定性與定量分析：利率下行如何影響保險(xiǎn)業(yè)？

低利率時(shí)代的挑戰(zhàn)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，全球多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，以美聯(lián)儲為主的主要發(fā)達(dá)國家央行攜手推出量化寬松政策，為市場注入新的流動性，同時(shí)全球利率進(jìn)入下行軌道。全球貨幣寬松狀況短期不會改變，利率中樞仍將下行。中國10年期國債收益率對比美國、日本、歐洲處于相對高位，但全球發(fā)達(dá)市場債券收益率絕大部分已下降至2%以下，我國國債利率趨勢與全球趨同，低利率環(huán)境是保險(xiǎn)行業(yè)將要面臨的挑戰(zhàn)。

定性分析：以海外保險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)為例，低利率對保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債的影響

低利率環(huán)境對保險(xiǎn)行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在利潤、償付能力等方面，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司對于保險(xiǎn)產(chǎn)品、資產(chǎn)投資以及資產(chǎn)負(fù)債管理方面的策略。利率對利潤的影響，會通過資產(chǎn)、負(fù)債兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)，壽險(xiǎn)以利差為主的盈利模式導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司利潤比財(cái)險(xiǎn)對利率更敏感，利率下行時(shí)期會準(zhǔn)備金計(jì)提規(guī)模增加，從而擠壓利潤，并影響公司償付能力充足率。為應(yīng)對可能的利差損，日本多次下調(diào)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，美德日等國家也做出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整以提高死差費(fèi)差占比，改變資產(chǎn)配置策略以提高投資端收益率，同時(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理。

定量測算：利率下行對上市險(xiǎn)企利潤、價(jià)值的影響

我們在假設(shè)2020年10年期國債利率下行50bp/100bp的情況下，計(jì)算750曲線下行幅度為37bp/49bp；利潤相對于750曲線變動的敏感度為新華保險(xiǎn)>中國人壽>中國太保>中國平安；市場價(jià)值調(diào)整因利率波動而對內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生的影響為正向但相對較小，貢獻(xiàn)比例在1%（-50bp）/2%（-100bp）以下；對投資收益率的影響我們做了壓力測算，在假設(shè)前提下若滿足5%收益率假設(shè)，則非固收類資產(chǎn)所滿足的收益率為5.1%（-50bp）/5.5%（-100bp）；若投資收益率假設(shè)下調(diào)50bp，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值下調(diào)的比例分別為中國平安（4.7%）<新華保險(xiǎn)（7.5%）<中國太保（7.6%）<中國人壽（8.5%）。

投資建議

在利率下行對保險(xiǎn)公司影響的視角下分析，我們推薦對利率下行敏感性相對較低的公司，如受利率壓制因素較少的財(cái)險(xiǎn)股，以及業(yè)務(wù)相對綜合，利潤、內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值對利率波動性較小的上市公司。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020年業(yè)績估值倍數(shù)中國財(cái)險(xiǎn)(02328)、中國平安(02318)、中國太保(02601)、中國人壽(02628)、新華保險(xiǎn)(01336)分別為1.1/0.7/0.9/0.6/1.0，保險(xiǎn)公司合理估值1-1.3倍，年底臨近估值切換，估值水位仍偏低，具備長期投資價(jià)值。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，全球多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，以美聯(lián)儲為主的主要發(fā)達(dá)國家央行攜手推出量化寬松政策，為市場注入新的流動性，同時(shí)全球利率進(jìn)入下行軌道。影響更深遠(yuǎn)的是負(fù)利率，5 年前歐洲一些國家試圖用激進(jìn)的負(fù)利率來刺激陷入困境的經(jīng)濟(jì)，2014 年6 月，歐洲中央銀行成為第一家宣布對商業(yè)銀行計(jì)征負(fù)利率的主要央行，其后數(shù)家歐洲國家央行相繼仿效。

2012年6月1日德國2年期收益率首次觸及負(fù)利率，2016年7月14日德國10年期收益率首次出現(xiàn)負(fù)利率，2019年上半年，德國政府以-0.05%的利率發(fā)行了24億歐元的10年期國債，這是德國自2016年10月以來首次以負(fù)利率拍賣國債，成為擁有所有負(fù)收益率的最大經(jīng)濟(jì)體。日本為實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹率的目標(biāo)以振興經(jīng)濟(jì)，2016年日本央行宣布超額存款準(zhǔn)本金利率將被下調(diào)至-0.1%，這意味著日本將成為亞洲首個(gè)實(shí)行非常規(guī)負(fù)利率政策的國家，并行兩種寬松貨幣政策。近期日本央行表示將日本經(jīng)濟(jì)呈溫和擴(kuò)張態(tài)勢，維持政策利率的前瞻指引不變，至少在2020年春季之前維持超低的利率。美聯(lián)儲在2008年金融危機(jī)環(huán)境下再次進(jìn)入降息通道，在2008年12月將利率降至零。這種情況維持了近七年。在2015年美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)至今，利率又伴隨經(jīng)濟(jì)的情況圍繞2%的中樞經(jīng)歷了一輪短暫上行和下行，今年10月，美國第三次降息，將聯(lián)邦儲備基金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至1.5%-1.75%區(qū)間。全球貨幣寬松狀況短期不會改變，利率中樞仍將下行。

從2018年三四季度開始，海外市場長端利率持續(xù)下行，而國內(nèi)一直堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策。中美、中國發(fā)達(dá)市場利率不斷擴(kuò)大，存在一定的收斂空間。考慮到本輪去杠桿仍在進(jìn)行中，但放眼2020年，穩(wěn)健中性的貨幣政策仍將持續(xù)，但在2019年年末經(jīng)濟(jì)弱反彈和2020年初通脹見頂回落之后國內(nèi)利率存在一定的下行空間，由于當(dāng)前市場預(yù)期充分，不排除提前迎來長端利率的收斂。在全球低利率的時(shí)代，投資者如何應(yīng)對，值得深度研究。

