拋開沽空?qǐng)?bào)告，飛鶴(06186)真的能飛?

上市剛滿一周，中國(guó)飛鶴(06186)收到了一份特別的“賀禮”——11月21日晚，獨(dú)立會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布針對(duì)飛鶴的沽空?qǐng)?bào)告。

報(bào)告對(duì)飛鶴的盈利和現(xiàn)金流的真實(shí)性、IPO籌集資金的真正用途提出質(zhì)疑，指出雖然公司收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，盈利能力位居前列，且手握大量現(xiàn)金，但在過(guò)去5年中從未支付過(guò)任何股息，這是類似欺詐的特征。

相比通常長(zhǎng)達(dá)幾十頁(yè)，圖文并茂、有理有據(jù)的沽空?qǐng)?bào)告，GMT此次的沽空?qǐng)?bào)告僅14頁(yè)，里面只有懷疑的觀點(diǎn)，而缺乏實(shí)質(zhì)證據(jù)，未免顯得過(guò)于粗略。

面對(duì)GMT的指控，飛鶴沒(méi)有選擇硬扛，22日盤前公司宣布暫時(shí)停牌，并回應(yīng)稱“強(qiáng)烈否認(rèn)該報(bào)告中的指控，公司正在準(zhǔn)備相關(guān)材料予以回應(yīng)?！?/p>

午后，飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌通過(guò)官方網(wǎng)站發(fā)表內(nèi)部信，言辭激烈地指出，“GMT Research對(duì)飛鶴的指控毫無(wú)根據(jù)、惡意中傷，不僅嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者，傷害了飛鶴品牌，更傷害了中國(guó)乳業(yè)?！?/p>

有意思的是，市場(chǎng)大多數(shù)人認(rèn)為GMT的沽空?qǐng)?bào)告“不專業(yè)”，但同時(shí)，對(duì)飛鶴似乎也不那么看好，公司上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)說(shuō)明了這一點(diǎn)。

11月13日，飛鶴正式在港交所掛牌上市，發(fā)行價(jià)為7.5港元，共發(fā)售8.93億股，市值超過(guò)660億港元，為港交所歷史上首發(fā)市值最大的乳品企業(yè)。然而，飛鶴上市當(dāng)天即破發(fā)，之后一路震蕩下行，停牌之前，公司已累計(jì)跌去16.27%，報(bào)6.28港元，市值暫時(shí)定格在561億港元。

第一國(guó)產(chǎn)奶粉品牌

飛鶴是國(guó)內(nèi)最早的嬰幼兒配方奶粉公司之一，成立于齊齊哈爾，前身是隸屬于黑龍江農(nóng)墾總局的趙光農(nóng)場(chǎng)乳品廠，后來(lái)冷友斌負(fù)債買下瀕臨倒閉的飛鶴，并將其發(fā)展成為中國(guó)首個(gè)突破百億的奶粉品牌。原生態(tài)集團(tuán)一直以來(lái)是飛鶴主要的鮮奶供應(yīng)商。

招股書顯示，飛鶴是國(guó)內(nèi)最大的嬰幼兒配方奶粉集團(tuán)，市場(chǎng)份額為15.6%，近幾年業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)。2012年，飛鶴的收入規(guī)模僅約為18.35億元人民幣(單位下同)，純利為1.45億元，到2018年收入達(dá)到103.92億元，純利22.42億元。也就是說(shuō)，在短短六年時(shí)間內(nèi)，飛鶴收入增長(zhǎng)接近5倍，純利增長(zhǎng)超過(guò)14倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兩大乳業(yè)巨頭伊利和蒙牛同期的增長(zhǎng)，與澳優(yōu)(01717)、貝因美、雅士利國(guó)際(01230)等奶粉品牌相比，更是遙遙領(lǐng)先。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，飛鶴的快速增長(zhǎng)主要得益于在母嬰升級(jí)潮流下公司定位于高端品牌，以及加速渠道拓展，令公司產(chǎn)品均價(jià)和銷量齊升。

高端化與渠道拓展雙輪驅(qū)動(dòng)

高端嬰幼兒配方奶粉是飛鶴增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，就高端嬰幼兒配方奶粉而言，產(chǎn)品均價(jià)從2016年的18.41萬(wàn)元/噸升至2019年上半年的22.86萬(wàn)元/噸，飛鶴高端奶粉價(jià)格甚至高于部分外資品牌，其中超高端的“星飛帆”是唯一年銷售額超50億元的國(guó)產(chǎn)單品。

再看銷量，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉年銷量從2016年的8617噸增加至2018年的2.99萬(wàn)噸，今年上半年的銷量已經(jīng)接近2016年全年的2倍。

如此高銷量背后，飛鶴做產(chǎn)品推廣的力度究竟有多大？2016年以來(lái)公司加強(qiáng)針對(duì)性的銷售和營(yíng)銷計(jì)劃，將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在建立品牌知名度和提高下線城市的普及率方面。

渠道方面，飛鶴經(jīng)銷商及零售商網(wǎng)點(diǎn)數(shù)從5.8萬(wàn)個(gè)增加至10.9萬(wàn)個(gè)。營(yíng)銷方面，招股書顯示，截止2019年6月末，飛鶴的銷售及營(yíng)銷人員3130人，約占公司全職雇員總?cè)藬?shù)的58%，生產(chǎn)線雇員1499人，不及銷售及營(yíng)銷人員的一半。據(jù)了解，2018年，飛鶴舉辦超過(guò)30萬(wàn)場(chǎng)面對(duì)面研討會(huì)，相當(dāng)于平均每天舉行超過(guò)820場(chǎng)推廣活動(dòng)。

