“殺人鯨”沽空全文出爐！卡森國(guó)際 (00496)暴跌逾90%后臨時(shí)停牌！

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，11月21日（周四）消息，沽空機(jī)構(gòu)“殺人鯨”Blue Orca發(fā)布報(bào)告，稱卡森國(guó)際 (00496)董事長(zhǎng)及其家族通過(guò)人為低報(bào)出售業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)，蒙騙投資者洗劫了上市公司。該機(jī)構(gòu)表示，一家虛報(bào)資本支出，還讓董事長(zhǎng)家族拿走上市主體最有價(jià)值業(yè)務(wù)的公司，完全不值得投資。

該機(jī)構(gòu)表示，卡森國(guó)際表面上是一家汽車皮革及家具生產(chǎn)商，但其早在三年前已將最好的業(yè)務(wù)出售給董事長(zhǎng)女兒們。

Blue Orca強(qiáng)調(diào)，最近卡森股價(jià)在柬埔寨項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公告以及中國(guó)住宅銷售的盈利推動(dòng)下大漲，但兩者未來(lái)都不會(huì)為投資者提供太多價(jià)值。 通過(guò)調(diào)查，該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)柬埔寨的投資可能只是虛張聲勢(shì)。調(diào)查員們前往公司聲稱的一個(gè)柬埔寨項(xiàng)目做實(shí)地調(diào)查，卻只發(fā)現(xiàn)閑置未開(kāi)發(fā)土地，且被當(dāng)?shù)厝烁嬷@些地塊另屬他人所有。

Blue Orca稱，如今，卡森唯一實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，但這也將隨著剩余住宅單元的售罄而岌岌可危。由于其他業(yè)務(wù)部門都處于虧損中，對(duì)卡森最樂(lè)觀的估值方法是參照其他可比的香港上市地產(chǎn)公司的平均市凈率（0.5 倍）。在將該機(jī)構(gòu)認(rèn)為不存在的項(xiàng)目及資產(chǎn)剔除出卡森的凈資產(chǎn)后，其對(duì)卡森的估值在 0.67 港元，下行空間 85%，但這也還是保守估計(jì)。

受該沽空?qǐng)?bào)告影響，卡森國(guó)際周四盤中股價(jià)暴跌逾90%，于11時(shí)44分起臨時(shí)停牌，原因待公布，停牌前跌90.07%，報(bào)0.455港元?？ㄉ瓏?guó)際的代表表示，公司未知悉此一報(bào)告，并且在準(zhǔn)備好之后會(huì)回應(yīng)。

沽空?qǐng)?bào)告全文如下：

卡森國(guó)際控股有限公司(“卡森”or“公司”)表面上是一家汽車皮革及家具生產(chǎn)商，但其早在三年前已將最好的業(yè)務(wù)出售給董事長(zhǎng)女兒們。在本報(bào)告中，我們將提供證據(jù)表明董事長(zhǎng)及其家族通過(guò)人為低報(bào)出售業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)，蒙騙投資者洗劫了上市公司。

最近，卡森的股價(jià)在柬埔寨項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公告以及中國(guó)住宅銷售的盈利推動(dòng)下大漲，但兩者未來(lái)都不會(huì)為投資者提供太多價(jià)值。

我們對(duì)卡森詳盡的調(diào)查表明，柬埔寨的投資可能只是虛張聲勢(shì)。調(diào)查員們前往公司聲稱的一個(gè)柬埔寨項(xiàng)目做實(shí)地調(diào)查，卻只發(fā)現(xiàn)閑置未開(kāi)發(fā)的土地，且當(dāng)?shù)厝烁嬖V我們這些地塊另屬他人所有。調(diào)查員們甚至無(wú)法找到任何證明該開(kāi)發(fā)項(xiàng)目存在的蛛絲馬跡。

如今，卡森唯一實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，但這也將隨著剩余住宅單元的售罄而岌岌可危。由于其他業(yè)務(wù)部門都處于虧損中，對(duì)卡森最樂(lè)觀的估值方法是參照其他可比的香港上市地產(chǎn)公司的平均市凈率（0.5倍）。在將我們認(rèn)為不存在的項(xiàng)目及資產(chǎn)剔除出卡森的凈資產(chǎn)后，我們對(duì)卡森的估值在0.67港元，下行空間85%。但這也還是保守估計(jì)。

在我們看來(lái)，一家虛報(bào)資本支出，還讓董事長(zhǎng)家族拿走上市主體最有價(jià)值業(yè)務(wù)的公司，完全不值得投資。

1.董事長(zhǎng)女兒們掠走公司最有價(jià)值的核心業(yè)務(wù)。三年前卡森自斷其臂，向董事會(huì)主席的女兒們出售其最有價(jià)值的業(yè)務(wù)。在出售前兩年，此業(yè)務(wù)占公司總收入的59%，也是卡森（在去除一次性投資受益后）唯一盈利的業(yè)務(wù)分部。不僅該業(yè)務(wù)在出售給董事長(zhǎng)家族時(shí)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格，我們的盡職調(diào)查更揭露出這項(xiàng)交易的其他各種腐敗細(xì)節(jié)。工商局檔案顯示卡森在交易當(dāng)年低報(bào)了出售主體的收入和利潤(rùn)，借此來(lái)提升投資者對(duì)交易的接受度。證據(jù)還表明與售出業(yè)務(wù)相關(guān)的債務(wù)并沒(méi)有隨之轉(zhuǎn)出，而是被保留在了卡森賬上，進(jìn)一步侵害投資者的利益。我們認(rèn)為，董事長(zhǎng)的女兒們根本就是掠走了公司最有價(jià)值最賺錢的業(yè)務(wù)部門。

2.子虛烏有的柬埔寨水上樂(lè)園。2018年1月，卡森宣布投資成立一個(gè)合營(yíng)公司，在柬埔寨Toulkey村開(kāi)發(fā)一個(gè)大型水上樂(lè)園。卡森向合營(yíng)公司少數(shù)股權(quán)合伙人預(yù)付了1.77億元人民幣巨資來(lái)購(gòu)置項(xiàng)目用地，但18個(gè)月后公司披露顯示尚未收到土地所有權(quán)。調(diào)查員們前往Toulkey村，卻找不到任何該開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的痕跡。沒(méi)有一個(gè)受訪者表示聽(tīng)說(shuō)過(guò)這個(gè)水上樂(lè)園項(xiàng)目，包括負(fù)責(zé)所有土地開(kāi)發(fā)的Toulkey當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)。在報(bào)告中，我們附上了Toulkey村這些空置未開(kāi)發(fā)地塊的照片。在我們看來(lái)，這些照片讓人對(duì)卡森此項(xiàng)投資的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。基于這些證據(jù)，我們相信這個(gè)項(xiàng)目就是一個(gè)騙局，而預(yù)付款也可能被挪用了。

3.柬埔寨經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)：有名無(wú)實(shí)。2018年4月，卡森宣布達(dá)成一項(xiàng)合作協(xié)議來(lái)開(kāi)發(fā)斯敦豪國(guó)際港口和經(jīng)濟(jì)特區(qū)（“斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)”）。公司稱計(jì)劃投資17億元人民幣以開(kāi)發(fā)該柬埔寨經(jīng)濟(jì)特區(qū)，其中包括一家發(fā)電廠和一家造紙廠的融資和建設(shè)。但與卡森子虛烏有的水上樂(lè)園相似，公司對(duì)柬埔寨經(jīng)濟(jì)特區(qū)的雄偉藍(lán)圖可能也只是空談。獨(dú)立搜集來(lái)的證據(jù)顯示卡森既沒(méi)有資源、經(jīng)驗(yàn)、也沒(méi)有專業(yè)知識(shí)來(lái)真正完成投資計(jì)劃，我們由此質(zhì)疑卡森此項(xiàng)投資計(jì)劃的真實(shí)性。

a.發(fā)電廠：發(fā)電機(jī)去向成謎。2018年4月，卡森宣布同意以2.18億元人民幣從一個(gè)福建供應(yīng)商處購(gòu)買兩座300兆瓦的發(fā)電機(jī)?？ㄉQ其計(jì)劃拆卸并運(yùn)輸這兩座發(fā)電機(jī)到柬埔寨以建造經(jīng)濟(jì)特區(qū)的發(fā)電廠。盡管已經(jīng)為發(fā)電機(jī)支付了費(fèi)用，但2018年底卡森仍然沒(méi)有收到這些設(shè)備，而是在資產(chǎn)負(fù)債表上列有9,600萬(wàn)元人民幣的“預(yù)付款”。為什么公司會(huì)需要為兩臺(tái)舊煤電機(jī)預(yù)付資金，但又沒(méi)有實(shí)際收到資產(chǎn)？我們的調(diào)查顯示，位于福建的供應(yīng)商很可能并不真正擁有這兩臺(tái)位于湖南的發(fā)電機(jī)。