利率對利潤的影響，會通過資產(chǎn)、負(fù)債兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)。對資產(chǎn)端而言，市場利率變動會對以公允價(jià)值計(jì)量變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值產(chǎn)生影響，資產(chǎn)價(jià)格與利率反向變動；另外一方面，利率變動對投資資產(chǎn)收益造成影響，包括本年新增投資資產(chǎn)和本年到期重新配置的資產(chǎn)，進(jìn)而影響公司利潤。對負(fù)債端而言，市場利率變動主要是對固定利率負(fù)債的期末未到期責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)算造成影響，進(jìn)而影響“提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”，再影響到公司利潤。

由于保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)及長期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金規(guī)模較大，市場利率的小幅波動就會造成期末未到期責(zé)任準(zhǔn)備金較大幅度的變化，因此總體而言利率變動對負(fù)債的影響大于對資產(chǎn)的影響。另外，也正由于財(cái)險(xiǎn)公司沒有長期的固定利率負(fù)債，因此市場利率變動對財(cái)險(xiǎn)公司影響較小。

2.1.1我國壽險(xiǎn)公司盈利以利差為主

我們通常用三差，即死差、費(fèi)差和利差來劃分保險(xiǎn)公司的利潤結(jié)構(gòu)。利差是實(shí)際投資收益率和產(chǎn)品定價(jià)利率之差，費(fèi)差是實(shí)際的費(fèi)用率和定價(jià)時(shí)假設(shè)的附加費(fèi)用率之差，死差是實(shí)際的死亡率或者發(fā)病率和定價(jià)時(shí)假設(shè)的死亡率或發(fā)病率之差。日本等發(fā)展相對成熟的市場，當(dāng)前主要以死差和費(fèi)差貢獻(xiàn)為主，自上世紀(jì)90年代日本經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，國債利率一路下行至負(fù)利率，從而也帶來了保險(xiǎn)行業(yè)從依靠利差到依靠死費(fèi)差來實(shí)現(xiàn)盈利的模式轉(zhuǎn)變。

當(dāng)前我國壽險(xiǎn)公司利源主要還是以利差為主。比如中國人壽2004-2012 年利差在三差中的占比高達(dá) 76％-114％，中國平安三差結(jié)構(gòu)相對較好，2018年利差占比在40%以下。公司利差占比情況與公司銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品品種及定價(jià)具有相關(guān)性，定價(jià)利率較高、產(chǎn)品價(jià)值率較低的儲蓄型險(xiǎn)種占比越高，公司對投資收益的依賴性相對越高，而保障型產(chǎn)品價(jià)值率較高，具有較多的首日利得，承保利潤較為豐厚從而對利率下行的敏感性較低，同時(shí)可以提高并改善實(shí)際資本。

2.1.2財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)利率敏感性較低

通常而言，一項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)受利率影響的程度主要在于兩個(gè)方面：一是久期問題。久期越長，重定價(jià)越困難，受利率下行風(fēng)險(xiǎn)越大；其二：承保利潤率問題，承保利潤率越高，其整體盈利受到利率變化影響越小。非壽險(xiǎn)的利率敏感性一般低于壽險(xiǎn)，首先因?yàn)榉菈垭U(xiǎn)中很多都是短期險(xiǎn)種，而短期險(xiǎn)種通常每年都可以重新定價(jià)并且在定價(jià)中考慮利率水平的影響，所以其對利率波動的敏感性很小。其次，目前上市保險(xiǎn)公司的財(cái)險(xiǎn)子公司——人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)，幾家公司的綜合成本率平均約為98%，賠付管控與費(fèi)用管控能力較好，能夠?qū)崿F(xiàn)承保盈利，且相對于壽險(xiǎn)來說，不存在負(fù)債端的剛性兌付成本，因此對投資收益的依賴性相對較弱。對于中國目前上市財(cái)險(xiǎn)公司來說，即便綜合成本率由目前平均98%左右上升至100%，投資收益率下降到3.5%，其ROE也有望保持在9%左右的水平。這樣的盈利能力也接近目前國際優(yōu)秀保險(xiǎn)公司?？梢娚鲜兄匈Y財(cái)險(xiǎn)公司具有極強(qiáng)的抵御利率下行風(fēng)險(xiǎn)的能力。從日本的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在90年代初期，壽險(xiǎn)公司經(jīng)常利潤出現(xiàn)大幅度下降(圖表9)，但財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)常利潤依然能夠保持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大規(guī)模下跌情況。

2.1.3利率下行可能導(dǎo)致利差損，公司利潤受擠壓

日本保險(xiǎn)行業(yè)在上世紀(jì)80-90年代處于繁榮發(fā)展的時(shí)期，1985年與美國簽訂廣場協(xié)議后，日元大幅升值，日本也正處于“改變增長模式、轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略、開放國內(nèi)市場、融入國際社會”的初期，日本實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，下調(diào)貼現(xiàn)率低至2.5%，造成大量資金過剩致使國內(nèi)掀起股票投資及土地投資的熱潮，當(dāng)時(shí)日本10年期國債收益率絕大部分時(shí)間處于5%以上，在1990年9月曾一度高達(dá)8.0%。壽險(xiǎn)公司為提高產(chǎn)品吸引力相繼上調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率，由原來的5-5.5%最高達(dá)到6-6.25%。然而經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，帶來股票和土地價(jià)格大幅下挫，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本央行在1991年7月至1995年9月期間9次下調(diào)存貸款利率，并在1999年2月實(shí)施零利率，成為首個(gè)進(jìn)入“零利率”時(shí)代的央行。10年期國債收益率也一路下行至1%一下。也因此，日本壽險(xiǎn)公司開始出現(xiàn)利差損、退保潮、破產(chǎn)潮。1999-2002年期間，日本壽險(xiǎn)行業(yè)利差損高達(dá)-70%，整個(gè)行業(yè)的經(jīng)常利潤也有4萬億日元的規(guī)模跌至僅500億（2003年），再加上2008年金融危機(jī)的影響，直至2010年后行業(yè)利潤才有穩(wěn)定回升跡象，利差損也基本被消化，以明志安田生命為例，公司利差收益在2011年轉(zhuǎn)正，利差占比逐步上升至40%以上。

