光大證券：百威亞太(01876)領先亞太高端啤酒市場，精準的增長模型承自母公司

本文來自微信公眾號“光大證券研究”。文中不代表智通財經觀點，原文標題《百威亞太，深入理解百威英博的增長模型——投資價值分析報告》。

報告摘要

本篇報告詳細闡述了百威英博(BUD.US)的成長方法論，及其亞太市場的增長前景。我們認為市場對于啤酒行業(yè)的理解維度已逐漸從單純的提價關廠過渡到高端化。通過梳理百威高端化運作的過程和本質，有助于理解百威亞太(01876)價值及本土行業(yè)機會兌現(xiàn)路徑。

亞太區(qū)域高端啤酒市場領導者。根據(jù)GlobalData，亞太地區(qū)是全球啤酒銷量最大地區(qū)（占37%）和增速最快地區(qū)之一（RSP 18-23年CAGR 5%）。持續(xù)的城市化運動及經濟快速增長使得該地區(qū)啤酒消費高端化趨勢前景明朗。2018年百威亞太在區(qū)域內主要市場——中國、韓國、印度，高端、超高端市場銷量排名第一，越南排名前三。公司擁有包括百威、時代、科羅娜（全球啤酒價值最高五大品牌之三）在內的50余個優(yōu)質品牌資產。2018年公司EBITDA達20億美元，為亞太地區(qū)同業(yè)第一。公司于2019年9月香港聯(lián)交所上市。

模塊化增長模型奠定確定性成長路徑。公司與母公司在成長模式上一脈相承。百威英博自身已經進化出一套較為精準的市場分析體系，能夠對目標市場潛力進行深刻洞察及量化測算，并以合理的工具策略組合實現(xiàn)目標市場擴張。其中最為核心的是3個增長模型：1）市場成熟度模型（Market Maturity Model），該模型有助于理解和預測目標市場的演變，判斷其中將會出現(xiàn)的市場機會；2）品類擴張框架（Category Expansion Framework），該模型將指引公司選取科學的品牌組合以充分受益目標市場的演變進程；3）成長卓越系統(tǒng)（Growth Champion System），該系統(tǒng)旨在幫助公司選擇最為合理的品類增長和效率提升策略。在正文中我們結合實例剖析三個模型的運作方式。

首次覆蓋，給予“買入”評級。公司擁有產品組合和產能布局方面的領先優(yōu)勢，疊加亞太地區(qū)市場高端化趨勢，保障盈利提升路徑。同時母集團債務壓力有望逐步緩解，為其中長期擴張?zhí)峁┝己没A。我們預測公司2019-2021年收入分別為67.1/71.2/74.9億美元，EBITDA 21.6/24.4/26.7億美元?；贒CF模型（g=2.0%，WACC=7.32%）給予目標價32.58港元（4.18美元），對應19/20年25.5x/22.0x EV/EBITDA。我們看好公司的領先優(yōu)勢和增長潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險因素：市場競爭惡化；原材料成本上升；不利天氣因素

(編輯：李國堅)