中信建投證券：精釀啤酒有助海底撈(06862)產(chǎn)品豐富度，高毛利率提升盈利能力

本文源自“中信建投證券”。

事件

海底撈(06862)啤酒逐漸成為消費(fèi)者在海底撈餐廳就餐的重要選擇之一， 目前海底撈啤酒作為主要在餐廳場(chǎng)景銷售的產(chǎn)品，有望成為海底撈餐廳業(yè)態(tài)的重要補(bǔ)充產(chǎn)品。

簡(jiǎn)評(píng)

精釀啤酒提升海底撈餐廳場(chǎng)景產(chǎn)品豐富度

根據(jù)相關(guān)資料，海底撈啤酒于 2017 年下半年推出，在眾多較優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的競(jìng)標(biāo)中，公司通過專業(yè)品鑒團(tuán)隊(duì)的挑選以及從定制調(diào) 整配料和工藝等方面綜合考慮，最終選擇合適供應(yīng)商。海底撈啤酒不同于傳統(tǒng)零售渠道中占比較大的工業(yè)啤酒，而是采用了精釀啤酒的形式，從工藝角度，麥芽等原料的含量更高，口感調(diào)整后相對(duì)獨(dú)特。經(jīng)過產(chǎn)品升級(jí)后，目前的海底撈啤酒主要分為德式小麥啤酒、經(jīng)典大麥啤酒、深色拉格啤酒三種，其中深色拉格啤酒主要為罐裝形式，其中小麥和大麥啤酒每瓶約13元，罐裝啤酒每罐約12元。其售賣渠道除餐廳外，目前仍主要集中在海底撈 APP 商城以及京東等電商渠道。從消費(fèi)場(chǎng)景看，目前主要以海底撈餐廳就餐時(shí)消費(fèi)為主，其不同于標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)啤酒，針對(duì)火鍋餐廳做了特定的改良后也具有較強(qiáng)針對(duì)性。在餐廳消費(fèi)時(shí)，服務(wù)員會(huì)推薦浸泡黃瓜條等飲用提升口感，由于其醇香的口味，與火鍋結(jié)合時(shí)能夠較好緩解辣味，也逐漸受到餐廳消費(fèi)者的喜愛。作為自身火鍋餐廳品牌的延伸，海底撈啤酒主要定位仍是進(jìn)一步提升 餐廳消費(fèi)場(chǎng)景的產(chǎn)品豐富度，隨著接受程度的培育和提升，或有助于提升餐廳整體客單價(jià)水平。

高毛利率提升盈利能力，快速擴(kuò)店提供渠道保障 

參考目前國內(nèi)啤酒零售市場(chǎng)情況，申萬啤酒板塊2018年年報(bào)銷售毛利率約 38%，銷售凈利率約 4.6%。2019 年三季報(bào)銷售毛利率約 40.8%，銷售凈利率約 6.3%。海底撈啤酒的毛利率普遍能達(dá) 到近 70%的水平，與傳統(tǒng)零售渠道的啤酒相比有較強(qiáng)盈利能力， 海底撈自身強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力、海底撈餐廳本身較強(qiáng)的品牌效應(yīng) 以及海底撈啤酒相對(duì)獨(dú)特的消費(fèi)場(chǎng)景和業(yè)態(tài)也一定程度上為啤 酒產(chǎn)品較高的毛利率提供重要支撐;不同于傳統(tǒng)零售端啤酒，海底撈在供應(yīng)鏈領(lǐng)域擁有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，目前海底撈約 700 家門店，未來幾年預(yù)計(jì)仍將持續(xù)快速擴(kuò)張，門店的快速擴(kuò)張為依托餐廳場(chǎng)景 的啤酒提供了最好的銷售渠道。海底撈推出“好火鍋要配好啤酒”等宣傳語以及有特色的宣傳活動(dòng)，進(jìn)一步強(qiáng)化了海底撈餐廳的火鍋與啤酒間的綁定營銷。