2.1.4影響準(zhǔn)備金計(jì)提進(jìn)而影響當(dāng)期利潤

2017年保監(jiān)會對于保險(xiǎn)合同負(fù)債評估所使用的折現(xiàn)率曲線進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，對于不受對應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益影響的保險(xiǎn)合同，折現(xiàn)率曲線由基礎(chǔ)利率曲線附加綜合溢價(jià)組成。其中基礎(chǔ)利率曲線與償付能力監(jiān)管目的下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)量所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致， 20年以內(nèi)采取750日移動平均國債收益率曲線，終極利率過渡曲線采用二次插值方法計(jì)算得到，終極利率暫定為4.5%。綜合溢價(jià)的確定可以考慮稅收、流動性效應(yīng)和逆周期等因素，溢價(jià)幅度最高不得超過120個(gè)基點(diǎn)。因此利率的長期下行會導(dǎo)致折現(xiàn)率下行， “提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”增加，公司利潤下降；反之，折現(xiàn)率上行，公司利潤升高。但750國債收益率曲線的變動相對當(dāng)期利率變化會有一定的滯后性，例如10年期國債利率2014年開始持續(xù)下行至2016年下半年，從4.5%的高位降至3%以下，而750曲線到2015年下半年才出現(xiàn)下降趨勢一直持續(xù)到2017年三季度，2015-2017三年間750曲線分別下移3bp/32bp/19bp，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金變動減少稅前利潤合計(jì)中國平安842億、中國人壽332億、中國太保231億、新華保險(xiǎn)190億。

2.2.1利率長期下行可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司償付能力承壓

從產(chǎn)品的角度看，由于保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)發(fā)生在保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售之前，如果預(yù)定利率或一些保險(xiǎn)產(chǎn)品的最低保證利率設(shè)定過高，那么當(dāng)利率下降時(shí)，一方面實(shí)際投資收益率低于預(yù)定利率，另一方面評估準(zhǔn)備金負(fù)債的貼現(xiàn)率假設(shè)下降，導(dǎo)致準(zhǔn)備金負(fù)債的增大。從資產(chǎn)配置的角度看，壽險(xiǎn)公司以出售長期保險(xiǎn)產(chǎn)品為主要經(jīng)營活動，資產(chǎn)負(fù)債整體上呈現(xiàn)“長負(fù)債、短資產(chǎn)”的特點(diǎn)，負(fù)債的久期長于資產(chǎn)的久期。在長期的利率下行環(huán)境下，通常來說，負(fù)債的增加幅度會超過資產(chǎn)的增長幅度，造成實(shí)際資本下降，影響公司的償付能力。以德國為例，德國自2008年6月開始，10年期國債收益率開始進(jìn)入下行周期，在2012年跌破2%，當(dāng)前處于負(fù)利率水平，我們觀測德國壽險(xiǎn)公司償付能力充足率，在2008年時(shí)由207%大幅下跌至192%，此后的幾年中持續(xù)下滑，2012年時(shí)由177%下跌至169%。

利率下降通過影響準(zhǔn)備金進(jìn)而影響償付能力。在“償二代”監(jiān)管體系下，償付能力充足率=實(shí)際資本/最低資本=（認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債）/最低資本，最低資本從規(guī)模導(dǎo)向變成風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向。具體來說，根據(jù)保險(xiǎn)公司自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況，按照保監(jiān)會發(fā)布的各項(xiàng)評估規(guī)則，分別計(jì)算出可量化的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)所對應(yīng)的最低資本，并考慮到不同風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性，最后得到整個(gè)公司的最低資本。利率變動對壽險(xiǎn)公司的影響首先體現(xiàn)在對準(zhǔn)備金的影響上，一般來說，利率下降時(shí)，保單收益率由于市場競爭或調(diào)整滯后的原因，很難及時(shí)隨市場利率下降，使準(zhǔn)備金提高，負(fù)債規(guī)模變大，進(jìn)而影響公司的償付能力。另一方面利率下降時(shí)，保險(xiǎn)公司將面臨資產(chǎn)收益降低的壓力，使得保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置壓力加大，難以找到既安全又高收益的資產(chǎn)，最終不得不配置更多高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)，或者通過主動選擇資產(chǎn)負(fù)債不匹配來獲得超額收益。風(fēng)險(xiǎn)敞口大、久期不匹配，都會導(dǎo)致資本占用多，使得保險(xiǎn)公司最低資本增大。進(jìn)而影響償付能力充足率。

資產(chǎn)負(fù)債久期缺口越大，利率下降對公司償付能力的影響越大。由于國內(nèi)久期較長的資產(chǎn)較少，資產(chǎn)與負(fù)債不能完全匹配，因此在利率變動時(shí)，資產(chǎn)和負(fù)債的波動幅度是不一致的。當(dāng)利率下降時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口小的壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)價(jià)值上升幅度與負(fù)債規(guī)模上升幅度會較為接近，利率下降趨勢對壽險(xiǎn)公司的影響就很小；反之，如果壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口大，資產(chǎn)價(jià)值上升幅度嚴(yán)重小于負(fù)債規(guī)模上升幅度，導(dǎo)致公司實(shí)際資本下降顯著，就會對公司償付能力造成不利影響。

