一文看懂：樂(lè)信(LX.US)、趣店(QD.US)、360金融(QFIN.US)、拍拍貸(PPDF.US)，誰(shuí)才是中國(guó)Fintech的NO.1

中國(guó)的Fintech陣營(yíng)正在發(fā)生劇烈變化。

在美國(guó)上市Fintech中概股的頭部平臺(tái)中，趣店(QD.US)和樂(lè)信(LX.US)一直在冠亞軍之間交替領(lǐng)先，360金融(QFIN.US)和信也科技(原為“拍拍貸”)(PPDF.US)分列第三、第四名。

但現(xiàn)今如此穩(wěn)定的格局已然生變：樂(lè)信借助高質(zhì)量的用戶規(guī)模開(kāi)始實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張，成為行業(yè)龍頭，趣店開(kāi)始原地踏步，360金融依靠大規(guī)模的市場(chǎng)投入換來(lái)最多的注冊(cè)用戶市場(chǎng)，而信也科技則在P2P之后努力轉(zhuǎn)型。

在過(guò)去的一個(gè)多星期里，趣店、樂(lè)信、360金融、拍拍貸先后公布了Q3業(yè)績(jī)，更是對(duì)如此的格局形成佐證：樂(lè)信和360金融上漲，趣店和拍拍貸跌幅均超過(guò)20%。

以樂(lè)信和趣店為例，在Q3業(yè)績(jī)發(fā)布之后，樂(lè)信收漲3.92%，市值達(dá)到22.81億美元;趣店則暴跌21.07%，市值跌至16.53億美元。兩者市值相差6.28億元，相當(dāng)于兩個(gè)小贏科技(XYF.US)，這是兩者市值差距最大的一天。

一漲一跌背后，是市場(chǎng)對(duì)四個(gè)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)想像空間的投票：樂(lè)信再度調(diào)高2019年全年交易規(guī)模預(yù)期至1150-1250億，此前年初為900-1000億，Q2再上調(diào)至1150億;作為比較，趣店下調(diào)了全年業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)全年盈利為40億元人民幣(以下單位等同)，此前為45億元;360金融在用戶數(shù)、在貸余額方面最為突出;拍拍貸則在營(yíng)收和凈利方面令人擔(dān)憂。

智通財(cái)經(jīng)APP從市值、市盈率、每股收益、股價(jià)漲幅、營(yíng)收、凈利潤(rùn)、注冊(cè)用戶增速、研發(fā)支出、機(jī)構(gòu)資金占比、逾期率等數(shù)據(jù)，對(duì)四家企業(yè)進(jìn)行深度對(duì)比。我們?cè)噲D用這樣的圖表化數(shù)據(jù)，來(lái)做一個(gè)預(yù)測(cè)，誰(shuí)將是最先撐起中國(guó)Fintech企業(yè)百億美元的市值?誰(shuí)才是中國(guó)Fintech的NO.1?

用戶規(guī)模和獲客成本

在關(guān)于四個(gè)Fintech中概股各項(xiàng)數(shù)據(jù)的比較中，智通財(cái)經(jīng)APP將用戶放在第一位，因?yàn)橛脩羰亲罨A(chǔ)的資源，而用戶的規(guī)模和質(zhì)量則決定著未來(lái)企業(yè)的增長(zhǎng)潛力。

從用戶規(guī)模數(shù)來(lái)看，360金融和拍拍貸一直領(lǐng)先于樂(lè)信、趣店，前兩家企業(yè)在Q3均達(dá)到過(guò)億用戶的規(guī)模。但從增速來(lái)看，樂(lè)信的增量為最大。

從Q3來(lái)看，樂(lè)信用戶數(shù)達(dá)到6260萬(wàn)，比去年同期3260萬(wàn)增長(zhǎng)92.2%，創(chuàng)造單季用戶增量新高;360金融累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)1.26億元，同比增長(zhǎng)90%，增速居之第二;拍拍貸注冊(cè)用戶達(dá)到1.028億，同比增長(zhǎng)22.51%;趣店截至三季度末累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)增長(zhǎng)至7830萬(wàn)，但相比去年同期僅增長(zhǎng)11.85%。

作為對(duì)比，樂(lè)信用戶數(shù)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)季度實(shí)現(xiàn)50%以上增長(zhǎng)，但趣店已連續(xù)4個(gè)季度低于20%增長(zhǎng)。更重要的是，樂(lè)信歷史上實(shí)現(xiàn)了單季度用戶數(shù)超過(guò)千萬(wàn)級(jí)別的增長(zhǎng)，這是一個(gè)特別的信號(hào)。