b.無(wú)利可圖的EPC合同。2018年11月，卡森宣布就發(fā)電廠項(xiàng)目與一家大型中國(guó)國(guó)企，中國(guó)能建，訂立了EPC服務(wù)協(xié)議來(lái)建造火力發(fā)電廠。根據(jù)披露的合同條款，中國(guó)能建同意負(fù)責(zé)電力項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、采購(gòu)及施工，并從一家中資銀行處獲得項(xiàng)目融資。卡森唯一可能的責(zé)任應(yīng)該是為中國(guó)能建在收到銀行貸款前提供過(guò)橋貸款，預(yù)付施工費(fèi)用。然而，卡森幾乎沒(méi)有什么現(xiàn)金，而中國(guó)能建賬上有400億元人民幣現(xiàn)金。為什么一家像中國(guó)能建這樣的國(guó)企需要卡森這樣財(cái)力單薄的小公司來(lái)提供一筆小金額的過(guò)橋貸款？我們獨(dú)立搜集到的證據(jù)顯示，卡森沒(méi)有給這項(xiàng)交易帶來(lái)任何價(jià)值，我們懷疑投資者也不會(huì)從這個(gè)合同或者項(xiàng)目中獲得任何好處。在我們看來(lái)，這項(xiàng)協(xié)議可能僅僅是用來(lái)哄抬卡森股價(jià)，并不可能為公司帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)上的經(jīng)濟(jì)利益。

c.真假經(jīng)濟(jì)特區(qū)開(kāi)發(fā)商。我們另從多篇當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道中發(fā)現(xiàn)中國(guó)冶金科工集團(tuán)（“中冶”1618HK）正在和柬埔寨當(dāng)?shù)赝粋€(gè)合作伙伴共同開(kāi)發(fā)斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)（及港口）。中冶集團(tuán)是一家專業(yè)的設(shè)計(jì)施工類國(guó)企，確實(shí)有資金、經(jīng)驗(yàn)，以及專業(yè)技能來(lái)開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)特區(qū)。因此，關(guān)于中冶正在負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的報(bào)道，及其他一系列證據(jù)都表明，卡森很可能與經(jīng)濟(jì)特區(qū)的開(kāi)發(fā)只有微不足道的關(guān)聯(lián)。

4.虛報(bào)上億資本支出。在2016年將皮革部門出售給董事長(zhǎng)的兩個(gè)女兒后，卡森告訴投資者其在物業(yè)、廠房及設(shè)備上開(kāi)支了7.14億元人民幣以擴(kuò)大和升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施。但信用報(bào)告中的財(cái)務(wù)資料顯示，在大多數(shù)資本支出報(bào)告發(fā)生的2017-2018兩年間，卡森余下4家制造子公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備總投資僅為800萬(wàn)元人民幣。我們認(rèn)為，這證明卡森虛報(bào)了上億資本支出。我們認(rèn)為可能是公司捏造數(shù)字以掩蓋虛假利潤(rùn)，或是內(nèi)部人員挪用了資金。

5.三亞敗局:長(zhǎng)期預(yù)付款石沉大海，土地所有權(quán)杳無(wú)音訊。2009年，卡森宣布購(gòu)買海南三亞的一塊140萬(wàn)平方米土地?cái)M開(kāi)發(fā)住宅項(xiàng)目。公司未收到土地。但是，卡森陸續(xù)支付了6.37億元人民幣訂金。過(guò)了近十年后，公司另外又支付了2.06億元人民幣，卻僅獲得了155,857平方米土地的所有權(quán)，僅占原先披露面積的11%。在我們看來(lái)，卡森十年來(lái)除了一個(gè)水上樂(lè)園外，基本沒(méi)有任何有價(jià)值的資產(chǎn)來(lái)證明這一大筆投資，未來(lái)也不該再對(duì)其有所期待。因?yàn)橐词莾?nèi)部人員轉(zhuǎn)移了資金，或者卡森自己就是騙局的受害者。我們找到多個(gè)法院判決文書，顯示其他公司在同一三亞開(kāi)發(fā)地區(qū)中受騙上當(dāng)，白白付出了上億元巨額土地訂金。無(wú)論卡森是策劃了騙局還是上當(dāng)受騙，此預(yù)付款都應(yīng)當(dāng)被沖銷，也不應(yīng)計(jì)入股票估值中。三亞敗局也顯現(xiàn)出卡森的一個(gè)標(biāo)志性套路：發(fā)布夸大其詞的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公告后，預(yù)付大筆款項(xiàng)但卻不見(jiàn)實(shí)物資產(chǎn)。到頭來(lái)，項(xiàng)目無(wú)疾而終，錢款也不翼而飛。

估值

卡森完全不值得投資。在這份報(bào)告中，我們獨(dú)立搜集來(lái)的證據(jù)顯示董事長(zhǎng)女兒們掠奪了卡森最有價(jià)值的業(yè)務(wù)，而上市公司剩余的價(jià)值非常有限。盡管卡森的股價(jià)在柬埔寨開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的炒作公告下屢屢攀升，我們?cè)敱M的調(diào)查表明，這些項(xiàng)目可能只是徒有其表虛張聲勢(shì)。卡森在2018年共發(fā)布公告成立了四個(gè)合營(yíng)公司，進(jìn)行了五項(xiàng)土地收購(gòu)，但在2019年半年報(bào)中對(duì)這些可疑的柬埔寨投資卻沒(méi)有任何更新。

在卡森將最有價(jià)值的資產(chǎn)賣給董事長(zhǎng)的兩個(gè)女兒后，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成了其最大收入來(lái)源。公司收入也隨地產(chǎn)銷售在過(guò)去18個(gè)月內(nèi)經(jīng)歷一波小高峰。但對(duì)卡森的資產(chǎn)負(fù)債表仔細(xì)分析后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)正在逐漸走向衰弱，未來(lái)收益可能微乎其微。

卡森自2014年以來(lái)就沒(méi)有擴(kuò)充其地產(chǎn)項(xiàng)目。而截至2019年上半年，公司已出售了76%的住宅單元1?？ㄉ晒╀N售建筑面積快速下滑，已跌至2014年最低點(diǎn)。這預(yù)示著未來(lái)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入和現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)萎縮。

另一個(gè)未來(lái)地產(chǎn)收入的有效預(yù)測(cè)指標(biāo)是公司合約負(fù)債，指的是預(yù)售但尚未交付的住宅單元所收到的預(yù)付款項(xiàng)。由于卡森通常預(yù)售房產(chǎn)，先收現(xiàn)后交付，所以披露的合約負(fù)債即為下一財(cái)報(bào)地產(chǎn)收入的可靠先行指標(biāo)2?？ㄉ兜暮霞s負(fù)債金額確切地顯示，其地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已幾近完成，這部分業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)將會(huì)迅速下滑。

卡森其余的業(yè)務(wù)都處在虧損中，我們的調(diào)查表明公司所稱的柬埔寨項(xiàng)目很大程度上是虛假的。最樂(lè)觀的估值方法，就是將卡森作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)估值。之前那些炒作性質(zhì)的柬埔寨項(xiàng)目公告推動(dòng)卡森目前的估值達(dá)到2.0倍市凈率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)可比規(guī)模的其他香港地產(chǎn)上市公司（0.5倍）。

卡森唯一真正剩下的業(yè)務(wù)就是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，然而這塊業(yè)務(wù)也隨著地產(chǎn)庫(kù)存接近售罄而岌岌可危。如果我們用卡森披露的凈資產(chǎn)，乘上地產(chǎn)行業(yè)可比公司的平均市凈率（0.5倍），即便不考慮公司治理缺陷帶來(lái)的折價(jià)抑或是資產(chǎn)項(xiàng)目的相關(guān)調(diào)整，卡森的股價(jià)將下行72%。

然而，卡森賬上的凈資產(chǎn)往往還經(jīng)不起推敲。其一貫有支付大筆預(yù)付款購(gòu)地，卻總也收不到資產(chǎn)所有權(quán)的問(wèn)題。自2009年來(lái)，公司為三亞140萬(wàn)平方米的土地預(yù)付了6.37億元人民幣，十年過(guò)去卻只有不到11%的土地拿到使用權(quán)。2018年，卡森故伎重演，預(yù)付1.77億元人民幣在柬埔寨購(gòu)地建造水上樂(lè)園，卻至今還未得到土地所有權(quán)，我們的實(shí)地調(diào)查結(jié)果表明這個(gè)項(xiàng)目很可能就是個(gè)騙局。

