2020年，證券行業(yè)怎么投？

本文來自微信公眾號“華創(chuàng)非銀”。

摘要

雙周期分析框架及其進一步補充：證券行業(yè)大的機會來自于監(jiān)管周期與市場周期的疊加，例如2007及2014年末兩輪牛市中，券商股均大幅跑贏大盤，背后邏輯是監(jiān)管與業(yè)務(wù)創(chuàng)新周期提升ROE和杠桿率的理論上限(即創(chuàng)造新的供給)，流動性周期釋放市場需求，將供給最終兌現(xiàn)為業(yè)績。對于高波動行業(yè)持有不動顯然不是一個適用的策略。我們進一步完善其分析框架，研究在創(chuàng)新和流動性周期中如何把握投資節(jié)奏的問題。

創(chuàng)新周期中，券商板塊1.5倍PB料將是一個較為堅實的底部支撐。市場環(huán)境和監(jiān)管政策較2018年的實質(zhì)性改善，且余額壓降和減值計提較為充分暴露的情況下，隱藏在券商凈資產(chǎn)中的風(fēng)險其實已經(jīng)大幅化解，2018年的估值水平不具有參考性。券商料將回歸1.5-2倍的正常波動中樞。券商行業(yè)確有“開張吃三年”的特征，拉長看的ROE回報11.8%，與保險行業(yè)基本相當(dāng)(12%)。從國外投資銀行的歷史表現(xiàn)來看，10%左右的ROE回報能夠支撐1.2-1.5倍左右的PB估值，而且在大創(chuàng)新的90年代到次貸危機之前，美國的頭部投行持續(xù)享有2-3倍的高估值。這種未來資本市場大發(fā)展的預(yù)期在當(dāng)前金融供給側(cè)改革的大周期里顯得更容易觸及。

券商板塊對流動性變化更為敏感，而非經(jīng)濟預(yù)期。流動性預(yù)期影響市場整體的資金流入預(yù)期，券商作為資本市場的“賣水者”，通常會成為流動性預(yù)期改善的率先反映者，路徑如下：政策預(yù)期->資金市場利率下行->市場風(fēng)險偏好提升->企業(yè)融資情況改善->投資增加->盈利改善。券商板塊通常在“市場風(fēng)險偏好提升”環(huán)節(jié)就能因交投活躍、市場企穩(wěn)而出現(xiàn)業(yè)績拐點。根據(jù)索羅斯的“反身性”理論，這種市場行為被廣泛接受和演練過之后，券商的啟動會進一步提前，市場開始出現(xiàn)流動性改善預(yù)期后，券商股就開始被關(guān)注并因此上漲。

估值短期來看受到CPI上行的影響。券商行業(yè)的PB估值與CPI顯示出一定的負相關(guān)特征，CPI顯著走強的2010年、2017-2018年，券商股估值均處于下行區(qū)間，CPI回落的2012年、2014年2019年初，券商估值處于上行區(qū)間。可見CPI確實會影響市場對流動性的預(yù)期，從而制約確實的估值。同時當(dāng)前國內(nèi)的消費、基建及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型都具有較大潛力，貨幣政策的力度可能難以達到2014年底那輪如此集中發(fā)力，從而券商在未來的大周期中，料將更為平穩(wěn)，也更具持續(xù)性。關(guān)注CPI回落以后券商股估值上限提升至2-2.5倍的機會。

券商行業(yè)獲得阿爾法的本質(zhì)在于將通道業(yè)務(wù)沉淀為穩(wěn)定的管理服務(wù)。具體而言可分為零售客戶端的經(jīng)紀業(yè)務(wù)向財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，機構(gòu)業(yè)務(wù)從單兵作戰(zhàn)向整體服務(wù)方案的轉(zhuǎn)型。一旦客戶對于平臺產(chǎn)生粘性，沉淀下資產(chǎn)，券商獲得阿爾法收益的能力將逐步培養(yǎng)起來。

在中性假設(shè)下，2020年證券行業(yè)利潤預(yù)增13%(假設(shè)利潤率不變)，樂觀情況下35%，悲觀情況下沒有增長。收入結(jié)構(gòu)預(yù)計無明顯變化，受科創(chuàng)板影響投行業(yè)務(wù)占比料將大幅提升，而經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比會有小幅下降。我們繼續(xù)推薦中信證券、中金公司、華泰證券，重點關(guān)注中信建投，以及估值較低且預(yù)期受益于區(qū)域市場改革的國泰君安、海通證券、招商證券。