2.2.2對流動性的影響

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)端收入主要靠投資收益取得。在低利率的環(huán)境中，保險(xiǎn)公司的投資收益下降。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司負(fù)債成本并沒有降低反而有增大的壓力，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下行，當(dāng)期責(zé)任準(zhǔn)備金支出有上升的壓力。面臨利率下行環(huán)境時(shí)，理論上保險(xiǎn)公司應(yīng)該調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)，提高保單價(jià)格。但實(shí)際上，隨著費(fèi)率市場化改革的推行以及行業(yè)競爭的加劇，保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格面臨著較大的下調(diào)壓力。因此，利率雖然下降，產(chǎn)品價(jià)格卻難以上升，影響保險(xiǎn)公司的盈利水平。低利率環(huán)境的持續(xù)，使得大多數(shù)保險(xiǎn)公司的保費(fèi)投資收益率不能達(dá)到保單銷售時(shí)的預(yù)期水平，此前發(fā)售的高預(yù)定利率保單面臨利差損的壓力，新業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，利率對壽險(xiǎn)產(chǎn)品內(nèi)嵌選擇權(quán)具有一定影響。壽險(xiǎn)公司為了增加產(chǎn)品吸引力，通常會為客戶提供諸如保單貸款、保險(xiǎn)金給付、超額給付以及退?；蚶m(xù)保等多種類型的選擇權(quán)。這種選擇權(quán)的行使主要取決于利率變動，例如日本由于泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，很多保戶對金融體系安全性產(chǎn)生懷疑，疊加日產(chǎn)生命保險(xiǎn)公司破產(chǎn)的沖擊，進(jìn)一步降低了消費(fèi)者對保險(xiǎn)公司的信任度，從而引發(fā)退保潮。如果大量保單持有人集中行使這些內(nèi)嵌選擇權(quán)，必將對壽險(xiǎn)公司的償付金額和償付時(shí)間產(chǎn)生巨大影響，這不僅增加了壽險(xiǎn)負(fù)債的復(fù)雜性，更加大了潛在的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.3.1利率長期下行促使保產(chǎn)品預(yù)訂利率下調(diào)

壽險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)取決于三個(gè)因素，即預(yù)定死亡率、預(yù)定費(fèi)率和預(yù)定利率，其中利率變動對產(chǎn)品定價(jià)最為關(guān)鍵，一是利率波動幅度和頻率最大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990 年我國人口死亡率 6.67%，2018 年我國人口死亡率 7.13%。但1990 年一年期定期存款利率 10.08%，2015 年下降至僅為1.5%，同期利率波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過死亡率波動幅度。且利率變動的可控性較低，主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等外部因素，保險(xiǎn)公司無法自主管控。在利率長期下行的背景下，保險(xiǎn)公司將不得不下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率以預(yù)防可能出現(xiàn)的利差損。日本壽險(xiǎn)公司自1990年4月起7次下調(diào)預(yù)定利率，從1985-1990年預(yù)定利率最高時(shí)期的5.5-6.25%下調(diào)至2013年以來的1%。

2.3.2調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提高死差、費(fèi)差占比

不同險(xiǎn)種對利率敏感性有所不同。就不同壽險(xiǎn)產(chǎn)品的利率敏感性來看，傳統(tǒng)年金類和儲蓄類業(yè)務(wù)屬于固定收益類產(chǎn)品，利率波動對其影響最大；分紅和萬能型產(chǎn)品，其利潤主要來源于利差，對利率敏感性較強(qiáng) ；風(fēng)險(xiǎn)保障型產(chǎn)品其盈利主要來源于死差益和費(fèi)差益，利率波動對其利潤貢獻(xiàn)影響較小；投資連接型產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司只收取手續(xù)費(fèi)和管理費(fèi)，客戶自己承擔(dān)投資后果，所以這類產(chǎn)品利率敏感性最低。因此，在利率持續(xù)下行的階段，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是應(yīng)對利差損風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

美國的經(jīng)驗(yàn)：美國在上世紀(jì)和本世紀(jì)均經(jīng)歷了利率持續(xù)下行的階段，但除了在2008年全球金融危機(jī)中少數(shù)保險(xiǎn)公司經(jīng)營狀況惡化之外，未出現(xiàn)嚴(yán)重的系統(tǒng)性經(jīng)營危機(jī)。1981年以來，美國總體處于利率下行環(huán)境下，其實(shí)際利率及10年期國債收益率在21世紀(jì)初、2008年國際金融危機(jī)后的兩個(gè)時(shí)期均出現(xiàn)急劇下降。在這一時(shí)期美國保險(xiǎn)公司開發(fā)出了一批萬能保險(xiǎn)、投資連結(jié)保險(xiǎn)等創(chuàng)新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品利率敏感性高，又與資金投資收益相聯(lián)系，將一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了消費(fèi)者，一定程度上降低了利率波動對公司的影響。

日本的經(jīng)驗(yàn)：20世紀(jì)80年代以來，為應(yīng)對低利率環(huán)境，日本保險(xiǎn)公司采取了三項(xiàng)措施，一是持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品預(yù)定利率，二是采用較為謹(jǐn)慎的準(zhǔn)備金評估利率，從1986年的歷史高點(diǎn)4.5%減至2006年的1%；三是調(diào)整壽險(xiǎn)行業(yè)盈利模式，日本壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財(cái)型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品。

