天風證券：郵儲銀行(01658)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，深耕縣域未來發(fā)展空間大

深耕縣域，特色鮮明的零售大行

全國營業(yè)網(wǎng)點最多、覆蓋面最廣的零售大行。截至19年6月底，郵儲銀行(01658)擁有近4萬個營業(yè)網(wǎng)點，占我國銀行機構(gòu)網(wǎng)點的六分之一；服務5.89億個人客戶，接近工行服務的個人客戶數(shù)，并覆蓋中國大陸所有城市和99%的縣域地區(qū)，覆蓋面非常廣。個人銀行業(yè)務營收占比穩(wěn)定在60%以上，1H19達61.30%。

得益于很好的客戶基礎，3Q19存款達9.17萬億元，大幅超過同等體量的交行；資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)反超交行，3Q19資產(chǎn)規(guī)模突破10萬億元。3Q19郵儲銀行加權(quán)平均ROE達11.77%（未年化），居六大行之首。

零售造就負債優(yōu)勢，凈息差領(lǐng)跑大行

存款占負債比例高，成本率低。3Q19郵儲銀行存款占總負債比95.48%，1H19郵儲銀行的存款付息率為1.53%，優(yōu)于同業(yè)。貸款逐漸成為主要的生息資產(chǎn)，貸款持續(xù)較快增長，在資產(chǎn)中的比重上升至3Q19的48.07%。個貸占比過半，增速較快，個貸占比較高使貸款收益率高。

凈息差領(lǐng)跑大行。零售優(yōu)勢造就穩(wěn)定的較低的存款成本，并帶來較高的資產(chǎn)收益率，使得凈息差較高。自13年以來，凈息差持續(xù)高于主要大行。1H19郵儲銀行凈息差達2.55%，明顯超過工農(nóng)中建等大行，居大行之首。

資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，近年業(yè)績靚麗

貸款結(jié)構(gòu)較好，且不良隱憂小。不良率、逾期貸款率保持在1%左右，關(guān)注貸款率19Q3僅0.67%。3Q19撥備覆蓋率391.1%，大幅領(lǐng)先其他大行，回補利潤的能力較強。對公貸款以低風險行業(yè)貸款為主，零售貸款中個人按揭占比高，信貸結(jié)構(gòu)較好，不良隱憂小。1H19不良凈生成率僅0.07%，遠低于大行0.68%的水平，不良生成壓力低。

近年營收與凈利潤保持較快增長，業(yè)績靚麗。3Q19歸母凈利潤542.9億元，YoY +16.2%；營收2105.6億元，YoY +7.1%；年化加權(quán)ROE達15.69%，同比提升1.09 pct，高于其他大行。

投資建議：資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，深耕縣域的零售大行

郵儲銀行作為深耕縣域的零售大行，新任董事長為其帶來更加市場化的機制，代理網(wǎng)點發(fā)展?jié)摿薮螅覀兎浅？春闷湮磥戆l(fā)展。零售銀行ROE較高，3Q19郵儲銀行年化ROE達15.69%，領(lǐng)跑大行。相較于海外摩根大通(JPM.US)及富國銀行(WFC.US)以及國內(nèi)零售銀行王者-招商銀行(03968)之較高估值，A股往往給予四大行略微折價。

綜合考慮郵儲銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異且不良隱憂小，深耕縣域未來發(fā)展空間大等因素，我們認為，郵儲銀行未來6個月合理估值為1.0倍20年P(guān)B-1.1倍20年P(guān)B，對應區(qū)間[6.59-7.25]元/股。

1.1. 以個人業(yè)務立行，零售特色鮮明

郵儲銀行擁有廣泛而堅實的客戶基礎。于2007年正式成立的中國郵政儲蓄銀行（簡稱“郵儲銀行”）無疑是國有大行中最年輕的，但其郵政儲蓄業(yè)務在我國已有近百年的歷史，擁有廣闊而堅實的客戶基礎。郵儲銀行在2015年引入10家境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，并于2016年在港交所主板上市，正式登陸國際資本市場，完成“股改—引戰(zhàn)—上市”三步走改革目標。19年10月24日郵儲銀行成功過會，登陸A股在即，六大行將齊聚A股。