風(fēng)險提示：CPI持續(xù)走高，外部市場動蕩，業(yè)務(wù)創(chuàng)新推進低于預(yù)期。

一、雙周期框架的進一步演繹

券商行業(yè)的投資具有“量子態(tài)”特征，宏大敘事的改革預(yù)期下，估值會領(lǐng)先于業(yè)績率先上行，盡管此時的業(yè)績預(yù)期是不穩(wěn)定的，而一旦投資者開始糾結(jié)ROE和盈利增長，這種樂觀預(yù)期會快速坍塌，高估值顯得那么難以理解。我們在去年的策略報告里，首次提出了創(chuàng)新周期和流動性周期的雙周期分析框架，判斷去年底這兩個周期都進入了新的景氣階段，券商板塊料將具備顯著的超額收益，從后續(xù)的市場走勢來看，是充分符合這個邏輯演繹的。站在當(dāng)前這個時點，我們將進一步對這個分析框架進行補充和完善，為明年的券商板塊投資提供一些思考。

雙周期分析框架：證券行業(yè)大的機會來自于監(jiān)管周期與市場周期的疊加，例如2007及2014年末兩輪牛市中，券商股均大幅跑贏大盤，背后邏輯是監(jiān)管與業(yè)務(wù)創(chuàng)新周期提升ROE和杠桿率的理論上限(即創(chuàng)造新的供給)，流動性周期釋放市場需求，將供給最終兌現(xiàn)為業(yè)績。這個周期視角能幫助我們從中期的角度把握券商的大行情，尤其是在周期的拐點上，其判斷的意義非常重要。

粗顆粒邏輯的進一步完善和補充：目前來看，深化資本市場改革和流動性改善的邏輯依然存在，而且這將是持續(xù)2-3年的一個中周期，同時券商的估值也較去年底有了大幅提升，對于高波動行業(yè)持有不動顯然不是一個適用的策略。我們進一步完善其分析框架如下：

?創(chuàng)新周期提供估值的下限—解決何時考慮買入的問題。

?流動性預(yù)期框定短期估值的上限—波動操作中解決何時需要賣出的問題。

?中長期來看，ROE最終決定行業(yè)的α收益，杠桿率和新業(yè)務(wù)預(yù)期將逐步抬升估值的底部。

?從“同質(zhì)化”到“分化”，公司的戰(zhàn)略選擇和資源稟賦的差異會逐步體現(xiàn)在估值上，α特征料將集中在幾家公司上。

二、創(chuàng)新周期中的底部支撐

(一)股票質(zhì)押風(fēng)險緩解驅(qū)動估值回歸正常區(qū)間

回顧券商行業(yè)過去10年的估值變化，剔除2014年牛市的影響，PB估值基本在1.5倍-2倍PB的區(qū)間波動。其中2018年初到9月底出現(xiàn)了長時間的估值破位，跌破歷史底部支撐。當(dāng)時券商因為在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)上的風(fēng)險積聚導(dǎo)致了對下跌市場中資產(chǎn)減值的壓力大增，且其凈資產(chǎn)無法實時反映按照攤余成本法計量的“買入返售”科目的資產(chǎn)質(zhì)量變化，從而導(dǎo)致了估值的折價。也正因為如此，當(dāng)宏觀“去杠桿”淡化，股質(zhì)業(yè)務(wù)紓困全面展開時，券商的估值開始修復(fù)。

行業(yè)截至2019年三季末，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的自有資金融出余額為4821億元，較2018年高點7600億元下降37%。經(jīng)過近幾年的周期波動，券商對股票質(zhì)押的業(yè)務(wù)有了更深刻的認識，即使是40%的折算率在極致的市場風(fēng)險面前也不堪一擊，尤其是許多質(zhì)押的限售股還面臨流動性的問題，監(jiān)管層目前對該業(yè)務(wù)也持謹慎態(tài)度，要求券商及時清理壞賬且控制余額規(guī)模?？紤]到市場環(huán)境和監(jiān)管政策較2018年的實質(zhì)性改善，且余額壓降和減值計提較為充分暴露的情況下，隱藏在券商凈資產(chǎn)中的風(fēng)險其實已經(jīng)大幅化解，2018年的估值水平不具有參考性。券商料將回歸1.5-2倍的正常波動中樞。