360金融則是依靠費(fèi)用的大幅投入，邊際獲客成本的不斷提高來(lái)維持自身增長(zhǎng)，360的銷售費(fèi)用率已達(dá)34.9%，而樂(lè)信的銷售費(fèi)用率僅15.9%，這種低效獲客或會(huì)影響360金融的盈利能力。

趣店業(yè)務(wù)的左右搖擺，影響了它的獲客。趣店的注冊(cè)用戶數(shù)增速已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度下降。值得警惕的是，趣店在維持低用戶增速的同時(shí)，其獲客成本也在上升。

互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶增長(zhǎng)模式，多以流量換取未來(lái)的增長(zhǎng)，但到了一定程度，其邊際效率會(huì)逐漸遞減，而這樣的方式最終會(huì)削弱企業(yè)的贏利能力。

從上圖來(lái)看，樂(lè)信的獲客成本在近4個(gè)季度持續(xù)下降，從2018年Q4的346.5元/人，下降到今年Q3的203.2元/人。作為比較，獲客相對(duì)激進(jìn)的360金融，獲客成本從2018年Q4的259.3元/人上升至Q2的397.5元/人，而趣店更上升至412.3元。

這和樂(lè)信與其它公司走出不同的路徑相關(guān)。以趣店為例，退出校園后，其發(fā)展現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)、進(jìn)軍汽車分期市場(chǎng)，樂(lè)信則一直專注于分期電商，今年還涉足更廣闊的消費(fèi)領(lǐng)域。現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，專注于消費(fèi)賽道，可能是樂(lè)信最正確的決定，也是其業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超同行的重要原因。

消費(fèi)場(chǎng)景的掌握，不僅能帶來(lái)低成本用戶，還能一定程度上保證資產(chǎn)的質(zhì)量，更能增加客戶的粘性。數(shù)據(jù)顯示，Q3樂(lè)信授信用戶數(shù)1670萬(wàn)，比去年同期960萬(wàn)增長(zhǎng)74.7%;季度活躍用戶數(shù)610萬(wàn)，比去年同期280萬(wàn)增長(zhǎng)116%;單季新增活躍用戶數(shù)250萬(wàn)，比去年同期69.6萬(wàn)大幅增長(zhǎng)265%。

業(yè)務(wù)規(guī)模及布局

從數(shù)據(jù)上看，由于拍拍貸并未批露在貸余額規(guī)模，則該數(shù)據(jù)以其它三家企業(yè)作為比較。

通過(guò)梳理四家企業(yè)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樂(lè)信和360金額在貸余額均穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中樂(lè)信增速環(huán)比稍為領(lǐng)先，而趣店則平穩(wěn)增長(zhǎng)，直到Q3才突然發(fā)力。

值得注意的是，在在貸余額高速增長(zhǎng)的背景下，2019Q3樂(lè)信資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健，超過(guò)90天的逾期率由上一季度的1.49%下降為1.40%;趣店的逾期率則大幅攀升，小貸業(yè)務(wù)(不包括其充當(dāng)導(dǎo)流角色的開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù))超過(guò)30天的逾期率從2017年三季度的0.5%攀升至2019年三季度的5.1%。

拍拍貸90-119天、120-149天、150-179天的逾期率分別是1.31%、1.17%、1.20%，在風(fēng)險(xiǎn)控制上較為優(yōu)異。

金融科技的投入是各家的亮點(diǎn)，對(duì)于金融科技各方叫法不一，但目前僅是樂(lè)信和趣店公布較為完整的數(shù)據(jù)。

作為兩家企業(yè)當(dāng)前的主營(yíng)業(yè)務(wù)，它的營(yíng)收貢獻(xiàn)到底有多重要?