全國營業(yè)網(wǎng)點最多、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。截至2019年6月底，郵儲銀行擁有近4萬個營業(yè)網(wǎng)點，占我國銀行機構(gòu)網(wǎng)點的六分之一；服務5.89億個人客戶，接近工行服務的個人客戶數(shù)，并覆蓋中國大陸所有城市和99%的縣域地區(qū)，覆蓋面非常廣。

個人銀行業(yè)務是郵儲銀行的立行之本，更是主要的收入來源。自成立之初便開展個人存貸業(yè)務，對公業(yè)務起步相對較晚，其個人銀行業(yè)務營收占比穩(wěn)定在60%以上，1H19達61.30%。

個人銀行業(yè)務目前以“量”取勝，后續(xù)有待向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變。橫向比較素有“零售之王”美稱的招行，郵儲銀行的個人銀行業(yè)務營收占比遠高于招行。但自招行2013年以來零售二次轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略以來，個人業(yè)務稅前利潤占比逐漸反超郵儲銀行并擴大差距。

1.2. 以中西部地區(qū)為主戰(zhàn)場，未來空間大

深耕中西部地區(qū)，區(qū)域布局區(qū)分于四大行。據(jù)招股說明書，截至1H19，郵儲銀行位于中西部地區(qū)的營業(yè)網(wǎng)點占比55.58%，中西部自營網(wǎng)點占比53.94%（工農(nóng)建同期占比均不到45%），個人賬戶占比51.04%。截至1H19，中西部地區(qū)存款占比53.57%（工農(nóng)建同期平均僅37.22%）；1H19郵儲銀行中西部地區(qū)的凈利息收入與營收占比分別為44.28%/40.62%。

中西部地區(qū)工業(yè)增加值同比增速較高。1H19年郵儲銀行來自中西部地區(qū)的營收、息收均超過經(jīng)濟發(fā)達的環(huán)渤海、長三角及珠三角地區(qū)之和。在我國產(chǎn)業(yè)大遷移的背景下，中西部地區(qū)工業(yè)發(fā)展、居民收入的較大潛力結(jié)合郵儲銀行自身良好的客戶基礎，前景廣闊。近年來，中西部地區(qū)工業(yè)增加值增速經(jīng)常高于東部地區(qū)。

中西部地區(qū)未來發(fā)展?jié)摿Υ?，作為深耕中西部地區(qū)的大行，前景廣闊。

1.3.扎根縣域，聚焦三農(nóng)

網(wǎng)點主要分布在縣域地區(qū)，可享城鎮(zhèn)化紅利。截至1H19，郵儲銀行縣域地區(qū)網(wǎng)點占比達69.92%，縣域地區(qū)個人賬戶數(shù)占比71.03%；網(wǎng)點已覆蓋99%的縣域地區(qū)。2018年我國城鎮(zhèn)化率僅59.58%（發(fā)達國家達80%），這意味著巨大的城鎮(zhèn)化發(fā)展?jié)摿?。近年來，農(nóng)村居民人均可支配收入增速也維持在較高水平，同時對傳統(tǒng)金融機構(gòu)依存度更高，郵儲銀行業(yè)務機會較大。

因地制宜發(fā)展三農(nóng)金融，新農(nóng)合/新農(nóng)保代收代付可帶來客群和流量。涉農(nóng)貸款2013-2015年YoY +38%，17年末YoY +14.91%，首次突破萬億。1H19涉農(nóng)貸款占比為26.8%，與同樣發(fā)力三農(nóng)業(yè)務的農(nóng)行相當。1H19代收新農(nóng)保485萬筆，合計17.64億元；代付新農(nóng)保1.14億筆，共171.72億元。后續(xù)有望在此基礎上展開交叉銷售，優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)。

1.4.零售大行，ROE居大行之首

郵儲銀行源于郵政儲金業(yè)務，可謂歷史悠久。2019年，郵儲銀行納入國有大行序列，成為第六家大行，并即將成為AH同時上市的銀行之一。

郵儲銀行作為深耕縣域的大行，零售優(yōu)勢明顯，負債成本率較低，凈息差較高。巨量下沉個人客戶基礎為郵儲銀行帶來較低成本且穩(wěn)定的存款，支撐業(yè)務發(fā)展。得益于很好的客戶基礎，3Q19存款達9.17萬億元，大幅超過同等體量的交行；資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)反超交行，3Q19資產(chǎn)規(guī)模突破10萬億元，貸款4.85萬億。