啤酒或進(jìn)一步提升公司利潤(rùn)水平

根據(jù)上海地區(qū)幾家門店相關(guān)走訪情況，粗略估計(jì)目前每個(gè)餐飲時(shí)間段海底撈平均約有三分之一的餐桌會(huì)點(diǎn)啤酒。 考慮到海底撈運(yùn)營和開店場(chǎng)景的標(biāo)準(zhǔn)化，若粗略將此情況推及全國所有門店，則根據(jù)目前海底撈普通門店大約 80 張桌、每桌平均約 3.5 人就餐、翻臺(tái)率為 4.9 進(jìn)行計(jì)算，若有啤酒消費(fèi)的每桌平均點(diǎn) 1 瓶啤酒，則每日每店 平均約售出啤酒 130 瓶，每瓶啤酒按平均 13 元計(jì)算，目前 700 家門店的年啤酒銷售額或達(dá)到 4.32 億元，則預(yù) 計(jì)未來 1300-1500 家門店的啤酒銷售額約 9.25 億元，1300-1500 家門店啤酒年毛利潤(rùn)約達(dá) 6.5 億元，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn) 接近 4.5 億元，考慮到啤酒產(chǎn)品進(jìn)一步培育成熟，預(yù)計(jì) 2021 年可達(dá)此凈利潤(rùn)水平。

考慮了綜合客單價(jià)提升的角度，預(yù)測(cè) 2021 年公司門店總數(shù)約達(dá) 1250 家，凈利潤(rùn)約 50.01 億元，而粗略估 計(jì) 2021 年啤酒凈利潤(rùn)在其中占比約 9%。由于考慮到海底撈啤酒的主要消費(fèi)場(chǎng)景還是海底撈餐廳，需綜合考慮 到顧客消費(fèi)的客單價(jià)里，啤酒所能夠貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)并非是原有餐廳凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上的純?cè)隽?，但隨著啤酒產(chǎn)品的 成熟和受認(rèn)可度提升，餐廳啤酒銷售仍有望帶動(dòng)海底撈餐廳整體客單價(jià)的提升，從而進(jìn)一步提升公司的利潤(rùn)水平。在餐廳層面，包括啤酒、乳酸飲料等產(chǎn)品或延伸服務(wù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)力提升整體坪效。

投資建議：我們認(rèn)為今年海底撈的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和運(yùn)營表現(xiàn)仍將基本維持穩(wěn)健，人力成本雖有一定的提升，但海底撈擁有強(qiáng)大的租金優(yōu)勢(shì)，且目前渠道下沉趨勢(shì)明顯，租金在下沉市場(chǎng)仍有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2019 年租金成本的占比扣除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響后仍低于 4%;今年以來，原材料價(jià)格上漲較多，但豬肉并非公司餐廳的主要食材，牛羊肉的漲價(jià)影響，預(yù)計(jì)公司對(duì)應(yīng)產(chǎn)品提價(jià)約 3~5%即可覆蓋?？傮w上看，今年開店數(shù)和經(jīng)營效率仍然整體穩(wěn)定，與中報(bào)期 的預(yù)測(cè)總體比較接近，我們認(rèn)為公司近兩年業(yè)績(jī)?nèi)匀环€(wěn)健。同時(shí)，啤酒等餐飲賽道的多元布局將成為公司未來業(yè)績(jī)的重要支撐，啤酒產(chǎn)品逐漸成熟有望帶來客單價(jià)和業(yè)績(jī)的提升。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)海底撈 2019-2021 年凈利潤(rùn)水平分別為 24.0、36.0、50.1 億元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)的 PE 分別為 64、 43、31 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲行業(yè)政策變化;食品安全及衛(wèi)生問題;渠道下沉不及預(yù)期;擴(kuò)張速度帶來成本及費(fèi)用壓力較大。

（編輯：宇碩）