因此我們認(rèn)為在對(duì)卡森估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)從凈資產(chǎn)中減去三亞項(xiàng)目剩余的6.03億元人民幣土地預(yù)付款，柬埔寨1.77億元土地預(yù)付款及6.96億元虛報(bào)的資本支出，然后再以香港上市的可比地產(chǎn)公司的平均市凈率來(lái)估值。

如此調(diào)整了凈資產(chǎn)價(jià)值后，我們估計(jì)卡森的股價(jià)在0.67元港幣，基于最新收盤價(jià)下調(diào)85%。這很可能還是保守估計(jì)。因?yàn)橐患以尪麻L(zhǎng)家族直接掠走最有價(jià)值業(yè)務(wù)的公司，在我們看來(lái)根本不值得投資。

董事長(zhǎng)女兒們掠走公司最有價(jià)值的核心業(yè)務(wù)

三年前卡森自斷其臂，向董事會(huì)主席的女兒們出售了其最有價(jià)值的業(yè)務(wù)。我們的盡職調(diào)查也顯示這項(xiàng)交易腐敗透頂。我們認(rèn)為卡森在交易當(dāng)年刻意低報(bào)了出售主體的收入和利潤(rùn)，借此來(lái)提升交易的可接受度。證據(jù)也顯示，除了遠(yuǎn)低于市價(jià)的出售對(duì)價(jià)外，屬于售出業(yè)務(wù)的應(yīng)付款并沒(méi)有隨之轉(zhuǎn)出，而是保留在了卡森賬上，又是對(duì)投資者利益的一大損害。

2016年，卡森宣布將以4.93億元人民幣向董事長(zhǎng)的女兒們出售汽車及家具皮革生產(chǎn)業(yè)務(wù)（“皮革業(yè)務(wù)”）。

這在當(dāng)時(shí)是卡森最有價(jià)值的業(yè)務(wù)。在出售之前的兩年（2014-2015年），皮革業(yè)務(wù)占公司總收入的59%，稅前利潤(rùn)的135%。

一個(gè)需要注意的關(guān)鍵是，在2014-2015年即交易前兩年，卡森唯一的盈利來(lái)源就是該皮革業(yè)務(wù)。如果我們剔除出售投資帶來(lái)的一次性收益，公司的其他業(yè)務(wù)其實(shí)是巨虧的4。為了使出售交易更能被投資者接受，卡森聲稱皮革業(yè)務(wù)正面臨非常嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)，致使其收入和盈利狀況惡化。為此，卡森聲稱皮革業(yè)務(wù)在2016年（出售當(dāng)年）僅創(chuàng)造了13億元人民幣的收入和1,510萬(wàn)元人民幣的凈利。

然而，公開(kāi)可得的工商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，被出售皮革業(yè)務(wù)子公司的收入和凈利遠(yuǎn)高于卡森出售交易中的披露。據(jù)卡森披露，皮革業(yè)務(wù)有七家公司組成，其中只有五家重要的子公司在年報(bào)中列示。可供投資者查閱的工商檔案顯示，這些公司在2016年有22億元人民幣的總收入，比卡森在出售時(shí)報(bào)告的同期業(yè)務(wù)收入高出68%。工商檔案還顯示，被出售業(yè)務(wù)在2016年產(chǎn)生凈利潤(rùn)6,900萬(wàn)元，比卡森報(bào)告的出售當(dāng)年金額高出354%。

簡(jiǎn)而言之，中國(guó)當(dāng)?shù)氐纳陥?bào)數(shù)據(jù)顯示，皮革業(yè)務(wù)的收入和凈利潤(rùn)要遠(yuǎn)高于卡森在香港對(duì)投資者的披露。公司此舉的動(dòng)機(jī)相當(dāng)明顯。董事長(zhǎng)的女兒們當(dāng)時(shí)把上市公司最好的資產(chǎn)給掠走了，卡森還想要通過(guò)做低這項(xiàng)皇冠業(yè)務(wù)的收入和凈利潤(rùn)來(lái)誤導(dǎo)投資者。

我們不認(rèn)為公司間交易可以用來(lái)解釋工商檔案和卡森公布的數(shù)據(jù)之間的差別。首先，被出售的公司可以劃分為汽車皮革和家具皮革部門。即使我們假設(shè)部門間產(chǎn)生公司間交易，但至少汽車皮革和家具皮革部門內(nèi)各自營(yíng)業(yè)收入最高的公司，可以代表其對(duì)外部客戶的銷售量。這兩個(gè)部門中各自最大的子公司產(chǎn)生的收入合計(jì)（17億元人民幣）比卡森披露的被出售的皮革集團(tuán)收入要高很多，這意味著公司間的交易無(wú)法解釋這一差異。

進(jìn)一步而言，出售部門的公司間交易并不會(huì)影響其凈利潤(rùn)。工商數(shù)據(jù)顯示皮革業(yè)務(wù)的2016年凈利潤(rùn)比卡森公告高出354%。在我們看來(lái)這清楚地表明出售給董事長(zhǎng)女兒們的業(yè)務(wù)比卡森向股東公布的價(jià)值要高得多。

還有證據(jù)表明，卡森將所售業(yè)務(wù)的債務(wù)留給了上市公司。根據(jù)卡森的披露，皮革業(yè)務(wù)在被出售時(shí)應(yīng)有7.44億元人民幣的貿(mào)易、票據(jù)和其他應(yīng)付款項(xiàng)。這項(xiàng)金額占比重大，達(dá)到卡森前一年披露的該項(xiàng)目余額的55%。

資料來(lái)源: 卡森2016年報(bào)

此業(yè)務(wù)在年度結(jié)算前的一個(gè)月出售完成，我們理應(yīng)看到卡森該項(xiàng)應(yīng)付余額相應(yīng)減少。然而，事實(shí)上上市公司該項(xiàng)應(yīng)付余額基本沒(méi)變。

資料來(lái)源: 卡森2016年報(bào)

公司購(gòu)買貨品的平均信貸期在出售交易前后年份都保持60天。因此，我們不認(rèn)為公司信貸政策有任何變化會(huì)對(duì)應(yīng)付款余額造成影響。

資料來(lái)源: 卡森年報(bào)

明明已售業(yè)務(wù)應(yīng)付款在出售前占卡森總應(yīng)付款的55%-為何出售交易完成后上市公司的應(yīng)付款余額未見(jiàn)顯著降低呢？我們認(rèn)為，上市公司應(yīng)付款沒(méi)有顯著變化這點(diǎn)，證明了皮革業(yè)務(wù)的債務(wù)在出售給董事長(zhǎng)女兒們之后沒(méi)有相應(yīng)轉(zhuǎn)出，而是仍舊留在上市主體的帳上。

另外我們還相信，卡森通過(guò)虛增所謂債務(wù)減免，給了董事長(zhǎng)女兒們25%的現(xiàn)金對(duì)價(jià)折扣。根據(jù)卡森的披露，4.93億元人民幣的對(duì)價(jià)支付包括現(xiàn)金和減免卡森對(duì)皮革業(yè)務(wù)公司應(yīng)欠下的債務(wù)。公告顯示截止至 2015年12月，卡森對(duì)皮革業(yè)務(wù)公司欠下的債務(wù)為1.68億元人民幣。

然而，在2016年年報(bào)中，卡森稱債務(wù)豁免增加至2.448億元人民幣，莫名地比之前披露數(shù)多了8000萬(wàn)人民幣。因此，董事長(zhǎng)女兒們所需支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)從人民幣3.25億減少到2.48億。這8000萬(wàn)人民幣對(duì)卡森來(lái)說(shuō)并不是小數(shù)字，卡森在2016年的稅前利潤(rùn)僅為600萬(wàn)元人民幣。

如果這些披露是真實(shí)的，皮革業(yè)務(wù)所屬公司應(yīng)在2015年12月底至出售交易完成之間額外借給卡森8000萬(wàn)元人民幣。公司雖沒(méi)有提供相關(guān)借款的具體細(xì)節(jié)，但我們十分懷疑其真實(shí)性。為什么已備出售的皮革業(yè)務(wù)會(huì)借款給卡森的其余部門？為什么借款金額在出售前幾個(gè)月猛增？