(二)從行業(yè)角度看券商PB估值的合理區(qū)間

經(jīng)驗統(tǒng)計給出了券商行業(yè)PB的波動區(qū)間，但不少投資者質(zhì)疑的是從近幾年行業(yè)5%-8%的ROE回報來看，是否能支撐得了1.5倍以上的PB估值，尤其是與銀行和保險業(yè)相比。我們根據(jù)銀保證上市公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了回溯，銀行業(yè)ROE表現(xiàn)最為穩(wěn)健，12年平均值16.4%，且波動非常小;保險業(yè)平均ROE為12%，波動幅度居中;證券行業(yè)平均ROE11.83%，波幅最大，且2007年和2015年證券行業(yè)的ROE高點均遠超其他兩個行業(yè)。

長期來看，券商行業(yè)ROE仍在10%以上。由于2015年后證券行業(yè)處于第三輪監(jiān)管緊縮周期，疊加宏觀去杠桿，ROE進入下行周期，使得市場過于放大行業(yè)的短期利空，對長期的發(fā)展空間信心不足。實際上券商行業(yè)確有“開張吃三年”的特征，拉長看的ROE回報還是差強人意的，與保險行業(yè)基本相當(dāng)。此外，也有投資者擔(dān)心，從趨勢上看，即使同樣是牛市，2015年的ROE回報低于2007年，頂部在逐步下沉。我們認為這與行業(yè)收入結(jié)構(gòu)和杠桿率有關(guān)，而這些變化同樣是取決于監(jiān)管周期和市場周期的，券商行業(yè)并不適用于直線外推的思維邏輯。

如何支撐1.5倍PB的估值?從國外投資銀行的歷史表現(xiàn)來看，10%左右的ROE回報能夠支撐1.2-1.5倍左右的PB估值，而且在大創(chuàng)新的90年代到次貸危機之前，美國的頭部投行持續(xù)享有2-3倍的高估值。這種未來資本市場大發(fā)展的預(yù)期在當(dāng)前金融供給側(cè)改革的大周期里顯得更容易觸及。

如何看待與銀行保險的估值差異?國內(nèi)券商估值高于銀行和保險，是不同經(jīng)營模式下的風(fēng)險調(diào)整。金融行業(yè)是高負債經(jīng)營，體現(xiàn)在財務(wù)報表上的高杠桿，銀行的存款、保險公司的保費都體現(xiàn)為表內(nèi)負債，從資產(chǎn)構(gòu)成上來看，外部債權(quán)人的占比遠遠超過權(quán)益股東，且儲戶、保單持有人的利益是受到剛性保障的，事實上其股東面臨更大的經(jīng)營穩(wěn)健性要求，對于二級市場的投資者，無法充分及時的了解公司經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量和細節(jié)，“不知情”意味著其對應(yīng)的權(quán)益要承擔(dān)更大的風(fēng)險，從而通過降低估值提升安全邊際。我國證券行業(yè)首先杠桿率處于極低水平，扣除客戶保證金后整體不到3倍;其次在完成了充分的客戶適當(dāng)性管理和投資者教育后，一般而言券商各項業(yè)務(wù)都不存在剛性兌付的義務(wù);第三，在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開始收縮后，券商不存在較大規(guī)模的流動性差且不以公允價值計量的資產(chǎn)，“不知情”風(fēng)險相對較小，即使是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，正常市場上其流動性也不差。國外市場上，投行估值也往往高于銀行的估值。

綜上，我們認為在當(dāng)前創(chuàng)新周期中，券商板塊1.5倍PB將是一個較為堅實的底部支撐。

三、流動性角度下估值探討

(一)流動性如何影響券商

流動性預(yù)期影響的市場整體的資金流入預(yù)期，券商作為資本市場的“賣水者”，通常會成為流動性預(yù)期改善的率先反映者，路徑如下：

政策預(yù)期→資金市場利率下行→市場風(fēng)險偏好提升→企業(yè)融資情況改善→投資增加→盈利改善。

其他行業(yè)從邏輯上來看，需要在上述路徑傳導(dǎo)到最后一個環(huán)節(jié)“盈利改善”后才會帶來業(yè)績上的實質(zhì)改善，而券商板塊通常在“市場風(fēng)險偏好提升”環(huán)節(jié)就能因交投活躍、市場企穩(wěn)而出現(xiàn)業(yè)績拐點。根據(jù)索羅斯的“反身性”理論，這種市場行為被廣泛接受和演練過之后，券商的啟動會進一步提前，市場開始出現(xiàn)流動性改善預(yù)期后，券商股就開始被關(guān)注并因此上漲。

