西南證券：中教控股(00839)FY2019業(yè)績符預期，收購并表仍在持續(xù)

本文來自“觀者如蕓”，作者“朱蕓、孟鑫”

業(yè)績概要：中教控股(00839)2019財年實現(xiàn)營收19.5億元，同比增長51%，實現(xiàn)凈利潤6.9億元，同比增長24%，實現(xiàn)調(diào)整后歸母凈利潤7.5億元，同比增長18%。其中2019H2實現(xiàn)營收10.2億元，調(diào)整后歸母凈利潤3.6億元。

量價提升+并表拉動收入增長，并購學校相關成本費用影響利潤表現(xiàn)：分學校類別來看，高等教育分部實現(xiàn)收入12.8億元(yoy+38.1%)，職業(yè)教育實現(xiàn)收入6.8億元(yoy+83.1%)，對應凈利潤分別為6億、3.3億;從收入性質(zhì)來看，學費收入17.7億元，住宿費收入1.5億元。高等教育分部收入增長主要受益于廣州松田學院、松田職業(yè)學院、重慶南方翻譯學院并表以及現(xiàn)有學校學生數(shù)量和學費增長;職業(yè)教育收入增長主要受益于鄭州城規(guī)學院及西安鐵道學院并表以及現(xiàn)有學校量價提升，報告期內(nèi)在校學生數(shù)量增長至17萬(yoy+40.2%);受新收購學校以及可轉(zhuǎn)債利息等因素影響，公司毛利率同比略有下滑至57.4%(yoy-3.3pp)，銷售費用率、管理費用率、財務費用率同比分別提升至2.7%(yoy+0.8pp)、18.1%(yoy+1.2pp)、5.3%(yoy+3pp)，報告期內(nèi)用于現(xiàn)有校舍維護升級、白云學院新校區(qū)以及江西科技學院新樓宇建設的資本開支共計8.1億元，多重因素影響下凈利率同比降至38.2%(yoy-10.9pp)。

內(nèi)生優(yōu)勢持續(xù)增強，校舍擴張?zhí)嵘萘俊?/strong>報告期內(nèi)江西科技學院與廣州白云學院在校生分別為42360人(yoy+13.7)、26911人(yoy+1.9%)，內(nèi)生增長延續(xù);廣東白云學院新校區(qū)的首期工程已于2019年9月竣工并投入使用，學生容量為8000名;第二期計劃預計于2021年完成，新校區(qū)地盤面積達48.9萬平方米，學生容量為18000名。預計2019年新校區(qū)竣工后，白云學院在校生人數(shù)有望繼續(xù)增長。

外延能力卓越，收購整合改善顯著。報告期內(nèi)公司完成了4所學校的收購與并表，此外公司以優(yōu)質(zhì)標的開啟國際化征程，2019年10月完成澳大利亞國王學院(KOI)并購，近三年收入、凈利潤CAGR分別為17%、25%，再次彰顯公司卓越外延能力。上市至今共完成7所學校的收購與并表，截止目前公司旗下共10所學校，截止2019年9月入學數(shù)據(jù)在校生人數(shù)達18萬人，預計未來仍以年均2-3個標的的速度持續(xù)擴張。不包含KOI的9所學校中，成熟學校整體EBITDA率高達64%，而新學校整體EBITDA率39%，并表學校中西安學校、鄭州學校業(yè)績改善顯著，相較2017年凈利潤分別大增385%、1818%，未來隨著更多并表學校協(xié)同效應體現(xiàn)，整體盈利水平有望持續(xù)改善。

盈利預測與評級：考慮KOI已完成收購并表，公司民辦高教領軍地位進一步鞏固，內(nèi)生外延持續(xù)發(fā)力，預計公司20/21/22年EPS分別為人民幣0.43/0.49/0.53元，對應PE分別為23/20/19倍，鑒于民促法暫未落地，行業(yè)影響因素具有不確定性，暫不給予評級。

風險提示：外延并購速度或不及預期，并表學校整合或不及預期，政策性風險。

關鍵假設：

假設1：假設各個學校在校生人數(shù)2020-2022年CAGR在3%-8%之間;

假設2：假設各個學校平均學費住宿費2020-2022年CAGR在2%-5%之間;

假設3：假設整體毛利率受持續(xù)外延并購影響穩(wěn)中小幅下降。

基于以上假設，我們預測公司2020-2022年分業(yè)務收入成本如下表：

(編輯：彭謝輝)