傳媒行業(yè)凜冬已逝，愛奇藝（IQ.US）拐點(diǎn)可期

本文來自微信公眾號“文香思媒”，作者：文浩，藍(lán)仝。

摘 要

監(jiān)管邊際改善，供給逐漸有序恢復(fù)。

2018年6月明星稅務(wù)風(fēng)波爆發(fā)疊加2019年內(nèi)容強(qiáng)監(jiān)管，部分類型劇集上線延遲致長視頻內(nèi)容供給不足，用戶時長增長明顯放緩，進(jìn)而使得長視頻平臺增長承壓，愛奇藝和騰訊視頻前三季度付費(fèi)用戶凈增量僅1840萬和1120萬(vs 去年同期2990萬和2800萬)，同比大幅下滑。但與此同時，長視頻用戶時長占比仍僅次于即時通信且差距逐漸縮小，長視頻需求剛性毋庸置疑。國慶檔后，監(jiān)管環(huán)境邊際改善明顯，一方面，電影市場暑期檔撤檔影片《少年的你》恢復(fù)上線并在10月取得不俗票房成績，另一方面自10月開始，前期受監(jiān)管限制較多的古裝劇陸續(xù)上線，包括愛奇藝的《戀戀江湖》和《從前有座靈劍山》以及騰訊視頻《明月照我心》等，隨著內(nèi)容供給恢復(fù)，平臺增長有望提速。

管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

愛奇藝為三大流媒體中唯一獨(dú)立母公司運(yùn)營的平臺，管理團(tuán)隊(duì)在CEO龔宇領(lǐng)導(dǎo)下持續(xù)創(chuàng)業(yè)，公司各項(xiàng)能力表現(xiàn)均較為突出。用戶數(shù)據(jù)方面，截止2019年9月末，愛奇藝MAU 5.62億(vs 騰訊視頻 5.45億)，付費(fèi)用戶數(shù)1.06億(vs 騰訊視頻1.002億)，領(lǐng)先行業(yè)。內(nèi)容策略方面，公司始終堅(jiān)持自制戰(zhàn)略，目前內(nèi)部已形成3個中心、21個工作室負(fù)責(zé)內(nèi)容制作，團(tuán)隊(duì)專業(yè)度領(lǐng)先競爭對手，同時，愛奇藝充分發(fā)揮平臺優(yōu)勢，先后發(fā)布包括“海豚計(jì)劃”等在內(nèi)的十項(xiàng)“計(jì)劃”全方位聚合行業(yè)資源。當(dāng)前愛奇藝已出品較多優(yōu)質(zhì)作品，劇集包括《河神》《無罪之證》等，綜藝包括《奇葩說》系列、《中國有嘻哈》等，均實(shí)現(xiàn)口碑收視雙豐收。創(chuàng)新能力方面，在線視頻行業(yè)新玩法大多出自愛奇藝，如開創(chuàng)花式口播、創(chuàng)意中插等新型廣告模式，率先行業(yè)制定互動劇技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等，其創(chuàng)新能力持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

自制能力釋放刺激收入增長，業(yè)績改善拐點(diǎn)可期。

收入方面，由于內(nèi)容延遲上線致IP運(yùn)營相關(guān)業(yè)務(wù)亦受到不利影響，使2019年愛奇藝各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長均面臨挑戰(zhàn)。愛奇藝2019年10月招商會上公布儲備劇集102部(含22部進(jìn)口劇)、綜藝31部、豎短片5部及娛樂節(jié)目超過90部，儲備內(nèi)容無論是數(shù)量還是質(zhì)量均處于較高水平。一方面，豐富的儲備項(xiàng)目上線拉動會員增長的同時，IP運(yùn)營相關(guān)業(yè)務(wù)也將恢復(fù)增長，另一方面，80部國產(chǎn)劇中超過一半愛奇藝參與出品，31部綜藝中24部為愛奇藝自制或定制綜藝，自制能力釋放短期將直接刺激創(chuàng)意類廣告收入的增長。成本方面，三大平臺、六大片方2018年8月發(fā)起聯(lián)合限價，控制藝人片酬及外采劇采購價，實(shí)施1年以來，行業(yè)轉(zhuǎn)變效果明顯，預(yù)期2020年愛奇藝內(nèi)容成本率將持續(xù)回落，凈利潤有望迎來改善拐點(diǎn)。

投資建議：我們認(rèn)為2020年隨著內(nèi)容供給恢復(fù)，影視行業(yè)回暖在即，且愛奇藝2020年片單質(zhì)量較高，收入增速有望回升，同時，隨著行業(yè)競爭環(huán)境改善，愛奇藝內(nèi)容成本率有望下滑從而使虧損改善。我們預(yù)計(jì)2019-2021年收入分別為285.6億元/348.1億元/418.1億元，分別同比增長14.3%/21.9%/20.1%，歸母凈利潤為虧損113.8億元/73.8億元/40.5億元，虧損幅度分別為39.8%/21.2%/9.7%，另外，我們預(yù)計(jì)愛奇藝最快有望在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面盈利。我們采用兩種估值方法，計(jì)算得到愛奇藝當(dāng)前合理市值為154-165億美元，對應(yīng)21.3-22.8美元/ADS，我們?nèi)≈形粩?shù)22.0美元/ADS作為我們的目標(biāo)價，對應(yīng)2020-2021年P(guān)/S為3.2x/2.7x，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競爭加劇，融資進(jìn)展不及預(yù)期。

目 錄

正 文

1.在線視頻：監(jiān)管壓力邊際改善，影視行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)

1.1.內(nèi)容延遲上線致平臺短期增長承壓，但利空已充分釋放

2019年上半年在線視頻用戶數(shù)達(dá)6.39億，在線視頻APP用戶使用時長占比僅次于即時通信且差距逐漸縮小。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截止2019年上半年我國在線視頻用戶規(guī)模達(dá)6.39億，同比增長4.9%，滲透率74.8%，過去幾年基本維持穩(wěn)定。時長方面，2019年上半年在線視頻類APP用戶使用時長占比環(huán)比擴(kuò)大0.6pct至13.4%，占比仍然僅次于即時通信，且差距縮小，可見雖然短視頻增長迅猛，但在線視頻需求剛性毋庸置疑。

短視頻用戶增長放緩，預(yù)期時長上對其他娛樂形式的沖擊將逐步減弱。2018年短視頻用戶規(guī)模及時長均高速增長，對其他娛樂形式造成較大沖擊。2019年上半年為規(guī)范行業(yè)，在監(jiān)管驅(qū)動下“青少年防沉迷系統(tǒng)”全面推廣上線，一定程度上影響短視頻用戶規(guī)模增長，使上半年短視頻用戶規(guī)模出現(xiàn)小幅下滑。另外從頭部短視頻平臺MAU增長看，包括抖音、快手等在內(nèi)的短視頻APP自5月開始，MAU增長明顯放緩，考慮到短視頻用戶規(guī)模已處于較高水平，我們預(yù)期未來短視頻用戶高增速很難再現(xiàn)，短視頻帶來的沖擊將告一段落。