以國債收益率曲線來看流動性預(yù)期的變化，2014年四季度和2019年初，1年期國債即期收益率都處于下降過程中，代表市場對中短期流動性改善的預(yù)期。而10年期國債與1年期的期限利差卻并不顯著相關(guān)，這進一步印證了前述邏輯，券商板塊對短期流動性變化更敏感，而非未來的經(jīng)濟預(yù)期。

同樣是寬松，財政政策和貨幣政策的工具選擇對券商板塊的市場表現(xiàn)也有不同。券商對資金價格指標(biāo)更敏感(降準(zhǔn)、降息)，保險和銀行則更受益量的指標(biāo)(社融、非標(biāo)反彈)，因為通常財政發(fā)力會帶動一定的利率上行和通脹預(yù)期。參考2008年-2009年8月的4萬億行情，隨著基建發(fā)力、家電下鄉(xiāng)等系列政策推出，經(jīng)濟指標(biāo)企穩(wěn)改善，十年期國債利率出現(xiàn)70BP的上行，期間券商板塊雖然也是上漲，但幅度小于保險和銀行，相對于期間的滬深300是跑輸?shù)摹?/p>

(二)流動性周期下的短期制約估值上限

全球經(jīng)濟衰退醞釀流動性寬松的大周期。美聯(lián)儲10月31日宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個基點，降至1.5-1.75%，這是美聯(lián)儲年內(nèi)第三次降息，全球范圍來看，俄羅斯、印度、韓國等30家央行累計降息超過40次，經(jīng)濟衰退大周期下全球的寬松幾乎已成定局。目前1.75%的利率相對于金融危機之后的水平還有較大的下行空間，但節(jié)奏上還需要看經(jīng)濟的情況。

國內(nèi)短期來看受到CPI上行的影響。從歷史數(shù)據(jù)來看，券商行業(yè)的PB估值與CPI顯示出一定的負相關(guān)特征，雖然從邏輯上不一定具備穩(wěn)定的可解釋關(guān)系，但依然有一定的參考價值。CPI顯著走強的2010年、2017-2018年，券商股估值均處于下行區(qū)間，CPI回落的2012年、2014年2019年初，券商估值處于上行區(qū)間?？梢?，CPI確實會影響市場對流動性的預(yù)期，從而制約確實的估值。同時當(dāng)前國內(nèi)的消費、基建及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型都具有較大潛力，貨幣政策的力度可能難以達到2014年底那輪如此集中發(fā)力，從而券商在未來的大周期中，料將更為平穩(wěn)，也更具持續(xù)性。

從流動性預(yù)期的角度來看，可以將CPI作為重要的參考指標(biāo)，在此輪創(chuàng)新大周期中，我們建議的投資框架：以1.5倍PB為估值下限，作為買入的重要信號，同時將CPI作為估值上限判斷的參考，3%左右的CPI時，券商的估值較難突破2倍PB的空間，如果CPI回落至2%以下，貨幣寬松的空間打開，將有望進一步提升券商估值上限至2.5倍PB左右。

四、券商的阿爾法時代是否會到來

前文主要從周期角度闡述了我們的投資框架，就券商基本面而言，我們也同樣較為樂觀，“深改12”條指明了未來幾年資本市場和券商行業(yè)創(chuàng)新的重要方向，相應(yīng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將逐步出臺，創(chuàng)造行業(yè)在貝塔之外的阿爾法。

