東吳證券：俊知集團(tuán)(01300)是基站傳輸解決方案龍頭，或?qū)⒌谝徊ㄊ芤嬗?G投資

本文來(lái)自“東吳證券”，作者：侯賓。原文標(biāo)題《俊知集團(tuán)：5G 助推網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上游量?jī)r(jià)齊升，通信線(xiàn)纜全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)》。

投資要點(diǎn)

基站傳輸解決方案的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率中國(guó)第一。俊知集團(tuán)(01300)是中國(guó)最大的基站傳輸配套產(chǎn)品提供商，主要服務(wù)三大移動(dòng)通訊運(yùn)營(yíng)商及中國(guó)鐵塔。目前集團(tuán)在傳輸解決方案領(lǐng)域占有25%的市場(chǎng)份額，在過(guò)去九年一直保持著行業(yè)第一的地位，并參與各項(xiàng)5G傳輸標(biāo)準(zhǔn)的制定。公司的主要產(chǎn)品為射頻線(xiàn)纜、阻燃軟電纜、光纜及光電復(fù)合纜，提供全方位的基站傳輸解決方案及產(chǎn)品。公司擁有行業(yè)領(lǐng)軍專(zhuān)家、200多人的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域研發(fā)團(tuán)隊(duì)，依托國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心等平臺(tái)，持續(xù)投入，不斷創(chuàng)新。

直接受益基站新建和存量更新。俊知集團(tuán)作為全方位的基站連接設(shè)備服務(wù)商，在基站設(shè)備供應(yīng)鏈上扮演重要角色，所提供產(chǎn)品和基站建設(shè)及存量規(guī)模正相關(guān)。預(yù)計(jì)近5年，國(guó)家會(huì)新建超過(guò)500萬(wàn)個(gè)5G宏基站，還會(huì)有超過(guò)400萬(wàn)個(gè)4G基站來(lái)替換原有2G/3G基站從而并進(jìn)一步完善4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋度，而4G初期建設(shè)的基站也將陸續(xù)進(jìn)入更新周期。

行業(yè)扶持政策東風(fēng)具備，公司或?qū)⒌谝徊ㄊ芤嬗?/strong>5G投資。2019年11月1號(hào)正式啟動(dòng)5G商用，代表5G基站建設(shè)的大規(guī)模展開(kāi)，且5G投資基礎(chǔ)建設(shè)的時(shí)間表早于原有市場(chǎng)預(yù)期，提速提量建設(shè)?？≈瘓F(tuán)憑借其十余年的技術(shù)累積，以及與三大運(yùn)營(yíng)商的長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系，積極參與5G網(wǎng)絡(luò)的商用部署和建設(shè)，直接受益于5G建設(shè)所拉動(dòng)的投資。

公司商業(yè)模式成熟穩(wěn)定，已被認(rèn)可及驗(yàn)證。公司90%以上的銷(xiāo)售額來(lái)于三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商和鐵塔公司，在移動(dòng)傳輸解決方案領(lǐng)域里，公司市場(chǎng)份額連續(xù)多年保持中國(guó)第一。產(chǎn)品毛利潤(rùn)率穩(wěn)定，采取成本加成模式，以規(guī)避上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司目前員工總數(shù)900多人，自動(dòng)化程度高，人均年產(chǎn)值超過(guò)350萬(wàn)元。毛利率及凈利率常年穩(wěn)定保持在20%及10%左右。

布局物聯(lián)網(wǎng)，迎接新發(fā)展。俊知集團(tuán)在做深主業(yè)的同時(shí)積極拓寬產(chǎn)業(yè)鏈布局，不斷向大數(shù)據(jù)以及人工智能領(lǐng)域延伸，積極布局5G上游器件及相關(guān)應(yīng)用市場(chǎng)。從2010年開(kāi)始就已經(jīng)布局傳感及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)；2019年3月與中國(guó)電信合作，成立物聯(lián)網(wǎng)與人工智能?chē)?guó)家創(chuàng)新聯(lián)盟，打造智慧林業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”示范樣本。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2019-2021年42.49億元、53.22億元、67.84億元，同比增速分別為22%、25%、27%，我們預(yù)計(jì)2019-2021年俊知集團(tuán)的EPS分別為0.23元、0.30元、0.41元，對(duì)應(yīng)的PE估值分別為5.56倍、4.30倍以及3.14倍，參考可比公司估值水平，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：5G建設(shè)進(jìn)程不及預(yù)期；運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支不及預(yù)期。