兩者均在三季度實(shí)現(xiàn)了金融科技收入環(huán)比飆升：第三季度，樂(lè)信通過(guò)為各類金融機(jī)構(gòu)服務(wù)獲得的金融科技收入達(dá)到19億元，環(huán)比二季度的12億元大增58.33%;趣店的開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)則延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，第三季度開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.9億元，環(huán)比第二季度大幅增長(zhǎng)150%。

目前樂(lè)信在金融科技收入上仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于趣店，近乎是趣店的兩倍。而通過(guò)為各類金融機(jī)構(gòu)服務(wù)獲得的金融科技收入占樂(lè)信總營(yíng)收比例超五成，比去年同期5.58億元增長(zhǎng)238%。

看了一眼360金融，三季輕資產(chǎn)模式， 類同趣店開(kāi)放平臺(tái)，放貸占總數(shù)的20%，112億，收入3.36億，占總收入13%——說(shuō)明360金融也在金融科技上發(fā)力。而在Q3發(fā)布后，拍拍貸亦強(qiáng)調(diào)，將金融科技作為公司利潤(rùn)的下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

在強(qiáng)監(jiān)管背景下，單純依靠信貸業(yè)務(wù)難以持續(xù)，各平臺(tái)均在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在合規(guī)前提下，對(duì)外輸出金融科技、賦能傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)成為最常見(jiàn)的路徑，很可能構(gòu)成2019年互金企業(yè)最主要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利能力

營(yíng)收層面，與用戶數(shù)形成對(duì)比的是，樂(lè)信和趣店在營(yíng)收上遙遙領(lǐng)先于360金融和拍拍貸，體現(xiàn)兩者更好的用戶質(zhì)量。

具體來(lái)看，三季度，樂(lè)信營(yíng)收32億元，同比增長(zhǎng)72%;趣店?duì)I收25.9億元，同比增長(zhǎng)34.3%;拍拍貸(現(xiàn)信也科技集團(tuán))營(yíng)收15.124億元，同比增長(zhǎng)35%;360金融營(yíng)收25.83億元，同比增長(zhǎng)98%。

360金融拿出了很多亮點(diǎn)數(shù)據(jù)，比如營(yíng)收和凈利潤(rùn)水平與趣店、樂(lè)信針?shù)h相對(duì)，比如1.26億的注冊(cè)用戶數(shù)和2283萬(wàn)的授信用戶，但增長(zhǎng)速度表現(xiàn)平平。

有效的用戶增長(zhǎng)，能夠直接說(shuō)明平臺(tái)的未來(lái)成長(zhǎng)力。

不過(guò)，在這其中最有趣的是：樂(lè)信已經(jīng)反超趣店。在2018年全年和2019年上半年，樂(lè)信均落后于趣店，但在2019Q3實(shí)現(xiàn)了反超。樂(lè)信的增速是趣店的兩倍多，而這也是樂(lè)信自上市以來(lái)連續(xù)八個(gè)季度營(yíng)收呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，而趣店則波動(dòng)較大，在二季度更錄得營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)。

樂(lè)信營(yíng)收的增長(zhǎng)，主要是新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略發(fā)力引發(fā)強(qiáng)勁的馬太效應(yīng)，導(dǎo)致用戶增速大幅提升。用戶的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)樂(lè)信業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)。

根據(jù)各家披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2019Q3，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，樂(lè)信凈利潤(rùn)為7.24億元，同比增長(zhǎng)62%;趣店凈利潤(rùn)為10.434億，同比增長(zhǎng)52.6%;拍拍貸凈利潤(rùn)為5.985億元，同比下滑7.9%;360金融凈利潤(rùn)為7.34億元，同比增長(zhǎng)27%。

從凈利潤(rùn)來(lái)看，趣店的絕對(duì)值較高，樂(lè)信增長(zhǎng)最快。360金融波動(dòng)較大，相信是與大規(guī)模的市場(chǎng)營(yíng)銷投入相關(guān);相比樂(lè)信與趣店的凈利潤(rùn)保持在50%以上的高增長(zhǎng)，信也科技卻在收縮，同比下滑了7.85%。

凈利方面，樂(lè)信正在縮短與趣店的差距，并多次趕超360金融。

值得注意的是，互金行業(yè)有其特殊性，不能單看利潤(rùn)絕對(duì)值，更需要看利潤(rùn)質(zhì)量——利率是否合規(guī)，逾期率是否可控并維持在低位。如果利潤(rùn)高但沒(méi)有管理好風(fēng)險(xiǎn)，則存在隱患。穩(wěn)中有升才應(yīng)該是理想的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)估值