我們質(zhì)疑上市公司給董事長(zhǎng)女兒們減少了8000萬(wàn)元人民幣現(xiàn)金對(duì)價(jià)，這筆金額足足超過(guò)卡森當(dāng)年稅前利潤(rùn)的12.2倍。在我們看來(lái)，這個(gè)細(xì)節(jié)見(jiàn)微知著地體現(xiàn)出這是一起極端腐敗的交易，董事長(zhǎng)的家族就這樣從上市公司掠奪了最有價(jià)值的資產(chǎn)。

總而言之，我們獨(dú)立搜集的證據(jù)顯示，皮革業(yè)務(wù)遠(yuǎn)比卡森引導(dǎo)投資者相信的更有價(jià)值，這項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)和收入比卡森的披露高出許多。另外，還有證據(jù)表明上市公司仍把已售部門的債務(wù)留在賬上。我們還質(zhì)疑為何董事長(zhǎng)的女兒們支付了如此少的現(xiàn)金對(duì)價(jià)就買走了這些業(yè)務(wù)公司。

對(duì)股東來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是雙重悲劇。上市公司不僅被董事長(zhǎng)的家族拿走了最有價(jià)值的業(yè)務(wù)，留下的也不過(guò)是價(jià)值所剩無(wú)幾的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，和可能純屬虛構(gòu)只不過(guò)是強(qiáng)充門面的柬埔寨開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

子虛烏有的柬埔寨水上樂(lè)園

在卡森將其最有價(jià)值的業(yè)務(wù)分部出售給董事長(zhǎng)的兩個(gè)女兒之后，上市公司剩余部分的價(jià)值非常有限。但其股價(jià)卻藉由一系列柬埔寨的投資和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公告而詭異地一路飆升。然而我們的調(diào)查顯示這些項(xiàng)目的真實(shí)性存疑。不僅公司在兩年時(shí)間里沒(méi)有任何關(guān)于這些公告的實(shí)質(zhì)進(jìn)展，所支付的柬埔寨相關(guān)投資“預(yù)付款”也像是上市公司在赤裸裸地轉(zhuǎn)移資金。

這可以從卡森在柬埔寨的水上樂(lè)園項(xiàng)目中一覽無(wú)余。2018年1月，卡森宣布其首個(gè)柬埔寨項(xiàng)目，設(shè)立合營(yíng)公司在金邊開(kāi)發(fā)一個(gè)水上樂(lè)園（“水上樂(lè)園合營(yíng)公司“）?？ㄉQ這家合營(yíng)公司的股東是Cardina（卡森的一個(gè)子公司），范德華先生和林秋好勛爵（“林女士”）。反常的是，卡森在僅擁有合營(yíng)公司49%權(quán)益的情況下同意貢獻(xiàn)84%的資金。

當(dāng)時(shí)，卡森公告稱水上樂(lè)園合營(yíng)公司將以1.13億元人民幣（1,640萬(wàn)美元）向其少數(shù)股東林女士（柬埔寨公民）收購(gòu)一塊面積為154,886平方米的地塊。

注：該地塊的賣方是PhnomPenhSilverSand，由林女士全權(quán)擁有

從2018年年報(bào)中可以看到，公司顯然增加了對(duì)水上樂(lè)園土地購(gòu)置的投資，披露了供建設(shè)及經(jīng)營(yíng)柬埔寨水上樂(lè)園的土地預(yù)付款為1.77億元人民幣（2,600萬(wàn)美元）。然而，公司不僅至今仍未獲得土地所有權(quán)，我們的調(diào)查結(jié)果也對(duì)該項(xiàng)目的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

根據(jù)其模糊的披露，公司在“柬埔寨金邊市Toulkey村”預(yù)付購(gòu)買了154,886平方米的農(nóng)業(yè)用地。

資料來(lái)源港交所

派往Toulkey村的調(diào)查員們前去核實(shí)卡森的投資聲明，但在村里找不到任何所謂水上樂(lè)園或卡森投資項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)痕跡或證明。

調(diào)查員們向村干部和幾個(gè)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)主及村民打探，卻沒(méi)有當(dāng)?shù)匕傩栈蚬賳T聽(tīng)說(shuō)過(guò)水上樂(lè)園、或任何卡森及其合營(yíng)公司合伙人所投資的項(xiàng)目。調(diào)查員們還與負(fù)責(zé)該村所有土地開(kāi)發(fā)審批的地方負(fù)責(zé)人交談，甚至連他們也從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)擬建的水上樂(lè)園項(xiàng)目。Toulkey（或ToulKei）是金邊郊區(qū)的一個(gè)小村莊。因此大多數(shù)當(dāng)?shù)厝撕偷胤秸賳T表示，如果要在他們的村里進(jìn)行大規(guī)模的投資或類似水上樂(lè)園的項(xiàng)目，他們應(yīng)該會(huì)知道。

ToulKei全村占地面積只有190,753平方米，而卡森聲稱購(gòu)買了8塊總計(jì)154,886平方米的土地，這聽(tīng)起來(lái)非?？梢?。水上樂(lè)園不太可能占據(jù)村莊表面積的81％，更不可能在沒(méi)有地方當(dāng)局、企業(yè)主和村民知情的情況下討論如此大規(guī)模的投資。

資料來(lái)源:Google地圖概劃的Toulkey(ToulKei)村

實(shí)地訪查員們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何與水上樂(lè)園項(xiàng)目相關(guān)的可見(jiàn)標(biāo)牌，甚至無(wú)法找到應(yīng)為（或可能成為）水上樂(lè)園建造地的地塊。

調(diào)查員們?cè)赥oulkey村能找到的最大空地是一塊與國(guó)道相連的4萬(wàn)平方米土地。這塊能被調(diào)查員們找到的最大空地依然比卡森在土地投資公告中宣稱的要小了74%。完全可以設(shè)想，任何如卡森公告所說(shuō)規(guī)模的大型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目都理應(yīng)囊括這塊地。但根據(jù)當(dāng)?shù)厝说恼f(shuō)法，這塊地并不屬于卡森或其合營(yíng)公司，而是為當(dāng)?shù)匾粋€(gè)完全不相關(guān)的柬埔寨商人所有。

資料來(lái)源:Toulkey村空地照片

眼見(jiàn)為實(shí)，圖中事實(shí)勝于雄辯。調(diào)查員們找到的唯一可以支持一個(gè)大型項(xiàng)目的地塊是閑置、未開(kāi)發(fā)的，且顯然為他人所有。

資料來(lái)源:Toulkey村空地照片

我們認(rèn)為，卡森所謂的投資可能只是一場(chǎng)騙局。Toulkey村這些從未開(kāi)發(fā)過(guò)的空地也表明，公司預(yù)付來(lái)購(gòu)買該土地的資金可能是被挪用了。

根據(jù)公告披露的合同內(nèi)容，卡森僅需要為該土地預(yù)付5,600萬(wàn)元人民幣（800萬(wàn)美元）。剩余50%的對(duì)價(jià)僅需要在交易完成也就是土地所有權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)支付。但在之后年報(bào)中，公司卻披露其為柬埔寨水上公園土地預(yù)付了1.77億元人民幣（2,600萬(wàn)美元），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)合同要求。

資料來(lái)源：卡森2018年年報(bào)

在最新的資產(chǎn)負(fù)債表上，卡森仍將此 1.77 億元人民幣列為預(yù)付款，意味著直到最近的 2019 年中期(2019 年 6 月)，公司仍然沒(méi)有收到該資產(chǎn)的所有權(quán)6。

為何在支付了 1.77 億元人民幣的預(yù)付款，土地收購(gòu)協(xié)議宣布了 18 個(gè)月之后，公司仍沒(méi)有收到土地所有權(quán)? 這筆錢去哪兒了?明明根據(jù)土地收購(gòu)協(xié)議公司僅需支付 5,600 萬(wàn)元人民幣的訂金，可實(shí)際上卻預(yù)付了這么多 資金?

