業(yè)績(jī)放緩，市值遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn) 易鑫（02858）難自救？

曾因易車（BITA.US）的私有化公告，易鑫（02858）股價(jià)一日狂飆24%，如今已經(jīng)過了兩個(gè)多月，私有化還未見到進(jìn)展，而易鑫的股價(jià)早已回吐了大部分漲幅。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，11月26日，易車發(fā)布了Q3業(yè)績(jī)，其中載有易鑫Q3的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，易鑫于Q3收入為14.2億元，同比僅增長(zhǎng)3.1%，平臺(tái)促成12.8萬(wàn)筆交易，同比僅增長(zhǎng)4%，這兩個(gè)指標(biāo)較往季均有大幅度放緩。

易鑫自上市以來，股價(jià)就一直表現(xiàn)不好，主要受制于處于虧損的影響，經(jīng)歷了一日暴漲以及再度回調(diào)后，目前的股價(jià)基本又回到了暴漲前的價(jià)位，PB估值僅為0.67倍。上半年，該公司實(shí)現(xiàn)了盈利，但估值并沒有得到明顯回升，而Q3的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也使得估值趨勢(shì)更加的不明朗。

易鑫，能自救嗎？

放緩業(yè)績(jī)的背后

易鑫原先是易車的汽車金融事業(yè)部，2014年8月份獨(dú)立出來，趕上了互聯(lián)網(wǎng)汽車零售的風(fēng)口。趁著行業(yè)東風(fēng)，該公司試圖構(gòu)建“汽車零售交易大生態(tài)”，為消費(fèi)者提供涵蓋新車交易、二手車交易、分期、租賃，服務(wù)等一站式服務(wù)，做的也很成功，2016年時(shí)市場(chǎng)份額就超過了18%，遙遙領(lǐng)先于第二名。

2017年及之前，受益于行業(yè)的快速發(fā)展，該公司的收入曾翻倍增長(zhǎng)，2017年收入為39.06億元，較2015年增長(zhǎng)14.4倍，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)279.6%。

但汽車行業(yè)2018年下半年開始萎靡，2019年行業(yè)頹勢(shì)加劇，二手車及新車實(shí)體以及互聯(lián)網(wǎng)零售的競(jìng)爭(zhēng)壓力也越來越大，該公司收入增速也明顯放緩，2019年上半年還保持著雙位數(shù)增速，但Q3的增速已經(jīng)放緩至單位數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：易鑫及易車公開披露的數(shù)據(jù)

面臨著行業(yè)的“桎梏”，易鑫不得不重新謀劃業(yè)務(wù)發(fā)展方向上的戰(zhàn)略。

事實(shí)上，2018年時(shí)該公司就做好了業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向的準(zhǔn)備，將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在貸款促成服務(wù)上。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，在易車公布的季報(bào)中，2018年Q2首次披露易鑫的貸款促成成交數(shù)據(jù)，2018年貸款促成收入5.39億元，增長(zhǎng)達(dá)126倍，上半年該業(yè)務(wù)收入8.39億元，同比增長(zhǎng)656%。

從數(shù)據(jù)上看，貸款促成交易筆數(shù)占比總筆數(shù)呈逐季度走高的趨勢(shì)，2019年Q3，占比已經(jīng)達(dá)到73.44%，同比增加49.05個(gè)百分點(diǎn)。2018年Q3-2019年Q3，貸款促成的交易筆數(shù)增長(zhǎng)分別為300倍、11倍、10倍、2.5倍及2.13倍。但受限于平臺(tái)總成交筆數(shù)速度下降，今年Q3僅增長(zhǎng)4%，導(dǎo)致整體收入并沒有明顯提升。

數(shù)據(jù)來源：易車公開披露的季報(bào)數(shù)據(jù)處理

易鑫的收入結(jié)構(gòu)分為兩塊，一塊是交易平臺(tái)業(yè)務(wù)，包括貸款促成服務(wù)和廣告服務(wù)，另一塊是自營(yíng)融資業(yè)務(wù)，主要為融資租賃。以前交易促成有兩種模式，一種是對(duì)接消費(fèi)者和經(jīng)銷商，一種是對(duì)接消費(fèi)者和汽車貸款的銀行等金融機(jī)構(gòu)，即貸款促成服務(wù)，該公司重點(diǎn)發(fā)展貸款促成，目前在收入結(jié)構(gòu)上已對(duì)業(yè)績(jī)形成重大影響。

由于貸款促成服務(wù)收入快速增長(zhǎng)，收入貢獻(xiàn)也得到迅速攀升，2019年上半年收入貢獻(xiàn)26.5%，成為第二大業(yè)務(wù)，而根據(jù)易車的披露，Q3易鑫新核心收入（包括貸款促成以及新的自營(yíng)融資租賃，主要為貸款促成）占比達(dá)52.9%。