產(chǎn)品組合的變化體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是向保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，最重要的趨勢是所謂第三部門的發(fā)展，包括健康險(xiǎn)保單、癌癥保險(xiǎn)產(chǎn)品和長期護(hù)理險(xiǎn)（LTC）產(chǎn)品。這一部門長期以來僅限于外國保險(xiǎn)公司和小型保險(xiǎn)公司，但是在2001 年限制被放開，所有的壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)公司都能夠銷售第三部門保險(xiǎn)產(chǎn)品。此類保單的理賠率低，這使得保險(xiǎn)公司能夠稀釋負(fù)息差引起的損失。另外一個(gè)調(diào)整是將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保單持有人，例如提高了變額壽險(xiǎn)產(chǎn)品新業(yè)務(wù)的銷量。變額年金合同主要是以躉繳保費(fèi)變額年金產(chǎn)品（SPVAs）形式在銀行銷售，這一產(chǎn)品于2000 年推出，在短時(shí)期內(nèi)就獲得了重要的市場份額。SPVAs 的銷售在全球金融危機(jī)余波中幾乎停止，許多壽險(xiǎn)公司在這些產(chǎn)品的財(cái)務(wù)保證下遭受了重大損失。一些保險(xiǎn)公司還推出以美元、歐元及最近以澳元定價(jià)的保單，承諾更高的名義投資收益，但是保單持有人須自行承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

日本壽險(xiǎn)行業(yè)死差、費(fèi)差占比提升。日本壽險(xiǎn)業(yè)死差益在基礎(chǔ)利潤中的占比高，一方面跟其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)（保障型的產(chǎn)品占比較高），另一方面也在于日本人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)過百年的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)選擇機(jī)制比較完善，保險(xiǎn)業(yè)死亡率一直低于人口的粗死亡率且差距擴(kuò)大。日本每五年發(fā)布一次“完全生命表”，每年發(fā)布一次“簡易生命表”，這也為日本壽險(xiǎn)業(yè)不斷完善生命表打下了良好基礎(chǔ)。其次加強(qiáng)費(fèi)用管控，行業(yè)管理費(fèi)用占保費(fèi)收入的比重呈現(xiàn)明顯降低趨勢。

德國的經(jīng)驗(yàn)：德國市場上傳統(tǒng)的主導(dǎo)產(chǎn)品為儲蓄型產(chǎn)品，產(chǎn)品定價(jià)使用保守的利率和死亡率假設(shè)。銷售賣點(diǎn)包括年投資收益超過7%，以及壽險(xiǎn)保單下賺得的利息免稅。此類儲蓄型產(chǎn)品已在很大程度上被傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品替代，尤其是自2004年起稅優(yōu)政策被取消。德國銷售的傳統(tǒng)遞延年金產(chǎn)品提供遞延期間以及年金給付期間的實(shí)質(zhì)利率保證。這些保證利率在第二代償付能力評價(jià)體系規(guī)定下引發(fā)更高的資本金要求。目前德國壽險(xiǎn)公司采取兩種主要策略來應(yīng)對低利率環(huán)境的沖擊，并滿足第二代償付能力評價(jià)體系規(guī)定下長期保證利率對資本金的要求：

一是用可選保證概念取代傳統(tǒng)儲蓄型產(chǎn)品（如遞延年金產(chǎn)品），遞延年金僅保證遞延期末的保費(fèi)收益以及遞延期后的最低年金給付。二是重點(diǎn)關(guān)注保障型產(chǎn)品，如失能收入險(xiǎn)業(yè)務(wù)和長期護(hù)理險(xiǎn)業(yè)務(wù)。失能收入險(xiǎn)業(yè)務(wù)是德國最重要的保障型產(chǎn)品。每年新業(yè)務(wù)銷售約40萬張保單。由于人口老齡化和公共長期護(hù)理體系福利的缺口，德國對私人長期護(hù)理保障的需求巨大。2014 年有約340 萬張生效保單，其中95%的保單由健康險(xiǎn)公司銷售，其余5% 的保單由壽險(xiǎn)公司銷售。2010—2014年，健康險(xiǎn)公司的增長率達(dá)到15%，而壽險(xiǎn)公司的增長率為25%左右。

總結(jié)海外低利率市場中壽險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的應(yīng)對策略是：逐步調(diào)低產(chǎn)品的預(yù)定利率；開發(fā)公司與客戶共同承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的保障產(chǎn)品，如投連型兩全保險(xiǎn)及年金產(chǎn)品；根據(jù)保費(fèi)來源量身定制保險(xiǎn)產(chǎn)品；加強(qiáng)保障型壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)；積極提升內(nèi)部管理水平，開發(fā)費(fèi)率更具吸引力的產(chǎn)品。

持續(xù)的低利率考驗(yàn)著保險(xiǎn)行業(yè)的資本基礎(chǔ)。在面臨巨大不確定性的條件下，保險(xiǎn)公司不能再像過去那樣依賴于投資收益，而應(yīng)更多地增加從保險(xiǎn)的核心業(yè)務(wù)中獲得收益，增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高公司的資產(chǎn)負(fù)債管理水平。

資產(chǎn)負(fù)債管理的核心是資產(chǎn)和負(fù)債的匹配管理。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，要加強(qiáng)資產(chǎn)端和負(fù)債端雙向協(xié)同 ：負(fù)債端要主動，要優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展長期期繳業(yè)務(wù)和保障類產(chǎn)品，審慎穩(wěn)健地確定產(chǎn)品定價(jià)，最大限度降低保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲取成本 ；資產(chǎn)端要靈活，要結(jié)合壽險(xiǎn)負(fù)債的特點(diǎn)，確定適當(dāng)?shù)耐顿Y和期限組合。要加大長期資產(chǎn)配置，積極尋找跨經(jīng)濟(jì)周期、長期穩(wěn)健回報(bào)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲取流動性溢價(jià)。要加強(qiáng)海外資產(chǎn)配置，以全球化的資產(chǎn)配置獲取超越本地市場的平均收益水平。必須強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)負(fù)債匹配是動態(tài)的匹配，在利率持續(xù)走低的情況下，可以適當(dāng)降低新配資產(chǎn)久期，以保持一定的靈活性，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入。因此，資產(chǎn)負(fù)債匹配管理不是要求現(xiàn)金流和久期的精準(zhǔn)匹配，而是通過負(fù)債端和資產(chǎn)端的良性互動和動態(tài)匹配，依靠保險(xiǎn)投資拓展負(fù)債端的市場開拓、客戶服務(wù)和經(jīng)營管理能力，帶來保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值提升。