1.通信線(xiàn)纜全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，連續(xù)9年排名第一

1.1.俊知集團(tuán)簡(jiǎn)介

俊知集團(tuán)在2007年成立于江蘇省宜興市，最初針對(duì)3G移動(dòng)通信市場(chǎng)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。2009年被評(píng)為高新技術(shù)企業(yè)，中標(biāo)三大運(yùn)營(yíng)商，開(kāi)始向其供貨。2010年公司收購(gòu)俊知光電部分股權(quán)，開(kāi)始涉足光通信與傳感業(yè)務(wù)，其核心產(chǎn)品按銷(xiāo)量計(jì)自2010年起連續(xù)9年排名第一，2012年公司在香港主板上市。

錢(qián)利榮先生，現(xiàn)為執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席，負(fù)責(zé)集團(tuán)業(yè)務(wù)的整體策略發(fā)展及集團(tuán)的整體管理，從事通信線(xiàn)纜行業(yè)約30年，具有深刻的行業(yè)認(rèn)識(shí)。由錢(qián)先生帶領(lǐng)的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)均有多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)俊知投資有限公司控股，引領(lǐng)整個(gè)集團(tuán)穩(wěn)步發(fā)展。

俊知集團(tuán)專(zhuān)注通信傳輸線(xiàn)纜領(lǐng)域，產(chǎn)品線(xiàn)完整，并不斷橫向拓展新產(chǎn)品體系，目前核心產(chǎn)品包括射頻同軸阻燃軟電纜、光纜產(chǎn)品、阻燃軟電纜以及新型電子組件等四大類(lèi)。

1.2.射頻線(xiàn)纜驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)逐步攀升，運(yùn)營(yíng)商是重要大客戶(hù)

1.2.1.營(yíng)收穩(wěn)步攀升，盈利能力持續(xù)提升

抓住3G建設(shè)機(jī)遇站穩(wěn)跟腳，大幅擴(kuò)張。2008年12月工信部發(fā)放3G牌照，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步提速，俊知集團(tuán)抓住機(jī)會(huì)，大幅擴(kuò)張市場(chǎng)。2011年?duì)I業(yè)收入增速最高，同比增長(zhǎng)29.73%；同年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也是一個(gè)高點(diǎn)，同比增長(zhǎng)36.84%；凈利潤(rùn)增速在2017年最高，達(dá)43.89%。

3G時(shí)代穩(wěn)步發(fā)展，不斷拓展新產(chǎn)業(yè)，抓住4G建設(shè)機(jī)遇成為國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信傳輸解決方案的領(lǐng)頭企業(yè)，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，收入持續(xù)增長(zhǎng)。2015-2017年出現(xiàn)凈利潤(rùn)的非經(jīng)營(yíng)性下滑，主要因?yàn)椴糠猪?xiàng)目應(yīng)收賬款拖期，公司對(duì)逾期賬款進(jìn)行計(jì)提撥備（2015年為0.62億元，2016年為1.35億元，2017年為0.89億元），拖累凈利潤(rùn)，之后恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。俊知集團(tuán)毛利率長(zhǎng)期保持在20%左右。公司主營(yíng)產(chǎn)品為通信線(xiàn)纜，其生產(chǎn)原材料中占據(jù)價(jià)值量較高的是銅，銅價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響到公司生產(chǎn)成本。為保證基站建設(shè)進(jìn)度，避免上游銅價(jià)波動(dòng)造成供給短缺，運(yùn)營(yíng)商采取成本加成的策略，因此上游銅價(jià)變動(dòng)對(duì)俊知集團(tuán)毛利率影響較小?？≈瘓F(tuán)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)定在13%左右。利潤(rùn)率提升主要受惠于公司不斷完善人員管理制度、提高自動(dòng)化程度、提高運(yùn)營(yíng)效率?？傮w來(lái)看，公司的毛利率和凈利率在長(zhǎng)期保持基本穩(wěn)定，分別為20%和10%左右。

