美股新高背后的盈利：降速但未失速

本文來自微信公眾號“廣發(fā)港股策略”，作者廖凌、朱國源。

報告摘要

港股策略周論：美股新高背后的盈利因素

本周美股創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)市場關(guān)注。新高背后，是否有足夠的盈利支持？我們將結(jié)合3季報業(yè)績情況，從趨勢和結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)入深入分析。

美股Q3業(yè)績繼續(xù)降速。整體收入和業(yè)績增長惡化，其中盈利能力下滑是造成美股業(yè)績負(fù)增長加深的重要原因，毛利率和ROE均在下行趨勢。

但聯(lián)儲的“預(yù)防式降息”讓盈利大幅惡化的可能性降低。結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)包括：1）美股公司利息和凈負(fù)債壓力減輕；2）部分利率敏感型行業(yè)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)，例如地產(chǎn)；3）部分現(xiàn)金儲備充足的科技巨頭資本開支意愿修復(fù)。

結(jié)構(gòu)表現(xiàn)“好于悲觀預(yù)期”：消費(fèi)、金融、信息技術(shù)、生物制藥、地產(chǎn)收入增長好轉(zhuǎn)；利率敏感型（資本品、耐用消費(fèi)品）、資本支出驅(qū)動型（半導(dǎo)體）、經(jīng)濟(jì)“后周期”板塊（公用事業(yè)、電信服務(wù)）業(yè)績表現(xiàn)好。從趨勢來看，部分流動性敏感板塊業(yè)績改善概率高，如地產(chǎn)、銀行、耐用品消費(fèi)。

市場策略：美股影響中性，港股反彈基礎(chǔ)仍牢固。中期內(nèi)，我們?nèi)钥春孟愀壑匈Y股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場機(jī)會；短期美股影響中性，中美貿(mào)易和人民幣升值驅(qū)動反彈。板塊配置上，把握“長跑冠軍”和高股息主線，短期關(guān)注超跌低估值板塊的中資銀行股、汽車、地產(chǎn)、博彩等；另外，布局部分穩(wěn)定成長、估值仍具性價比的品種，如保險、軟件服務(wù)等。

本周（11.4-11.8）恒生指數(shù)上漲2.03%，板塊方面，恒生一級行業(yè)除電訊業(yè)外全部上漲，原材料業(yè)領(lǐng)漲。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏觀流動性與估值跟蹤

本周（11.4-11.8）人民幣兌美元匯率明顯升值，10年期美債收益率大幅上行至1.94%，中美利差收窄至134BP。WTI原油價格57.4美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.88倍，低于歷史均值。

本周（11.4-11.8）彭博對于恒生指數(shù)與國企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅上調(diào)。

南下北上資金跟蹤

本周（11.4-11.8）北上資金大幅凈流入135.5億元，南下資金凈流入27億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

美元、美債利率上行；國內(nèi)信用收緊；盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

報告正文

1、港股策略周論：美股新高背后的盈利因素

本周全球股市普遍上漲，港股恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別上漲2.03%、2.45%。板塊方面，恒生一級行業(yè)除電訊業(yè)外全部上漲，原材料業(yè)領(lǐng)漲。

除國內(nèi)貨幣政策變化（央行下調(diào)MLF利率5bp至3.25%）外，本周美股三大指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)投資者關(guān)注。美股新高的背后，是受流動性、風(fēng)險偏好和盈利增長三者的共同驅(qū)動：1）貨幣持續(xù)寬松。聯(lián)儲降息周期仍在中途，并且量寬預(yù)期對流動性的支持尚未真正體現(xiàn)，使得估值持續(xù)擴(kuò)張；2）中美關(guān)系緩和，風(fēng)險偏好改善。特朗普面臨被“彈劾”、敘利亞等問題的壓力，在對外關(guān)系上釋放出更加友好信號；3）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可。美國10月ISM非制造業(yè)PMI 54.7，高于前值與市場預(yù)期。

考慮到上周公布的10月FOMC決議對降息的表態(tài)偏“鷹派”，加上10月中旬以來的估值反彈Price in了較多的中美關(guān)系好轉(zhuǎn)的預(yù)期，目前高于歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差的Forward PE顯得需要更多基本面利好支撐。因此對于下一階段的美股走勢，盈利增長的方向和力度顯得極為重要。美股新高背后，是否有足夠的盈利支持？我們將結(jié)合3季報業(yè)績情況，從趨勢和結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)入深入分析。