這項(xiàng)投資的可行性其實(shí)也很荒唐。柬埔寨 LYP 集團(tuán)正在金邊建造目前柬埔寨最大的水上樂(lè)園，花園城市水 上樂(lè)園 (或 Angkor Water Park)，其占地面積 6 萬(wàn)平方米7。新聞報(bào)道稱花園城市水上樂(lè)園造價(jià)將達(dá)到 3.77 億 元人民幣(5,500 萬(wàn)美元)。

這也讓人對(duì)卡森所說(shuō)的投資計(jì)劃產(chǎn)生懷疑?？ㄉQ其建造水上樂(lè)園總投資僅需 1.88 億元人民幣(2,700 萬(wàn)美 元)，比 LYP 的總投資額少 50%，但園區(qū)面積達(dá)到 LYP 的 2.6 倍。

資料 來(lái)源港交所

如果卡森的開(kāi)發(fā)成本與園區(qū)面積成比例的話，項(xiàng)目的真實(shí)成本將會(huì)接近 10 億元人民幣。這將比卡森最新披 露的現(xiàn)金余額高 3.5 倍，所以公司絕對(duì)沒(méi)有資金能支持如公告所說(shuō)規(guī)模的項(xiàng)目。我們同時(shí)也懷疑在一個(gè)人口 僅有 150 萬(wàn)的城市，是否有如此大的水上樂(lè)園市場(chǎng)8。

卡森子虛烏有的柬埔寨水上樂(lè)園典型地展現(xiàn)了公司一貫的欺騙手段。先以一個(gè)夸大其詞的項(xiàng)目公告來(lái)抬升 公司股價(jià)，再支付一筆近兩年后也沒(méi)收到任何資產(chǎn)的巨額預(yù)付款。項(xiàng)目可行性完全經(jīng)不起推敲，項(xiàng)目進(jìn)展 自此沒(méi)有下文。

我們?cè)诩砥艺膶?shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在 Toulkey 村沒(méi)有人聽(tīng)說(shuō)過(guò)該項(xiàng)目。最大的一塊可供開(kāi)發(fā)土地是空置的，并 為他人擁有。我們沒(méi)有找到任何土地開(kāi)發(fā)的跡象，更不用說(shuō)價(jià)值 1.77 億元人民幣(2,600 萬(wàn)美元)的土地 了?；诖罅孔C據(jù)，我們認(rèn)為該項(xiàng)目是個(gè)騙局，預(yù)付款已經(jīng)消失或被挪用。

柬埔寨經(jīng)濟(jì)特區(qū)：有名無(wú)實(shí)

盡管卡森出售了其最有價(jià)值的業(yè)務(wù)，但其股價(jià)卻反而經(jīng)歷了一波文藝復(fù)興式的繁榮，在 20 個(gè)月內(nèi)最高價(jià)位 時(shí)上漲了 537%。這主要?dú)w功于其對(duì)柬埔寨投資計(jì)劃的炒作。柬埔寨投資可分為兩項(xiàng)：水上樂(lè)園投資騙局 (先前已討論過(guò))和經(jīng)濟(jì)特區(qū)開(kāi)發(fā)計(jì)劃?？ㄉ岢龅募砥艺?jīng)濟(jì)特區(qū)投資計(jì)劃遵循大致相同的套路：浮夸 的公告，巨額預(yù)付款項(xiàng)以及最終有名無(wú)實(shí)的項(xiàng)目。炒作平息之后資金卻消失了。

于 2018 年 4 月，卡森宣布與 Attwood 投資集團(tuán)及林女士訂立合作協(xié)議，發(fā)展柬埔寨的斯敦豪國(guó)際港口及經(jīng) 濟(jì)特區(qū)(“斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)”)?？ㄉ剂丝傔_(dá) 17 億元人民幣的柬埔寨經(jīng)濟(jì)特區(qū)投資計(jì)劃，其中包括發(fā)電 廠的融資和建設(shè)。

就像卡森子虛烏有的柬埔寨水上樂(lè)園一樣，該公司關(guān)于柬埔寨經(jīng)濟(jì)特區(qū)的宏大規(guī)劃似乎在很大程度上是虛 假的。我們質(zhì)疑卡森在投資計(jì)劃中的參與是否真實(shí)或有實(shí)質(zhì)的重要性。對(duì)獨(dú)立證據(jù)的審查表明，卡森并沒(méi) 有資源、經(jīng)驗(yàn)或?qū)I(yè)知識(shí)來(lái)執(zhí)行其擬議的投資。

在解析細(xì)節(jié)之前，請(qǐng)務(wù)必注意卡森當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況。公司 2019 年半年報(bào)中，資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金只有 2.82 億元人民幣，并且在上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中僅產(chǎn)生了1,800萬(wàn)元人民幣的現(xiàn)金流。卡森缺乏任何此類大規(guī)模項(xiàng)目 投資所需的現(xiàn)金，其核心業(yè)務(wù)(甚至包括房地產(chǎn)銷售)甚至無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來(lái)提供柬埔寨一小部分項(xiàng) 目的資金需求。

卡森的經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展計(jì)劃在細(xì)節(jié)上輕描淡寫，讓我們很難在公司公告中找到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。然而僅從零星細(xì)節(jié) 上來(lái)看，也讓我們對(duì)卡森計(jì)劃的合理性，及其能否從該項(xiàng)目中獲得任何經(jīng)濟(jì)回報(bào)提出質(zhì)疑。

1) 發(fā)電廠：發(fā)電機(jī)去向成謎

2018 年 4 月 24 日，卡森宣布同意以 2.18 億元人民幣從福建國(guó)銘物資回收有限公司(“福建國(guó)銘”)購(gòu)買兩套 300 兆瓦的燃煤發(fā)電機(jī)。公司公告稱打算拆除購(gòu)買的發(fā)電機(jī)，將它們運(yùn)送到柬埔寨，再重新組裝到它在斯敦 豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)內(nèi)建造的火力發(fā)電廠中。

這項(xiàng)發(fā)電機(jī)交易引出數(shù)個(gè)預(yù)警信號(hào)。向福建國(guó)銘購(gòu)買發(fā)電機(jī)的合同要求卡森 2018 年 6 月 30 日前匯出全部 2.18 億元人民幣的對(duì)價(jià)。然而，截至公司 2018 年年度報(bào)告，卡森仍未收到該設(shè)備的所有權(quán)或占有權(quán)。

取而代之的是，卡森在其2018年資產(chǎn)負(fù)債表中列出了用于收購(gòu)這些發(fā)電機(jī)的9,600萬(wàn)元人民幣的“預(yù)付款”。 與卡森慣用的手法一樣，現(xiàn)金在項(xiàng)目宣布時(shí)就從門口溜走了，但公司似乎并未收到它所購(gòu)買的發(fā)電機(jī)。

公司為何要在不獲得資產(chǎn)所有權(quán)的情況下，預(yù)付兩臺(tái)老式燃煤發(fā)電機(jī)的費(fèi)用?

進(jìn)一步的調(diào)查顯示，這些發(fā)電機(jī)甚至都不位于卡森聲稱要購(gòu)買發(fā)電機(jī)的省份。在卡森最初的公告中，公司 聲稱發(fā)電機(jī)的賣方在福建，并且發(fā)電機(jī)位于賣方的設(shè)施中。

但在最初公告宣布后的幾個(gè)月，公司隨后承認(rèn)發(fā)電機(jī)位于湖南，而不是福建。

如果這些發(fā)電機(jī)真的在湖南，為什么卡森會(huì)宣布一項(xiàng)購(gòu)買位于福建供應(yīng)商廠房發(fā)電機(jī)的協(xié)議? 我們認(rèn)為， 公司關(guān)于發(fā)電機(jī)所在位置的自相矛盾披露佐證了我們的懷疑，即該交易很可能是虛假的?？ㄉ姓J(rèn)沒(méi)有獲 得設(shè)備的所有權(quán)(盡管披露的合同顯示它應(yīng)該已獲得)，且它已為位于湖南的發(fā)電機(jī)預(yù)付了設(shè)備款項(xiàng)給福 建的一個(gè)神秘公司。我們認(rèn)為這支持了我們的懷疑，即預(yù)付款用來(lái)從上市公司轉(zhuǎn)移了資金。

2) EPC：無(wú)利可圖的合同

故事之后的發(fā)展愈加離奇。卡森于 2018 年 11 月宣布，它與國(guó)有能源集團(tuán)中國(guó)能源建設(shè)(”中國(guó)能建” 3996 HK)的子公司西北電建簽訂了一份人民幣 10 億元的電力項(xiàng)目之設(shè)計(jì)、采購(gòu)及施工服務(wù)合同 (”EPC 合同”)。

根據(jù) EPC 合同的條款，西北電建同意在斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)設(shè)計(jì)，采購(gòu)及施工建造發(fā)電廠。奇怪的是，中國(guó)能 建還同意為該項(xiàng)目在中國(guó)取得銀行貸款融資。

資料來(lái)源港交所

該公告稱，之后將用柬埔寨發(fā)電廠產(chǎn)生的電費(fèi)收入償還銀行貸款，這意味著卡森在近期將不會(huì)從該項(xiàng)目獲 得任何現(xiàn)金流入。

資料來(lái)源港交所

這不禁讓人產(chǎn)生一個(gè)顯見(jiàn)的疑問(wèn)：如果中國(guó)國(guó)有企業(yè)(中國(guó)能建)正在為火力發(fā)電廠設(shè)計(jì)，采購(gòu)及施工的 同時(shí)還提供融資，那卡森給該項(xiàng)目帶來(lái)了什么價(jià)值?