1.2.2.射頻線(xiàn)纜銷(xiāo)量全國(guó)第一，光電混合纜與阻燃軟電纜業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)

目前射頻線(xiàn)纜系列產(chǎn)品（射頻同軸阻燃軟電纜）是公司主營(yíng)產(chǎn)品，按銷(xiāo)量計(jì)連續(xù)九年排名全國(guó)第一，業(yè)務(wù)收入占比基本過(guò)半。2018全年射頻線(xiàn)纜產(chǎn)品收入為17.3億元，占總營(yíng)業(yè)收入的49.7%，銷(xiāo)售量為17.8萬(wàn)公里。2019年上半年射頻線(xiàn)纜系列產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入上升3.1%至8.96億元，占總營(yíng)業(yè)額的42.6%，銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)0.59萬(wàn)公里至9.45萬(wàn)公里。

隨著MIMO天線(xiàn)的部署增多，對(duì)光電復(fù)合纜的需求同比帶來(lái)大幅提升，繼而帶動(dòng)光纜業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。2018全年光纜產(chǎn)品收入為10.4億元，占總營(yíng)業(yè)收入的30.0%，銷(xiāo)售量為1035.5萬(wàn)芯公里。2019年上半年光纜產(chǎn)品系列同比上升23.1%至6.4億元，占總營(yíng)業(yè)額的30.3%，銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)87.9萬(wàn)芯公里至603.8萬(wàn)芯公里。隨著DOU的增加，網(wǎng)絡(luò)容量壓力增大，加速運(yùn)營(yíng)商對(duì)5G的部署以及4G網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)容，從而帶動(dòng)光纜系列產(chǎn)品銷(xiāo)量不斷增加。

2018年9月，俊知集團(tuán)首次中標(biāo)中國(guó)移動(dòng)基站電力項(xiàng)目，中標(biāo)份額為1.4萬(wàn)公里阻燃軟阻燃軟電纜，項(xiàng)目標(biāo)的金額為5.82億元。隨著項(xiàng)目不斷出貨，2019年上半年?duì)I業(yè)額同比上升75.4%，實(shí)現(xiàn)收入人民幣4.6億元，占比21.9%。

2018年7月，俊知集團(tuán)完成對(duì)江蘇俊知傳感技術(shù)公司全部股權(quán)的收購(gòu)，拓展元器件、傳感以及物聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)。2018年新型電子元件產(chǎn)品銷(xiāo)售收入1.14億元，同比增長(zhǎng)45.7%；2019年上半年新型電子元器件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額同比大幅增長(zhǎng)341%至1.11億元，占比5.3%。

目前射頻線(xiàn)纜、光纜和阻燃軟阻燃軟電纜系列產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比約95%，毛利率約20%并且保持穩(wěn)定；新型電子元件系列毛利率波動(dòng)相對(duì)稍大，但因占比較低，所以對(duì)公司整體銷(xiāo)售毛利率影響不大。

1.2.3.積極拓展運(yùn)營(yíng)商客戶(hù)和海外市場(chǎng)

俊知集團(tuán)自2007年創(chuàng)辦以來(lái)便與三大電信運(yùn)營(yíng)商開(kāi)展深度合作，2014年中國(guó)鐵塔公司成立以來(lái)也進(jìn)行緊密協(xié)作。憑借綜合技術(shù)實(shí)力、交付能力、成本管控能力以及服務(wù)品質(zhì)的優(yōu)勢(shì)，公司與三大運(yùn)營(yíng)商保持超過(guò)10年的深度合作，客戶(hù)關(guān)系穩(wěn)定。