2019年受政策監(jiān)管影響，視頻平臺內(nèi)容延遲上線現(xiàn)象較為普遍，內(nèi)容缺乏下用戶使用時長仍維持穩(wěn)定。2019年政策加強(qiáng)了娛樂內(nèi)容的監(jiān)管，各平臺內(nèi)容上線進(jìn)度均受到較大程度影響，但從用戶時長看，2019年上半年在線視頻APP單月用戶使用時長仍相對2018年四季度單月使用時長有小幅增長，暑期檔雖然未能突破去年同期由《延禧攻略》帶來的高點(diǎn)，但用戶時長數(shù)據(jù)依然較為穩(wěn)健。

內(nèi)容缺乏下付費(fèi)用戶數(shù)仍維持平穩(wěn)增長，單平臺付費(fèi)規(guī)模已突破1億。2019年上半年在被普遍認(rèn)為拉新能力最強(qiáng)的大IP古裝內(nèi)容上線延遲的情況下，傳統(tǒng)定義的腰部內(nèi)容和新的內(nèi)容形式支撐了視頻平臺會員增長，如愛奇藝的非IP、亦無頭部流量明星的《破冰行動》以及新內(nèi)容如騰訊視頻IP改編動漫《斗羅大陸》。截止2019年上半年愛奇藝、騰訊視頻和芒果TV付費(fèi)會員數(shù)分別達(dá)1.005億、9690萬和1501萬，分別同比增長49.8%、30.9%和149.8%，單平臺會員數(shù)首次實(shí)現(xiàn)破億。

受宏觀環(huán)境影響，企業(yè)收縮與銷售收入無直接關(guān)聯(lián)的部分預(yù)算，品牌廣告首當(dāng)其沖。2019年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下，企業(yè)紛紛縮減廣告預(yù)算，愛奇藝和騰訊媒體廣告均以品牌廣告為主，因而受影響較大，疊加內(nèi)容上線延遲，兩個平臺在2019年上半年廣告收入表現(xiàn)為同比下滑。而芒果TV雖然也為品牌廣告，但大部分為嵌入內(nèi)容更深的植入類廣告，外加芒果TV2019年頭部綜藝內(nèi)容釋放較多，因而所受沖擊較小。

國慶后暑期檔撤檔影片《少年的你》恢復(fù)上映，從一定程度上反映影視內(nèi)容監(jiān)管邊際放松，而19年以來一直受限的古裝題材劇集近期也有上線，包括愛奇藝的《戀戀江湖》、騰訊視頻的《明月照我心》等，后續(xù)可期待更多影視項(xiàng)目上線，近期各平臺招商會也重新將2019年未播的部分大劇放入片單中，我們預(yù)期隨著內(nèi)容上線節(jié)奏恢復(fù)，視頻平臺各項(xiàng)指標(biāo)將恢復(fù)增長。

1.2.“互聯(lián)網(wǎng)系”流量優(yōu)勢顯著，“廣電系”內(nèi)容運(yùn)營能力領(lǐng)先

當(dāng)前國內(nèi)長視頻平臺主要分為“互聯(lián)網(wǎng)系”愛騰優(yōu)以及“廣電系”芒果TV?！盎ヂ?lián)網(wǎng)系”愛奇藝、騰訊視頻和優(yōu)酷土豆在流量和內(nèi)容資源方面優(yōu)勢明顯，而“廣電系”芒果TV則受益于湖南廣電20年內(nèi)容制作能力沉淀，在自制能力方面較為突出。

流量方面，2019年6月末，“互聯(lián)網(wǎng)系”愛奇藝、騰訊視頻和優(yōu)酷MAU分別達(dá)5.56億、5.53億和4.15億，DAU分別達(dá)1.17億、1.13億和8025萬，而“廣電系”芒果TV MAU和DAU則為1.22億和2489萬，相對三大平臺還有一定差距;定價方面，安卓端四個視頻平臺定價標(biāo)準(zhǔn)基本一致，而ios端，愛奇藝定價略高于其余三個平臺;內(nèi)容資源方面，

分類型看：

劇集：2019年上半年熱度前20劇集中，愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷/芒果TV可看部數(shù)分別為14部/14部/11部/6部，愛奇藝和騰訊視頻國產(chǎn)劇資源更為齊全;◆ 綜藝：2019年上半年熱度前20綜藝中，愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷/芒果TV可看部數(shù)分別為10部/7部/6部/8部，愛奇藝10部綜藝中4部為自制綜藝，6部為電視臺外采綜藝(其中2部為芒果TV分銷)，而芒果TV則展現(xiàn)了較強(qiáng)的自制能力及湖南廣電資源優(yōu)勢，上榜8部綜藝均為湖南廣電體系內(nèi)內(nèi)容。

電影：2019年上半年票房前20電影中，愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷/芒果TV可看部數(shù)分別為10部/11部/10部/4部，“互聯(lián)網(wǎng)系”優(yōu)勢相對明顯;綜合比較看，在相同的價格下，購買愛奇藝會員可獲取的頭部內(nèi)容更多。

內(nèi)容團(tuán)隊(duì)方面，“廣電系”芒果TV得益于湖南廣電的積淀，雖然平臺成立最晚，但當(dāng)前內(nèi)容制作人員超過1500人，內(nèi)部綜藝制作團(tuán)隊(duì)16個，劇集制作團(tuán)隊(duì)15個;“互聯(lián)網(wǎng)系”愛奇藝為三大平臺中最早開始發(fā)力制作內(nèi)容的平臺，發(fā)展內(nèi)部團(tuán)隊(duì)策略較為堅(jiān)定，至今內(nèi)部已擁有6個劇集開發(fā)中心和工作室，3個綜藝開發(fā)中心和工作室;騰訊視頻借助騰訊擁有較強(qiáng)的影視資源，騰訊系影視公司包括企鵝影業(yè)、騰訊影業(yè)、閱文旗下新麗傳媒等。

1.3.版權(quán)競價告一段落，加強(qiáng)內(nèi)容把控能力成為行業(yè)共識

視頻平臺主要有三種獲取內(nèi)容方式，包括外采、定制和自制三類：1)外采內(nèi)容是指影視公司自主拍攝，將播映權(quán)出售給視頻平臺的內(nèi)容，平臺僅在約定的期限內(nèi)擁有內(nèi)容的播映權(quán)，如視頻平臺和電視臺同步播出的《楚喬傳》(慈文傳媒投資制作)、騰訊視頻獨(dú)播的《如懿傳》(新麗傳媒投資制作)等;2)定制內(nèi)容是指視頻平臺委托外部影視公司制作的內(nèi)容，包括平臺獨(dú)家出品和聯(lián)合出品兩種，如愛奇藝定制劇《延禧攻略》、《破冰行動》等;3)自制內(nèi)容是指平臺內(nèi)部團(tuán)隊(duì)制作的內(nèi)容，當(dāng)前自制內(nèi)容綜藝較多，劇集較少，如愛奇藝的《中國有嘻哈》、《偶像練習(xí)生》等。