我們不得而知。據(jù)卡森稱，其柬埔寨合營(yíng)公司僅為該項(xiàng)目提供某種“過(guò)橋貸款”。公司公告的 EPC合同模糊地 披露，卡森將為中國(guó)能建的施工支付“預(yù)付款”，當(dāng)中國(guó)能建從該項(xiàng)目的貸款銀行取得融資時(shí)將其返還。

這實(shí)在非?？梢?，并且看來(lái)只是卡森又一次在誤導(dǎo)投資者。截至 2019 年上半年，卡森的現(xiàn)金余額僅為 2.82 億元人民幣，并且上半年僅產(chǎn)生了 1,800 萬(wàn)元人民幣的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流?？ㄉ黠@沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)為發(fā)電廠的 施工(預(yù)計(jì)超過(guò) 10 億元人民幣)，哪怕是提供短期的貸款。

我們不知為何中國(guó)能建會(huì)需要這種過(guò)渡性融資。截至 2019 年上半年，中國(guó)能建的現(xiàn)金余額為 400 億元人民 幣。為何中國(guó)能建這樣一家實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)，在為項(xiàng)目提供設(shè)計(jì)、采購(gòu)和施工的同時(shí)進(jìn)行項(xiàng)目融資， 卻需要像卡森這樣微不足道，現(xiàn)金余額比自身小 141 倍的小公司來(lái)提供短期貸款?

更讓人懷疑的是，在卡森宣布與中國(guó)能建共同為柬埔寨電廠提供 EPC 的兩個(gè)月之前，中國(guó)能建已經(jīng)宣布簽 署了 EPC 項(xiàng)目，將湖南的兩臺(tái)發(fā)電機(jī)組移至同一個(gè)斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)，但卻并未提及卡森

在 2018 年 9 月，卡森宣布 EPC 合同的兩個(gè)月前，中國(guó)能建西北電建發(fā)布新聞稿宣布簽署了在斯敦豪經(jīng)濟(jì)特 區(qū)建設(shè)火力發(fā)電廠的 EPC 合同。值得注意的是，在中國(guó)能建關(guān)于斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)的公告中從未提及卡森。 我們認(rèn)為，這表明中國(guó)能建西北電建可能是與其他人簽訂了合同，而卡森的參與可能微不足道。

以下是我們了解到的事實(shí)。中國(guó)能建正在為柬埔寨電廠項(xiàng)目設(shè)計(jì)，采購(gòu)及施工，兼提供融資。在卡森公告 的 2 個(gè)月前，中國(guó)能建已經(jīng)發(fā)布相關(guān)項(xiàng)目公告，但其中從未提及卡森。作為交換，中國(guó)能建將獲得發(fā)電收 入?？ㄉ谶@筆交易中的唯一作用似乎是為施工成本提供過(guò)橋融資的幫助，直到中國(guó)能建從中資銀行收到 施工貸款。中國(guó)能建的現(xiàn)金余額是卡森的 141 倍，卻需要卡森的短期過(guò)橋貸款?這很令人疑惑。

我們質(zhì)疑卡森究竟給該項(xiàng)目帶來(lái)了(如果有的話)什么價(jià)值。 我們顯然也質(zhì)疑，通過(guò)提供這樣微小的價(jià)值， 卡森期望獲得怎樣的經(jīng)濟(jì)利益。

不出所料的是，卡森在其 2019 年上半年報(bào)告中沒(méi)有提供有關(guān)該項(xiàng)目的最新信息。 就像卡森毫無(wú)進(jìn)展的水上 樂(lè)園以及三亞敗局一樣，柬埔寨發(fā)電廠的公告似乎僅僅是設(shè)計(jì)來(lái)哄抬卡森股價(jià)的。

3) 真假經(jīng)濟(jì)特區(qū)開(kāi)發(fā)商

除了火力發(fā)電廠外，卡森拒絕透露任何有關(guān)公司在柬埔寨開(kāi)發(fā)斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)計(jì)劃的實(shí)質(zhì)性交易或細(xì)節(jié)。 基于卡森缺乏現(xiàn)金、經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)和往績(jī)記錄，我們懷疑公司能否為此類開(kāi)發(fā)做出任何有意義的貢獻(xiàn)。 更讓人疑惑的是，中國(guó)一家國(guó)有企業(yè)自 2017 年以來(lái)一直主張?jiān)谂c Attwood 投資集團(tuán)合作開(kāi)發(fā)同一個(gè)經(jīng)濟(jì) 特區(qū)。

2018 年 1 月，中國(guó)中冶集團(tuán)(“中冶集團(tuán)” 1618.HK)與 Attwood 投資集團(tuán)在中柬兩國(guó)總理及首相見(jiàn)證下， 簽署了開(kāi)發(fā)斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)(及港口)的框架合作協(xié)議。這值得關(guān)注的原因是，這個(gè)顯然跟中冶集團(tuán)在進(jìn) 行合作的 Attwood 投資集團(tuán)(林女士的公司)，也應(yīng)是卡森在同項(xiàng)目中的合作伙伴。

據(jù)新聞報(bào)道，中冶集團(tuán)和Attwood投資集團(tuán)頻繁會(huì)面，討論斯敦豪港口和經(jīng)濟(jì)特區(qū)的發(fā)展計(jì)劃。值得注意的是，早在 2017 年 11 月，即卡森宣布參與該項(xiàng)目的六個(gè)月之前，就開(kāi)始出現(xiàn)中冶集團(tuán)與 Attwood 投資集團(tuán)共同討論該經(jīng)濟(jì)特區(qū)開(kāi)發(fā)的新聞報(bào)道了。

2018 年 7 月，柬埔寨媒體報(bào)道稱，中冶集團(tuán)正在就斯敦豪國(guó)際港口的擴(kuò)建進(jìn)行可行性研究。所有證據(jù)都表明，中冶集團(tuán)，而非卡森，才是斯敦豪經(jīng)濟(jì)特區(qū)的真正開(kāi)發(fā)者 。

中冶集團(tuán)擁有現(xiàn)金、經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能來(lái)開(kāi)發(fā)該項(xiàng)目。相較之下，卡森幾乎沒(méi)有現(xiàn)金，也沒(méi)有成功完成過(guò)在規(guī)模、范圍和復(fù)雜性上能望其項(xiàng)背的任一過(guò)往項(xiàng)目記錄。與中冶集團(tuán)相比，卡森只能為該項(xiàng)目提供非常微小的價(jià)值。

就像卡森子虛烏有的水上樂(lè)園及其他項(xiàng)目一樣，事實(shí)證據(jù)讓卡森參與柬埔寨經(jīng)濟(jì)特區(qū)開(kāi)發(fā)的重要性和合理 性大打折扣。

虛報(bào)上億資本支出

2016 年將皮革部門出售給董事長(zhǎng)的兩個(gè)女兒后，卡森告訴投資者其在物業(yè)、廠房及設(shè)備上支出了 7.14 億元人民幣以擴(kuò)大和升級(jí)其生產(chǎn)設(shè)施。但是，卡森的制造子公司財(cái)務(wù)資料的獨(dú)立證據(jù)表明，其物業(yè)、廠房及設(shè)備項(xiàng)目并沒(méi)有增加。我們認(rèn)為這有力地證明了，若不是卡森捏造了報(bào)告中披露的資本支出來(lái)掩蓋虛假利潤(rùn)，就是有內(nèi)部人員侵吞了數(shù)億元的資金。

從 2017 年到 2019 年 6 月，卡森披露公司就物業(yè)、廠房及設(shè)備投入 7.14 億元人民幣，以擴(kuò)大和升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施提振業(yè)務(wù)。

照此回報(bào)率，卡森要花 87 年的時(shí)間收回其在制造部門的投資。如果這項(xiàng)投資是真實(shí)的，為何制造部門的業(yè)績(jī)沒(méi)有體現(xiàn)出相應(yīng)投資回報(bào)？

獨(dú)立證據(jù)表明，卡森報(bào)告披露的資本支出要么是純屬捏造，要么是資金被挪用。在 2016 年卡森將皮革部門出售給董事長(zhǎng)的兩個(gè)女兒后，公司只有四個(gè)家具制造子公司。

