美聯(lián)儲按兵不動，明年還有降息嗎？

報告要點

北京時間2019年12月12日凌晨3點，美聯(lián)儲召開議息會議宣布將聯(lián)邦基金利率維持目標(biāo)區(qū)間1.50%-1.75%不變，同時超額準(zhǔn)備金率（IOER）維持在1.55%不變，符合市場預(yù)期。

本次會議結(jié)果符合市場預(yù)期，政策聲明基本與10月會議相比維持不變，美聯(lián)儲認(rèn)為貨幣政策是合適的。美聯(lián)儲聲明稱企業(yè)固定投資和出口疲軟，居民支出以強大的速度增長，勞動力市場依舊強勁，經(jīng)濟(jì)活動以溫和的速度增長12個月為基礎(chǔ)的指標(biāo)看，整體通脹率和扣除食品及能源的通脹率都低于2%，基于市場的通脹補償指標(biāo)依然在低位；基于調(diào)查的較長通脹預(yù)期幾乎沒有變化。

同時，10月聲明表示為了維持經(jīng)濟(jì)增長，強大的就業(yè)與2%的通脹目標(biāo)，將目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至1.5%-1.75%，而本次聲明與上一次降息不同，美聯(lián)儲委員認(rèn)為利率處于能夠支持經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)的“合適”水平，同時也會繼續(xù)關(guān)注接下來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲聲明中提到的關(guān)注因素包括全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展與受抑的通脹壓力?？梢钥闯鼋谳^為樂觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲政策制定者對于經(jīng)濟(jì)的信心較強，而他們提到全球發(fā)展和通脹低迷，或暗示以后他們對于降息的傾向會多余加息。美聯(lián)儲委員認(rèn)為利率合適于支持經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，基于調(diào)查的通脹指標(biāo)幾乎維持不變，基于市場的通脹補償指標(biāo)仍維持較低水平。

除了市場預(yù)期的維持聯(lián)邦利率區(qū)間不變，美聯(lián)儲也將超額準(zhǔn)備金率（IOER）維持在1.55%不變，符合市場預(yù)期。

近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓美聯(lián)儲委員們的態(tài)度一致，全票通過了將聯(lián)邦基金利率維持目標(biāo)區(qū)間1.50%-1.75%不變的決定，而從點陣圖看，本次的分歧遠(yuǎn)小于今年10月會議的降息，盡管今年11月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但通脹壓力仍在，ISM制造業(yè)PMI也仍然處于榮枯線下，下一步的政策仍需要參考經(jīng)濟(jì)情況的走勢，關(guān)注可能的風(fēng)險。

經(jīng)濟(jì)前景方面，美聯(lián)儲2019年GDP增速預(yù)期中值為2.2%，9月預(yù)期為2.2%；2020年GDP增速預(yù)期中值為2.0%，9月預(yù)期為2.0%；2021年GDP增速預(yù)期中值為1.9%，9月預(yù)期為1.9%。

失業(yè)率方面，美聯(lián)儲2019年失業(yè)率預(yù)期中值為3.6%，9月預(yù)期為3.7%；2020年失業(yè)率預(yù)期中值為3.5%，9月預(yù)期為3.7%；2021年失業(yè)率預(yù)期中值為3.6%，9月預(yù)期為3.8%。

通脹方面，美聯(lián)儲2019年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為1.5%，9月預(yù)期為1.5%；2020年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為1.9%，9月預(yù)期為1.9%；2021年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為2.0%，9月預(yù)期為2.0%。2019年核心PCE通脹預(yù)期中值為1.6%，9月預(yù)期為1.8%；2020年核心PCE通脹預(yù)期中值為1.9%，9月預(yù)期為1.9%；2021年核心PCE通脹預(yù)期中值為2.0%，9月預(yù)期為2.0%。

從點陣圖看，本次美聯(lián)儲委員決議分歧相比10月會議明顯縮小。根據(jù)美聯(lián)儲的“點陣圖”，本次維持聯(lián)邦利率區(qū)間的決定為全票通過，沒有委員投出反對票，這是今年5月份會議以來首次出現(xiàn)全票通過的情況。組內(nèi)委員一致認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，在經(jīng)濟(jì)沒有“實質(zhì)性”變化前應(yīng)等待上次降息的作用完全出現(xiàn)。

同時點陣圖顯示，美聯(lián)儲到2020年底將按兵不動，或觀望可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)影響因素。聯(lián)儲FOMC聲明前美聯(lián)儲到明年1月維持利率在1.50%-1.75%區(qū)間的概率為91.4%，降息25個基點的概率為6.5%，加息25個基點的概率為2.1%。FOMC聲明發(fā)布后，美聯(lián)儲到明年1月維持利率在1.50%-1.75%區(qū)間的概率為92.5%，降息25個基點的概率為5.4%，加息25個基點的概率為2.1%。