2.4.1日本改變激進(jìn)投資策略，增配債券并加大海外投資

經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期日本壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端采取激進(jìn)投資策略，大量保險(xiǎn)資金投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等資產(chǎn)如國內(nèi)證券、房地產(chǎn)等。但日本經(jīng)濟(jì)并未因此好轉(zhuǎn)，嚴(yán)重投資虧損加劇了利差損，巨額的利差損導(dǎo)致保險(xiǎn)公司經(jīng)營惡化，觸發(fā)“退保潮”和“破產(chǎn)潮”。之后壽險(xiǎn)公司根據(jù)國內(nèi)外金融市場變化，適時(shí)調(diào)整投資策略，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本險(xiǎn)企增加了風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的債券投資，大幅調(diào)低了股票投資。此外，日本險(xiǎn)企加大了海外證券特別是海外債券的投資力度，也積極通過直投和房地產(chǎn)獲取更高的收益。

以債券為主，國債為投資主體。2017年有價(jià)證券配置占比達(dá)總投資資產(chǎn)的 82.3%，有價(jià)證券包括國債、地方債、公司債、股票和外國證券等項(xiàng)目，其中本國國債投資規(guī)模最高，為總投資資產(chǎn)的39%，地方債、公司債分別占比3.2%、6.9%，加之投資的外國證券中，超過90%為債券，綜合來看總體投向債券的資產(chǎn)比例高達(dá)70%，且在細(xì)分領(lǐng)域中，本國國債>外國國債>公司債>地方政府債券。

海外證券投資是一個(gè)重要組成部分。資金都是趨利的，由于日本自身經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，以及日本政府實(shí)行的貨幣量化寬松政策的影響，日本10年期國債的收益率持續(xù)走低。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致日本更加依靠外國市場的投資，外國證券占有價(jià)證券的比例已經(jīng)從2009年的18%上升至2017年的28%，提升了10個(gè)百分點(diǎn)，占總投資資產(chǎn)規(guī)模比例也在持續(xù)上升，2017年達(dá)到23%，海外證券投資仍然以債券為主，債券和股票分別占比21.8%、1.5%。

股票配置持續(xù)低位。金融危機(jī)影響下，日本壽險(xiǎn)股票資產(chǎn)配比從2007年的11%下降至2008年的5%，之后一直維持低位，2017年為6%，加上海外股票投資總計(jì)也僅有7.6%。雖然2013年日本的量化寬松政策帶動股市大幅上揚(yáng)，但日本股票配置的比例并沒有隨著大幅增加，股票資產(chǎn)也未成為提升收益率的支撐，這與美國一般賬戶對股票資產(chǎn)配置的態(tài)度較為一致。

2.4.2美國增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，縮短久期差

在資產(chǎn)負(fù)債管理方面，美國運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型及大量先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，代表性的優(yōu)化模型包括：隨機(jī)控制模型、機(jī)會約束規(guī)劃模型以及其它一些隨機(jī)最優(yōu)化模型等，代表性的資產(chǎn)負(fù)債管理與檢測方法包括：彈性檢測方法、現(xiàn)金流量檢測(CFR)、動態(tài)償付能力檢測(DST)、現(xiàn)金流匹配、免疫理論、財(cái)務(wù)狀況報(bào)告(FCR)、風(fēng)險(xiǎn)資本(RBC)、動態(tài)財(cái)務(wù)分析(DFA)以及隨機(jī)資產(chǎn)負(fù)債模型等。美國壽險(xiǎn)一般賬戶70%以上是債券類資產(chǎn)，剩余到期年限在5年以上的債券占比達(dá)到68%，其中期限大于10年的債券占比38%，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配度較高。而我國截至2018年累計(jì)發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)，5年以上債券占比僅38%。

在資產(chǎn)配置方面，美國壽險(xiǎn)公司的投資是區(qū)分獨(dú)立賬戶和一般賬戶分別進(jìn)行，獨(dú)立賬戶相比于一般賬戶更主動。一般賬戶與我國保險(xiǎn)投資相似，其主要為保障型保單，保戶利益與投資收益率無關(guān)，因此資產(chǎn)配置風(fēng)格謹(jǐn)慎。一般賬戶資產(chǎn)配置的第一目標(biāo)并非追逐高的收益率，而是更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)端對負(fù)債端的成本覆蓋以及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的匹配。所以美國壽險(xiǎn)一般賬戶主要配置資產(chǎn)為固定收益類資產(chǎn)，2018年美國一般賬戶資產(chǎn)配置中，債券類占比達(dá)71.9%，其中國債占比11.1%，企業(yè)債券46.74%，抵押支持債券14.06%，而股票資產(chǎn)配置僅占2.3%。

獨(dú)立賬戶主要由投資型保單組成，保戶利益與投資收益率完全相關(guān)，其目的在于追求高收益，因此投資風(fēng)格激進(jìn)。獨(dú)立賬戶不存在固定資金成本的概念，保戶購買產(chǎn)品是出于財(cái)富增值的目的，因此其投資天然具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力。獨(dú)立賬戶的運(yùn)營模式類似基金公司，其負(fù)債性質(zhì)與一般賬戶之間存在顯著差異。同時(shí)因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司以賺取管理費(fèi)為主，所以其主要資產(chǎn)配置為股票資產(chǎn)，以追求收益率為第一目的。2018年獨(dú)立賬戶股票資產(chǎn)配置占比達(dá) 79%，且常年維持較高水平。對比中美兩國可發(fā)現(xiàn)，我國保險(xiǎn)行業(yè)仍然以保障天下蒼生為主，投資型的保險(xiǎn)產(chǎn)品不占主流，因而美國獨(dú)立賬戶的投資模式對我國保險(xiǎn)投資的借鑒意義不大。