在過(guò)去的一年中，樂(lè)信與趣店在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)十分活躍，而360金融、拍拍貸則相對(duì)難以吸引市場(chǎng)目光。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看——從年初至今，頭部平臺(tái)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)兩極分化，360金融和拍拍貸市場(chǎng)下挫，而樂(lè)信和趣店在股價(jià)上則有較大成長(zhǎng)，而以樂(lè)信為最：截止12月3日，樂(lè)信股價(jià)漲幅為63.7%，趣店此一數(shù)據(jù)為13.05%——如果不是經(jīng)歷11月19、21日兩日的暴跌，則趣店漲幅也超過(guò)60%。

從上漲周期來(lái)看，趣店和樂(lè)信均從2019年開(kāi)年之初開(kāi)始走上上行通道，但繼而走向兩條不同的分野線，最終樂(lè)信超過(guò)其它三家企業(yè)，市值躍居冠軍位置。

值得注意的是，趣店2017年10月18日上市，發(fā)行價(jià)為24美金，如今股價(jià)4.85美元(截止12月3日)，股價(jià)僅為發(fā)行價(jià)的1/5;2個(gè)月后的12月21日，樂(lè)信登陸美股，IPO價(jià)格為9美元，如今價(jià)格為12.92美元(截止12月3日)，也是Fintech中概股中惟一一只沒(méi)有跌破發(fā)行價(jià)的企業(yè)。

從成交金額來(lái)看，在整個(gè)2019年，360金融和拍拍貸和日成交金額在100-500萬(wàn)美元之間，樂(lè)信的日成交金額多在800-2000萬(wàn)美元之間，而趣店的成交更為活躍，為1200-3000萬(wàn)之間。但更活躍的股票，卻主要呈下跌之局，在這背后，或以主力出貨相關(guān)。

每股收益方面，360金融始終保持著每股最高的收益率，但中間有起伏，從Q1到Q3基本沒(méi)增長(zhǎng);拍拍貸一直在下滑，趣店在Q3開(kāi)始滑落，則樂(lè)信成為其中亮點(diǎn)——一直呈增長(zhǎng)狀態(tài)。

趣店的占優(yōu)，在于砍去了“大白汽車”等業(yè)務(wù)，并開(kāi)始收縮業(yè)務(wù)戰(zhàn)線，同時(shí)減少營(yíng)銷、研發(fā)等方面的支出;樂(lè)信則在營(yíng)銷和研發(fā)方面抓大投入，最終實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、注冊(cè)用戶、金融科技收入等方面的快速增長(zhǎng)。

以銷售與營(yíng)銷支出為例，樂(lè)信第三季度為5.08億元，較去年同期的人民幣1.34億元增長(zhǎng)278%;趣店銷售和營(yíng)銷支出為6550萬(wàn)元，降幅為45.4%。

360金融在Q3實(shí)現(xiàn)了環(huán)比19%的授信用戶增長(zhǎng)，但同時(shí)在市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用上再創(chuàng)新高，單季度花掉了9.03億元，2019年前三季度的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用累計(jì)已經(jīng)達(dá)到24.33億元。

由于360金融是2018年底上市，缺乏同期相比數(shù)據(jù)，故此2018年的PE值僅有趣店、樂(lè)信和拍拍貸三家作為比較。

從動(dòng)態(tài)市盈率而言，無(wú)論是2018年，抑或是截止至2019年12月3日，樂(lè)信的PE總比其它三家Fintech中概股高，說(shuō)明市場(chǎng)愿意給予樂(lè)信更高的估值。綜合投行的分析來(lái)看，主要原因在于樂(lè)信的客群最為優(yōu)質(zhì)，合規(guī)性最強(qiáng)——樂(lè)信的利率為頭部平臺(tái)中最低，今年以來(lái)推出的新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略也有效帶動(dòng)了用戶數(shù)增長(zhǎng)，在同行明顯放緩的背景下，樂(lè)信用戶增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)非常明顯。

市場(chǎng)及投資人給予樂(lè)信更高估值的另一原因是科技領(lǐng)域的投入。

作為一家金融科技公司，樂(lè)信在3季度的研發(fā)投入達(dá)1.21億元，同比增長(zhǎng)29.4%。從研發(fā)投入占營(yíng)收的比例來(lái)看，樂(lè)信Q1、Q2的比例分別為24.9%、19.6%;作為比較，趣店這一比例僅為6.4%、6.5%，且在增速方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于樂(lè)信。目前，樂(lè)信金融合作伙伴數(shù)量已超過(guò)100家。

信也科技2019年第三季度公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)1.082億元，較去年同比增長(zhǎng)31.7%，較上季度環(huán)比增長(zhǎng)6.5%，不過(guò)仍低于趣店。360金融則一直沒(méi)有披露在研發(fā)投入方面的數(shù)據(jù)。