2019年上半年公司收入結(jié)構(gòu)中，三大運(yùn)營(yíng)商收入占比達(dá)到89.7%。其中中國(guó)移動(dòng)收入占比32.2%，中國(guó)聯(lián)通收入占比32.3%，中國(guó)電信收入占比25.2%，中國(guó)鐵塔及其他收入占比為10.3%。

俊知集團(tuán)在與國(guó)內(nèi)通信運(yùn)營(yíng)商保持良好合作的同時(shí)，也不斷拓展海外市場(chǎng)，特別是一帶一路沿線(xiàn)國(guó)家。2018年，與俄羅斯、韓國(guó)、印度及泰國(guó)的整體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)73%到約7080萬(wàn)元，2019年將致力于深挖土耳其、菲律賓、馬來(lái)西亞及中東等客戶(hù)的需求潛力，同時(shí)集團(tuán)還將與國(guó)內(nèi)具有海外貿(mào)易實(shí)力的代理商合作，多元拓展海外渠道。

1.3.研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，主持多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定

俊知集團(tuán)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過(guò)200人，主要由行業(yè)領(lǐng)軍專(zhuān)家、高校優(yōu)秀畢業(yè)生組成，目前共擁有1個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)中心和3個(gè)省級(jí)研發(fā)中心，是國(guó)家“十三五”發(fā)展規(guī)劃綱要中射頻線(xiàn)纜及器件部分的主要編寫(xiě)單位。

同時(shí)，公司深度參與5G技術(shù)研發(fā)，擁有5G室內(nèi)/外實(shí)驗(yàn)室，并與行業(yè)龍頭華為公司有著良好合作關(guān)系，共同推進(jìn)5G基站MassiveMIMO天線(xiàn)技術(shù)所需光電復(fù)合纜的研發(fā)和制造。先后主持制訂75%以上的通信天饋系統(tǒng)國(guó)家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，取得發(fā)明專(zhuān)利43項(xiàng)、與110項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利。

2.基站加速建設(shè)，通信線(xiàn)纜需求迎來(lái)新高峰

2.1.俊知集團(tuán)占據(jù)主要市場(chǎng)份額，上游供應(yīng)成熟穩(wěn)定

俊知集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)射頻線(xiàn)產(chǎn)品連續(xù)9年銷(xiāo)量第一，并持續(xù)對(duì)研發(fā)、生產(chǎn)不斷的加大投入，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前通信線(xiàn)纜市場(chǎng)格局穩(wěn)定，且因技術(shù)及生產(chǎn)效率的差異，行業(yè)格局有向頭部集中的趨勢(shì)?？≈鳛槿筮\(yùn)營(yíng)商和鐵塔集團(tuán)的主要供貨商，前瞻的研發(fā)支持、可靠的產(chǎn)品質(zhì)量，穩(wěn)定的供貨和服務(wù)能力不斷強(qiáng)化與客戶(hù)的合作關(guān)系。

俊知集團(tuán)是三大運(yùn)營(yíng)商和鐵塔集團(tuán)的核心供貨商，射頻同軸線(xiàn)纜業(yè)務(wù)占據(jù)市場(chǎng)龍頭地位，將繼續(xù)維持穩(wěn)定的供給關(guān)系。公司也和華為、中興等設(shè)備商保持著深度合作關(guān)系。

俊知集團(tuán)憑借扎實(shí)的技術(shù)、強(qiáng)大的交付實(shí)力和優(yōu)秀的成本管控能力，不斷獲得客戶(hù)的認(rèn)可。2018年9月首次中標(biāo)中國(guó)移動(dòng)基站電力項(xiàng)目，中標(biāo)份額為1.4萬(wàn)公里阻燃軟阻燃軟電纜，項(xiàng)目標(biāo)的金額為5.82億元，相當(dāng)于當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)額的17%。其業(yè)績(jī)?cè)?019年期間持續(xù)釋放，為公司的持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)新動(dòng)力。

