銀河國際：綠葉制藥（02186）上半年內(nèi)生增長強勁，近期有兩大主要催化劑

本文來自微信公眾號“銀河國際”。

2019上半年業(yè)績優(yōu)于預期，內(nèi)生增長強勁。

我們認為，如果力撲素獲納入全國醫(yī)保目錄，其大幅降價的機會不大。在上半年，隨著阿斯利康的營銷能力獲得驗證，血脂康未來的增長前景更為清晰。我們認為，貝希在2019年6月通過一致性評估后，知名度也有所提升。

我們將2019/20/21年盈利預測上調(diào)4.1％/4.4％/5.6％，以反映貝希和血脂康有更佳的前景。在調(diào)整財務(wù)模型以反映人民幣匯率走弱后，我們的目標價維持8.34港元不變（15倍2019年市盈率）。評級維持“增持”。

潛在風險：1）力撲素在全國醫(yī)保目錄談判中的降價幅度大于預期；2）LY03004和LY03005延遲推出。

力撲素：納入或不納入全國醫(yī)保目錄

力撲素2019上半年收入同比增長29.9％至12.7億元人民幣（占上半年總收入40.7％）。我們認為該產(chǎn)品強勁增長是由于：1）該產(chǎn)品持續(xù)替代傳統(tǒng)紫杉醇，因為力撲素在中國紫杉醇（包括多西他賽）市場的份額仍低于30％（以銷量計）；2）產(chǎn)品銷售渠道擴展到較低等級醫(yī)院。力撲素目前正在就納入2019年全國醫(yī)保目錄進行談判。盡管會作出降價，但我們認為納入全國醫(yī)保目錄對綠葉制藥（02186）來說將是一個長期利好因素，因為該產(chǎn)品將更易滲透到巨大的低等級醫(yī)院市場。我們預計全國醫(yī)保目錄價格將降低30％。我們又認為當局不太可能要求作出難以接受的大幅降價，因為一些不能承受傳統(tǒng)紫杉醇副作用的患者可能需要替代品（力撲素是唯一獲批以及可顯著減低副作用的脂質(zhì)體形式）。

此外，白蛋白紫杉醇亦不太可能大幅降價，因此力撲素面臨的競爭壓力很小。我們目前假設(shè)力撲素將在2020年納入全國醫(yī)保目錄，降價幅度為30％。我們預計，力撲素將在2019/20/21年實現(xiàn)27％/18％/16％收入增長（相比之前假設(shè)沒有獲入全國醫(yī)保目錄，估計收入增長為18％/15％/13％）。我們將在全國醫(yī)保目錄公布談判結(jié)果后審視我們的預測。我們認為，若最終納入全國醫(yī)保目錄并作出小于預期的降價幅度，有可能為公司帶來額外的盈利上行空間。

血脂康為第二增長動力

在上半年，由于阿斯利康致力推動營銷（2019年1月，綠葉制藥授予阿斯利康在中國推廣血脂康的獨家權(quán)利），血脂康的收入同比增長33％至2.31億元人民幣（占上半年總收入的7.4％）。根據(jù)綠葉制藥管理層所指，阿斯利康已將市場分為不同層級，并為每個層級制定了具體的學術(shù)推廣計劃。考慮到阿斯利康的營銷能力已獲得驗證，我們將2019/20/21年的血脂康收入同比增長預測分別從18％/15％/12％提高至30％/25％/20％。

近期兩大主要催化劑

LY03004（利培酮，用于精神分裂癥）預計將于2020上半年在美國推出（NDA于2019年3月以505（b）（2）形式提交，F(xiàn)DA于2019年5月接受了NDA申請）。LY03004預計將于2020年底在中國推出（管理層預計將于2019下半年在中國向NDA提交申請）。

LY03005（鹽酸氨喋呤，用于中度至重度抑郁癥）完成了美國的關(guān)鍵臨床試驗?，F(xiàn)在，綠葉制藥正在為LY03005向美國NDA提交申請作準備。目前，LY03005在中國正處于臨床試驗第三階段。我們預計LY03005將于2020年底在美國推出市場，到2021年底在中國推出。