在上市金融科技企業(yè)中，樂(lè)信金融科技投入力度、研發(fā)人員占比，始終處于領(lǐng)先地位。譬如樂(lè)信AI實(shí)驗(yàn)室與大數(shù)據(jù)中心推出的“靈犀”AI智慧金融平臺(tái)效果初顯，不僅為各條業(yè)務(wù)線的快速迭代及AI賦能提供更便利條件，也為樂(lè)信金融科技輸出提供強(qiáng)有力保障。

對(duì)金融科技企業(yè)而言，發(fā)展到一定階段，就面臨研發(fā)、增長(zhǎng)、以及盈利三者之間的先后次序，或者說(shuō)是辯證關(guān)系。

當(dāng)一些技術(shù)落實(shí)到產(chǎn)品，形成提供給客戶的具體解決方案之后，一家科技企業(yè)便具備了擴(kuò)張(增長(zhǎng))的基礎(chǔ)，也即盈利的基礎(chǔ)。但這個(gè)時(shí)候，公司也就面臨著選擇。

是繼續(xù)增長(zhǎng)開(kāi)拓市場(chǎng)?還是守著既有的市場(chǎng)盈利?還是暫不盈利，而進(jìn)一步加大科技投入，鞏固技術(shù)上面的優(yōu)勢(shì)呢?當(dāng)然，不同的公司會(huì)有不同的選擇。

在這一點(diǎn)上，樂(lè)信選擇了后者。

結(jié)語(yǔ)

公司成長(zhǎng)，有短期觀點(diǎn)，亦有中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

從短期來(lái)看，比較的指標(biāo)是全年業(yè)績(jī)。在Q3，樂(lè)信年內(nèi)第二次調(diào)高全年業(yè)績(jī)預(yù)期至1150-1250億元。年初該公司給出的全年促成借款金額預(yù)期為900-1000億元，Q2財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)曾上調(diào)為1150億元。

與之相較，趣店對(duì)2019年全年業(yè)績(jī)指引進(jìn)行了調(diào)整，下調(diào)至40億元。在趣店的Q2財(cái)報(bào)中曾披露2019年全年業(yè)績(jī)指引為45億元。

故此，展望Q4而言，樂(lè)信應(yīng)該還可以交出優(yōu)異的財(cái)報(bào);相對(duì)而言，趣店Q4仍能保持不錯(cuò)的利潤(rùn)，但營(yíng)收增速或仍下滑。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期看用戶量、科技投入、資金成本等要素。摩根士丹利亦分析指出，“我們認(rèn)為，樂(lè)信的新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略將使其在2019年下半年和未來(lái)兩年的獲客和業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。”三季度是樂(lè)信的傳統(tǒng)獲客強(qiáng)季，而四季度是電商購(gòu)物季，樂(lè)信的業(yè)務(wù)在2019年下半年預(yù)計(jì)將獲得較大增長(zhǎng)。

在科技方面，樂(lè)信是Fintech中概股中投入最高者，且如今科技產(chǎn)出正獲得穩(wěn)定回報(bào)，樂(lè)信正通過(guò)金融科技能力輸出，打通了更多線上、線下外部場(chǎng)景，除了與金融機(jī)構(gòu)合作獲取低成本資金及技術(shù)輸出之外，還與小米、網(wǎng)易、寺庫(kù)等合作獲取更多消費(fèi)場(chǎng)景。

從分析機(jī)構(gòu)來(lái)看，目前10家機(jī)構(gòu)研究報(bào)告覆蓋了樂(lè)信，其中1家持有，7家建議買入，2家強(qiáng)烈推薦;趣店有11家機(jī)構(gòu)覆蓋，5家建議持有，4家建議買入，2家強(qiáng)烈推薦。

在目標(biāo)價(jià)方面，機(jī)構(gòu)給予樂(lè)信的最高目標(biāo)價(jià)為23.76美元，平均目標(biāo)價(jià)為18.19美元，較目前價(jià)格仍有40-80%的成長(zhǎng)空間;趣店的最高價(jià)為11.98美元，中間價(jià)為8.8美元，與19日暴跌前的約8美元左右的空間相比較為有限。

綜合以上要素而言，樂(lè)信正一步步成為中國(guó)Fintech企業(yè)的NO.1。