ROE領(lǐng)先，撥備較充足。3Q19郵儲銀行加權(quán)平均ROE達11.77%（未年化），居六大行之首。此外，3Q19撥貸比達3.22%，居大行較高水平，撥備較充足。

2.1.深耕縣域，存款成本優(yōu)勢明顯

存款是郵儲銀行的主引擎。這體現(xiàn)為，存款占負債比例高，且顯著高于四大行及全部上市行。在同業(yè)存單市場發(fā)達、債市規(guī)模不斷擴大時，郵儲銀行仍較少以同業(yè)拆入、發(fā)債進行主動負債。截至3Q19，存款占總負債95.48%，這說明郵儲銀行存款基礎優(yōu)異。

12-16年存款保持高增，雖然17年出現(xiàn)增速下滑，但18年后觸底回升。受益于12-16年城鎮(zhèn)化進程中的“棚改貨幣化安置”，郵儲銀行因扎根縣域而存款增速一直高于四大行；但伴隨著貨幣化安置收緊、城鎮(zhèn)化使客群向城區(qū)轉(zhuǎn)移，存款壓力或?qū)⑸仙?。不過，2019年受P2P暴雷，資管新規(guī)等影響，個人資金回流銀行體系，郵儲銀行作為個人客戶基礎非常好的銀行，顯著受益，存款增速回升。

個人存款占比八成以上，存款穩(wěn)定性高。個人存款是郵儲銀行存款的最主要來源，占比長期達80%以上，遠超A股上市銀行平均，存款穩(wěn)定性高。存款在“價”上保持優(yōu)勢。1H19郵儲銀行的存款付息率為1.53%，優(yōu)于同業(yè)。我們認為這得益于其客戶基礎龐大，中西部縣域地區(qū)居民粘性高，面臨的攬儲競爭較小。

2.2.貸款占比逐年上升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，貸款逐漸成為主要的生息資產(chǎn)。郵儲銀行的貸款業(yè)務起步較晚，但“后生可畏”，近年來貸款同比增速穩(wěn)定在15%以上，并且在資產(chǎn)中的比重逐年上升至3Q19的48.07%，貸款已經(jīng)成為郵儲銀行最主要的生息資產(chǎn)。

個貸占據(jù)半壁江山，增速較快。郵儲銀行充分利用零售優(yōu)勢，大力發(fā)展個人貸款業(yè)務，其個貸占比在50%以上，3Q19達到54.35%，同時保持高于同業(yè)的貸款增速。但到1H19，郵儲銀行個貸同比增速降低至9.93%，比五大行均值水平(12.21%)要低。

這得益于郵儲銀行借力消費轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展房貸和信用卡。近四年，郵儲銀行按揭貸款以年化30.14%的速度高速擴張，其占個貸比重亦上升至61.5%。郵儲銀行個人客戶數(shù)近6億，按揭貸款及信用卡仍有廣闊的發(fā)展空間。但受到房地產(chǎn)景氣下行及房地產(chǎn)管控等影響，按揭增速有所下降。

較高的個貸占比較帶來較高的貸款收益率。相比企業(yè)客戶，個人融資渠道較少，銀行對個人客戶的議價能力更強，因此個貸收益率更高。較高的個貸占比之優(yōu)勢體現(xiàn)于郵儲銀行高于可比同業(yè)的貸款收益率水平。1H19郵儲銀行貸款收益率達4.84%，明顯高于其他大行。

債券投資主要為長債，但有久期縮短的趨勢。15年-1H19期間，5年以上債券占比下降了20多個百分點，1-5年占比上升了20多個百分點，久期縮短使債券收益率下行。投資的債券主要為金融債/政府債，信用風險較低。但也正因如此，收益率不會太高。

2.3.零售優(yōu)勢造就領(lǐng)先的息差水平

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善提升資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)端的貸款占比13年-3Q19提升21個百分點。從13年開始，貸款和債券投資占比就呈現(xiàn)增長趨勢，相比之下，同業(yè)、存放央行占比逐步下降。截至3Q19資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為：貸款/債券/存放央行/同業(yè)資產(chǎn)占比分別為48.1%/36.5%/10.8%/4.6%。由于貸款收益率顯著高于債券和同業(yè)資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化（貸款占比提升）支撐生息資產(chǎn)收益率改善。