我們假定2019年底10年期國債利率為3.15%，2020年勻速下降50bp/100bp，得到750曲線全年下降幅度為37bp/49bp，實(shí)際情況是下降速度越快，到達(dá)目標(biāo)值的時(shí)間越短，750曲線下降的幅度越大，因此在極端假設(shè)下，10年期國債收益率利率進(jìn)入2020年伊始便下降50/100bp至2.65%/2.15%，則750曲線全年下降49/73bp。

根據(jù)上市公司歷史數(shù)據(jù)，2015-2019H期間，由于精算假設(shè)變動引起的準(zhǔn)備金變動而減少的稅前利潤金額見下表，相對于750曲線變動的敏感度為新華>國壽>太保>平安。我們根據(jù)利潤對折現(xiàn)率變動敏感性計(jì)算750曲線下行10-70bp的情況下，各家公司利潤降低的比例。平安和太保受影響相對較小，在極端假設(shè)情況下利潤減少幅度基本在50%以下，平安敏感性最低，大概率可以將利潤影響控制在20%以下。

利率對內(nèi)含價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是通過影響實(shí)際投資收益率進(jìn)而影響“投資回報(bào)偏差”，另外一個(gè)是通過影響金融資產(chǎn)市場價(jià)格從而影響“市場價(jià)值調(diào)整”。

3.3.1 對市場價(jià)值調(diào)整的影響

根據(jù)保監(jiān)會《人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值報(bào)告編制指引》要求，內(nèi)含價(jià)值計(jì)算需使用“對應(yīng)的資產(chǎn)的市場價(jià)值”，因此采用攤余成本法計(jì)量的“持有至到期投資”類的金融資產(chǎn)是主要的調(diào)整對象，在利率下行期間，該類金融資產(chǎn)的市場價(jià)值有所上升，因此通過“市場價(jià)值調(diào)整”科目對內(nèi)含價(jià)值形成正貢獻(xiàn)。根據(jù)各公司內(nèi)含價(jià)值報(bào)表，市場價(jià)值調(diào)整項(xiàng)目變動金額相對壽險(xiǎn)期初內(nèi)含價(jià)值的比例大概在1%-3%之間，根據(jù)歷年10年期國債收益率變動值，計(jì)算市場價(jià)值調(diào)整變動比例相對國債利率敏感性，大約為0.01%-0.02%，據(jù)此測算在利率假設(shè)1（2020年下降50bp）下，市場價(jià)值調(diào)整對內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生的影響，平安/太保/國壽分別為0.69%/0.93%/0.7%；在利率假設(shè)2（2020年下降100bp）下，分別為1.25%/1.91%/1.38%。影響為正向，但相對較小。

3.3.2 對投資回報(bào)偏差的影響

投資回報(bào)偏差與權(quán)益市場波動相關(guān)性高于利率。將上市險(xiǎn)企歷年投資回報(bào)偏差對內(nèi)含價(jià)值影響比例進(jìn)行平均，與10年期公債收益率年變動量以及滬深300指數(shù)年漲跌幅進(jìn)行擬合，會發(fā)現(xiàn)投資回報(bào)偏差對內(nèi)含價(jià)值影響的大小及方向基本取決于滬深300指數(shù)漲跌，而與10年期國債收益率變動關(guān)系并不明顯。

利率下行僅影響當(dāng)年新增投資資產(chǎn)以及到期重配資產(chǎn)。因?yàn)殡U(xiǎn)資資產(chǎn)配置久期較長，當(dāng)期國債利率下行僅影響當(dāng)年新增投資資產(chǎn)以及到期重配資產(chǎn)。上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模增速近5年平均值約為11%，存量資產(chǎn)中與利率相關(guān)的資產(chǎn)1年內(nèi)到期重配的比例約為20%-30%之間，我們?nèi)≈袠屑僭O(shè)25%。

根據(jù)上市險(xiǎn)企披露的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，固定收益類資產(chǎn)（定期存款+債權(quán)類）與利率水平相關(guān)性較高，占總投資資產(chǎn)的比例大部分時(shí)間在70%-80%之間，我們?nèi)≈袠?5%作為假設(shè)，將其他類資產(chǎn)劃分為一類，占比25%。根據(jù)中國太保披露的固定收益類資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，我們?nèi)∪昶骄导僭O(shè)其投資收益率為5.1%?；诖宋覀冏龀鋈缦录僭O(shè)：

1、投資資產(chǎn)每年增速為11%；

2、固收類資產(chǎn)每年到期重配比例為25%；

3、在T0時(shí)期（2019）固收類資產(chǎn)投資收益率為5.1%；

4、（1）2020年國債收益率勻速下行50bp，固收類投資資產(chǎn)勻速增加并進(jìn)行投資，則對應(yīng)收益率下行25bp，之后兩年保持相同收益率不變；

（2）2020年國債收益率下行100bp，固收類投資資產(chǎn)勻速增加并進(jìn)行投資，則對應(yīng)收益率下行50bp，之后兩年保持相同收益率不變；

結(jié)論：在假設(shè)4（1）下，固收類資產(chǎn)收益率在2020年下降到5.0%，2022年下降至4.9%，若滿足5%的投資收益率假設(shè)，則其他類資產(chǎn)的投資收益率2020年僅需滿足4.9%即可；

在假設(shè)4（2）下，固收類資產(chǎn)收益率在2020年下降到4.9%，2021-2022年下降至4.8%，若滿足5%的投資收益率假設(shè)，則其他類資產(chǎn)的投資收益率2020年僅需滿足5.2%即可；

