國金證券：楓葉教育(01317)2019財年凈利增長超預期 未來或保持較高分紅

本文來源微信公眾號“草叔消費升級研究”，作者國金證券分析師吳勁草/鄭慧琳。原標題《楓葉教育：FY19業(yè)績預期或有重要反轉(zhuǎn)，營收+17%，凈利+22%超預期，現(xiàn)金充沛&股息率達3.6%》。

2019年11月28日，楓葉教育（01317）發(fā)布了2019年財年的業(yè)績快報。

1.業(yè)績快報：營收同比+17.1%，凈利潤同比+21.5%增長較超預期。

業(yè)績快報顯示，F(xiàn)Y2019，楓葉教育營業(yè)收入15.7億元（+17.1%YoY），凈利潤6.54億元（+21.5%YoY），調(diào)整后凈利6.9億元（+16.5%YoY，主要包括股份支付部分等），增長較超預期。

2.學生人數(shù)構成——高中占比下降，著力發(fā)展初中小學等階段

①學生人數(shù)絕對值：學生人數(shù)絕對值上來看，F(xiàn)Y2019楓葉教育學生人數(shù)41241人，同比+23.2%，其中高中人數(shù)8155人，同比-9.3%，初中人數(shù)8841人，同比+43.6%，小學人數(shù)18771人，同比+27.7%，幼兒園人數(shù)5096人，同比+56.1%。

②學生人數(shù)結構：從學生人數(shù)結構上來看，從FY2018到FY2019楓葉教育高中人數(shù)占比從26.8%降至19.8%，初中人數(shù)占比從18.4%增長至21.4%，小學人數(shù)占比從43.9%提升至45.5%，幼兒園人數(shù)占比從9.8%提升至12.4%，外籍學校人數(shù)占比從1.1%降至0.9%。近年來，楓葉教育的學生結構來看，高中占比持續(xù)降低，初中小學占比顯著提升。體現(xiàn)出楓葉教育“金字塔戰(zhàn)略”，即著力擴張初中小學，增加低齡學生基數(shù)，有望提升學生在校時間，培養(yǎng)更多小初高一體化學生，為公司長遠持續(xù)發(fā)展打下基礎。

③學費情況：從公司各階段平均學費情況來看，F(xiàn)Y2018到FY2019，高中學費提升6.9%至6.3萬/年，初中學費降低10.2%至2.8萬元/年，小學學費提升13.2%至2.4萬元/年，幼兒園學費基本持平。平均學費的變化，一方面取決于學校本身的提價，另一方面取決于新開學校的定價，高中階段學校近年來并未有太多擴張，而高中平均學費提升，體現(xiàn)出現(xiàn)有高中的學費提升。初中階段擴張較多，平均學費有所下降，主要來自于新開學校的平均收費低于現(xiàn)有學校，而小學階段學費整體有所提升?？梢钥吹剑瑢W費策略，基本上也是圍繞公司“擴小學初中，形成金字塔結構”的戰(zhàn)略進行的。

3.學校擴張情況

截至2019年8月31日，公司共擁有95所學校，其中高中15所，初中24所，小學25所，幼兒園28所，外籍學校3所，相比去年82所，增加了13所，其中主要是幼兒園增加了8所，而單個幼兒園體量相對較小，人數(shù)的增長上主要還是來源于小學和初中。

學校利用率有所提升帶動學生數(shù)量增長：FY2019，楓葉教育學校利用率達68.3%，相比上一個財年，+3.6pct，一個學校從開始建設，到利用率逐漸提升，需要2-3年的時間，這段時間也常常是單個學校利潤增長較快的階段。

內(nèi)生增長持續(xù)：

公司持續(xù)內(nèi)生擴張學校，主要均以輕資產(chǎn)模式擴張。2019年9月，湖北襄陽學校開學（包含小學和初中，預計可容納1200人），山東濟南學校開學（包含小學和初中，預計可容納1500人），加拿大安大略桑德學校開學（高中，預計容納80人）。

外延并購落地：

公司2018年9月完成對襄陽幼兒園的并購，一共7所幼兒園，在校生約1380人，持股比例100%。

公司2019年3月完成對瀘州學校的收購（即FY2019并表約4-5個月），包括一所初中和一所學校，瀘州學校在校生約3200人，持股比例75%。

此外，公司2018年5月（FY2018）完成對?？趯W校的收購，包括一所初中，三所小學和一所幼兒園，在校生約3260人，持股比例為100%。

2018/2019學年是公司第五個五年規(guī)劃的第四年，五五規(guī)劃有望達成預期目標，第六個五年規(guī)劃即將開始，目標在校生110000人。2018/2019學年是公司第五個五年規(guī)劃（2015/2016至2019/2020學年）的第四年，五五規(guī)劃有望達成預期目標，于2019/2020學年末超過45000名在校生。2020/2021至2024/2025學年是公司第六個五年規(guī)劃，計劃在第六個五年規(guī)劃內(nèi)在中國大陸開設10個教育大區(qū)，在亞太和北美開設2個教育大區(qū)，目標入讀學生人數(shù)為110000人。

4.財務結構健康，賬面現(xiàn)金超27億元，股息率達3.6%

公司財務結構健康，F(xiàn)Y2019期末，公司賬面現(xiàn)金約27.6億元，而有息負債僅約3億元（同比去年降低約1億元）。預計FY2019，公司共分紅2.53億元（分紅金額同比增長26%），分紅率約為凈利潤的38%，股息率約3.6%。良好的現(xiàn)金流為公司未來持續(xù)分紅打下基礎。