數(shù)據(jù)來源：易鑫公開披露的數(shù)據(jù)處理

此外，該公司的自營(yíng)融資業(yè)務(wù)中，融資租賃業(yè)務(wù)模式主要為貸款給購(gòu)車的消費(fèi)者從中賺取利息收入，上半年，該業(yè)務(wù)略微增長(zhǎng)，收入占比65.5%，同比下降12.79個(gè)百分點(diǎn)。相比于貸款促成，這種模式需要自身資產(chǎn)量較大，且風(fēng)控把關(guān)要足夠強(qiáng)，才能做到壞賬率最低。2019年Q3，該公司融資貸款90天以上的逾期率為1.29%，保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

即使聚焦的業(yè)務(wù)得到了快速發(fā)展，但沒有離開汽車行業(yè)，只不過在促成交易形式上做了一些聚焦，收入還是靠獲取中間服務(wù)費(fèi)方式，整體的業(yè)績(jī)?nèi)匀皇艿叫袠I(yè)的影響，且自營(yíng)融資的部分沒怎么增長(zhǎng)，成長(zhǎng)速度整體還是放緩的。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金改善

易鑫比較大的改變是，該公司重點(diǎn)不在謀求快速擴(kuò)張，而是放在盈利上，今年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.23億元，而往年均是虧損的，首次實(shí)現(xiàn)了盈利。

業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上的改變，以及經(jīng)營(yíng)改善，今年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也實(shí)現(xiàn)了正數(shù)，為38.59億元，較往年來說，是比較好的特征。按照往年，該公司的經(jīng)營(yíng)性擴(kuò)張消耗大量的現(xiàn)金流，基本都是靠融資現(xiàn)金流補(bǔ)給，2018年擴(kuò)張速度放緩，今年上半年開始收割了，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流開始補(bǔ)給融資部分。

數(shù)據(jù)來源：易鑫公開披露的數(shù)據(jù)（單位：億元）

上半年融資現(xiàn)金流凈流出，主要為相比于去年末，借款減少69.54億元，償還貸款增加了2.5億元，付掉利息增加2.1億元?？梢?，該公司經(jīng)營(yíng)上的逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)資金足以滿足自身需求，降低了對(duì)融資的資金依賴，由于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向貸款促成，資金壓力小，預(yù)計(jì)該公司將持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)能力。

不過，由于多年的融資動(dòng)作，該公司面臨較大的債務(wù)壓力，從整體看，上半年資產(chǎn)負(fù)債率為66.8%，相比于去年末略有下降，也不算太高。但該公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)主要堆積在流動(dòng)負(fù)債中，其中流動(dòng)借款額達(dá)218.17億元，流動(dòng)部分的應(yīng)收融資租賃款、現(xiàn)金等價(jià)物以及受限資金也只剛好滿足這部分債務(wù)需求。

由于存在較大的短期債務(wù)壓力，該公司可能將長(zhǎng)短債置換，放長(zhǎng)債務(wù)期限，因?yàn)樵摴疽呀?jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，通過增加利息支出方式獲得長(zhǎng)線資金，同時(shí)也緩解短債上的壓力，也有利于經(jīng)營(yíng)層面的改善。

消息刺激可自救

上半年，易鑫的毛利為48.45%，其中交易平臺(tái)的毛利率為61%，比自營(yíng)融資高出17個(gè)百分點(diǎn)，交易平臺(tái)業(yè)務(wù)目前基本是貸款促成，Q3貸款促成收入貢獻(xiàn)持續(xù)攀升，整體的毛利率或?qū)⒂幸欢ǖ奶嵘?，盈利能力有持續(xù)向好的預(yù)期。

只要不虧損，凈資產(chǎn)就不會(huì)持續(xù)消耗，而成長(zhǎng)具有預(yù)期，那么凈資產(chǎn)就會(huì)成長(zhǎng)，因此低于凈資產(chǎn)的股票值博率就非常高。目前，易鑫的PB值僅為0.67倍，估值非常便宜，若該公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)能力，將存在較大的估值回歸空間。

現(xiàn)在的問題是，易車的私有化進(jìn)展情況，若進(jìn)展順利，騰訊方拿下控制權(quán)，那么易鑫發(fā)生要約收購(gòu)大概率也會(huì)發(fā)生，易鑫業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭較好，財(cái)務(wù)狀況整體也不壞，流動(dòng)負(fù)債可以優(yōu)化，最重要的是估值很低，要約收購(gòu)或更符合騰訊的發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)然，無(wú)論私有化是否順利，考慮最差的情況，即便私有化終止，易鑫的估值也是非常低的。

綜上看來，易鑫自上市以來，市值持續(xù)下殺，導(dǎo)致目前嚴(yán)重低于凈資產(chǎn)，而該公司轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，盈利及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金持續(xù)優(yōu)化，鑒于目前經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，值得投資者關(guān)注。