根據(jù)險(xiǎn)資資產(chǎn)配置，我們劃分至“其他類資產(chǎn)”的類別主要有股票、基金、非標(biāo)股權(quán)投資、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物以及其他，其中權(quán)益類資產(chǎn)占比相對較高達(dá)到總投資資產(chǎn)的15%左右，股票+基金合計(jì)占比約為10%。非標(biāo)股權(quán)、長投等資產(chǎn)投資收益率相對較高，因此能否滿足投資收益率假設(shè)很大程度上取決于二級市場波動。進(jìn)一步假設(shè)股票和權(quán)益類基金之外的資產(chǎn)投資收益率為5.5%，則2020年股票和基金投資收益率要分別滿足4.4%/4.9%。

根據(jù)中國太保數(shù)據(jù)，其權(quán)益類投資收益率2012-2018年平均為7.6%，基本上可以涵蓋住我們兩個(gè)假設(shè)下對于權(quán)益類資產(chǎn)投資收益率的要求。因此，即使短期的權(quán)益市場波動可能造成投資偏差對于內(nèi)含價(jià)值的負(fù)面影響，但是拉長期限平滑權(quán)益市場波動，股票和基金的投資收益率幾乎完全可以滿足我們假設(shè)下的最低收益率要求，至少未來1-2年仍然處于較為安全的時(shí)期，因此利率下行短期內(nèi)對內(nèi)含價(jià)值的直接影響較為有限。

3.3.3 投資收益率假設(shè)下調(diào)對內(nèi)含價(jià)值的影響

根據(jù)敏感性假設(shè)測算，平安投資收益率假設(shè)-50bp，對壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的影響3年均值為-7.6%，對集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值的影響3年均值為-4.7%，集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)對利率下行的負(fù)面影響有一定緩沖作用。

其他上市險(xiǎn)企未直接披露內(nèi)含價(jià)值敏感性測算，我們用有效業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性間接計(jì)算。

根據(jù)敏感性測算，投資收益率假設(shè)下調(diào)50bp，扣除持有要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值的下調(diào)比例在15%-20%之間，2016-2019H均值為太保（16.1%）<國壽（17.3%）<新華（18.5%）。根據(jù)公式：

內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整后的股東凈資產(chǎn)+扣除持有要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值

上市公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值的比例（2016-2019H）平均值為平安（38.5%）、太保（47%）、國壽（49.3%）、新華（40.4%），若假定“調(diào)整后的股東凈資產(chǎn)”保持不變的話，則投資收益率假設(shè)下調(diào)50bp，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值下調(diào)的比例分別為平安（4.7%）<新華（7.5%）<太保（7.6%）<國壽（8.5%）。所以，即使投資收益率假設(shè)一次性下調(diào)50bp，對內(nèi)含價(jià)值的影響下調(diào)比例在10%以內(nèi)，平安受影響相對最小，僅不到5%。對于險(xiǎn)企當(dāng)前內(nèi)含價(jià)值15%-25%的增速來講影響仍然是可以承受的，且假設(shè)下調(diào)對于內(nèi)含價(jià)值影響是一次性反映在報(bào)表上，負(fù)面因素出盡后內(nèi)含價(jià)值仍然會按照自然增長因素增長。

在利率下行對保險(xiǎn)公司影響的視角下分析，首先我們推薦受利率壓制因素較小的財(cái)險(xiǎn)公司，以及業(yè)務(wù)綜合型對負(fù)面影響有對沖的公司，中國財(cái)險(xiǎn)是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及渠道布局優(yōu)于同業(yè)，非車業(yè)務(wù)快速發(fā)展拉動保費(fèi)增長，且已賺保費(fèi)計(jì)算機(jī)制優(yōu)化，預(yù)期成本率將有所下降，承保盈利能力提升；中國平安涵蓋壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理、證券、信托、科技等眾多業(yè)務(wù)條線，除“大金融”板塊外還重點(diǎn)發(fā)展“大醫(yī)療健康”板塊，太保也是產(chǎn)壽險(xiǎn)綜合經(jīng)營的主體，一些對利率不敏感的業(yè)務(wù)可以對整體利率下行的負(fù)面影響進(jìn)行緩沖。其次，我們從估值的角度來看，影響壽險(xiǎn)公司估值最核心的基本面因素為內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值，以及影響分紅的凈利潤水平。根據(jù)我們上文定量測算結(jié)果，

利潤對750曲線變動敏感性為：平安<太保<新華<國壽

內(nèi)含價(jià)值對于投資收益率假設(shè)下調(diào)的敏感性為：平安<新華<=太保<國壽

新業(yè)務(wù)價(jià)值對于投資收益率假設(shè)下調(diào)的敏感性為：平安<太保<新華<國壽

因此從穩(wěn)健性的角度考量，應(yīng)當(dāng)選擇應(yīng)對利率下行敏感性相對較低的公司。當(dāng)前中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險(xiǎn)P/EV倍數(shù)分別為1.3/0.85/0.72/1.06，2020年預(yù)期每股內(nèi)含價(jià)值分別為79.56/50.12/38.74/75.5，增長率約為15%-20%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020E內(nèi)含價(jià)值估值分別為1.1/0.7/0.9/0.6，中國財(cái)險(xiǎn)當(dāng)前P/B 倍數(shù)為1.17x，2020年預(yù)期每股凈資產(chǎn)1.24元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/B為1倍。保險(xiǎn)公司合理估值1-1.3倍，年底臨近估值切換，估值水位仍偏低，具備長期投資價(jià)值。

新業(yè)務(wù)價(jià)值增長不及預(yù)期，利率大幅度快速下行，巨災(zāi)等自然風(fēng)險(xiǎn)。