快速擴(kuò)張的渠道和強(qiáng)大的營(yíng)銷力度支撐了飛鶴奶粉銷量大幅增加，相應(yīng)地，也帶來(lái)了高額的經(jīng)銷開支。數(shù)據(jù)顯示，2017及2018年飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支分別同比增長(zhǎng)68.5%、71.16%，占總收入的36%、35%，甚至超過(guò)乳制品原材料支出占比。

智通財(cái)經(jīng)APP對(duì)比發(fā)現(xiàn)，飛鶴的銷售費(fèi)用率明顯高于H&H國(guó)際(01112)和澳優(yōu)，雖然H&H國(guó)際、澳優(yōu)近年來(lái)都在加大營(yíng)銷投入，銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)，但依然不及飛鶴。

總的來(lái)說(shuō)，飛鶴瞄準(zhǔn)了母嬰升級(jí)的趨勢(shì)，依靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的奶源，定位高端嬰幼兒配方奶粉，通過(guò)重金投入渠道和營(yíng)銷，迅速占領(lǐng)出生率較高的下線城市，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升，及過(guò)去幾年的業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

在澄清公告中，飛鶴給出了2016年四季度以來(lái)公司市場(chǎng)份額穩(wěn)步升高的數(shù)據(jù)圖表，數(shù)據(jù)來(lái)源為尼爾森零售指數(shù)。

市場(chǎng)人士指出，GMT對(duì)飛鶴的質(zhì)疑可能是由于其不理解中國(guó)下線城市的消費(fèi)習(xí)慣和市場(chǎng)大小。雖然GMT沒(méi)有證據(jù)的懷疑很難站得住腳，但這并不意味著飛鶴沒(méi)有投資風(fēng)險(xiǎn)。

高增長(zhǎng)背后的隱憂

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2019年上半年，飛鶴收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅放緩。收入同比增長(zhǎng)34.37%，增速不及2018年的一半，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60.14%，亦較2018年的93.26%,2017年的185.66%明顯減慢，放緩的速度快于同行。

飛鶴的業(yè)績(jī)放緩可能有兩方面原因，一是出生人口下降，嬰幼兒奶粉市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，行業(yè)整體增速進(jìn)一步放緩;二是經(jīng)過(guò)近幾年滲透，市場(chǎng)接近飽和，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制飛鶴的模式，逐漸進(jìn)入飛鶴所在的下線城市與其競(jìng)爭(zhēng)——畢竟飛鶴的研發(fā)投入低，其核心競(jìng)爭(zhēng)力不在于產(chǎn)品，而在于通過(guò)營(yíng)銷積累的品牌。

近年來(lái)，隨著新生兒數(shù)量減少及母乳喂養(yǎng)率上升，嬰幼兒奶粉行業(yè)需求增長(zhǎng)放緩。自從2016年以來(lái)出生率持續(xù)下降，2018年中國(guó)出生人口1523萬(wàn)人，較2017年減少200萬(wàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)新生兒數(shù)量大概率保持下降。有數(shù)據(jù)顯示，截止11月17日，2019年新生兒數(shù)量為1016萬(wàn)，預(yù)計(jì)全年新出生嬰兒可能僅有1100萬(wàn)，下降速度明顯加快。

招股書顯示，2019年上半年，飛鶴高端嬰兒配方奶粉銷量同比增長(zhǎng)33.72%，與2018年的61.32%、2017年的115.24%的增速相比，銷量增長(zhǎng)乏力。同時(shí)，高端奶粉均價(jià)的提升也出現(xiàn)停滯的跡象。

值得注意的是，飛鶴大部分的鮮奶采購(gòu)自原生態(tài)集團(tuán)，2016-2018年，向原生態(tài)集團(tuán)采購(gòu)鮮奶的價(jià)格呈略微下降的趨勢(shì)，但2019年上半年鮮奶采購(gòu)價(jià)明顯上升，為4121.2元/噸，超過(guò)2016年的價(jià)格，這可能與國(guó)內(nèi)鮮奶價(jià)格上漲有關(guān)，但另一方面，從上升幅度超過(guò)行業(yè)平均的角度看，是否意味著飛鶴對(duì)上游的議價(jià)能力在減弱呢?如果這樣，飛鶴將面臨毛利率承壓的局面，因?yàn)榻衲晗掳肽陙?lái)，生鮮乳價(jià)格仍在繼續(xù)上漲，而飛鶴產(chǎn)品提價(jià)能力已逐漸達(dá)到天花板。

應(yīng)收賬款方面，2016-2018年，飛鶴的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)在持續(xù)增加，占收入比例也從2.5%上升到4.9%，公司解釋稱，主要由于隨著銷售渠道拓展，來(lái)自電商銷售的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)增加。2019年上半年，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)較2018年末減少，主要由于電商客戶償付貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)，不過(guò)占收入比仍處于4%以上，這是否反映飛鶴對(duì)下游的議價(jià)能力發(fā)生變化，還有待觀察。

有意思的是，摩根士丹利作為飛鶴的第二大股東，持股18.59%，近5日飛鶴凈賣出最高的席位也正是摩根士丹利，此外高盛、美林、瑞銀也在前五大凈賣出經(jīng)紀(jì)商之列。

22日晚，飛鶴發(fā)布澄清公告，針對(duì)GMT的指控作出回復(fù)，公司股份將于11月25日將復(fù)牌。GMT曾經(jīng)沽空過(guò)中國(guó)中藥、國(guó)藥控股、安踏、阿里巴巴、京東、中國(guó)交建、蒙牛等公司，但幾乎都沒(méi)有成功，其針對(duì)飛鶴的沽空?qǐng)?bào)告顯然也沒(méi)有說(shuō)服大多數(shù)人。拋開沽空?qǐng)?bào)告，市場(chǎng)對(duì)飛鶴的看法如何，依然值得期待。