中金策略：“價(jià)”變進(jìn)入觀察期，“量”變影響更重要

本文源自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者為中金策略。

如市場(chǎng)所廣泛預(yù)期，今天凌晨結(jié)束的為期兩天美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議決定，在7~10月連續(xù)3次降息后，將聯(lián)邦基金利率維持在1.5~1.75%不變，意味著所謂預(yù)防式降息“中周期調(diào)整”的暫停。美聯(lián)儲(chǔ)通過會(huì)議聲明、以及鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的講話都表達(dá)了對(duì)于當(dāng)前貨幣政策環(huán)境相對(duì)滿意的（“appropriate”）的看法。在通過這一方式支撐降息暫停決定的同時(shí)，鮑威爾也在努力傳遞美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)也將持續(xù)維持當(dāng)前這一利率水平的預(yù)期，并表示未來的加息需要通脹持續(xù)高于2%以上。這與更新后的利率“散點(diǎn)圖”所反映的信息一致，委員們對(duì)于2020年利率水平預(yù)測(cè)中值從9月時(shí)的1.875%降至目前的1.625%，隱含2020年沒有加息的預(yù)測(cè)。

資產(chǎn)價(jià)格整體上對(duì)此反映正面。美股市場(chǎng)上漲，美元下跌，美債利率小幅回落，進(jìn)而推動(dòng)黃金上漲。

針對(duì)最新的政策信號(hào)及其潛在影響，我們從海外市場(chǎng)策略和資產(chǎn)角度，點(diǎn)評(píng)如下：

首先，市場(chǎng)對(duì)于此次會(huì)議并沒有太多期待。在此次會(huì)議之前，市場(chǎng)并沒有抱太多的期待，一方面是由于10月FOMC會(huì)議上已經(jīng)傳遞了較為清楚的“中周期調(diào)整”將暫停的信號(hào)（剔除了聲明中“actas appropriate to sustain the expansion”的措辭），另一方面上周五公布的強(qiáng)勁11月非農(nóng)數(shù)據(jù)更是強(qiáng)化了這一預(yù)期。在此次會(huì)議前，CME利率期貨隱含的降息預(yù)期就已經(jīng)降至零。這一點(diǎn)從會(huì)議后美股市場(chǎng)和主要資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)溫和的反應(yīng)也可以得到體現(xiàn)。

其次，此次會(huì)議強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)未來一段時(shí)間內(nèi)在貨幣政策“價(jià)”的變化上進(jìn)入觀察和觀望期的信號(hào)。此次會(huì)議上決定按兵不動(dòng)、維持增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)不變但下調(diào)失業(yè)率預(yù)期、以及利率“散點(diǎn)圖”的下修都傳遞了相似的信號(hào)，即預(yù)防式降息的“中周期調(diào)整”暫停，同時(shí)在未來一段時(shí)間進(jìn)入一個(gè)“按兵不動(dòng)”的觀察和觀望期。

預(yù)防式降息之所至?xí)和?，一方面是因?yàn)?月份美債實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)；更重要的是得益于美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)的行動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于利率敏感的增長(zhǎng)領(lǐng)域如房地產(chǎn)和耐用品消費(fèi)實(shí)際上都隨著利率的快速下行而出現(xiàn)改善。盡管制造業(yè)鏈條依然疲弱，但房地產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的改善起到了緩解并推后衰退風(fēng)險(xiǎn)的效果。這也是為什么近期紐約聯(lián)儲(chǔ)模型隱含的衰退概率持續(xù)回落、美債收益率曲線重新轉(zhuǎn)正，進(jìn)而推動(dòng)銀行板塊帶領(lǐng)價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股的原因。