較高的個貸占比提升貸款收益率。2013年-1H19，個貸在貸款中占比上升了5.1個百分點到54%，對公貸款下降了11.7個百分點到36%。其實總體來看，貸款增長是對公、個貸都兼顧的。個貸中個人按揭占比提升顯著。2013年-1H19個人按揭占比上升了13.4個百分點到33.3%，不過，近兩年保持穩(wěn)定。

優(yōu)異的個人客戶基礎帶來了穩(wěn)定的較低成本的存款，負債以存款為主，零售優(yōu)勢造就了郵儲銀行低成本負債優(yōu)勢。1H19郵儲銀行付息負債成本率1.56%，為大行最低水平，并大幅低于行業(yè)平均。而資產(chǎn)端，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及個貸占比上升，收益率好于大行平均；1H19生息資產(chǎn)收益率4.07%，高于四大行。

零售優(yōu)勢造就領(lǐng)先的息差水平。零售優(yōu)勢造就穩(wěn)定的較低的存款成本，并帶來較高的資產(chǎn)收益率，使得凈息差較高。自2013年以來，郵儲銀行凈息差持續(xù)高于主要大行。1H19郵儲銀行凈息差達2.55%，明顯超過工農(nóng)中建等大行，居大行之首。

郵儲銀行委托郵政集團通過代理網(wǎng)點辦理部分銀行業(yè)務，形成了我國商業(yè)銀行中唯一的“自營+代理”模式。而這種獨特的代理模式，可謂是優(yōu)劣并存。

一方面，較大的代理費支出使得郵儲銀行成本收入比居高不下；另外一方面，正是這種代理模式使得郵儲銀行能夠通過郵政集團的網(wǎng)絡觸達國內(nèi)絕大部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)，帶來了廣闊的業(yè)務發(fā)展空間。而代理費相當于代理網(wǎng)點員工的薪酬支出。隨著代理網(wǎng)點業(yè)務范圍擴大，未來郵儲銀行中收等有望迎來較快增長。

3.1. 自營+代理”網(wǎng)點模式，營業(yè)支出較高

郵儲銀行委托郵政集團通過代理網(wǎng)點辦理部分商業(yè)銀行業(yè)務，形成我國商業(yè)銀行中唯一的“自營+代理”模式。郵儲銀行背倚郵政集團，充分發(fā)揮其在縣域地區(qū)完備的網(wǎng)點和良好的客戶基礎的優(yōu)勢，體現(xiàn)在四大方面：營銷服務，代理吸收存款，代理中間業(yè)務（結(jié)算、理財產(chǎn)品銷售等），其他綜合服務（房屋、土地使用權(quán)、現(xiàn)鈔押運等）。

代理費計入營業(yè)支出，使郵儲銀行成本收入比較高。郵儲銀行3Q19成本收入比為52.37%，相較2018年全年的56.41%，下降4個百分點。盡管有所下降，但與A股上市的34家銀行平均的27.34%，五大行平均的25.23%仍有一定差距。這也說明，成本收入比未來仍有較大的下降空間。

郵儲銀行向郵政集團（代理網(wǎng)點）支付的儲蓄代理費抬升了營業(yè)成本，但同時意味著成本下降存在潛力。目前，郵儲銀行按照固定費率，分檔計費，綜合費率不高于1.5%的原則支付儲蓄代理費，1H19年達378億元，綜合費率1.33%。根據(jù)1H19存款數(shù)據(jù)，如果下調(diào)一年期及以內(nèi)儲蓄費率5BP或10BP，我們測算1H19儲蓄代理費將分別下降14.7億元和29.5億元。

代理費計入營業(yè)支出，使郵儲銀行成本收入比較高。郵儲銀行3Q19成本收入比為52.37%，相較2018年全年的56.41%，下降4個百分點。盡管有所下降，但與A股上市的34家銀行平均的27.34%，五大行平均的25.23%仍有一定差距。這也說明，成本收入比未來仍有較大的下降空間。