采內(nèi)容產(chǎn)量大，平臺發(fā)展初期可通過外采方式迅速擴(kuò)充內(nèi)容庫。視頻平臺除芒果超媒外，公司定位均為互聯(lián)網(wǎng)公司，初期發(fā)展更多由技術(shù)和流量驅(qū)動，缺乏內(nèi)容制作基礎(chǔ)。而我國傳統(tǒng)電視劇制作公司產(chǎn)量較大，雖然近年來產(chǎn)量有所下滑，但年發(fā)行數(shù)量仍在300部以上，對于新進(jìn)入內(nèi)容領(lǐng)域的視頻平臺而言，向第三方公司采購內(nèi)容可以短期迅速擴(kuò)張其內(nèi)容庫，帶動平臺流量增長。

但外采內(nèi)容劣勢明顯，視頻平臺無法長期依賴外采內(nèi)容。首先，視頻平臺采購內(nèi)容，僅擁有內(nèi)容的播映權(quán)，授權(quán)期結(jié)束后，視頻平臺面臨內(nèi)容流失的風(fēng)險(xiǎn)。例如今年5月，愛奇藝因版權(quán)到期下架了漫威系列、加勒比海盜系列以及冰雪奇緣系列等電影，亦如2017年8月，迪士尼宣布終止與奈飛的播映協(xié)議，收回所有版權(quán)內(nèi)容;其次，視頻平臺對外采頭部內(nèi)容的質(zhì)量把控能力較弱，影視劇公司的頭部內(nèi)容通常采取預(yù)售的模式，項(xiàng)目開機(jī)之前平臺即和影視公司簽訂合約，同時支付訂金，視頻平臺不參與項(xiàng)目攝制，無法從制作環(huán)節(jié)把控內(nèi)容質(zhì)量，使得視頻平臺大額采購的內(nèi)容最終口碑參差不齊;最后，對于在線視頻平臺而言外采內(nèi)容存在排播問題。

外采內(nèi)容通常會同時銷售給視頻平臺和電視臺，視頻平臺在安排外采內(nèi)容的排播計(jì)劃時需與電視臺協(xié)調(diào)，平臺播放量還可能受到電視臺的分流影響;而若平臺想要購買獨(dú)播權(quán)，則成本較高，如2017年騰訊視頻曾以單集900萬、共計(jì)8.1億元的天價拿下《如懿傳》的獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)播出權(quán)，這一價格是江蘇衛(wèi)視和東方衛(wèi)視報(bào)價的3倍。

劇集方面，平臺以參投方式提前鎖定劇集播映權(quán)的趨勢明顯。三大平臺、六大片方2018年8月發(fā)起聯(lián)合限價，控制藝人片酬及外采劇采購價，實(shí)施1年以來，行業(yè)轉(zhuǎn)變效果明顯。我們統(tǒng)計(jì)了2019年1-10月熱度前十獨(dú)播劇內(nèi)容來源情況，可以看到平臺頭部獨(dú)播劇中平臺參與出品的比例增長明顯，2019年1月熱度前十的獨(dú)播劇中，純外采劇和平臺參與出品的劇集數(shù)量平分秋色，其中，騰訊視頻得益于騰訊系完善的影視內(nèi)容布局，參與劇集出品的數(shù)量較多，1月前十獨(dú)播劇中，平臺參與出品的劇集有5部，而騰訊視頻占3部，包括企鵝影業(yè)參與出品的《怒晴湘西》，騰訊影業(yè)參與出品的《古董局中局》和企鵝影視、騰訊影業(yè)、閱文集團(tuán)參與出品的《將夜》。此后，頭部獨(dú)播劇中平臺參與出品劇集占比逐漸擴(kuò)大，10月前十獨(dú)播劇中有9部為平臺參與出品的劇集，其中愛奇藝4部、騰訊視頻4部、優(yōu)酷1部。

另外將以上劇集去重后看，2019年前10個月進(jìn)入每月播放熱度前十的獨(dú)播劇共62部，其中47部為平臺參與投資劇集，占比75.8%，分平臺看，騰訊視頻20部、愛奇藝19部、優(yōu)酷4部、芒果TV 2部。

綜藝領(lǐng)域，廣電系擁有較大的先發(fā)優(yōu)勢，但由于綜藝制作周期短，三大“互聯(lián)網(wǎng)系”視頻平臺自制內(nèi)容追趕速度較快。2019年上半年TOP30熱播綜藝中，電視臺制作的綜藝占13席，“廣電系”視頻平臺芒果TV占7席，兩者合計(jì)占比67%，廣電系由于擁有長期制作電視節(jié)目的經(jīng)驗(yàn)，沉淀了較強(qiáng)的制作能力。但綜藝制作周期較短，“互聯(lián)網(wǎng)系”視頻平臺追趕速度較快，2019年上半年TOP30熱播綜藝中，愛奇藝、騰訊視頻分別占了4席，預(yù)計(jì)未來“互聯(lián)網(wǎng)系”視頻平臺在熱播綜藝中的占比將持續(xù)擴(kuò)大。

2. 公司概述：區(qū)別于Netflix和Youtube，走迪士尼模式的中國視頻流媒體平臺

2.1. 以長視頻為核心，逐步完善泛娛樂布局

以長視頻平臺為核心，積極布局泛娛樂領(lǐng)域，以期突破傳統(tǒng)電視臺盈利模式。愛奇藝于2010創(chuàng)立并發(fā)布長視頻平臺愛奇藝APP，專注正版、高清長視頻，圍繞長視頻的“付費(fèi)+會員”變現(xiàn)積極創(chuàng)新，引領(lǐng)行業(yè)健康快速發(fā)展，2018年登陸納斯達(dá)克，成為一家公眾公司，2019年6月單平臺會員數(shù)突破1億，成為中國首個付費(fèi)會員破億的長視頻平臺。長視頻業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時，公司當(dāng)前已形成涵蓋長視頻、短視頻、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、漫畫等內(nèi)容，PC端、移動端、大屏、VR設(shè)備等入口的廣泛布局，基于完整的泛娛樂布局，公司有望突破傳統(tǒng)長視頻平臺的“付費(fèi)+廣告”變現(xiàn)模式。

2.2. 構(gòu)造多元化變現(xiàn)模型，突破傳統(tǒng)電視臺盈利能力邊界

Netflix和YouTube分別代表了視頻流媒體的兩種典型商業(yè)模式，而愛奇藝試圖走出一條全新的路徑。全球典型視頻流媒體平臺包括Netflix和YouTube，Netflix在全球范圍內(nèi)通過自制以及購買頭部PGC內(nèi)容吸引用戶付費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，其模式類似打造一個覆蓋全球的線上付費(fèi)電視臺;而YouTube通過吸引用戶上傳UGC內(nèi)容，利用技術(shù)手段使長尾UGC內(nèi)容廣告價值最大化從而實(shí)現(xiàn)盈利，在商業(yè)模式上和Netflix、Hulu、HBO等有本質(zhì)區(qū)別。