這一點(diǎn)從形式上幾乎與1998年的歷史經(jīng)驗(yàn)高度相似。1998年9~11月同樣也經(jīng)歷3次所謂預(yù)防式降息后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入觀望狀態(tài)，直到半年多之后當(dāng)通脹持續(xù)高于2%之后的1999年7月再度開啟加息。但美債利率從降息停止后就開始見底回升、同時(shí)期限利差也開始擴(kuò)大。結(jié)合當(dāng)前的情況看，考慮到美國(guó)的制造業(yè)庫(kù)存和企業(yè)投資可能大概率在明年二季度前后降至歷史相對(duì)低位，如果屆時(shí)外部環(huán)境暫緩能否一直維持，進(jìn)而推動(dòng)出現(xiàn)制造業(yè)庫(kù)存和投資出現(xiàn)邊際修復(fù)的話，不排除會(huì)帶來一定的上行風(fēng)險(xiǎn)。但如果進(jìn)一步升級(jí)導(dǎo)致增長(zhǎng)下行壓力明顯增加，美聯(lián)儲(chǔ)也有可能面臨更多寬松選項(xiàng)。

這一變化，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言，意味著貨幣政策“價(jià)”的變化已經(jīng)不是主要矛盾，需要更為關(guān)注“量”的影響。我們?cè)?1月初發(fā)表的2020年海外市場(chǎng)展望中最主要的一個(gè)判斷就是2019年主導(dǎo)海外市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的利率大幅下行可能受限，除了風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)和衰退擔(dān)憂緩解外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入觀察期、特別是和市場(chǎng)預(yù)期之間的差異收斂也是一個(gè)主要原因，除非衰退風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升（歷史經(jīng)驗(yàn)顯示進(jìn)入衰退后，10年美債利率降幅在50~70bp）。

在這一背景下，直接受益于利率下行的資產(chǎn)如債券、黃金、甚至REITs都會(huì)受到一定的影響。相比之下，我們建議在2020年更多從流動(dòng)性改善的邏輯去尋找配置方向，基本面和政策/政治環(huán)境存在邊際改善空間，同時(shí)處于資金和估值洼地的資產(chǎn)/市場(chǎng)可能具有更高的配置價(jià)值，例如歐洲以及部分在短期不確定性和壓力緩解后的新興市場(chǎng)，即所謂的水往低處流。因此，我們給出的海外不同資產(chǎn)和市場(chǎng)的排序?yàn)楣善?gt;農(nóng)產(chǎn)品>黃金>利率（短端>TIPS>長(zhǎng)端）>信用>資源品；歐洲>日本>美國(guó)>新興。

實(shí)際上，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)是目前海外市場(chǎng)的一個(gè)大背景。得益于美聯(lián)儲(chǔ)10月中旬以來的擴(kuò)表（每月600億美元）和歐央行11月開始的QE（每月200億歐元），全球流動(dòng)性已經(jīng)改善。截止11月美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券資產(chǎn)規(guī)模較9月低點(diǎn)已經(jīng)增加972億美元。全球流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的一個(gè)直接效果就是主要市場(chǎng)特別是那些此前持續(xù)流出的區(qū)域（如歐洲和部分新興市場(chǎng)）近期都出現(xiàn)較為明顯的流入。流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的另外一個(gè)作用，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)有支撐、對(duì)債券反而有壓制。

往前看，相比符合預(yù)期且沒有太多變化的FOMC，短期內(nèi)更需要關(guān)注12月15日、以及英國(guó)大選（12月12日）。從目前不同渠道匯總的民調(diào)情況來看，保守黨有望獲得下議院650個(gè)席位中多數(shù)席位，改變其當(dāng)前在下議院的少數(shù)黨地位。這對(duì)于盡快推動(dòng)退歐進(jìn)程（目前的退歐截止日期為明年1月），從立法程序上降低無協(xié)議的“硬退歐”風(fēng)險(xiǎn)都是有幫助的。雖然未來依然充滿挑戰(zhàn)且存在不確定性，不過對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言，短期內(nèi)硬退歐這一最大的下行風(fēng)險(xiǎn)如果被消除，對(duì)于英國(guó)市場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)也將是積極的。

相比之下，有個(gè)問題進(jìn)展存在更多不確定性，因此需要密切關(guān)注。如果屆時(shí)不能達(dá)成協(xié)議甚至加征新一輪關(guān)稅，海外市場(chǎng)和主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不排除仍將面臨一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟對(duì)第一階段協(xié)議的樂觀預(yù)期是支撐近兩個(gè)月以來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈的一個(gè)主要?jiǎng)恿Γ壳百Y產(chǎn)計(jì)入的預(yù)期也相對(duì)“飽滿”。

（編輯：唐夢(mèng)婕）