券商行業(yè)獲得阿爾法的本質(zhì)在于將通道業(yè)務(wù)沉淀為穩(wěn)定的管理服務(wù)。具體而言可分為零售客戶端的經(jīng)紀業(yè)務(wù)向財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，目前這基本已經(jīng)成為行業(yè)共識，包括中信、招商、華泰等券商均從組織架構(gòu)上突出了“財富管理”條線的地位;機構(gòu)業(yè)務(wù)端，思路是通過以客戶為中心把交易、融券、研究、托管等需求重新組織和規(guī)劃，形成一整套的服務(wù)方案，將客戶零散的需求整合起來，提升對單個客戶的服務(wù)深度，從而增加客戶粘性，將客戶資產(chǎn)穩(wěn)定在自身的平臺上。目前，各券商的“機構(gòu)業(yè)務(wù)中心”也都在迅速浮出水面。這種轉(zhuǎn)型已經(jīng)開始，但需要券商、客戶、監(jiān)管以及市場的配合。

(一)零售業(yè)務(wù)從交易向財富管理轉(zhuǎn)型-以美銀美林為例

美銀美林前身為美林證券，2008年美林證券被美國銀行收購。美銀美林從零售業(yè)務(wù)起家，兼具機構(gòu)和零售業(yè)務(wù)。為了應(yīng)對全球經(jīng)濟發(fā)展低迷及傭金率下滑，美銀美林開始了盈利模式轉(zhuǎn)型，由經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入為主轉(zhuǎn)向全面財富管理。公司設(shè)GPC(全球私人客戶事業(yè)部)負責(zé)提供投資顧問咨詢業(yè)務(wù)，GIM(全球投資管理部)部門負責(zé)執(zhí)行，各分支機構(gòu)可為客戶提供私人銀行、商業(yè)金融、共同基金、保險及年金、退休養(yǎng)老等多種服務(wù)產(chǎn)品。目前，財富管理業(yè)務(wù)已成為美銀的核心業(yè)務(wù)之一，2007、2008年其財富管理業(yè)務(wù)利潤率分別高達25.9%、18.1%。根據(jù)最新的年報數(shù)據(jù)，美林全球財富管理2018年收入159億美元，客戶資產(chǎn)余額2.2萬億美元，其中除去經(jīng)紀業(yè)務(wù)的管理客戶資產(chǎn)余額1萬億美元。

美林全球財富管理擁有多種行業(yè)組成的國際化銷售力量，稱為金融顧問(FA)，2018年數(shù)量達到1.7萬。其服務(wù)對象包括全球的個人、機構(gòu)投資人，其中包括大型企業(yè)、養(yǎng)老基金、金融機構(gòu)、政府機關(guān)以及在國際上持有主要投資資產(chǎn)的商人。美林FA團隊的主要工作即市場開發(fā)、客戶一對一維護。美林的投資顧問需要與高凈值客戶進行長期、貼身的交流，充分了解名下客戶的資產(chǎn)狀況、投資目標(biāo)和投資偏好，然后將客戶的需求準(zhǔn)確地反饋到公司的后臺支持系統(tǒng)。FA可隨時調(diào)用公司的研究、業(yè)務(wù)、信息、產(chǎn)品資源，快速組成跨部門、小而靈活的項目組，以制定投資管理方案。研究、經(jīng)紀、交易、銷售等不同的業(yè)務(wù)線之間協(xié)同能力強、協(xié)效率高。

推行年費制度，抑制頻繁交易，回歸財富管理本源。為了避免交易傭金率的大幅下滑，美林證券首創(chuàng)客戶回報計劃，投資者只交一次年費(按管理資產(chǎn)的一定比例收取)便可享受到免收傭金的交易、理財計劃和其他服務(wù)?；诓煌馁M率，將提供差異化的咨詢服務(wù)。這樣一方面可抵消市場低迷造成的收入下降，另一方面能夠避免金融顧問過度引導(dǎo)客戶頻繁交易，而把重心放在客戶資產(chǎn)的保值和增值上，提高客戶服務(wù)水平和質(zhì)量，維持良好的口碑和品牌效應(yīng)。