1.1 美股Q3業(yè)績概覽：降速但未失速，仍存結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

美股Q3財(cái)報：收入增長放緩，EPS負(fù)增長加深，但降速可控。從已經(jīng)公布3季報的標(biāo)普公司樣本來看（會計(jì)年結(jié)日在3/6/9/12月底的一共438家公司，已披露了425家），美股整體收入和業(yè)績增長繼續(xù)惡化，和宏觀數(shù)據(jù)下滑節(jié)奏一致（圖3）：1）營收增長繼續(xù)偏弱。標(biāo)普500指數(shù)、標(biāo)普500非金融19Q3營收分別同比增長3.5%、3%，較前值進(jìn)一步走弱（圖4）；2）盈利負(fù)增長程度加深。標(biāo)普500非金融企業(yè)19Q3 EPS同比下跌4.5%，負(fù)增長幅度較前值擴(kuò)大，但絕對降幅尚可控（圖5）。

盈利能力的下滑是造成美股業(yè)績負(fù)增長加深的重要原因。宏觀需求放緩、中美貿(mào)易惡化等因素壓制美股公司毛利率，使得凈利潤率繼續(xù)自高點(diǎn)回落。加上資產(chǎn)周期率和權(quán)益乘數(shù)的同時下滑，標(biāo)普500非金融公司ROE（TTM）Q3繼續(xù)回落至19.3%。

但聯(lián)儲的“預(yù)防式降息”降低了企業(yè)負(fù)債成本，對延緩業(yè)績下行存在一定對沖：

一方面，利率下行讓美股公司利息和凈負(fù)債壓力減輕。長周期來看，標(biāo)普500非金融公司的凈債務(wù)/EBITDA比例上升最快的階段已經(jīng)過去，3季報企業(yè)債務(wù)壓力較前值顯著下降，且在聯(lián)儲降息窗口內(nèi)，市場預(yù)期Q4凈債務(wù)/EBITDA仍將下降。

另一方面，聯(lián)儲降息讓部分利率敏感型行業(yè)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)，例如地產(chǎn)。年初以來，聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”、降息量寬的預(yù)期增強(qiáng)，讓利率敏感型的地產(chǎn)銷量大幅修復(fù)，且房價降幅收窄，較18年“量價齊跌”的局面顯著好轉(zhuǎn)。

再一方面，部分現(xiàn)金儲備充足的科技巨頭資本開支意愿修復(fù)。從整體標(biāo)普非金融公司的Capex來看，3季報盡管其同比增速仍在下行，但降幅已有所收窄；而其中科技公司的Capex（TTM）已從Q2的低點(diǎn)小幅回升，低利率下的科技巨頭資本開支意愿提升，對于企業(yè)端投資信心修復(fù)是一個較積極的信號。

此外，美股公司的現(xiàn)金流狀況也好于悲觀預(yù)期。盡管標(biāo)普公司的現(xiàn)金流占收入比仍位于03年以來相對低位，但好于去年同期水平。

總體來看，美股3季度財(cái)報仍是“喜憂參半”的表現(xiàn)，盈利降速的趨勢仍然未逆轉(zhuǎn)，但“預(yù)防式降息”讓盈利大幅惡化的可能性有所降低。

1.2 結(jié)構(gòu)表現(xiàn)：好于市場悲觀預(yù)期，利率敏感型行業(yè)有所改善

從具體的結(jié)構(gòu)來看，美股3季報存在的亮點(diǎn)主要包括：1）消費(fèi)品、金融、信息技術(shù)、生物制藥、地產(chǎn)收入端好轉(zhuǎn)，需求有所改善；2）利率敏感型的資本品、耐用消費(fèi)品，以及資本支出敏感型的半導(dǎo)體利潤增長改善；3）經(jīng)濟(jì)“后周期”的公用事業(yè)、電信服務(wù)板塊業(yè)績表現(xiàn)尚可。

從板塊業(yè)績走向來看，聯(lián)儲進(jìn)入降息擴(kuò)表周期以來，部分利率和流動性敏感的行業(yè)盈利基本面存在改善的可能性，例如地產(chǎn)、銀行、耐用品消費(fèi)等：

1）地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已然好轉(zhuǎn)，房價下行壓力可控，聯(lián)儲寬松背景下地產(chǎn)公司凈負(fù)債壓力下降；

2）倒掛的美國債券利率曲線已經(jīng)開始“陡峭化”，使得經(jīng)濟(jì)衰退概率下降、企業(yè)投資信心邊際好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)銀行業(yè)績壓力有望緩解；