雖然愛奇藝當(dāng)前業(yè)務(wù)模式接近Netflix，通過自制或購買頭部PGC內(nèi)容吸引用戶實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，當(dāng)前其“付費(fèi)+廣告”的收入結(jié)構(gòu)甚至相比Netflix更為接近傳統(tǒng)電視臺，但我們認(rèn)為長期看，愛奇藝的業(yè)務(wù)模式實(shí)際更為接近迪士尼，即通過IP孵化，實(shí)現(xiàn)IP的多元化變現(xiàn)。

愛奇藝試圖實(shí)現(xiàn)圍繞IP的多元化開發(fā)變現(xiàn)模式。經(jīng)過多年發(fā)展，愛奇藝搭建起一個完整的產(chǎn)品矩陣，包括長視頻平臺愛奇藝APP、網(wǎng)絡(luò)游戲愛奇藝游戲APP、小說愛奇藝文學(xué)APP、漫畫愛奇藝漫畫APP等，愛奇藝將攜手合作伙伴共同投資制作內(nèi)容，并通過愛奇藝的渠道實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)后共享收益，形成有別于海外視頻流媒體平臺的“合作商+愛奇藝-平臺-用戶”的商業(yè)模式。

合作伙伴：包括影視制作公司如華策影視、慈文傳媒等;◆ 內(nèi)容形式：除了劇集和綜藝兩大內(nèi)容形式以外，愛奇藝還為細(xì)分人群提供漫畫、文學(xué)、體育、游戲、短視頻、直播等垂直內(nèi)容?！? 分發(fā)渠道：愛奇藝將IP開發(fā)成多種內(nèi)容形式，通過產(chǎn)品矩陣進(jìn)行內(nèi)容分發(fā)。同時利用AI技術(shù)了解用戶需求，分發(fā)相應(yīng)內(nèi)容，提高分發(fā)效率和用戶黏度。

貨幣化手段：對于一個IP的價值開發(fā)，以會員付費(fèi)收入和廣告收入為主，并輔以游戲、發(fā)行、授權(quán)、電商、經(jīng)紀(jì)等多種IP衍生變現(xiàn)方式，形成“一魚多吃”的九大貨幣化方式。

收益共享：愛奇藝推出網(wǎng)絡(luò)大電影分賬模式和付費(fèi)分賬網(wǎng)劇合作模式，有效降低內(nèi)容的投入風(fēng)險(xiǎn)，拓寬愛奇藝優(yōu)質(zhì)內(nèi)容來源，使得制作方更聚焦在打造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上。

2.3. 控股股東百度為中國AI技術(shù)先行者，CEO龔宇持股1.8%

百度為愛奇藝最大股東，合計(jì)持有56.7%的普通股，其中包括100%的B類普通股及0.2%的A類普通股(意味著百度擁有愛奇藝100%的投票權(quán))。百度為中國第一批互聯(lián)網(wǎng)公司，憑借在搜索領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，深耕人工智能前沿領(lǐng)域，目前已成為中國最為領(lǐng)先的AI企業(yè)之一。其次，戰(zhàn)略投資者小米創(chuàng)投和高瓴資本各持有6.7%和4.7%普通股(A類股)。管理團(tuán)隊(duì)中，CEO龔宇持有1.8%普通股(A類股)，其他除李彥宏外的高管團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有1.1%普通股(A類股)。

3.平臺特色：管理團(tuán)隊(duì)長期穩(wěn)定，發(fā)展策略一以貫之

3.1.創(chuàng)業(yè)型管理團(tuán)隊(duì)機(jī)制靈活，創(chuàng)新驅(qū)動愛奇藝持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)

愛奇藝擁有一個長期穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，為公司連續(xù)的戰(zhàn)略實(shí)施奠定基礎(chǔ)。CEO龔宇博士2010年創(chuàng)立愛奇藝，創(chuàng)立以來，雖然百度持有愛奇藝超過半數(shù)股權(quán)，但愛奇藝運(yùn)營始終相對百度獨(dú)立，創(chuàng)始人兼CEO龔宇博士對公司發(fā)展起主要領(lǐng)導(dǎo)作用。此外，管理團(tuán)隊(duì)中除首席內(nèi)容官王曉暉為2016年加入愛奇藝外，其余管理團(tuán)隊(duì)成員均為愛奇藝創(chuàng)立早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，包括首席技術(shù)官劉文峰自2012年加入愛奇藝擔(dān)任技術(shù)中心副總監(jiān)，2018年升任首席技術(shù)官;首席營銷官王湘君2009年加入愛奇藝負(fù)責(zé)全國營銷與廣告業(yè)務(wù)等。

創(chuàng)業(yè)型創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及相對獨(dú)立的管理運(yùn)營環(huán)境使愛奇藝創(chuàng)新氛圍濃厚，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)。在線視頻行業(yè)新玩法大多出自愛奇藝，內(nèi)容排播方面，愛奇藝最先開創(chuàng)全網(wǎng)獨(dú)播、差異化排播、海外劇同步上線、規(guī)?；町惢挪サ饶Ｊ?廣告方面，開創(chuàng)花式口播、創(chuàng)意中插等新型廣告模式;內(nèi)容制作方面，最先提出網(wǎng)絡(luò)大電影、網(wǎng)絡(luò)分賬劇等模式;技術(shù)方面，率先行業(yè)制定點(diǎn)播院線標(biāo)準(zhǔn)、互動劇標(biāo)準(zhǔn)等。這些創(chuàng)新均被競爭對手采納，成為行業(yè)通行模式。

3.2.內(nèi)建外聯(lián)夯實(shí)內(nèi)容制作能力，前瞻性布局多種內(nèi)容形式

愛奇藝為三大平臺中最早組建內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的視頻平臺。愛奇藝當(dāng)前內(nèi)容制作由3個中心、21個工作室負(fù)責(zé)，內(nèi)容形式涵蓋劇集、綜藝、短視頻、互動內(nèi)容、豎屏內(nèi)容等。劇集方面，制作上主要采用定制模式，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)更多扮演“質(zhì)控”角色。愛奇藝內(nèi)部工作室主要負(fù)責(zé)內(nèi)容質(zhì)量控制，而劇集的具體制作過程主要通過對外合作，由外部制片公司承制。