FA模式擁有外部資源以及內(nèi)部后臺的支持。在客戶簽訂服務(wù)后，F(xiàn)A根據(jù)客戶相關(guān)信息選擇匹配的基金經(jīng)理，依托外部基金經(jīng)理的投資能力服務(wù)客戶。FA也可根據(jù)市場外部的變化調(diào)整客戶資產(chǎn)配置。此外，集團內(nèi)部也有強大的后臺支持。研究部門參與到產(chǎn)品的生產(chǎn)、風(fēng)險論證等各個環(huán)節(jié)，確保能轉(zhuǎn)化為真正的收益。研究人員收集整理金融信息，輸入到信息管理平臺即 TGA 系統(tǒng)(Trusted Global Adviser)。FA能夠通過 TGA 系統(tǒng)進行股票或基金產(chǎn)品的評級查詢?？蛻粢部梢酝ㄟ^ TGA 查詢信息。另外，TGA 系統(tǒng)也可以實現(xiàn)自動為客戶生成投資組合建議和計劃書。

(二)機構(gòu)業(yè)務(wù)以點帶面，打造PB交易平臺-以高盛為例

機構(gòu)客戶需求多元化，且具有較低遷徙成本，提升客戶粘性的方向在于通過整合資源形成整體服務(wù)方案，包括PB、FICC交易平臺等綜合化服務(wù)方案。

PB(Prime Brokerage)業(yè)務(wù)，即主經(jīng)紀商業(yè)務(wù)，服務(wù)對象涵蓋基金公司及其子公司、證券公司及其資管子公司、期貨公司及其子公司、私募基金管理人等各類機構(gòu)客戶?；A(chǔ)業(yè)務(wù)有兩塊，資產(chǎn)托管和基金外包服務(wù)。資產(chǎn)托管服務(wù)包括資產(chǎn)保管、資金清算、估值核算、投資監(jiān)督、信息披露等，基金外包服務(wù)包括份額登記、估值核算、提供信息技術(shù)。從PB業(yè)務(wù)在總收入中的貢獻來看，2012年，海外PB業(yè)務(wù)收入在券商總收入中占比入約7%，2008年甚至達20%。目前國內(nèi)較為領(lǐng)先的中金公司、招商證券主經(jīng)紀商業(yè)務(wù)收入占比約為10%。PB收入整體貢獻度上，我國券商仍有一定提升空間。

券商與銀行的基金托管差異化，券商靠私募破局。自2013年券商的證券投資基金托管資格恢復(fù)以來，托管在券商的基金資產(chǎn)自15年起增速顯著?？傮w規(guī)模上仍呈現(xiàn)幾家大行寡頭的格局。2017年末，中信、工行、建行托管總資產(chǎn)市占率分別為18%、17%、15%，而所有券商合計市場份額僅1%。銀行的優(yōu)勢在于銷售能力強，而基金的發(fā)行渠道主要還是通過銀行。券商在對私募基金的托管及服務(wù)上更具優(yōu)勢。2017年底，私募基金規(guī)模11.10萬億，與規(guī)模為11.60萬億元的公募基金差距逐漸縮小。私募基金規(guī)模的大幅增長帶動了券商PB業(yè)務(wù)的發(fā)展。

通過資本中介業(yè)務(wù)獲得流動性和撮合收益，而非資本利得。從2007年到2017年，高盛從高風(fēng)險的交易業(yè)務(wù)向輕資本的中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。金融危機前，機構(gòu)銷售交易和本金投資是其支柱業(yè)務(wù)，2007年的收入貢獻高達68%。金融危機后，資本中介型的機構(gòu)客戶服務(wù)成為高盛的業(yè)務(wù)支柱。公司主要面向機構(gòu)客戶，如企業(yè)、金融機構(gòu)、投資基金和政府，推動其在固定收益、股權(quán)、貨幣和大宗商品產(chǎn)品進行交易。2017年高盛機構(gòu)客戶服務(wù)、投資銀行和投資管理業(yè)務(wù)收入占比達到79.48%，呈現(xiàn)明顯機構(gòu)化。在機構(gòu)客戶服務(wù)領(lǐng)域高盛擁有領(lǐng)先、多元化的全球平臺，包括FICC和股權(quán)特許經(jīng)營。同時，高盛是少數(shù)幾個致力于跨金融產(chǎn)品、服務(wù)和地區(qū)來滿足客戶的需求的公司。高盛尋求與多元化的跨國集團這樣的機構(gòu)客戶建立并保持長期的合作關(guān)系，目的是以無縫的方式提供給機構(gòu)客戶高盛集團的全部資源。