貨幣政策方面，認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策立場可能是仍然合適的，降息使得美國經(jīng)濟(jì)前景在正軌，并且隨時準(zhǔn)備調(diào)整回購操作以保證聯(lián)邦基金利率在區(qū)間內(nèi)。而如果要加息，必須要看到通脹大幅度持續(xù)上升。

融資壓力方面，美聯(lián)儲目前正關(guān)注年底的融資壓力，但認(rèn)為年底融資壓力看起來是可控的，尚未達(dá)到購買付息債券的時候，如果環(huán)境變?yōu)檫m合購買付息債券，才會這么做。

經(jīng)濟(jì)增長方面，認(rèn)為當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)預(yù)計保持溫和增長，盡管存在風(fēng)險，但總體處于有利的狀態(tài)，大家都不知道2021年經(jīng)濟(jì)會如何。

回購操作方面，認(rèn)為回購操作不太可能對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，如果回購市場壓力影響到安全和穩(wěn)定，美聯(lián)儲會對回購市場的改變持開放態(tài)度。但同時，美聯(lián)儲更關(guān)注評估短期貨幣市場監(jiān)管措施，而不是制定新的回購措施。

通貨膨脹方面，認(rèn)為通貨膨脹始終低于2%是不健康的，要堅決致力于實現(xiàn)2%通貨膨脹的目標(biāo)，盡管目前使得通脹回到2%具有挑戰(zhàn)性，但美國通脹接近目標(biāo)的程度比別的經(jīng)濟(jì)體要好。美聯(lián)儲框架評估正在著眼于加強通脹目標(biāo)的可信度。

就業(yè)率方面，認(rèn)為就業(yè)市場仍然保持強勁，就業(yè)市場閑置和通脹之間的關(guān)聯(lián)性微弱但存在。即使失業(yè)率低至3.5%，勞動市場仍存在限制，使用寬松政策探索就業(yè)最大化的風(fēng)險較低，降息需要時間作用于經(jīng)濟(jì)。全球化拖累了薪資增長，但生產(chǎn)力低迷可能會支持薪資增長，從幾年前以來，薪資增速就出現(xiàn)了改善。

貿(mào)易方面，認(rèn)為貿(mào)易局勢對經(jīng)濟(jì)有實質(zhì)性的影響。如果USMCA協(xié)議獲得通過，將消除一些不確定性，并對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。

近期美聯(lián)儲官員均表示看好美國經(jīng)濟(jì)前景，或預(yù)示本次維持聯(lián)邦利率區(qū)間不變的決定。從最近的美聯(lián)儲官員的講話可以窺探出美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)保持樂觀。美聯(lián)儲主席鮑威爾在普羅維登斯商會的年會上發(fā)表講話，表示現(xiàn)在的貨幣政策在目前情況下是合適的，如果經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生“實質(zhì)”性變化才會進(jìn)一步調(diào)整利率。美聯(lián)儲卡普蘭也表示，貨幣政策目前處于良好水平，需要進(jìn)一步觀望可能出現(xiàn)的新的影響因素。與此同時，美聯(lián)儲梅斯特在講話中表示，美國經(jīng)濟(jì)運行良好，應(yīng)該繼續(xù)觀望可能的變化，威廉姆斯也表示利率處于適當(dāng)水平，不太可能采取進(jìn)一步行動。

美國9月錢荒后，資金面在10月下調(diào)聯(lián)邦利率區(qū)間后有所緩解。2019年9月17日聯(lián)邦基金利率與其實際上限超額準(zhǔn)備金利率倒掛20bp，同時當(dāng)日美國有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）上升至5.25%，預(yù)示美國的“錢荒”。在10月降息后，美國錢荒有所緩解。

就業(yè)方面，美國11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅度好于預(yù)期，就業(yè)市場回暖。11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.6萬人，預(yù)期增18.3萬人，前值由12.8萬人修正為15.6萬人；失業(yè)率為3.5%，預(yù)期3.6%，前值3.6%；平均時薪環(huán)比增長0.2%，預(yù)期增長0.3%，前值增0.2%；同比增長3.1%，預(yù)期3.0%，前值增3.0%；員工每周平均工作時長34.4小時，持平于前值。勞動力參與率為63.2%，前值為63.3%。此次強勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)主要由服務(wù)業(yè)所貢獻(xiàn)，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)的回升主要因為罷工的結(jié)束。10月份，美國汽車行業(yè)發(fā)生了較大規(guī)模的罷工，導(dǎo)致制造業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅度減少，隨著罷工的結(jié)束，11月份制造業(yè)就業(yè)人數(shù)開始回升。分行業(yè)來看，醫(yī)療行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)4.5萬人，過去12個月累計新增就業(yè)人數(shù)41.4萬人；休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)人數(shù)4.5萬人，過去4個月累計新增就業(yè)人數(shù)21.9萬人；專業(yè)服務(wù)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)3.1萬人，過去12個月累計新增就業(yè)人數(shù)27.8萬人。采礦業(yè)新增就業(yè)人數(shù)保持下降趨勢，新增就業(yè)人數(shù)減少6000，自5月份之后采礦業(yè)新增就業(yè)人數(shù)一直保持下降趨勢。