目前通信線(xiàn)纜產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為銅和鋁等導(dǎo)體材料，下游主要為移動(dòng)通訊、微波通訊、衛(wèi)星通訊及軍工等領(lǐng)域。

俊知集團(tuán)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中游，生產(chǎn)基站通信線(xiàn)纜領(lǐng)域全套產(chǎn)品及配件。生產(chǎn)材料主要有銅、鋁、絕緣材料等。由于銅材料價(jià)值量占比最高，達(dá)到產(chǎn)品總價(jià)值量的60%-80%，而其余原材料價(jià)值量較低，且供需平衡，價(jià)格保持平穩(wěn)，因此公司成本主要與銅價(jià)聯(lián)動(dòng)。

運(yùn)營(yíng)商為保證基站建設(shè)進(jìn)度，避免上游銅價(jià)波動(dòng)造成供給短缺，主要采取成本加成的策略。因此上游銅價(jià)變動(dòng)對(duì)俊知集團(tuán)毛利率影響較小，這也是公司毛利率穩(wěn)定的核心原因。

2.2.“增量市場(chǎng)”與“存量市場(chǎng)”齊頭并進(jìn)，下游需求穩(wěn)步提升

2.2.1.4G增量市場(chǎng)：網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容、低頻重耕，4G基站建設(shè)仍有廣闊空間

隨著4G網(wǎng)絡(luò)的完善成熟，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的不斷更新，特別是共享出行、短視頻app、團(tuán)購(gòu)?fù)赓u(mài)等新形態(tài)商業(yè)模式的崛起，消費(fèi)大量流量，對(duì)現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施帶來(lái)容量壓力，4G網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容勢(shì)在必行。

2019年5月，工信部發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展深入推進(jìn)寬帶網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展2019專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)的通知》，規(guī)劃2019年擴(kuò)容和新建4G基站60萬(wàn)站。

隨著4G網(wǎng)絡(luò)不斷完善成熟，2G、3G逐步退網(wǎng)，是移動(dòng)通信技術(shù)更新?lián)Q代的必然選擇，也是一種必然趨勢(shì)。目前使用2G、3G網(wǎng)絡(luò)的語(yǔ)音通話(huà)大幅下降，在網(wǎng)用戶(hù)負(fù)載很輕。但是2G、3G占據(jù)良好的頻段資源，鐵塔的租金、電費(fèi)、維護(hù)成本以及土地使用費(fèi)等成本費(fèi)用持續(xù)支出，因此將有限的頻率資源和網(wǎng)絡(luò)資源用到5G、4G移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)發(fā)展當(dāng)中，整體降低成本，提升整個(gè)通信網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)效率。

在5G網(wǎng)絡(luò)完善之前，繼續(xù)使用現(xiàn)有的4G網(wǎng)絡(luò)是最佳選擇。中國(guó)電信在2018年發(fā)布的《中國(guó)電信5G技術(shù)白皮書(shū)》中稱(chēng)：“在5G時(shí)代，同一運(yùn)營(yíng)商擁有多張不同制式網(wǎng)絡(luò)的狀況將長(zhǎng)期存在，多制式網(wǎng)絡(luò)將至少包括4G、5G以及WLAN?！笨梢?jiàn)在5G時(shí)代，4G網(wǎng)絡(luò)也將在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里與5G共存。

截止到2018年年末，我國(guó)2G、3G基站數(shù)分別為159萬(wàn)站與117萬(wàn)站，考慮4G基站覆蓋范圍較2G、3G基站要小，我們認(rèn)為，低頻重耕將帶來(lái)約400多萬(wàn)的4G基站增量。

2.2.2.5G增量市場(chǎng)：政府扶持配套政策豐富，5G基站建設(shè)提速

5G是新一代移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)，具有高速率、大容量、低延時(shí)高可靠的特點(diǎn)。將會(huì)帶動(dòng)3D/超高清視頻等大流量移動(dòng)寬帶業(yè)務(wù)、大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、無(wú)人駕駛、工業(yè)自動(dòng)化等高新應(yīng)用發(fā)展。因此，5G被譽(yù)為“數(shù)字經(jīng)濟(jì)新引擎”。