3.2.儲蓄代理費率較固定，抬升“實際” 負債成本

代理費計入營業(yè)支出而非利息支出，“實際”息差不如表觀那么高。郵儲銀行為代理網(wǎng)點吸收的存款支付穩(wěn)定的儲蓄代理費，相當于吸收存款的附加成本。根據(jù)存款期限的不同，儲蓄代理費由0.2%至2.3%不等。若將其計入“利息支出”，則2015-1H19存款成本率將抬高86BP/85BP/88BP/86BP/89BP。1H19年“實際”存款成本率升至2.42%，計息負債成本率升至2.36%，凈息差則縮窄至1.74%。不過，需要說明的是，儲蓄代理費模式很大程度上減少了員工薪酬等支出。

代理費率短期不會有太大變動。根據(jù)招股說明書里披露的“委托代理銀行業(yè)務框架協(xié)議”，代理費可在兩種情況下調(diào)整：“主動調(diào)整”指根據(jù)經(jīng)營需求（比如存款結(jié)構(gòu)變化）對分檔費率進行調(diào)節(jié)，目前費率上限1.5%，調(diào)整后可規(guī)定新的上限；“被動調(diào)整”發(fā)生在特定觸發(fā)條件后，即當期四大行平均凈利差相比于過去十年平均凈利差的均值，波動大于24%。

3.3.業(yè)績對市場利率的敏感度較高

郵儲銀行是同業(yè)凈融出方，同業(yè)資產(chǎn)占比常年明顯高于同業(yè)負債占比。1H16-17年市場利率上行/同業(yè)業(yè)務監(jiān)管，同業(yè)負債占比顯著下降，同業(yè)資產(chǎn)先降后小幅回升；18年以來，同業(yè)負債占比略有上升，同業(yè)資產(chǎn)占比下降。特別是18年下半年以來，市場利率降至低位，同業(yè)資產(chǎn)占比下降明顯。

郵儲銀行凈利潤增速對市場利率較敏感。市場利率下降時，其凈利潤增速和四大行平均增速之差收窄；而當市場利率上行時，差距拉大。

原因三方面：1）郵儲銀行營收的利息收入占比高，營收的利率周期性顯著；2）利率下行環(huán)境中，固定代理費使存款成本相對更高；3）郵儲銀行是同業(yè)市場資金凈融出者，并隨著貸款到期重定價，市場利率下行對資產(chǎn)收益影響較大。

4.1.凈利息收入占比高

郵儲銀行對傳統(tǒng)存貸款及債券投資業(yè)務依賴性較大，非息業(yè)務基礎較薄弱。3Q19郵儲銀行凈利息收入占比85.1%，而同期大行平均為70.75%。郵儲銀行成立較晚，中間業(yè)務基礎較為薄弱，自4Q17以來，受到監(jiān)管政策的影響也較大，但非息收入增速從18年底開始反轉(zhuǎn)提升。

當前，郵儲銀行非息收入占比較低，但也意味著未來發(fā)展空間大。

4.2.非息收入增速顯著回升，中收不弱

1H19手續(xù)費及傭金凈收入同比增長21.6%：結(jié)算清算收入增速高，理財收入下滑20.2%。主要是理財受到資管新規(guī)等影響，但伴隨著理財子公司未來開業(yè)，預計2020年可以看到增速回暖。銀行卡及POS（含信用卡）或成為郵儲銀行的中收主力。

1H19手續(xù)費及傭金凈收入增速達21.6%，顯著回升。理財背靠廣泛的網(wǎng)點和客戶基礎，1H19非保本理財余額8078億，實現(xiàn)理財收入21億元，受資管新規(guī)影響較大（但好于A股上市銀行）。1H19各項中收增速企穩(wěn)。

3Q19非利息凈收入增速達38.19%，2018年是-26.19%，已大幅回升。郵儲銀行的凈利息收入占比一般是非息收入的7-8倍。因此，理論上，凈利息收入增速增速5%對營收的拉動效果與非息收入增速36.5%的效果相當。而3Q19凈利息收入增速僅3.09%，非息收入增速38.19%，非息凈收入對營收增速的拉動超過利息凈收入。

不良率常年保持在1%以下，低于四大行/股份行/城商行/農(nóng)商行平均水平。在“四萬億”后遺癥的2013-2016年，不良率僅上升36BP；2Q18監(jiān)管要求逾期90天統(tǒng)一進不良，不良率上升27BP。不良率指標穩(wěn)定性高。3Q19撥備覆蓋率391.1%，大幅領(lǐng)先其他大行，回補利潤的能力較強。