愛奇藝當(dāng)前擁有六大核心工作室負(fù)責(zé)劇集開發(fā)：◆ 由愛奇藝副總裁戴瑩擔(dān)任總經(jīng)理的自制劇開發(fā)中心偏向于開發(fā)現(xiàn)代劇，代表作品有《最好的我們》、《心理罪》以及《你好，舊時光》等;◆ 愛奇藝高級總監(jiān)李蒞櫻負(fù)責(zé)的奇星戲劇工作室則偏向于古裝劇開發(fā)，代表作品包括《河神》、《黃金瞳》等;◆ 燦然戲劇工作室曾推出熱門劇集《無證之罪》;◆ 愛上樂戲劇工作室負(fù)責(zé)已開機(jī)拍攝的《雪山飛狐》;◆ 此外，負(fù)責(zé)劇集的工作室還包括新奕戲劇工作室和奇佳戲劇工作室。

綜藝方面主要有兩個“中心”和一個工作室，當(dāng)前已有較多自制內(nèi)容面世。其中，節(jié)目開發(fā)中心負(fù)責(zé)市場合作;而節(jié)目制作中心分為YOH幼虎工作室、達(dá)爾文工作室、VC工作室等，工作室只保留導(dǎo)演、編劇和制片，專注于內(nèi)容創(chuàng)作，其余職能支持由公共部門的四大中心提供。愛奇藝節(jié)目制作中心已開發(fā)出《中國有嘻哈》、《熱血街舞團(tuán)》以及《機(jī)器人爭霸》等熱門綜藝;此外，奇觀工作室主要負(fù)責(zé)偏向體育綜藝的制作。

短視頻、豎屏內(nèi)容、互動內(nèi)容、文學(xué)等其他內(nèi)容制作方面，愛奇藝也均有前瞻性布局。愛奇藝當(dāng)前擁有藝匠工作室、三始工作室、萊特工作室負(fù)責(zé)短視頻、豎屏內(nèi)容、互動內(nèi)容等內(nèi)容的開發(fā)。此外，還擁有負(fù)責(zé)文字、游戲等其他內(nèi)容制作的包括Fancy Monster工作室在內(nèi)的12個工作室。

自建團(tuán)隊(duì)之外愛奇藝還通過參股外部影視公司的方式獲得穩(wěn)定的影視制作資源。通過天眼查數(shù)據(jù)，愛奇藝當(dāng)前對外參股影視公司約20家，其中包括部分愛奇藝的合作方：《黃金瞳》、《沙?！分破?、知名編劇及制片人白一驄創(chuàng)立的靈河文化，《河神》制片人常犇創(chuàng)立、工夫影業(yè)參投(知名導(dǎo)演陳國富)的閑工夫文化，《無證之罪》制片方萬年影業(yè)，知名導(dǎo)演劉天池創(chuàng)立的歸藝影視等。

3.3.發(fā)揮平臺優(yōu)勢，匯集優(yōu)秀人才和作品

發(fā)布十項(xiàng)“計(jì)劃”全方位聯(lián)合行業(yè)資源。自2017年愛奇藝世界大會發(fā)布“海豚、幼虎和天鵝”三大計(jì)劃至今，愛奇藝發(fā)布計(jì)劃數(shù)已擴(kuò)充至十項(xiàng)，如最初發(fā)布的定價招標(biāo)超級網(wǎng)劇項(xiàng)目的海豚計(jì)劃，培養(yǎng)藝人的天鵝計(jì)劃，針對網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的影視、游戲化改編的云騰計(jì)劃，針對漫畫的影視、游戲化改編的蒼穹計(jì)劃，扶持優(yōu)秀動漫創(chuàng)作人和制作團(tuán)隊(duì)的晨星計(jì)劃等。

海豚計(jì)劃為愛奇藝帶來眾多優(yōu)秀電視劇。針對劇集制作的海豚計(jì)劃自2017年發(fā)布以來已進(jìn)行三期，第一期海豚計(jì)劃制作的五部電視劇已上線四部，包括《悍城》《原生之罪》《破冰行動》《追球》，四部劇均未選用頂級流量明星，但播出期間表現(xiàn)較好，其中，2019年愛奇藝與公安部合作出品的《破冰行動》于5月7日上線，首周排名網(wǎng)絡(luò)劇播放熱度第二，此后連續(xù)五周排名第一，成為年度小爆款。

海豚計(jì)劃第二期招標(biāo)數(shù)量提升至10部，已公布的五部中標(biāo)項(xiàng)目，包括現(xiàn)代劇《怪你過分美麗》、懸疑《心靈法醫(yī)》《民國奇探》以及古裝偶像劇《云上學(xué)堂》《如意芳菲》已陸續(xù)開機(jī)，預(yù)計(jì)將于2020年開始陸續(xù)上線。第三期海豚計(jì)劃也已于2019年發(fā)布。

開創(chuàng)網(wǎng)大、網(wǎng)劇、網(wǎng)綜分成模式，為創(chuàng)作者提供平臺及良好的激勵機(jī)制。愛奇藝于2012年首次聯(lián)合眾多專業(yè)內(nèi)容出品方提出“分甘同味”計(jì)劃，隨后逐步就電影、電視劇、綜藝擬定詳細(xì)的分賬規(guī)則，制片方可以通過與平臺合作，分享平臺的廣告和會員收入，制片方和平臺風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享，在一定程度上改變了長視頻傳統(tǒng)純To B的盈利模式，將收益和C端用戶的觀看情況直接聯(lián)系起來，增大了制片方的收益彈性，有效激勵優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)作。

3.4.與新英體育“流量+版權(quán)”強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，搶灘體育付費(fèi)市場

與新英體育成立合資公司新愛體育，運(yùn)營體育內(nèi)容。2018年8月愛奇藝與當(dāng)代明誠旗下公司新英體育共同成立合資公司新愛體育獨(dú)立運(yùn)營愛奇藝體育平臺，合并后的愛奇藝體育平臺將融合新英體育APP、網(wǎng)站及愛奇藝體育頻道等，新英體育公司旗下新英體育APP及新英體育網(wǎng)等終端名稱也更名為“愛奇藝體育”。合資公司成立同時，完成5億元A輪融資，投資方為IDG資本和匯盈博潤，隨后完成3.5億元A+輪融資，投資方為華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金、曜為資本、紅杉資本。

新英體育為A股上市公司當(dāng)代明誠全資子公司，是國內(nèi)領(lǐng)先的體育內(nèi)容運(yùn)營商，控股股東當(dāng)代明誠手握眾多頂級賽事資源。當(dāng)代明誠先后通過收購獲得雙刃劍及新英體育所有權(quán)，董事長易仁濤為新一屆中國足協(xié)執(zhí)委之一，當(dāng)代明誠當(dāng)前擁有西甲、AFC(亞洲杯及世界杯預(yù)選賽等頂級賽事)、歐洲杯等頂級足球賽事版權(quán)，同時，旗下雙刃劍擁有大巴黎等諸多優(yōu)質(zhì)體育資源。