通脹方面，美國通脹趨勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但離目標(biāo)仍有差距。美國10月季調(diào)后CPI月率為0.4%，高于預(yù)期值0.3%和前值0%，達(dá)到了2019年3月以來的最高值。但汽油價格上漲3.7%是本次數(shù)據(jù)較好的主要原因，而剔除波動較大的食品和能源成分后，10月份核心CPI漲幅僅為0.2%,高于前值0.1%，與預(yù)期持平。同時，受到家庭能源、醫(yī)療、事務(wù)和其他開支增加的影響，美國10月消費者物價指數(shù)回升，也好于預(yù)期。美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況尚不明朗，通脹仍是重要關(guān)注點。

消費方面，美國消費數(shù)據(jù)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)仍有放緩趨勢。美國10月零售銷售月率實際公布0.30%，高于預(yù)期0.2%與前值-0.3%；美國10月核心零售銷售月率實際公布0.2%，低于預(yù)期0.4%，高于前值-0.1%。受汽車銷售以及汽油價格上升的影響，美國10月零售銷售月率數(shù)據(jù)都好于預(yù)期。

房地產(chǎn)方面，美國房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，銷售走高。美國10月新屋銷售環(huán)比-0.7%，低于預(yù)期1.1%。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的年率為73.3萬間，高于預(yù)期的70.9萬間。9月新屋銷售由前值是70.1萬間，向上修訂至73.8萬間，達(dá)到2007年7月以來的最高水平。

制造業(yè)方面，美國制造業(yè)和樓市投資走弱。美國11月Markit制造業(yè)PMI終值為52.6，高于前值52.2 與預(yù)期值52.2；美國非制造業(yè)PMI 53.9低于預(yù)期54.5和前值54.7。,11月ISM制造業(yè)PMI為48.1，低于10月份的48.3，同時低于預(yù)期49.2，值得注意的是，其中就業(yè)指數(shù)和新訂單指數(shù)都出現(xiàn)下滑。美國10月營建支出月率-0.8%，前值0.5%，預(yù)期0.4%。美國ISM制造業(yè)PMI低于榮枯線，并且持續(xù)下行、10月營建支出月率下滑，意味著美國制造業(yè)和樓市投資仍然疲軟。

美聯(lián)儲公布決議后，美元指數(shù)短線拉升約10點，現(xiàn)貨黃金完全收復(fù)利率決議公布后的跌幅，現(xiàn)報1471.11美元/盎司，道瓊斯指數(shù)并無明顯波動。現(xiàn)貨白銀現(xiàn)報16.77美元/盎司，日內(nèi)漲幅0.8%，美元指數(shù)DXY報97.40?，F(xiàn)貨白銀漲超1%，現(xiàn)報16.81美元/盎司。英鎊兌美元較日低回升逾80點，刷新日高至1.3190。

12月份的議息會議可以用平穩(wěn)來形容，不僅僅維持利率不變，甚至經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測都未發(fā)生較大變化。鮑威爾在會后的答記者問的內(nèi)容主要圍繞通脹。繼續(xù)強調(diào)通脹目標(biāo)，有助于維持美聯(lián)儲的獨立性，同時不達(dá)目標(biāo)的通脹又可以使得保持一定的寬松預(yù)期，而且就連鮑威爾自己也提到，讓通貨膨脹率回到2%的目標(biāo)非常具有挑戰(zhàn)性。經(jīng)濟(jì)預(yù)測前景幾乎未變并未疊加鮑威爾的通脹表態(tài)，是美聯(lián)儲保持觀察姿態(tài)不降息但是美元和美債收益率走低的重要原因。他還提到，薪資增長將是未來就業(yè)市場走強的關(guān)鍵因素，這再次凸顯美聯(lián)儲對通脹的強調(diào)，而最近一段時間薪資增速未見上行動力，也為未來貨幣政策保持定力甚至進(jìn)一步寬松提供了依據(jù)。總體而言，點陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測以及貨幣政策利率幾乎未變體現(xiàn)出美聯(lián)儲進(jìn)入觀察，同時對通脹的關(guān)注也為明年可能的繼續(xù)寬松埋下伏筆。