至2016年6月30日，公司生產(chǎn)和營銷505種醫(yī)藥產(chǎn)品，包括294種化學(xué)藥品、160種中藥、9種生物藥品及42種其他醫(yī)藥產(chǎn)品。

華潤醫(yī)藥化學(xué)藥品、中藥、生物藥品、營養(yǎng)保健品以及其他藥品的收益分別占到公司制藥分部收入的約42%、49.4%、1.0%、1.3%、6.3%。其中，主要產(chǎn)品的銷售收入占制藥業(yè)務(wù)分部收入的80.7%，三大主要產(chǎn)品(即阿膠塊、基礎(chǔ)輸液及感冒藥)占制藥業(yè)務(wù)分部收入的31.4%。最主要的產(chǎn)品阿膠塊占制藥業(yè)務(wù)分部收入的15.5%。

此外，2015年，華潤醫(yī)藥醫(yī)藥分銷分部收入為1231.6億，毛利率為6.7%。截至6月30日，公司在中國分銷34348類產(chǎn)品、10029類非處方醫(yī)藥產(chǎn)品以及47類既可用作處方藥產(chǎn)品亦可用作非處方醫(yī)藥產(chǎn)品的藥品。

華潤醫(yī)藥通過位于中國的109家附屬公司以及114個物流中心，向中國1165家三級醫(yī)院和3034家二級醫(yī)院以及37424家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)直銷產(chǎn)品，并通過6235家分銷商將銷售網(wǎng)絡(luò)延伸到全國各地的其他終端客戶。公司還向18393家零售藥房和其他零售店分銷醫(yī)藥及保健品。其中，公司的醫(yī)院直銷、其他分銷商銷售以及零售藥房收益在醫(yī)藥分銷分部收入中占比分別為60.9%、33.8%、5.3%。

除了直銷和分銷外，華潤醫(yī)藥還通過藥房零售藥品。公司零售藥房網(wǎng)絡(luò)分布于中國內(nèi)地16個省份及香港。截至6月30日，公司的零售藥房網(wǎng)絡(luò)共有722家零售藥房，其中有701家直營藥房及21家加盟店藥房。2015年，公司藥房零售收益為36.5億，毛利率為19.2%。

盡管華潤醫(yī)藥營業(yè)收入在千億級別基礎(chǔ)上繼續(xù)增長，穩(wěn)固了行業(yè)第二的地位，但與作為行業(yè)老大的國藥控股仍有不小的差距，其營業(yè)收入還不及國藥控股2013年的水平，2014年，國藥控股營收總額跨過2000億大關(guān)后，2015年繼續(xù)增長，達(dá)到2271億元。華潤醫(yī)藥“坐二望一”之路任重道遠(yuǎn)。

值得一提的是，華潤醫(yī)藥目前計劃以62億元的代價收購一家生物醫(yī)藥公司，該公司2015年度溢利達(dá)到4.5億元。而招股書中披露的本次上市融資所得款項用途顯示，其中的45%，即62.9億將用于戰(zhàn)略收購。用作收購中國生物藥品、中藥、營養(yǎng)保健品及化學(xué)藥品的制藥商的資金約33.6億。

盡管生物制劑收入不到3億元，在制藥分布收入占比僅1%，但華潤醫(yī)藥卻在招股書中表示未來將戰(zhàn)略性布局醫(yī)藥生物領(lǐng)域。在中短期內(nèi)，公司會將收購精力主要放在具有獨特產(chǎn)品及技術(shù)競爭優(yōu)勢的生物藥企業(yè)上，以迅速推出生物醫(yī)藥產(chǎn)品并形成規(guī)模的平臺。

華潤醫(yī)藥此前成功并購整合華潤三九、北京醫(yī)藥后帶來的高速業(yè)績增長等案例，仍歷歷在目，但未來華潤醫(yī)藥能否通過生物醫(yī)藥領(lǐng)域帶來新的增長點，縮小與國藥控股的差距，答案盡管值得期待，畢竟尚不得而知。

東阿阿膠控制權(quán)并不穩(wěn)固 看政策“臉色”吃飯痛點難消

在華潤醫(yī)藥的業(yè)績組成中，東阿阿膠貢獻(xiàn)不小。目前持股達(dá)27.8%的華潤醫(yī)藥為東阿阿膠的單一最大股東，且能夠控制東阿阿膠董事會。因此，在此次上市申請文件中，華潤醫(yī)藥將東阿阿膠的經(jīng)營業(yè)績合并報表。2015年，東阿阿膠分別帶來華潤醫(yī)藥擁有人應(yīng)占年內(nèi)總收益及凈利潤的4.6%及9.3%。

業(yè)績并表的前提是華潤醫(yī)藥維持東阿阿膠的大股東及控制權(quán)地位，但這一前提并不穩(wěn)固。

當(dāng)萬科遇寶能強(qiáng)勢入駐，萬科管理層與寶能系的過招拉開帷幕，整個資本市場也就成了驚弓之鳥。就在9月中旬，陽光保險剛剛舉牌第一大股東持股不到10%的伊利股份，就引發(fā)了后者停牌以采取措施應(yīng)對的舉動。

在此背景下，27.8%的持股量似乎并不能提供足夠的安全墊，因此，華潤醫(yī)藥也在招股書中提醒，如果公司失去對東阿阿膠的控制權(quán)，就未必能繼續(xù)將東阿阿膠的財務(wù)業(yè)績合并，且東阿阿膠可能會在并非符合公司利益之下作出業(yè)務(wù)決策、承擔(dān)風(fēng)險或以其他方式行事，這可能會對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及業(yè)務(wù)前景造成重大不利影響。

除了東阿阿膠控制權(quán)的風(fēng)險外，華潤醫(yī)藥還面臨政策風(fēng)險。醫(yī)藥行業(yè)有著較為全面的政策規(guī)范，如果政策出現(xiàn)變動，或也將對華潤醫(yī)藥的業(yè)績帶來影響。

首先，根據(jù)中國國家醫(yī)療保險計劃，購買《醫(yī)保藥品目錄》或《國家基本藥物目錄》(以下統(tǒng)稱《目錄》)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品的病人可以使用社?；饘M用進(jìn)行全部或部分報銷。截至6月30日，公司銷售納入《目錄》的產(chǎn)品所得收益占各期間制藥業(yè)務(wù)分部收益約56.5%、60.1%、56.5%及62.8%。如果公司的現(xiàn)有產(chǎn)品被《目錄》剔除以及新產(chǎn)品未被納入《目錄》，則或?qū)ζ錁I(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景造成重大不利影響。

此外，華潤醫(yī)藥供應(yīng)的大部分醫(yī)藥產(chǎn)品在中國受到價格限制。價格管制的形式為由國家發(fā)改委及其他機(jī)構(gòu)設(shè)立固定零售價或零售價上限及定期下調(diào)價格，由于藥品價格經(jīng)常通過投標(biāo)定價，公司向客戶出售醫(yī)藥產(chǎn)品的價格經(jīng)常大幅低于政府設(shè)定的零售價格上限。