高盛的投行服務(wù)主要針對大型優(yōu)質(zhì)客戶，通過專門的客戶關(guān)系部門投資銀行服務(wù)部(IBS)來尋找和挖掘業(yè)務(wù)機會。除了按照行業(yè)來劃分團隊之外，高盛近年將融資團隊納入投資銀行部內(nèi)。高盛的融資團隊已經(jīng)不僅僅是提供證券承銷，而是將股權(quán)、債權(quán)及各種融資工具和產(chǎn)品整合在一起，其中以FICC業(yè)務(wù)最為特色。

FICC構(gòu)成高盛機構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)線的一半收入。近年來，面對美國金融機構(gòu)監(jiān)管政策的變化和行業(yè)客戶量遞減的趨勢，同行紛紛收縮FICC業(yè)務(wù)，高盛仍然堅持FICC業(yè)務(wù)，逆市擴張。2011-2015年高盛FICC業(yè)務(wù)市場占有率以20%的數(shù)量逐年遞增。致力于滿足客戶的需求，同時設(shè)法逆結(jié)構(gòu)性和周期性而上。高盛已經(jīng)在過去四年減少了FICC業(yè)務(wù)中的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，目的就是為了應(yīng)對結(jié)構(gòu)性變化。2018年，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)凈收入是高盛所有業(yè)務(wù)中最高的，占比達到16%，在機構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)線中占比44%。

五、行業(yè)2020年展望及投資標(biāo)的

雖然今年外部不利因素較多，但國內(nèi)流動性較為充裕，券商持續(xù)受益于政策預(yù)期，兩市交投活躍。截至11月7日，2019年日均A股成交額為5311億元，預(yù)計全年日均成交額5400億元，較2018年日均3689億元成交額同比上升46%。預(yù)計2020年日均成交額有望突破6000億元。傭金率在低位緩慢下行，預(yù)計2019年市場平均傭金率在萬分之3.4，較2018年平均傭金率下滑0.33%。2020年中性預(yù)測下傭金率萬分之3.22，同比下滑0.18%。則經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比預(yù)增2%。

股權(quán)融資規(guī)模今年明顯提升。受益于債市回暖，債券融資強勢增長。預(yù)計2019年全年IPO融資規(guī)模同比+29%，再融資規(guī)模同比+9%，債承同比+2%。展望2020年，伴隨資本市場深化改革，再融資新規(guī)逐漸消化，科創(chuàng)板穩(wěn)步發(fā)展，同時創(chuàng)業(yè)板的重組放開、再融資松綁，股權(quán)融資規(guī)模與債券融資規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)健增長。2020年，投行收入預(yù)增20%。

2019年市場回暖明顯，19年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模增速明顯放緩，預(yù)計風(fēng)險將逐步化解，但規(guī)模不會大幅增加。2019年全年兩融余額均值預(yù)計在1萬億元，較去年同比上升32%。2020年市場盼平穩(wěn)修復(fù)，資本中介收入預(yù)增5%。

資管業(yè)務(wù)是今年收入表現(xiàn)最為穩(wěn)健的板塊，資管新規(guī)去通道、限資金池仍在平穩(wěn)進行，券商主動管理能力增強，結(jié)構(gòu)性變化下平均費率有所提升，能有效沖減規(guī)模下降帶來的壓力。2020年預(yù)計還將延續(xù)這一趨勢，資管收入預(yù)增11%。

自營業(yè)務(wù)收入回暖，深改12條中提到鼓勵券商增加權(quán)益類藍籌投資，預(yù)計股票投資規(guī)模占凈資本比重將有所增加。科創(chuàng)板引入券商跟投制度，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯。據(jù)中性增長假設(shè)，自營預(yù)增11%。

整體來看，在中性假設(shè)下，2020年證券行業(yè)利潤預(yù)增13%(假設(shè)利潤率不變)，樂觀情況下35%，悲觀情況下沒有增長。收入結(jié)構(gòu)預(yù)計無明顯變化，受科創(chuàng)板影響投行業(yè)務(wù)占比會大幅提升，而經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比會有小幅下降。我們繼續(xù)推薦中信證券、中金公司、華泰證券，重點關(guān)注中信建投，以及估值較低且預(yù)期受益于區(qū)域市場改革的國泰君安、海通證券、招商證券。

六、風(fēng)險提示

CPI持續(xù)走高，外部市場動蕩，業(yè)務(wù)創(chuàng)新推進低于預(yù)期。