東吳證券：?jiǎn)袅▎袅?BILI.US)用戶(hù)“數(shù)量+活躍度”同步提升，收入結(jié)構(gòu)趨向多元化

本文來(lái)自微東吳證券研報(bào)，作者：張良衛(wèi)、郭天瑜。

投資要點(diǎn)

事件：嗶哩嗶哩(BILI.US) 19Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 18.59 億元（+yoy 72.3%）；毛利率提升至 18.9%，Non-GAAP 凈利潤(rùn)為-3.4 億元。公司收入結(jié)構(gòu)趨向多元化，19Q3 游戲，廣告，直播及增值服務(wù)和其他業(yè)務(wù)占比分別為 50%， 24%，13%和 12%。

收入結(jié)構(gòu)改善顯著，游戲業(yè)務(wù)有望保持快速發(fā)展。19Q3 游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 收入 9.3 億（+ yoy 25%），頭部游戲《FGO》連續(xù)三年保持快速發(fā)展， 2019.09 連續(xù)三次登頂中國(guó) APP Store 游戲榜首；未來(lái)，嗶哩嗶哩游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富（約 30 款游戲儲(chǔ)備，其中 8 款獲得版號(hào)），同時(shí)考慮公司在二次元用戶(hù)方面占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，至 2023 年，國(guó)內(nèi) ACG 游戲市場(chǎng)可達(dá) 600 億+規(guī)模，我們認(rèn)為公司在實(shí)現(xiàn)多元化收入結(jié)構(gòu)的同時(shí)，游戲業(yè)務(wù)將依舊保持快速發(fā)展。

用戶(hù)“質(zhì)量+數(shù)量”同步提升，反哺平臺(tái)內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)：截至 19Q3，嗶哩嗶哩 MAU 為 1.28 億（+ yoy 38%），DAU 為 3760 萬(wàn)（+ yoy 40%）； 日均視頻播放量達(dá) 7.25 億次，月均互動(dòng)數(shù)達(dá) 25 億次；正式會(huì)員 6200 萬(wàn)（+ yoy 46%）。隨著用戶(hù)規(guī)模，互動(dòng)性和留存提升，帶動(dòng)平臺(tái)內(nèi)容品類(lèi)同步擴(kuò)張，19Q3 月均活躍 UP 主達(dá) 110 萬(wàn)（+yoy 93%）及其投稿量 為 310 萬(wàn)（+ yoy 83%），主要得益于 B 站通過(guò)提供健全的服務(wù)體系，創(chuàng)建收益共享機(jī)制和 UP 主激勵(lì)計(jì)劃等計(jì)劃，并且在考察原創(chuàng)內(nèi)容的流行度、用戶(hù)的喜愛(ài)度、內(nèi)容垂直度等方面的表現(xiàn)后，提供例如廣告機(jī)會(huì)、線下商業(yè)活動(dòng)、現(xiàn)金激勵(lì)等促進(jìn)優(yōu)秀 UP 主的持續(xù)創(chuàng)作。

直播&Vlog：視頻內(nèi)容自然衍生，未來(lái)成長(zhǎng)可期。嗶哩嗶哩作為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)視頻平臺(tái)，同時(shí)聚集大量年輕用戶(hù)，直播和 Vlog 均為其平臺(tái)內(nèi)容自然衍生的產(chǎn)品，可持續(xù)依靠?jī)?yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容吸引直播觀眾，同時(shí)， 較為健康的工會(huì)分成也有助于公司提升直播業(yè)務(wù)毛利率；增值服務(wù)方面，截至 19Q3 大會(huì)員數(shù)量 610 萬(wàn)，除優(yōu)質(zhì)多元的社區(qū)高質(zhì)量?jī)?nèi)容，嗶哩嗶哩也也聯(lián)手 QQ 音樂(lè)等平臺(tái)達(dá)成的聯(lián)合會(huì)員活動(dòng)，進(jìn)一步擴(kuò)充大會(huì)員的生態(tài)體系。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司作為國(guó)內(nèi)獨(dú)特的視頻社區(qū)及其用戶(hù)數(shù)量快速增長(zhǎng)，且各項(xiàng)業(yè)務(wù)均處于快速發(fā)展階段，預(yù)計(jì)公司 2019-2020 年收入為 63.21/94.76/138.4 億元，增速為 53%/50%46%，Non-GAAP 凈利潤(rùn) 為 4.63/7.04/13.86 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.4/2.2/4.3，維持“增持”評(píng)級(jí)。（以 2019.11.18 收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)）（匯率：1 人民幣=0.1424 美元）

風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲政策風(fēng)險(xiǎn)，直播行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，用戶(hù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，原創(chuàng)內(nèi)容增長(zhǎng)不及預(yù)期。

（編輯：張金亮）