卡森的中期報(bào)告顯示，2017 年上半年和 2018 年上半年，公司在物業(yè)、廠房及設(shè)備的生產(chǎn)設(shè)施上共花費(fèi)了5.45 億元人民幣。

為證實(shí)這一說(shuō)法，我們得到了四個(gè)制造子公司的詳細(xì)信用報(bào)告。這些信用報(bào)告內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在這兩年期間（2017-2018 年），卡森制造業(yè)子公司的固定資產(chǎn)僅增加了 800 萬(wàn)元人民幣。

簡(jiǎn)而言之，信用報(bào)告中制造部門子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)出卡森報(bào)告中披露的 5.45 億元人民幣資本支出。 相比之下，他們只體現(xiàn)出 800 萬(wàn)元人民幣的增加。這就解釋了為什么卡森所謂的資本支出投入后，回報(bào)收益如此之差。我們認(rèn)為，這也說(shuō)明了卡森要么捏造了報(bào)告的資本支出，要么挪用了超過(guò) 5 億元人民幣的資 本支出報(bào)告金額。

同樣的套路到這還沒(méi)完。卡森在 2019 年中期報(bào)告披露其制造部門產(chǎn)生了 1.69 億元人民幣的資本支出。但我們?cè)谄?2019 年中期報(bào)告中唯一找到的相關(guān)披露是，卡森聲稱已經(jīng)在柬埔寨設(shè)立了軟體家具工廠。

但據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，柬埔寨發(fā)展理事會(huì)直到 2019 年 10 月才批準(zhǔn)了卡森投資建設(shè)家具廠的項(xiàng)目。為何卡森2019 年上半年在物業(yè)、廠房及設(shè)備的資本支出中已經(jīng)投入了 1.69 億元人民幣，而柬埔寨政府部門在 2019年 10 月才剛剛批準(zhǔn)了該項(xiàng)投資呢?

當(dāng)?shù)孛襟w還報(bào)道說(shuō)，工廠的協(xié)議投資額僅為 150 萬(wàn)美元（1,050 萬(wàn)人民幣）。鑒于這是公司中期報(bào)告中提到的唯一項(xiàng)目，這說(shuō)明卡森夸大了其資本投資額（1.69 億元人民幣）。

最終，我們認(rèn)為獨(dú)立證據(jù)表明，卡森虛報(bào)了上億的資本支出。我們認(rèn)為，要么是公司捏造數(shù)字掩蓋虛假利潤(rùn)，要么是內(nèi)部人員挪用了資金。無(wú)論哪種情況，卡森都完全不值得投資。

三亞敗局: 長(zhǎng)期預(yù)付款石沉大海，土地所有權(quán)杳無(wú)音訊

自 2009 年以來(lái)，卡森預(yù)付了 6.37 億元人民幣的現(xiàn)金作為訂金，購(gòu)置位于海南三亞的土地（聲稱）用于開(kāi)發(fā) 住宅和大型度假項(xiàng)目。十年過(guò)去了，公司資產(chǎn)負(fù)債表上的該筆預(yù)付款金額幾乎沒(méi)變，而卡森仍沒(méi)有收到 89% 的土地所有權(quán)證。

十年后，我們認(rèn)為顯而易見(jiàn)的是，要么是內(nèi)部人員從公司轉(zhuǎn)移走了資金，或者卡森在支付預(yù)付款后被騙。

無(wú)論何種情況，我們相信與三亞土地開(kāi)發(fā)相關(guān)的預(yù)付款余額不是一項(xiàng)真實(shí)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)被完全沖銷。三亞的 這場(chǎng)投資災(zāi)難也符合卡森一貫的行事方式：以浮夸的公告來(lái)抬高股價(jià)，再預(yù)付可疑款項(xiàng)卻收不回有價(jià)值的資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)，最終項(xiàng)目無(wú)疾而終一文不值。如同柬埔寨不了了之的水上樂(lè)園項(xiàng)目，投入海南的資金看起來(lái) 也已經(jīng)打了水漂。

2009 年 11 月，卡森與海南合甲置業(yè)有限公司（“合甲”）的股東達(dá)成協(xié)議購(gòu)買合甲 51%的股權(quán)。在收購(gòu)時(shí)， 合甲正在收購(gòu)位于海南三亞南新農(nóng)場(chǎng) 15 隊(duì)的土地使用權(quán)。整個(gè)擬收購(gòu)?fù)恋孛娣e為 140 萬(wàn)平方米，卡森當(dāng)時(shí) 聲稱該土地的公允價(jià)值為 6.17 億元人民幣，并計(jì)劃將該土地用于開(kāi)發(fā)住宅樓宇。

一些預(yù)警信號(hào)預(yù)示了接下來(lái)的災(zāi)難。在收購(gòu)進(jìn)行時(shí)，合甲尚未獲得該土地。因此，合同中稱如果收購(gòu)未能完成，賣方將有義務(wù)把資金退還給買方。然而，公司既沒(méi)拿到地，也沒(méi)收到退款。

2010 年，卡森將其在合甲的股權(quán)增加至 77%，但直到 2013 年才將其合并進(jìn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。且從某個(gè)時(shí)間開(kāi)始，卡森幾乎不加解釋地就將合甲稱為海南三亞卡森置業(yè)有限公司（“海南三亞”）。盡管項(xiàng)目沒(méi)有任何進(jìn) 展，但卡森一直把 6.37 億元人民幣的土地購(gòu)置“預(yù)付款”放在資產(chǎn)負(fù)債表上。

幾乎十年過(guò)去了，卡森依然將該筆預(yù)付款掛在帳上，盡管我們認(rèn)為公司應(yīng)該很明顯是拿不到這塊地的。

調(diào)查員們前往該地（南新農(nóng)場(chǎng)第 15 隊(duì)）幾乎沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)痕跡。南新農(nóng)場(chǎng)看上去主要是農(nóng)田，零星有些舊工廠。調(diào)查員們拍攝的照片展現(xiàn)了未開(kāi)發(fā)的舊土地和狀況不佳的道路。

資料來(lái)源: 南新農(nóng)場(chǎng)第15隊(duì)(應(yīng)為卡森余下127萬(wàn)平方米開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所在地)實(shí)地調(diào)研

左圖：網(wǎng)上地圖中顯示的南新農(nóng)場(chǎng)第15隊(duì)地址所在地，一旁未經(jīng)開(kāi)發(fā)的泥濘道路及耕地

右圖：同左圖道路，越向南新農(nóng)場(chǎng)核心區(qū)域的方向路況越糟糕

資料來(lái)源: 南新農(nóng)場(chǎng)第15隊(duì)(應(yīng)為卡森余下127萬(wàn)平方米開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所在地)實(shí)地調(diào)研

左圖：一個(gè)位于南新農(nóng)場(chǎng)的舊工廠

右圖：一家位于南新農(nóng)場(chǎng)的物流公司

幾乎十年過(guò)去了，南新農(nóng)場(chǎng)第15隊(duì)地區(qū)依然是一片未開(kāi)發(fā)的土地，上有一些舊工廠跟狀況不佳的道路。那里沒(méi)有任何擬議開(kāi)發(fā)的跡象，卡森卻一直將這筆6.37億元人民幣的土地預(yù)付款的大部分款項(xiàng)掛在帳上。

然而，卡森不但沒(méi)有沖銷該投資，還為三亞這塊地“支付更多款項(xiàng)”。2017年，卡森宣稱有81,646平方米土地獲得政府批準(zhǔn)，并稱其向地方政府進(jìn)一步支付了4,950萬(wàn)元人民幣以取得一小塊早應(yīng)歸屬公司的土地權(quán)證。

2018年，卡森宣稱收到另外74,211平方米土地的批準(zhǔn)，但是公司必須額外支付1.148億元人民幣來(lái)獲得產(chǎn)權(quán)證明。

在過(guò)去兩年間，公司不僅向當(dāng)?shù)卣~外支付了1.64億元人民幣，還向賣方支付了4,200萬(wàn)元人民幣。十年前已預(yù)付的土地至今尚未獲得產(chǎn)權(quán)，可卡森還在向賣方支付費(fèi)用，這件事實(shí)在可疑。