貸款不良凈生成率低。1H19郵儲銀行不良凈生成率僅0.07%，遠低于大行0.68%的水平，不良生成壓力低。此外，郵儲銀行不良貸款凈生成率持續(xù)明顯低于行業(yè)平均，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢明顯。

5.2.潛在不良指標亦顯著低于同業(yè)

注貸款率從2013年開始持續(xù)下降，逾期貸款率穩(wěn)定在1%左右的水平。1H19郵儲銀行關(guān)注貸款率僅0.67%，逾期貸款率僅0.97%。逾期貸款率指標相對客觀，郵儲銀行逾期貸款率較低且保持穩(wěn)定的低位，說明其潛在不良包袱較輕，資產(chǎn)質(zhì)量隱憂小。較好的資產(chǎn)質(zhì)量使得撥備消耗速度較慢，使利潤更少受到侵蝕，甚至可以回補利潤。

5.3.貸款結(jié)構(gòu)較好，資產(chǎn)質(zhì)量有望保持優(yōu)異

郵儲銀行資產(chǎn)以貸款、債券投資、存放央行為主。債券投資大多是金融機構(gòu)債和政府、公共機構(gòu)及準政府債，而貸款中，對公貸款以低風險的基建相關(guān)貸款為主，個貸以住房按揭為主，不良隱憂很小。

不良高發(fā)行業(yè)貸款占比較低，不良擔憂小。截至1H19，郵儲銀行企業(yè)貸款中制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的貸款占比不及30%，為大行中最低；交運倉儲和郵政、水電燃氣生產(chǎn)和供應等低風險行業(yè)的貸款比重為38.3%，在大行中相對較高。這樣的對公貸款結(jié)構(gòu)使得其不良風險較低。

個人以住房按揭為主，不良率保持低位。個人按揭貸款收益穩(wěn)定、風險較低，即使經(jīng)濟下行，所受到的波及也弱于對公貸款，屬于性價比較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。多年以來，郵儲銀行個人按揭貸款的不良率穩(wěn)定在0.4%以下，且其在個貸中占比逐年抬升，截至1H19高達61.5%，成為資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定器。

債券投資以金融機構(gòu)債和政府、公共機構(gòu)及準政府債為主要投資方向，信用風險低。截至1H19，郵儲銀行持有的金融機構(gòu)債占債券投資比例為61.3%，政府、公共機構(gòu)及準政府債券占比為33.8%；而公司債占比僅為4.9%。據(jù)2017年年報數(shù)據(jù)，中建農(nóng)持有的公司債占比分別為7.04%、5.1%和5.5%。

6.1.資本充足率與四大行的差距仍存

郵儲銀行資本充足率與四大行均值的差距在15-18Q3間有所縮小，但18Q4以來又進一步拉大。19Q3郵儲銀行的資本充足率、一級資本充足率分別為13.27%、10.55%，較四大行的均值分別低3.12 pct、3.0 pct，差距拉大；核心一級資本充足率略有上升，但較四大行均值仍低2.78 pct。

由于歷史原因，郵儲銀行存貸比一直偏低，但近年來貸款較快增長，使得資產(chǎn)端貸款占比明顯提升。貸款的高增長需要資本來支撐，19Q3核心一級資本充足率僅9.55%，存在資本補充需要。

6.2.近年業(yè)績領(lǐng)跑大行

3Q19業(yè)績亮眼，ROE同比大幅提升。3Q19歸母凈利潤542.9億元，YoY +16.2%；營收2105.6億元，YoY +7.1%；年化ROE達15.69%，同比提升1.09 pct，高于其他大行。

從盈利歸因分析，生息資產(chǎn)規(guī)模擴張貢獻大。3Q19業(yè)績增長來源于規(guī)模增長(+7.45 pct)、成本（+7.19 pct）、非息收入（+4.06 pct）、撥備（+2.42 pct）；息差（-4.36 pct）和稅收（-0.45 pct）造成拖累。3Q19凈息差為2.52%，環(huán)比下降3BP，比18年全年低15BP，主要是存款定期化和貸款利率下行帶動生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降所致，但郵儲銀行息差仍明顯領(lǐng)先四大行。

