業(yè)務(wù)調(diào)整的背后，360金融（QFIN.US）盈利能力持續(xù)下滑

自11月27日發(fā)布了2019年的第三季度業(yè)績后，360金融(QFIN.US)的股價已從歷史最低點反彈超20%，成交量也隨之放大。

但細看該份財報能發(fā)現(xiàn)，雖然貸款發(fā)放總量、收入維持高速增長，但隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及獲客成本的上升，360金融在非GAAP準則下的凈利潤率已下降至29.3%，較去年同期下滑20%，較上一季度下滑1.8%。

報告期內(nèi)，360金融貸款資金來自于金融機構(gòu)的占比從上一季度的85%上升至93%是一大亮點，這代表著公司業(yè)務(wù)的調(diào)整向更合規(guī)的方向發(fā)展。且財報中表示，F(xiàn)ountainVest Partners(方源資本)通過其投資部門從公司ADS持有人的手中購買了1152.13萬股ADS，F(xiàn)ountainVest Partners已成為了360金融的股東之一，并指定董事進入360金融。

雖然ADS持有人在低位套現(xiàn)近1億美元，但新股東的進入則是對公司的看好。結(jié)合股價的大幅反彈，360金融是否迎來了反轉(zhuǎn)?

業(yè)務(wù)合規(guī)性調(diào)整持續(xù)壓縮盈利能力

360金融于2018年12月14日正式掛牌納斯達克，現(xiàn)已接近完成資本市場的1周年秀，過山車似的股價走勢表明了這一年的坎坷。而自歷史高點的24.45美元每ADS至今，360金融的股價已錄得了超過68%的跌幅。

但在互金的寒冬之中，360金融的轉(zhuǎn)型則較為快速。自P2P引起政策監(jiān)管之后，360金融已加速向助貸服務(wù)轉(zhuǎn)變。目前的助貸服務(wù)主要有表內(nèi)、表外兩種。表內(nèi)指的是通過信托、ABS或結(jié)構(gòu)化來優(yōu)化資金成本而進行的貸款撮合業(yè)務(wù)，在該模式下，資金相當于助貸機構(gòu)自有，融資成本越低，助貸機構(gòu)的利潤也將越高。報告期內(nèi)，360金融在7月份成功發(fā)行了10億人民幣的ABS，綜合成本率為5.6%。

表外助貸業(yè)務(wù)的資金則是來源于金融機構(gòu)。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，自2018年第四季度至2019年第三季度的四個季度內(nèi)，360金融貸款資金來自于金融機構(gòu)的占比分別為78%、79%、85%、93%。2019年第三季度時的占比增速明顯加快，較上一季度提升2個百分點。

但并非資金來源于金融機構(gòu)便意味著無風險，根據(jù)模式的不同，表外助貸業(yè)務(wù)也分為兩種形式。若助貸機構(gòu)通過保險或是融擔保公司在金融機構(gòu)開設(shè)保證金賬戶進行賠付和代償，則是助貸機構(gòu)承擔了風險，應(yīng)收賬款則在金融機構(gòu)的表內(nèi)。該模式下，助貸機構(gòu)在一定程度上幫助金融機構(gòu)規(guī)避了監(jiān)管風險。

而第二種模式則是360金融在該報告期內(nèi)提及的“輕資產(chǎn)模式”。即助貸機構(gòu)只向金融機構(gòu)導流和提供信用評估服務(wù)，并不承擔助貸服務(wù)過程中的資金風險，業(yè)務(wù)發(fā)展進一步規(guī)范。

報告期內(nèi)，“輕資產(chǎn)”模式下的貸款總額占比已提升至20%，較上一季度增加8%。且360金融表示，全資子公司福州360在線小額信貸有限公司已獲得中國人民銀行的批準，可以連接其金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。

不過，由于“輕資產(chǎn)”模式不承擔風險，其利潤率相對較低。隨著該模式下貸款額度的上升，公司的利潤率也將逐漸壓縮。在這樣的發(fā)展趨勢下，360金融業(yè)績的增長便主要來源于借貸人數(shù)、重復借貸次數(shù)的增加，運營效率的改善以及表內(nèi)助貸業(yè)務(wù)的高毛利助推盈利能力提升。

獲客成本、準備金占比逐漸走高

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，360金融目前的借款人數(shù)仍保持增長態(tài)勢。報告期內(nèi)，成功提取借款的用戶數(shù)量(包括重復借款)為1473萬，同比增長129%，環(huán)比增加17%。雖然環(huán)比增速回落3個百分點，但較二季度時的環(huán)比增速回落6個百分點有一定改善。而重復借款人數(shù)占比為70.3%，較上季度的69.7%稍有提升。