愛奇藝體育將延續(xù)長視頻商業(yè)模式，通過“付費(fèi)訂閱+廣告收入”實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。愛奇藝體育背靠兩大股東優(yōu)質(zhì)版權(quán)資源，將匯集頂級足球賽事以及網(wǎng)球、高爾夫、極限運(yùn)動、綜合格斗等小眾體育內(nèi)容，同時為球迷個性化提供會員和球票兩類付費(fèi)產(chǎn)品，會員可享受免廣告、超清等特權(quán)，可觀看英超專享場、網(wǎng)球?qū)Ｏ韴龅炔糠仲愂?，另外，球迷可以根?jù)喜好，購買垂直類球票，比如英超愛好者可以購買英超全季通球票觀看英超全部380場比賽直播等。廣告方面，愛奇藝體育將為廣告商提供包括贊助、球隊(duì)特約等多種合作方式，幫助提升品牌曝光度。

4.業(yè)務(wù)分析：自制能力釋放，平臺由投入期進(jìn)入運(yùn)營期

會員付費(fèi)收入已成為愛奇藝主要收入來源。愛奇藝當(dāng)前主要有4項(xiàng)收入來源，包括會員付費(fèi)收入、廣告收入、版權(quán)分銷收入以及其他IP衍生收入。其中，會員收入已成為愛奇藝的第一大收入來源，2019年前三季度收入占比接近一半，長視頻傳統(tǒng)的廣告收入占比逐年縮小，2019年前三季度占比不到30%，另外，版權(quán)分銷收入和其他收入占比較小，其他收入為愛奇藝處于孵化階段的新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入，包括游戲、直播、IP授權(quán)等，該項(xiàng)收入因?yàn)?018年收購游戲公司天象互動并表的原因，占比有明顯提升，2019年前三季度占比已達(dá)13.5%，高于版權(quán)分銷收入。

4.1.會員：數(shù)量&ARPU提升空間仍然較大，多策略挖掘用戶潛力截止19Q3末愛奇藝付費(fèi)用戶數(shù)1.06億，排名行業(yè)第一。2019年前三季度愛奇藝付費(fèi)收入106億元，同比增長42.5%，付費(fèi)會員達(dá)1.06億(vs騰訊視頻1.002億)，同比增長31.1%(vs騰訊視頻22.2%)，雖然2019年各平臺均受內(nèi)容延遲上線影響，但付費(fèi)會員增速仍處于較高水平(Netflix 19Q3付費(fèi)會員增速21.4%)。從付費(fèi)用戶畫像看，愛奇藝新增付費(fèi)用戶仍以19-35歲、高線城市用戶為主。愛奇藝6月有過付費(fèi)行為的用戶從區(qū)域分布看約一半來自一二線城市，且越往低線城市付費(fèi)用戶占比約低。從年齡分布看，19-35歲年輕人群為付費(fèi)主力，占比約70%。年輕用戶仍然是愛奇藝付費(fèi)主力，雖然新增付費(fèi)用戶一二線城市占比仍然較大，但相比存量付費(fèi)用戶區(qū)域分布看，已有一定的下沉趨勢。

付費(fèi)為愛奇藝最重要的商業(yè)變現(xiàn)模式，中短期內(nèi)愛奇藝仍將以推動付費(fèi)收入增長為核心，推動會員增長的策略有多種，包括聯(lián)合會員、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容刺激、出海等多種方式。愛奇藝自2018年開始嘗試與京東推出聯(lián)合會員以挖掘潛在用戶。

截止目前愛奇藝已與包括京東、攜程、屈臣氏、百度網(wǎng)盤、蘇寧易購等平臺達(dá)成會員權(quán)益合作，用戶可以通過較低價格開通聯(lián)合會員享受多個平臺的會員權(quán)益，如以愛奇藝和京東推出的聯(lián)合會員為例，通過安卓端官方渠道單獨(dú)購買愛奇藝和京東plus年度會員原價分別為178元/年和149元/年，若購買愛奇藝和京東聯(lián)合會員則僅需198元/年。聯(lián)合會員和促銷方式可以有效刺激付費(fèi)用戶數(shù)增長，但不可避免的拉低ARPU值。

愛奇藝會員按照月度付費(fèi)價格分主要有三類：1)試用會員，愛奇藝針對新用戶提供首月6元(ios端為8元)的優(yōu)惠價格，超過1億付費(fèi)用戶中僅100萬左右為試用會員;2)官方渠道購買的會員，愛奇藝APP內(nèi)提供年度、季度和月度會員，通過開通連續(xù)包月等方式，平均安卓端價格為15元/月(ios端約19元/月);3)聯(lián)合會員，以愛奇藝和京東推出的聯(lián)合會員為例，愛奇藝和京東聯(lián)合會員價格為198元/年，假設(shè)兩者50%：50%分享收入，則通過這種方式開通愛奇藝會員約8.3元/月。

此外，官方渠道和聯(lián)合會員均會有不定期折扣優(yōu)惠，活動期用戶可能通過更低價格獲得愛奇藝會員?？梢园l(fā)現(xiàn)用戶無論通過聯(lián)合會員還是促銷活動獲得愛奇藝會員，付費(fèi)單價均較低。

隨著聯(lián)合會員活動的增加，愛奇藝ARPU小幅下滑。促銷有助于培養(yǎng)用戶付費(fèi)習(xí)慣，而采取聯(lián)合會員方式則有望增加會員吸引力，但2019Q1-Q3愛奇藝付費(fèi)用戶月度ARPU分別為12.6元、11.7元和12.1元，分別同比下滑0.4%、10.9%和7.2%(不排除有其他因素，如某個季度會員更多在季末增加等)，下滑較為明顯，且這種降低價格的方式在一定程度上損害以原價購買會員的用戶的權(quán)益，因而我們認(rèn)為通過有效的運(yùn)營手段促進(jìn)用戶增長更為良性。

優(yōu)質(zhì)內(nèi)容合理排播，延長用戶付費(fèi)周期。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是吸引用戶的有效手段，當(dāng)前愛奇藝提供的內(nèi)容無論是在數(shù)量還是內(nèi)容質(zhì)量上均已處于較高水平，根據(jù)最新招商片單，愛奇藝19Q4-20Q3可保證優(yōu)質(zhì)內(nèi)容不斷檔，劇集方面，待播的《劍王朝》《大主宰》《慶余年》等期待值均較高，綜藝方面，高人氣高口碑的《奇葩說6》已于19Q4上線，后續(xù)還有《演員的品格2》、《青春有你第二季》等。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，當(dāng)前愛奇藝付費(fèi)會員平均周期為8個月/年，相比三年前的4個月已有一倍增長，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)上線有望繼續(xù)拉長會員付費(fèi)周期，提高ARPU值。

僅考慮國內(nèi)市場，愛奇藝付費(fèi)用戶和ARPU均還有較大提升空間。從付費(fèi)用戶數(shù)看，截止19Q3愛奇藝付費(fèi)用戶數(shù)1.06億，以中國家庭數(shù)為基數(shù)計(jì)算滲透率為24.6%，而美國流媒體平臺Netflix本土付費(fèi)用戶數(shù)為6062萬，滲透率為47.1%，愛奇藝對比Netflix的滲透率看，還有約1倍的提升空間。從ARPU看，愛奇藝零售定價為19元/月，當(dāng)前ARPU僅約為11元/月，也還有接近1倍的提升空間，未來愛奇藝有望通過內(nèi)容合理排播拉長付費(fèi)周期以及降低促銷力度的方式推動ARPU提升。

