光大證券：新東方在線（01797）大學(xué)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，K12業(yè)務(wù)空間宏大

報(bào)告摘要

新東方在線（01797）大學(xué)業(yè)務(wù)板塊FY19貢獻(xiàn)69%的營(yíng)收，F(xiàn)Y20將對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和梳理。

新東方在線主營(yíng)業(yè)務(wù)分為大學(xué)教育、K12教育、學(xué)前教育以及機(jī)構(gòu)四大板塊，F(xiàn)Y19營(yíng)收占比分別為68.67%、17.30%、3.59%以及10.34%。營(yíng)收占比最高的大學(xué)板塊該板塊主要包含國(guó)內(nèi)考試、出國(guó)留學(xué)以及英語(yǔ)學(xué)習(xí)等。英語(yǔ)學(xué)習(xí)板塊由于歷史原因承載新東方集團(tuán)的在線業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，其產(chǎn)品種類較多且定位分散。新東方在線將于近期對(duì)大學(xué)教育英語(yǔ)學(xué)習(xí)板塊進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和梳理。

調(diào)整大學(xué)業(yè)務(wù)板塊，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

新東方在線2019年獨(dú)立上市之后對(duì)公司產(chǎn)品架構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，通過(guò)打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng)，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，將資源集中于主營(yíng)業(yè)務(wù)。公司將逐步把大學(xué)板塊內(nèi)某些業(yè)務(wù)剔除，其中英語(yǔ)學(xué)習(xí)部分剔除了包括酷學(xué)英文在內(nèi)的大部分內(nèi)容，保留有學(xué)員在讀和較受歡迎的課程，如新概念英語(yǔ)、商務(wù)英語(yǔ)BEC以及翻譯考試等。

剝離全年齡段的致贏外教口語(yǔ)項(xiàng)目，學(xué)前板塊正逐步剝離外教直播課程。

致贏外教口語(yǔ)課程將于2019年12月31日起停止運(yùn)營(yíng)，目前新東方在線外教口語(yǔ)課程的運(yùn)營(yíng)已轉(zhuǎn)移至新東方集團(tuán)旗下的獨(dú)資在線外教直播公司比鄰東方。學(xué)前教育板塊中，酷學(xué)多納的多納外教直播課將于2020年5月31日起停止運(yùn)營(yíng)，酷學(xué)多納將保留國(guó)內(nèi)老師教授的彩虹會(huì)員、階梯課程、以及英文讀物等業(yè)務(wù)內(nèi)容。屆時(shí)新東方在線除了雅思口語(yǔ)?？己团憔氈鈱⒉辉偕婕巴饨陶n程的業(yè)務(wù)。

K12在線直播行業(yè)宏大空間，將是未來(lái)N年教育產(chǎn)業(yè)黃金賽道。

K12培訓(xùn)約萬(wàn)億市場(chǎng)，中小學(xué)線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)支撐了好未來(lái)和新東方目前約230和180億美元市值，好未來(lái)和新東方2019財(cái)年約25.63和31.0億美元收入。從市場(chǎng)空間來(lái)看，K12培訓(xùn)行業(yè)中，行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)的線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)主要集中在一二線城市，一二線城市線下門店數(shù)量占比預(yù)計(jì)超過(guò)90%，一方面線上培訓(xùn)需求隨著政策對(duì)于線下管控而激增，另一方面，巨頭機(jī)構(gòu)在海量三四五線城市滲透率較低，K12在線直播行業(yè)今年處于爆發(fā)趨勢(shì)。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，K12線下培訓(xùn)行業(yè)估計(jì)至少約80萬(wàn)家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的情況下，誕生了兩家千億市值的龍頭公司；K12在線行業(yè)中，有能力全國(guó)性大范圍布局的公司約數(shù)十家，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)更集中，大空間更有機(jī)會(huì)誕生大市值企業(yè)。

K12在線直播行業(yè)在2019年升溫。

全行業(yè)2019年暑假海量資金進(jìn)行廣告投放，根據(jù)36氪相關(guān)數(shù)據(jù)，好未來(lái)、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫預(yù)計(jì)分別投入10、7、4億元，10余家在線教育公司投放總額總計(jì)約30-40億元，其中好未來(lái)、猿輔導(dǎo)2019年暑假促銷課招生規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)人次，作業(yè)幫2019年暑假招生總規(guī)模約200萬(wàn)人次（正價(jià)班+特價(jià)班），三家公司的特價(jià)班轉(zhuǎn)正加班轉(zhuǎn)化率約20-30%，正價(jià)班續(xù)班率預(yù)計(jì)70-80%以上。新東方在線2019年暑假招生規(guī)模約20萬(wàn)人次。

新東方在線主推K12班課直播。

相較行業(yè)大多數(shù)公司“大班直播”的方式，新東方在線的東方優(yōu)播主要采取“線下體驗(yàn)店+小班直播”的模式。我們認(rèn)為網(wǎng)校的運(yùn)營(yíng)本質(zhì)在于服務(wù)而非產(chǎn)品，大班直播的優(yōu)點(diǎn)在于學(xué)生覆蓋面的廣度和速度，缺點(diǎn)在于學(xué)生互動(dòng)不足、跨區(qū)域授課課程針對(duì)性較弱、輔導(dǎo)老師而非授課老師服務(wù)、獲客成本巨大；東方優(yōu)播扎根三四線城市，雖然發(fā)展速度較慢，但是獲客成本較低、小班授課且授課老師承擔(dān)輔導(dǎo)職責(zé)，所以學(xué)生的服務(wù)體驗(yàn)較好。我們預(yù)計(jì)東方優(yōu)播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10億元收入，2019年年底前有希望覆蓋140個(gè)城市。

盈利預(yù)測(cè)。新東方在線優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之后，將更聚焦于K12在線直播。我們看好新東方在線的優(yōu)播班課直播業(yè)務(wù)，考慮大學(xué)業(yè)務(wù)目前在整個(gè)公司收入體量占比較重，公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將影響FY20-22財(cái)年的收入和凈利潤(rùn)。我們小幅下調(diào)FY20-22年收入預(yù)測(cè)為12.64/21.15/36.31億元，同比分別增加37.61%/67.28%/71.67%；下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為-1.15/0.12/1.31億元。

投資建議。我們看好K12在線直播行業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)和新東方在線在品牌、師資、渠道方面的積累。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，行業(yè)可比公司跟誰(shuí)學(xué)FY2019E收入為2.45億美元，目前約40億美元市值對(duì)應(yīng)2019年P(guān)S為16x，新東方在線FY20財(cái)年P(guān)S為12x（跟誰(shuí)學(xué)FY19財(cái)年和新東方在線FY20財(cái)年區(qū)間比較一致，有可比性）。維持新東方在線“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)激烈影響盈利能力、教育政策變化、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。（編輯：孟哲）