得益于借款人數(shù)的提升，360金融貸款發(fā)放量為559.65億元，同比增長108%，環(huán)比增長16%。與此同時，未償還貸款余額為705.68億，同比增長106%，環(huán)比增長15%。貸款發(fā)放量與未償還貸款余額均保持高速增長，這使得360金融在2019年第三季度錄得25.83億元的收入，同比增長98%，收入仍保持高增長。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，以表內(nèi)資產(chǎn)進行助貸業(yè)務(wù)的融資收入增長最快。2018年第三季度時，該業(yè)務(wù)收入占比僅5.83%，但至2019年第三季度時，占比已提升至15.87%，同比增長10個百分點。融資收入利潤相對較高，360金融也有動力將資源向融資收入業(yè)務(wù)上傾斜。

此外，報告期內(nèi)發(fā)起后服務(wù)收入占比22.18%，同比增近7個百分點，這主要得益于未償還貸款余額規(guī)模的持續(xù)擴大。其他服務(wù)費收入占比則同比提升5個百分點，這得益于借款人滯納金的增多，以及借款人轉(zhuǎn)至其他平臺收入的增加。

雖然360金融的總收入保持高速增長，但其運營成本及費用在公司業(yè)務(wù)的調(diào)整中已發(fā)生了較大的變化。2019年第三季度時，該公司的總運營成本和費用為63.53%，即運營利潤率為36.5%，環(huán)比下滑0.77%。

若與去年同期相比，360金融在該報告期內(nèi)的運營利潤率顯著下滑，從44.39%下降至36.5%，下滑超8個百分點。若以非GAAP準則計算，則從64.6%下降至37.3%，則下滑超27個百分點。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，導致運營利潤率產(chǎn)生較大變化的主要原因是銷售及營銷費用，以及準備金。銷售及營銷費用占比從2018年第三季度的25.53%提升至34.96%，增長近10個百分點，這主要是因為獲客成本的不斷上升。

準備金占比則從2018年第三季度的4.98%提升至2019年第三季度的9.68%，接近翻倍。這主要是因為利潤相對較高的融資收入是以表內(nèi)資產(chǎn)做助貸業(yè)務(wù)，其風險也相對較高。隨著融資收入業(yè)務(wù)的擴大，所需計提的準備金也隨之擴大。當然，“輕資產(chǎn)”模式的發(fā)展也在一定程度上壓縮了盈利能力。

在運營利潤率大幅下降后，凈利潤率也隨之下滑。2019年第三季度時，360金融的非GAAP準則下的凈利潤率為29.3%，較2018年同期下滑20個百分點，環(huán)比下滑近2個百分點。

融資收入業(yè)務(wù)的三大難題

由此可見，雖然當下360金融的業(yè)務(wù)發(fā)展更加規(guī)范，但仍然身處泥潭。最先需要面對的便是越來越高的獲客成本。

2019年第三季度時，包括重復的累計借款人為1473萬，而重復借款人數(shù)占比為70.3%，即新增借款人約為441萬，而報告期內(nèi)的銷售及營銷費用為9.03億，即新借款用戶的獲客成本高達204元人民幣。新借款人的增加是帶動平臺貸款總數(shù)提升的主要動力，隨著時間的推移，獲客成本只會越來越高。

面對越來越高的獲客成本，發(fā)展高利潤的融資收入業(yè)務(wù)成增厚利潤的主要途徑。但該模式也有一定的限制，首先是融資成本，融資成本的高低，完全決定了融資收入業(yè)務(wù)的盈利能力。而當前360金融通過ABS等模式仍有一定的融資成本優(yōu)勢。

其次，融資收入業(yè)務(wù)的發(fā)展受到總負債的制約。隨著融資收入業(yè)務(wù)占比的提升，2019年第三季度時，360金融的資產(chǎn)負債率已增至63.89%，而2018年同期不到40%。且違約比例也在融資收入規(guī)模擴大后有一定程度的提升，壓縮盈利能力。從2018年第四季度至2019年第三季度時，90天以上的違約比例分別為0.92%、0.94%、1.02%、1.07%。

事實上，360金融收入的高增長與銷售及營銷的高投入有很大關(guān)系，但隨著獲客成本的上升，利潤將被逐漸壓縮。且融資收入業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大也在一定程度上影響了公司的盈利能力。

在當前階段，收入的增長與盈利能力提升不可兼得，規(guī)模擴張仍是主旋律，或許只有業(yè)務(wù)持續(xù)調(diào)整后，盈利能力才能維持在一定的水平，但目前并未發(fā)現(xiàn)該趨勢。

從估值上看，360金融當前PB為1.43倍，若以wind 2020年的一致性預測4.11億美元計算，當前市值對應(yīng)PE為3.32倍，較其他的互金類公司有一定溢價，這主要得益于業(yè)務(wù)開展的合規(guī)性以及收入的高增長。但非GAAP下的凈利潤增速已從上季度的超110%下降至三季度的17.8%，且目前市場對互金企業(yè)仍比較冷淡，短期內(nèi)或許難有趨勢性機會。