在國內(nèi)市場基礎(chǔ)上，2019年6月推出愛奇藝國際版，并于11月與馬來西亞第一媒體品牌Astro達(dá)成戰(zhàn)略合作，嘗試性挖掘東南亞市場潛力。Astro集團(tuán)是馬來西亞領(lǐng)先的數(shù)字媒體平臺，服務(wù)馬來西亞570萬戶家庭(占馬來西亞家庭數(shù)77%)。

愛奇藝2017年曾在Astro推出了品牌頻道，《破冰行動》《中國新說唱》《奇葩說》等眾多原創(chuàng)內(nèi)容成為馬來西亞的收視熱點(diǎn)。此次愛奇藝與Astro的合作體現(xiàn)在多方面：1)用戶推廣，Astro用戶可以直接使用其賬戶登陸iQIYI App，并能夠獲得iQIYI App兩個月免費(fèi)的VIP及其他折扣(iQIYI App在馬來西亞的金牌與鉆石會員每月收費(fèi)折合人民幣分別約22元和40元)，2)技術(shù)輸出，愛奇藝向Astro提供技術(shù)產(chǎn)品和中臺運(yùn)營系統(tǒng)，包括內(nèi)容精準(zhǔn)推薦和搜索、定制化UI等。后續(xù)愛奇藝《劍王朝》《愛情公寓5》《從前有座靈劍山》《奇葩說6》《青春有你2》等重磅內(nèi)容，都將同步上線iQIYI App。

東南亞地區(qū)人口密集但流媒體競爭格局分散。東南亞地區(qū)人口稠密，尤其是印度尼西亞、菲律賓、越南，三國人口合計(jì)接近4.7億。當(dāng)前該地區(qū)流媒體競爭格局較為分散，集中度有待進(jìn)一步提升。從流媒體背景看，當(dāng)前該地區(qū)主流流媒體可以大致分為三類：1)國際巨頭，美國三大流媒體巨頭YouTube、Netflix和Amazon Prime均較早在該地區(qū)布局;2)東亞較發(fā)達(dá)國家流媒體品牌，包括依托于中國香港電視頻道的ViuTV，騰訊視頻和愛奇藝國際版也于今年6月進(jìn)軍，主打韓劇的全球視頻APP Viki等;3)東南亞本土品牌，如新加坡HOOQ、馬來西亞Iflix和Astro Go以及印尼Vidio等。

較為相似的文化背景有望助力國內(nèi)流媒體平臺在東南亞市場后來居上。愛奇藝于6月進(jìn)入東南亞市場，11月下載量排名已接近HOOQ、Iflix這類本土強(qiáng)勢APP。雖然目前東南亞各國長視頻類APP排行榜榜首均為YouTube或Netflix，且Netflix推出的劇集制作精良，但相對更貼近歐美品味，例如打開韓國市場的《李尸朝鮮》、收視喜人的臺劇《通靈少女》，以及近期推出進(jìn)軍華語市場的第一部作品《罪夢者》，多以驚悚、懸疑為主，帶有黑暗元素，在崇尚儒家的東南亞文化圈，較難收獲國民度。

相比之下，憑借相似的文化背景，愛奇藝在內(nèi)容的把握上相比國際巨頭更為精準(zhǔn)，更具備推出“爆款”的潛力。暑期爆款《親愛的，熱愛的》在東南亞市場口碑人氣雙豐收。通過此次與Astro的合作，愛奇藝能夠借Astro強(qiáng)大的媒體和營銷網(wǎng)絡(luò)直接收獲更多當(dāng)?shù)赜脩簟６噍^東南亞本土視頻網(wǎng)站，愛奇藝雄厚的資金和制作實(shí)力，則使其有望通過優(yōu)良自制內(nèi)容突出重圍。

4.2.廣告：硬廣受付費(fèi)增長擠壓，自制能力釋放帶來軟廣增長品牌類廣告為愛奇藝的主要廣告形式，信息流廣告收入當(dāng)前占比較小。品牌廣告包括貼片廣告、展示廣告和創(chuàng)意廣告?！? 貼片廣告通常出現(xiàn)在長視頻內(nèi)容片頭部分，長度通常為90秒，用戶方面，付費(fèi)用戶可直接跳過;廣告主方面，廣告主可以根據(jù)內(nèi)容、區(qū)域、人群等指標(biāo)選擇性投放?！? 展示廣告包括開屏廣告、出現(xiàn)在視頻內(nèi)容里的角標(biāo)、暫停廣告等，付費(fèi)和非付費(fèi)用戶均可見?！? 創(chuàng)意廣告主要是指綜藝/劇集植入廣告、綜藝的冠名、劇集的創(chuàng)意中插等，通常在綜藝/劇集制作前期廣告融入內(nèi)容，付費(fèi)和非付費(fèi)用戶均可見。

相比效果類廣告，品牌廣告對宏觀經(jīng)濟(jì)敏感度更高，愛奇藝廣告收入受影響較大。愛奇藝廣告收入自18Q3開始出現(xiàn)增長壓力，主要是18Q3愛奇藝主動清理部分不健康的中小廣告主，進(jìn)入2019年，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，廣告收入開始出現(xiàn)明顯下滑，2019年前三季度廣告收入同比下滑10.3%，且下滑仍在持續(xù)。

自制能力提升有望助推愛奇藝廣告收入止跌回升。2019年上半年，以品牌廣告為主的各視頻平臺廣告增長均受到一定程度影響，而芒果超媒在會員高增長(YoY 136%)的同時實(shí)現(xiàn)了廣告收入獨(dú)樹一幟的高增長(芒果超媒19H1廣告收入17.0億，同比增長 61.6% v.s 愛奇藝廣告收入43.2億，同比下滑8.6%)，我們認(rèn)為一個主要原因在于芒果超媒70%廣告收入為內(nèi)容植入廣告收入，而隨著芒果超媒自制能力的成熟，2019年上半年上線綜藝數(shù)量和質(zhì)量均相比2018年上半年有明顯提升，高質(zhì)量綜藝項(xiàng)目數(shù)量的增長促使芒果超媒廣告收入逆勢高增長。

隨著愛奇藝自制項(xiàng)目釋放，有望推動其創(chuàng)意類廣告收入的進(jìn)一步增長?？紤]到愛奇藝用戶規(guī)模為芒果超媒近5倍，同質(zhì)量綜藝?yán)碚撋蠐碛懈鼜?qiáng)的招商能力，因而我們認(rèn)為隨著愛奇藝自制能力提升，植入類廣告收入有望進(jìn)一步增長。根據(jù)最新愛奇藝招商會公布的2019Q4-2020Q3綜藝項(xiàng)目，對比發(fā)現(xiàn)，愛奇藝自制綜藝項(xiàng)目已出現(xiàn)明顯放量，每個季度均有1-2部甚至更多部S級自制綜藝上線，愛奇藝搭建的內(nèi)部自制團(tuán)隊(duì)能力將得到檢驗(yàn)。

