方正證券：敏華控股(01999)中期業(yè)績穩(wěn)健向上， 看好外銷訂單回暖+內(nèi)銷持續(xù)增長

本文源自方正證券。

【事件】

敏華控股(01999)發(fā)布 2020 財年(2019.4.1-2019.9.30)半年報，實現(xiàn)營收55.93億港元，同比增長1.9%;歸母凈利7.06億港元，同比增長6.1%。公司業(yè)績符合預(yù)期。

【點評】 

(1)收入端：內(nèi)銷沙發(fā)銷量擴張，貿(mào)易摩擦致外銷下滑。 沙發(fā)內(nèi)外銷分化。沙發(fā)及配套品營收同比下滑7.6%。其一， 內(nèi)銷沙發(fā)收入同比增長近 10%，產(chǎn)量增長31.3%，單套均價下降 10%以上。雖地產(chǎn)&消費低迷、門店擴張減緩(沙發(fā)+床共增 99 家)，但敏華一方面細(xì)分產(chǎn)品，推出更具性價比&外觀新穎的產(chǎn) 品系列;另一方面深化渠道，新零售增長約 70%、占比達(dá) 20%， 線下單店收入呈個位數(shù)上升。

其二，北美沙發(fā)收入同比下滑約23%，產(chǎn)量下滑17.9%，均價也有下降?？蛻粼?5-6 月國際貿(mào)易呈觀望態(tài)度，部分訂單停滯，但隨著越南產(chǎn)能爬坡與價格優(yōu)勢 凸顯，大部分訂單轉(zhuǎn)移至越南，9 月以來外銷穩(wěn)健向上。 其他業(yè)務(wù)多元化增長。其他產(chǎn)品收入同比增長 18.5%，一方面，床墊因高性價比、渠道張力與品牌號召力，保持增長;另 一方面，公司持續(xù)深化核心零部件研發(fā)與自產(chǎn)(五金、鐵架等， 未來還有電機) ，降低沙發(fā)成本，對外銷售還可貢獻(xiàn)收入。 此外，其他業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)銷售收入約 2.7 億港元，剔除后原 有業(yè)務(wù)收入同比下降約 3%，另外酒店和商場開始貢獻(xiàn)收入。

(2)利潤端：毛利率明顯提升，銷售費用率上升。 毛利率同比上升 2.8pct 至 35.0%，主要系原料價格大幅下降， 真皮/鋼材/化學(xué)品/包裝紙年均單位成本分別下降 12.2%/10.8% /18.9%/27.4%，預(yù)計未來低位波動，此外與毛利較高的內(nèi)銷收 入占比提升、越南工廠人工的效率提升有關(guān)。 銷售費用率同比提升 1.8pct 至 17.1%，關(guān)稅加征占收入比升 0.8pct 至 1.1%，未來或因貿(mào)易摩擦緩和而下降，廣告推廣費占比 升 0.4pct 至 2.4%，銷售員工工資升 0.5pct 至 2.7%，公司強化 營銷。管理費用率提升 0.3%至 5.1%，主要因工廠設(shè)備折舊上升， 財務(wù)費用率上升 0.3%至 0.4%，主要系貸款金額增加。 此外，其他損益收益 0.77 億港元，去年同期-0.19 億港元， 主要系今年產(chǎn)生匯兌受益而去年產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失;所得稅率 由 17.1%升至 19.2%，主要系稅率高的內(nèi)銷收入占比提升。  營運質(zhì)量全方位好轉(zhuǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率較財年初下降 3pct，應(yīng)收 賬款與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也均有下降，公司運營質(zhì)量改善。

(3)展望未來，預(yù)計外銷訂單回暖，內(nèi)銷持續(xù)增長。 外銷來看，25%的關(guān)稅加征取消，美國進口中國沙發(fā)整體有望 回暖，但考慮到貿(mào)易摩擦的反復(fù)性，美國客戶或趨向于在中國與越南同時采購。而敏華在越南與國內(nèi)皆有設(shè)廠且成本相近、 相較中小企業(yè)性價比高(規(guī)模生產(chǎn)+布局上游+精細(xì)化運營+取消 中間商)，預(yù)計仍將受益于貿(mào)易摩擦緩和，未來訂單向上。

 內(nèi)銷來看，短期，10 月單月地產(chǎn)竣工增長 19%，預(yù)計年底至 明年初竣工回暖，利好家居行業(yè)。中期，敏華一方面深耕渠道， 線上把握抖音、直播等各類流量入口，線下加強經(jīng)銷商管控以 提升單店收入，另一方面增強產(chǎn)品力，擴大消費者覆蓋，新產(chǎn) 品/新渠道貢獻(xiàn)增量。長期，隨著消費升級與消費者心智培育， 功能沙發(fā)滲透率持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭護城河深，性價 比高、供應(yīng)鏈成熟、品牌強勢，將長期受益于行業(yè)發(fā)展。

(4)投資建議：我們預(yù)計敏華 FY2020-2022 凈利潤分別為 15.3/16.9/18.7 億港幣，對應(yīng) PE 為 13.1/11.9/10.7X。敏華作 為龍頭護城河深，基本面有望改善，估值與分紅有吸引力 (FY2020 預(yù)計股息率近 3%)，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售持續(xù)大幅下滑;貿(mào)易戰(zhàn)帶來不確定因素; 越南工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。

(編輯：宇碩)