中金：騰訊音樂(TME.US)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，社交娛樂業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈

本文來(lái)源“中金研報(bào)”。

3Q19業(yè)績(jī)好于預(yù)期

騰訊音樂(TME.US)公布3Q19業(yè)績(jī)：收入同比增長(zhǎng)31.0%至65.07億元，超出我們預(yù)期3.4%。非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.0%至12.37億元，超出我們預(yù)期17.6%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期16.2%。我們認(rèn)為3Q19業(yè)績(jī)強(qiáng)勁主要是由于音樂付費(fèi)會(huì)員增勢(shì)強(qiáng)勁且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率攀升。

發(fā)展趨勢(shì)

音樂付費(fèi)會(huì)員數(shù)加速增長(zhǎng)，每付費(fèi)用戶平均收入(ARPPU)亦出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。3Q19公司音樂業(yè)務(wù)付費(fèi)會(huì)員同比增長(zhǎng)42.2%至3,540萬(wàn)，環(huán)比凈增數(shù)從2Q19的260萬(wàn)攀升至440萬(wàn)(我們此前預(yù)期為350萬(wàn))。音樂ARPPU同比增長(zhǎng)4.7%至8.9元/月，這是自3Q17以來(lái)首次出現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為這主要得益于豪華版會(huì)員占比上升。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)付費(fèi)會(huì)員有望保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，主要驅(qū)動(dòng)力包括：1)付費(fèi)墻后歌曲在總播放時(shí)間中的占比上升;2)連續(xù)包月會(huì)員占比提升帶動(dòng)用戶退訂率降低;3)更為豐富的內(nèi)容供給，包括多元化的音樂類型(如ACG、古風(fēng)等)以及長(zhǎng)音頻和UGC短視頻等內(nèi)容;4)更多樣的促銷活動(dòng)。

競(jìng)爭(zhēng)加劇拖累社交娛樂業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。在新內(nèi)容和新功能的推動(dòng)下，3Q19社交娛樂業(yè)務(wù)月度活躍用戶數(shù)(MAU)環(huán)比增長(zhǎng)1.3%。付費(fèi)用戶數(shù)也環(huán)比增長(zhǎng)9.9%至1,220萬(wàn)，超出我們預(yù)期7.0%。但社交ARPPU環(huán)比下降2.2%至127.3元/月。在業(yè)績(jī)電話會(huì)議中，公司管理層強(qiáng)調(diào)來(lái)自短視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。我們認(rèn)為，如果短視頻占據(jù)更多的用戶總娛樂時(shí)長(zhǎng)，公司社交娛樂業(yè)務(wù)的MAU和收入可能會(huì)受到影響。不過(guò)展望四季度，我們預(yù)計(jì)直播平臺(tái)上舉行的年度盛典等活動(dòng)將助力ARPPU重振勢(shì)頭。利潤(rùn)率方面，綜合考慮經(jīng)營(yíng)杠桿的正向拉動(dòng)和潛在競(jìng)爭(zhēng)的拖累，我們?cè)谀Ｐ椭屑僭O(shè)毛利率未來(lái)會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們將公司2019年非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)6.7%至48.19億元，但維持2020年盈利預(yù)測(cè)不變。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)28倍2020年非通用準(zhǔn)則預(yù)測(cè)市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和16.80美元目標(biāo)價(jià)(基于DCF估值法)，對(duì)應(yīng)32倍2020年非通用準(zhǔn)則預(yù)測(cè)市盈率和16.9%的上漲空間。

風(fēng)險(xiǎn)

音樂付費(fèi)會(huì)員數(shù)和社交娛樂收入增長(zhǎng)不及預(yù)期;內(nèi)容成本大幅上升;監(jiān)管收緊。

(編輯：劉瑞)