4.3.其他：孵化多種內(nèi)容形態(tài)，增強(qiáng)IP變現(xiàn)能力愛奇藝除長視頻付費(fèi)及廣告變現(xiàn)方式外，還在探索直播、游戲等變現(xiàn)方式，2018年收購游戲公司天象互動，深挖影游互動市場。

天象互動(Skymoons)是何云鵬(原百度91游戲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人)于2014年創(chuàng)辦的一家集自主研發(fā)、代理發(fā)行、投資孵化為一體的移動游戲開發(fā)商與運(yùn)營商，2015年天象互動與愛奇藝合作發(fā)行《花千骨》(天象互動研發(fā))手游，該手游以其超高熱度及極佳口碑成為2015年最具影響力的移動游戲之一，創(chuàng)下多項(xiàng)紀(jì)錄。

2018年愛奇藝以20億元(其中12.7億為固定支付，7.3億為有條件支付)收購天象互動100%股權(quán)，隨后，天象互動CEO何云鵬出任愛奇藝高級副總裁，主管游戲業(yè)務(wù)。

18Q3天象互動并表直接推動愛奇藝其他收入高速增長，但由于2019年內(nèi)容上線延遲致增長放緩。愛奇藝其他收入中游戲收入占比較大，而愛奇藝基于電視劇IP開發(fā)的游戲較多，如2018年8月電視劇《天盛長歌》上線，隨后四季度愛奇藝發(fā)布同名手游，劇集內(nèi)容延遲上線致相關(guān)游戲項(xiàng)目亦無法上線，因而2019年愛奇藝其他收入增速放緩，隨著內(nèi)容恢復(fù)上線，其他收入也將恢復(fù)增長。

5.財(cái)務(wù)預(yù)測及估值分析

5.1.盈利預(yù)測：內(nèi)容成本率逐年降低，虧損有望縮窄

我們預(yù)期愛奇藝2019-2021年收入分別為285.6億元/348.1億元/418.1億元，分別同比增長14.3%/21.9%/20.1%，其中：

1)付費(fèi)收入：假設(shè)2019-2021年付費(fèi)用戶數(shù)分別凈增1990萬/2000萬/1800萬至1.07億/1.27億/1.45億，分別同比增長22.8%/18.6%/14.1%，平均月度ARPU分別為12.2元/13.0元/13.6元?；谝陨霞僭O(shè)得到付費(fèi)收入分別為143億元/182億元/223億元，分別同比增長34.5%/27.6%/22.1%。

2)廣告收入：根據(jù)公司2019年10月公布的招商會片單，2020年公司內(nèi)容質(zhì)量較高，雖然當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象不明顯，但我們對廣告收入增長不悲觀，我們預(yù)期2019-2021年愛奇藝廣告收入分別為82.9億元/88.0億元/98.2億元，分別同比增長-11.2%/6.2%/11.6%。

3)版權(quán)分銷收入：我們假設(shè)2019-2021年愛奇藝版權(quán)分銷收入分別為21.4億元/27.8億元/34.8億元，分別同比增長-1.0%/30.0%/25.0%。

4)其他收入：我們假設(shè)2019-2021年愛奇藝其他收入分別為38.4億元/50.0億元/62.5億元，分別同比增長33.7%/30.0%/25.0%。

內(nèi)容成本率逐年降低。內(nèi)容成本高企是愛奇藝虧損的主要原因，隨著行業(yè)限薪限價實(shí)行，我們預(yù)期愛奇藝外采成本有望得到控制，但同時自制成本將維持較高增長，綜合來看，愛奇藝內(nèi)容成本未來三年將小幅增長，內(nèi)容成本率將持續(xù)下滑，我們預(yù)期2019-2021年愛奇藝內(nèi)容成本率分別為79.0%/70.0%/63.0%。

愛奇藝2022-2023年有望實(shí)現(xiàn)全年盈利。我們預(yù)期2019-2021年愛奇藝歸母凈利潤分別為虧損113.8億元/73.8億元/40.5億元，虧損幅度分別為39.8%/21.2%/9.7%，虧損絕對額和虧損幅度逐年降低。

5.2.估值分析：綜合兩種估值方法得到愛奇藝合理市值154-165億美元P/S估值法：019年由于內(nèi)容延遲上線情況超預(yù)期，愛奇藝2019年收入增長低于年初市場預(yù)期，隨著市場對收入預(yù)期的連續(xù)下調(diào)，愛奇藝在過去一年股價連續(xù)下跌，但從P/S看，估值水平較為穩(wěn)定，2019年初至今愛奇藝P/S估值水平介于2.2-4.1x之間，中位數(shù)為3.1x。我們基于2020年收入348億元給予3.1x P/S，取人民幣/美元匯率7，得到愛奇藝目標(biāo)市值154億美元，目標(biāo)價21.3美元/ADS。

市盈率估值法：我們預(yù)期2024年愛奇藝GAAP凈利潤為9.5億美元(66.3億元)，同比增長59.7%，我們給予愛奇藝2024年目標(biāo)市盈率35倍，但考慮到業(yè)績的不確定性，我們以15%折現(xiàn)率折讓回2019年末得到目標(biāo)市值165億美元，目標(biāo)價22.8美元/ADS。

綜合兩種估值方法，我們認(rèn)為愛奇藝合理市值為154-165億美元，對應(yīng)21.3-22.8美元/ADS，我們?nèi)≈形粩?shù)22.0美元/ADS作為我們的目標(biāo)價。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

政策監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，內(nèi)容上線進(jìn)度不及預(yù)期：雖然前期受監(jiān)管限制較多的內(nèi)容已陸續(xù)上線，但若后續(xù)大劇上線進(jìn)度不及預(yù)期，甚至無法上線，則有可能對愛奇藝各項(xiàng)收入增長造成不利影響。

行業(yè)競爭加劇，內(nèi)容成本居高不下：國內(nèi)流媒體平臺均有較強(qiáng)的股東背景，若競爭對手策略激進(jìn)或有新玩家加入，行業(yè)將進(jìn)入新一輪的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容版權(quán)及生產(chǎn)要素的爭奪，愛奇藝內(nèi)容成本率下降速度有可能不及預(yù)期。

融資進(jìn)展不及預(yù)期：19Q3愛奇藝資產(chǎn)負(fù)債率為74.8%，處于較高水平，且我們預(yù)計(jì)愛奇藝在實(shí)現(xiàn)全面盈利前仍需要一輪融資輸血，若融資環(huán)境不佳，愛奇藝則將面臨較大的現(xiàn)金流壓力。