專業(yè)化的高管層與大行客戶基礎相結(jié)合，未來發(fā)展值得市場期待。

大海航行靠舵手，郵儲銀行新任董事長張金良銀行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷豐富，并曾在光大銀行擔任高管數(shù)年。新任管理層有望為郵儲銀行這艘大船帶來更加市場化的機制，將大行的客戶基礎與股份行的機制結(jié)合，其未來發(fā)展值得市場高度期待。

代理網(wǎng)點潛力大，成本收入比仍有下降空間

依托郵政集團3.2萬多個代理網(wǎng)點，郵儲銀行實現(xiàn)對絕大多數(shù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的覆蓋，觸達近6億個人客戶，深耕縣域，客戶下沉之標桿。不過，代理網(wǎng)點以傳統(tǒng)儲蓄存款為主，業(yè)務單一。隨著代理網(wǎng)點人員水平的提升，監(jiān)管或?qū)⒅鸩椒砰_代理網(wǎng)點業(yè)務范圍，業(yè)務潛力巨大。我們認為，代理網(wǎng)點未來在個貸、代銷等方面有巨大的發(fā)展空間。

當前我國居民部門杠桿率仍不高，未來郵儲銀行個貸業(yè)務大有可為。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，我國居民杠桿率明顯低于美國、香港、發(fā)達經(jīng)濟體，隨著居民收入升高和消費習慣變遷，郵儲銀行個貸業(yè)務仍有巨大發(fā)展空間。

由于代理費之存在，郵儲銀行資產(chǎn)規(guī)模不及四大行的一半，管理費用卻接近，2018年人均創(chuàng)利與四大行有較大差距。我們預計，未來隨著代理網(wǎng)點潛力不斷被挖掘，營收的增長將帶來成本收入比之下降。

資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，且不良隱憂小

不良率常年保持在1%以下， 逾期貸款率穩(wěn)定在1%左右的水平，關(guān)注貸款率19Q3降至0.67%。資產(chǎn)質(zhì)量指標保持優(yōu)異。此外，資產(chǎn)以貸款及債券投資為主，貸款以低風險行業(yè)貸款及住房按揭為主，債券投資以低風險的利率債為主，資產(chǎn)不良隱憂很小。

貸款（對公）：不良高發(fā)行業(yè)占比較低。截至1H19，企業(yè)貸款中制造業(yè)+批發(fā)零售業(yè)+采掘業(yè)+房地產(chǎn)業(yè)占比不及30%，比四大行都低；交運倉儲和郵政、水電燃氣生產(chǎn)和供應等低風險行業(yè)的貸款比重則接近40%。貸款（零售）：個貸占貸款的54%，按揭占貸款比例達33%。即使經(jīng)濟下行，按揭所受到的波及遠低于對公貸款，是性價比較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。多年來，郵儲銀行個人按揭貸款不良率穩(wěn)定在0.3%以下，且其在個貸中占比逐年抬升，截至1H19高達61%，成為資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定器。債券投資風險低，金融債+政府債占比達79.7%(1H19)。

基于資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴張、資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異及代理網(wǎng)點潛力逐步發(fā)揮等合理假設，我們預測郵儲銀行2019/2020年凈利潤增速達16.1%/9.0%，保持較快增速。

郵儲銀行作為深耕縣域的零售大行，新任董事長為其帶來更加市場化的機制，代理網(wǎng)點發(fā)展?jié)摿薮?，我們非?？春闷湮磥戆l(fā)展。零售銀行ROE較高，3Q19郵儲銀行年化ROE達15.69%，領(lǐng)先大行平均。相較于海外摩根大通及富國銀行以及國內(nèi)零售銀行王者-招商銀行之較高估值，A股往往給予四大行略微折價。綜合考慮郵儲銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異且不良隱憂小，深耕縣域未來發(fā)展空間大等因素，我們認為，郵儲銀行未來6個月合理估值為1.0倍20年P(guān)B-1.1倍20年P(guān)B，對應區(qū)間[6.59-7.25]元/股。

考慮到郵儲銀行IPO發(fā)行價僅5.50元/股，其IPO打新存在一定價值。

LPR和存款壓力壓制息差；資產(chǎn)質(zhì)量惡化；代理網(wǎng)點操作風險等。