中信證券：港交所（00388）ADT預(yù)期見底，投資收益可控，估值有望修復(fù)

本文來自微信公眾號(hào)“非銀觀點(diǎn)”，作者：邵子欽，薛姣。

盡管港交所（00388）前三季現(xiàn)貨和衍生品收入均同比下降9%，但由于投資收益和滬港通收入分別同比增長61%和45%，所以歸母凈利潤僅下降1%。預(yù)計(jì)日均成交額(ADT)有望觸底反彈，投資收益下降空間可控，估值有望修復(fù)至35倍PE。

2019前三季度歸母凈利潤同比下降1%，符合預(yù)期。公司2019年前三季度總收入125.7億港元，+2% YoY(19Q1/Q2/Q3分別+3%/+6%/-3% YoY);歸母凈利潤74.1億港元，-1% YoY(19Q1/Q2/Q3分別+2%/5%/-10% YoY)。主要由于：1)現(xiàn)貨市場(chǎng)交投疲弱，前三季累計(jì)日均成交額同比下滑21%，使得現(xiàn)貨分部收入同比下滑9%。2)市場(chǎng)波幅收窄致使衍生品分部收入同比下降9%，連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比下滑。3)收購倫交所要約帶來額外1.3億港元支出。

另一方面，投資收益+61% YoY，滬深港通收入+45% YoY，抵消了交投轉(zhuǎn)弱帶來的負(fù)面影響。營運(yùn)支出控制有效，19Q1/Q2/Q3分別+4%/+0/-7% YoY，平滑了β屬性對(duì)利潤的影響。

盡管地緣政治壓制因素仍在，但不同投票權(quán)架構(gòu)(WVR)公司納入互聯(lián)互通及潛在重要公司上市有望支撐ADT向上。現(xiàn)貨市場(chǎng)日均成交金額自3月起逐月走低，7月降至687億港元后，8/9/10月分別為864/758/759億港元，仍處于歷史低位。由于本港事件短期或難有徹底解決方案，預(yù)計(jì)資金部分流出對(duì)交易量的間接壓制仍將持續(xù)。

但另一方面，10月28日WVR公司正式納入滬深港通，南下資金對(duì)美團(tuán)（03690）和小米（01810）的投資熱情有望部分抵消負(fù)面影響。此外，據(jù)報(bào)道阿里巴巴（BABA.US）正考慮最早于11月赴港上市，若順利落地，參考騰訊（00700）近1年成交額，有望帶來日均60億港元增量。如果阿里順利發(fā)行，有望帶動(dòng)更多中概回歸。

投資收益面臨利率下行壓力，但二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可控。2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)投資收益凈額22億港元，其中結(jié)算業(yè)務(wù)帶來的保證金及結(jié)算所資金獲利12億，公司自有資金獲利10億。1)2018年末保證金規(guī)模1237億港元，2019年9月末規(guī)模1292億港元，前三季平均資金金額1296億港元，全年保持穩(wěn)定。

隨著北向交易成交增加，香港結(jié)算參與者的內(nèi)地證券及結(jié)算保證金上升，預(yù)計(jì)未來一年保證金規(guī)模有望維持。2)公司自有資金前三季度平均資金金額278億，其中2/3配置于現(xiàn)金、銀行存款以及債務(wù)證券。3)9月末集體投資計(jì)劃公允值91.97億港元，前三季度獲利6.43億港元。其中上市股本證券/絕對(duì)回報(bào)/多資產(chǎn)定息收益/美國政府債券及按揭支持的證券配置占比分別為25%/17%/28%/30%。

考慮全球自2019年下半年開啟降息潮，美國連續(xù)三次降息25bps，預(yù)計(jì)若明年類固收投資凈回報(bào)率下降50bps，投資收益下滑25%。而港交所委外權(quán)益主要投資于除中國內(nèi)地及香港以外的全球市場(chǎng)，配置分散且比例較為保守，預(yù)計(jì)局部市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)業(yè)績影響有限。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩超預(yù)期，日均成交量持續(xù)疲弱，重要潛在標(biāo)的上市進(jìn)度低于預(yù)期，香港宏觀事件演進(jìn)超預(yù)期。

投資建議：基本面預(yù)期企穩(wěn)，估值仍有修復(fù)空間，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)265港元。香港事件既是一次估值壓力測(cè)試，同時(shí)也創(chuàng)造了一個(gè)絕佳的投資機(jī)會(huì)。盡管在一定程度上削弱港交所的制度優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略實(shí)施進(jìn)展，但其制度比較優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)在較長時(shí)間內(nèi)仍無可替代。短期看，日均成交額見底，投資收益下行空間可控。

結(jié)合三季報(bào)，調(diào)整公司2019/2020/2021年EPS預(yù)測(cè)分別至7.6/8.1/9.0港元(前值7.6/8.4/9.4港元)，對(duì)應(yīng)2019/2020/2021年P(guān)E估值分別為32/31/28倍，維持目標(biāo)價(jià)265港元，對(duì)應(yīng)2019年35xPE，維持“增持”評(píng)級(jí)。（編輯孟哲）