我們認(rèn)為有兩種不互斥的的可能性。可能內(nèi)部人員貪污了超過(guò)6億元人民幣的預(yù)付款，或者公司是海南地產(chǎn)騙局的受害者。我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)當(dāng)?shù)胤ㄔ何臅@示，至少有三家公司如卡森一樣支付了上億資金購(gòu)買了同樣位于三亞南新農(nóng)場(chǎng)的土地，但也從來(lái)沒(méi)有收到土地或者拿回預(yù)付款。因此卡森也可能是上當(dāng)受騙了。

例如，在2010年，海南利樂(lè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(“利樂(lè)”) 與南新農(nóng)場(chǎng)達(dá)成了一項(xiàng)購(gòu)買協(xié)議，以3.53億元人民幣購(gòu)買981畝(654,000平方米)的土地。同年，利樂(lè)預(yù)付了南新農(nóng)場(chǎng)1.51億元人民幣。該土地包括國(guó)有劃撥的農(nóng)用土地，因此土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓以及更改土地用途的規(guī)定更嚴(yán)苛。利樂(lè)受讓合同項(xiàng)下土地的目的是重新劃撥為建設(shè)用地，但卻無(wú)法獲得當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)。因此，五年過(guò)去了，利樂(lè)沒(méi)有收到任何土地使用權(quán)，遂向南新農(nóng)場(chǎng)提出訴訟索要還款。

中國(guó)法院裁決南新農(nóng)場(chǎng)不需要返還預(yù)付款或劃轉(zhuǎn)土地，利樂(lè)敗訴也沒(méi)有拿回其支付的1.51億元人民幣。

我們還找到了其他類似的案例，幾家公司在向南新農(nóng)場(chǎng)支付了上億元人民幣的預(yù)付款后并沒(méi)有拿到地，也未能將欠款追索回來(lái)?？ㄉ部赡苁穷愃频氖茯_者。

盡管資本投入巨大，卡森在海南三亞開(kāi)發(fā)的唯一實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)，是一個(gè)占地155,857平方米、有運(yùn)營(yíng)問(wèn)題劣跡的水上樂(lè)園12?？ㄉ鸪跤?015年2月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)三亞夢(mèng)幻水上樂(lè)園。但其于8個(gè)月后就被關(guān)停，原因是公司沒(méi)有合規(guī)的建設(shè)許可和審核批文。2018年3月，在關(guān)停兩年后，當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道水上樂(lè)園在卡森獲取書面合規(guī)文件后終于重新開(kāi)業(yè)。

除了這個(gè)未報(bào)先建、停業(yè)整頓的小型水上樂(lè)園外，卡森在海南三亞的巨額投資基本無(wú)跡可尋。一筆2009年的土地購(gòu)置交易，在預(yù)付款支付了十年后，仍有89%的土地使用權(quán)證的取得遙遙無(wú)期。要么是內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移了資金，要么是卡森像其他公司一樣上當(dāng)受騙，或許兩者皆有。無(wú)論如何，我們認(rèn)為卡森應(yīng)該沖銷剩余6.03億元人民幣的預(yù)付款，投資者在估值時(shí)也應(yīng)該減去這項(xiàng)預(yù)付資產(chǎn)。

然而，卡森在三亞交易中展現(xiàn)的行為模式，可以用來(lái)對(duì)照公司最近在柬埔寨的投資開(kāi)發(fā)計(jì)劃，以及其股價(jià)的相應(yīng)上漲。從2009年11月到2010年2月，圍繞海南購(gòu)地的炒作，卡森股價(jià)翻了一番。 賣方分析師也是極力追捧海南土地將帶來(lái)的價(jià)值。

2010年2月，卡森增持了海南土地的所有權(quán)，公司股價(jià)一度躍升至歷史新高。但該項(xiàng)目毫無(wú)進(jìn)展，卡森股價(jià)也可想而知地回落。

三亞敗局也同樣遵循卡森的標(biāo)志性套路：發(fā)布夸大其詞的重大開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公告之后，預(yù)付款項(xiàng)石沉大海，所購(gòu)資產(chǎn)杳無(wú)音訊。到頭來(lái)，項(xiàng)目無(wú)疾而終，資金不翼而飛。

估值

卡森完全不值得投資。在這份報(bào)告中，我們獨(dú)立搜集來(lái)的證據(jù)顯示董事長(zhǎng)女兒們掠奪了卡森最有價(jià)值的業(yè)務(wù)，而上市公司剩余的價(jià)值非常有限。盡管卡森的股價(jià)在柬埔寨開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的炒作公告下屢屢攀升，我們?cè)敱M的調(diào)查表明，這些項(xiàng)目可能只是徒有其表虛張聲勢(shì)?？ㄉ?018年共發(fā)布公告成立了四個(gè)合營(yíng)公司，進(jìn)行了五項(xiàng)土地收購(gòu)，但在2019年半年報(bào)中對(duì)這些可疑的柬埔寨投資卻沒(méi)有任何更新。

在卡森將最有價(jià)值的資產(chǎn)賣給董事長(zhǎng)的兩個(gè)女兒后，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成了其最大收入來(lái)源。公司收入也隨地產(chǎn)銷售在過(guò)去18個(gè)月內(nèi)經(jīng)歷一波小高峰。但對(duì)卡森的資產(chǎn)負(fù)債表仔細(xì)分析后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)正在逐漸走向衰弱，未來(lái)收益可能微乎其微。

卡森自2014年以來(lái)就沒(méi)有擴(kuò)充其地產(chǎn)項(xiàng)目。而截至2019年上半年，公司已出售了76%的住宅單元13?？ㄉ晒╀N售建筑面積快速下滑，已跌至2014年最低點(diǎn)。這預(yù)示著未來(lái)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入和現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)萎縮。

另一個(gè)未來(lái)地產(chǎn)收入的有效預(yù)測(cè)指標(biāo)是公司合約負(fù)債，指的是預(yù)售但尚未交付的住宅單元所收到的預(yù)付款項(xiàng)。由于卡森通常預(yù)售房產(chǎn)，先收現(xiàn)后交付，所以披露的合約負(fù)債即為下一財(cái)報(bào)地產(chǎn)收入的可靠先行指標(biāo)14?？ㄉ兜暮霞s負(fù)債金額確切地顯示，其地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已幾近完成，這部分業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)將會(huì)迅速下滑。

卡森其余的業(yè)務(wù)都處在虧損中，我們的調(diào)查表明公司所稱的柬埔寨項(xiàng)目很大程度上是虛假的。最樂(lè)觀的估值方法，就是將卡森作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)估值。之前那些炒作性質(zhì)的柬埔寨項(xiàng)目公告推動(dòng)卡森目前的估值達(dá)到2.0倍市凈率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)可比規(guī)模的其他香港地產(chǎn)上市公司(0.5倍)。

卡森唯一真正剩下的業(yè)務(wù)就是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，然而這塊業(yè)務(wù)也隨著地產(chǎn)庫(kù)存接近售罄而岌岌可危。如果我們用卡森披露的凈資產(chǎn)，乘上地產(chǎn)行業(yè)可比公司的平均市凈率(0.5倍)，即便不考慮公司治理缺陷帶來(lái)的折價(jià)抑或是資產(chǎn)項(xiàng)目的相關(guān)調(diào)整，卡森的股價(jià)將下行72%。

然而，卡森賬上的凈資產(chǎn)往往還經(jīng)不起推敲。其一貫有支付大筆預(yù)付款購(gòu)地，卻總也收不到資產(chǎn)所有權(quán)的問(wèn)題。自2009年來(lái)，公司為三亞140萬(wàn)平方米的土地預(yù)付了6.37億元人民幣，十年過(guò)去卻只有不到11%的土地拿到使用權(quán)。2018年，卡森故伎重演，預(yù)付1.77億元人民幣在柬埔寨購(gòu)地建造水上樂(lè)園，卻至今還未得到土地所有權(quán)，我們的實(shí)地調(diào)查結(jié)果表明這個(gè)項(xiàng)目很可能就是個(gè)騙局。

因此我們認(rèn)為在對(duì)卡森估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)從凈資產(chǎn)中減去三亞項(xiàng)目剩余的6.03億元人民幣土地預(yù)付款，柬埔寨1.77億元土地預(yù)付款及6.96億元虛報(bào)的資本支出，然后再以香港上市的可比地產(chǎn)公司的平均市凈率來(lái)估值。

如此調(diào)整了凈資產(chǎn)價(jià)值后，我們估計(jì)卡森的股價(jià)在0.67元港幣，基于最新收盤價(jià)下調(diào)85%。這很可能還是保守估計(jì)。因?yàn)橐患以尪麻L(zhǎng)家族直接掠走最有價(jià)值業(yè)務(wù)的公司，在我們看來(lái)根本不值得投資。