3）盡管大部分耐用品消費(fèi)收入端仍在下行，但在業(yè)績低基數(shù)、利息壓力下行背景下，預(yù)計(jì)板塊業(yè)績下行的空間有限。

1.3 投資策略：美股影響中性，港股反彈基礎(chǔ)仍牢固

本周美股三大指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)市場關(guān)注。美股新高的背后，是流動性、風(fēng)險偏好和盈利增長三者的共同驅(qū)動。但目前標(biāo)普500指數(shù)的Forward PE已然高于歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差，在聯(lián)儲降息和中美關(guān)系好轉(zhuǎn)的預(yù)期均被Price in后，美股繼續(xù)上行需要更多基本面因素支持。

總體來看，美股3季度財(cái)報仍是“喜憂參半”，具體表現(xiàn)如下：

其一，美股Q3業(yè)績繼續(xù)降速。從已公布3季報的公司業(yè)績來看，美股整體收入和業(yè)績增長繼續(xù)惡化，和宏觀數(shù)據(jù)下滑節(jié)奏一致；其中盈利能力的下滑是造成美股業(yè)績負(fù)增長加深的重要原因，毛利率和ROE均在下行趨勢中。其二，聯(lián)儲的“預(yù)防式降息”讓盈利大幅惡化的可能性有所降低。一方面，利率下行讓美股公司利息和凈負(fù)債壓力減輕；另一

方面，聯(lián)儲降息讓部分利率敏感型行業(yè)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)，例如地產(chǎn)。再一方面，部分現(xiàn)金儲備充足的科技巨頭資本開支意愿修復(fù)。

其三，從結(jié)構(gòu)來看，“好于悲觀預(yù)期”的季報支撐市場表現(xiàn)。其中消費(fèi)品、金融、信息技術(shù)、生物制藥、地產(chǎn)收入端好轉(zhuǎn)；利率敏感型（資本品、耐用消費(fèi)品）、資本支出敏感型（半導(dǎo)體）、經(jīng)濟(jì)“后周期”板塊（公用事業(yè)、電信服務(wù)）業(yè)績表現(xiàn)較好。從業(yè)績增長趨勢來看，我們認(rèn)為部分利率和流動性敏感的美股行業(yè)基本面存在改善的可能性，例如地產(chǎn)、銀行、耐用品消費(fèi)等。

市場策略：中期內(nèi)，我們繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場機(jī)會，當(dāng)前港股股息率仍較債券收益率有較強(qiáng)的吸引力，“資產(chǎn)荒”背景下凸顯配置價值；并且相比A股，港股受國內(nèi)通脹預(yù)期影響偏弱，具備更高的配置性價比。

短期內(nèi)，美股對港股的影響偏中性，而中美貿(mào)易摩擦和人民幣貶值的預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，支撐港股反彈。后續(xù)本地社會事件或產(chǎn)生小幅負(fù)面影響，但不影響港股估值“彈簧”向上的方向。

板塊配置：中長期來看，港股的核心配置圍繞穩(wěn)定成長的“長跑冠軍”、低估值高股息兩大方向，具體包括消費(fèi)（食品、運(yùn)動服飾、地產(chǎn)、汽車）、醫(yī)療、保險、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍(lán)籌個股。

短期而言，關(guān)注部分超跌低估值板塊的反彈機(jī)會，如中資銀行股、汽車、地產(chǎn)、博彩等；并配置部分穩(wěn)定成長、估值仍具性價比的品種，如保險、軟件服務(wù)等。

市場概覽與情緒跟蹤：本周（11.4-11.8）恒生指數(shù)上漲2.03%，板塊方面，恒生一級行業(yè)除電訊業(yè)外全部上漲，原材料業(yè)領(lǐng)漲。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏觀流動性與估值跟蹤：本周（11.4-11.8）人民幣兌美元匯率明顯升值，10年期美債收益率大幅上行至1.94%，中美利差收窄至134BP。WTI原油價格57.4美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.88倍，低于歷史均值。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周（11.4-11.8）彭博對于恒生指數(shù)與國企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅上調(diào)。

南下北上資金跟蹤：本周（11.4-11.8）北上資金大幅凈流入135.5億元，南下資金凈流入27億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

2、一周港股市場流動性、盈利預(yù)期與估值

2.1 市場概覽與情緒跟蹤

2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

2.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

2.4南下北上資金跟蹤

風(fēng)險提示

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險；國內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風(fēng)險；經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；中美貿(mào)易格局繼續(xù)惡化的風(fēng)險。

（編輯：林喵）