研究機(jī)構(gòu)IHSMarkit預(yù)測(cè)，到2035年，5G將驅(qū)動(dòng)全球12.3萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。除了5G技術(shù)帶來(lái)的可觀經(jīng)濟(jì)利益以外，也將為“中國(guó)制造2025”和“工業(yè)4.0”提供關(guān)鍵支撐，成為科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的重要驅(qū)動(dòng)力。

發(fā)展5G技術(shù)的意義重大，因此我國(guó)政府非常重視5G發(fā)展，各主管部門(mén)發(fā)布了多項(xiàng)政策來(lái)推動(dòng)5G發(fā)展建設(shè)的步伐。

除了國(guó)家層面上的宏觀政策引導(dǎo)，多個(gè)省市也陸續(xù)發(fā)布地方5G扶持政策，助力5G網(wǎng)絡(luò)加速落地。

5G商用牌照落地后，各家運(yùn)營(yíng)商各自授予分配部分頻段以供發(fā)展5G網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，各運(yùn)營(yíng)商也在積極協(xié)調(diào)合作，調(diào)整頻段以獲得更好的無(wú)線(xiàn)通信速率。

回顧3G及4G時(shí)期基站建設(shè)速度：4G基站建設(shè)較3G基站建設(shè)明顯提速，2010年3G基站凈增23.8萬(wàn)座，增速達(dá)107.7%，2015年4G基站凈增92.2萬(wàn)座，增速達(dá)71.8%。隨著5G部署以及5G商用進(jìn)程的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)5G基站的建設(shè)速度將快于3G、4G時(shí)期基站建設(shè)速度。

回顧我國(guó)4G基站建設(shè)歷程，我們預(yù)測(cè)5G若要達(dá)到相同覆蓋水平，則需要新建5G基站約700萬(wàn)站。參照4G基站建設(shè)節(jié)奏，2019年5G商用牌照發(fā)放后運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始啟動(dòng)5G建設(shè)，2020年5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋快速推進(jìn)，年底完成各大城市初步覆蓋，2021-2022年5G應(yīng)用爆發(fā)，對(duì)高速網(wǎng)絡(luò)帶寬需求增加，5G建設(shè)將會(huì)進(jìn)入快速發(fā)展期，實(shí)現(xiàn)廣度和深度的覆蓋。2023年后5G宏站建設(shè)數(shù)量達(dá)到高點(diǎn)后回落，而小基站和室分的快速部署將有助于補(bǔ)足宏站建設(shè)數(shù)量下滑帶來(lái)的業(yè)績(jī)沖擊。

2.2.3.5G基站功耗激增，阻燃軟電纜及光電復(fù)合纜將迎量?jī)r(jià)齊升

4G時(shí)代，宏基站主要分三大部分：天線(xiàn)、射頻單元RRU和部署在機(jī)房?jī)?nèi)的基帶處理單元BBU，且天線(xiàn)與射頻拉遠(yuǎn)單元RRU之間通過(guò)射頻線(xiàn)纜相連。

5G網(wǎng)絡(luò)傾向于采用AAU+CU+DU的全新無(wú)線(xiàn)接入網(wǎng)構(gòu)架，天線(xiàn)和射頻單元RRU將合二為一，成為全新的單元AAU，AAU除含有RRU射頻功能外，還將包含部分物理層的處理功能。

根據(jù)前期運(yùn)營(yíng)商的實(shí)際測(cè)算，5G基站BBU在S111配置情況下，功耗約300W，耗電量與業(yè)務(wù)負(fù)載量關(guān)系較?。欢鳤AU功耗與業(yè)務(wù)負(fù)載成正比，滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，單個(gè)AAU功耗為1100-1200W，空載運(yùn)行時(shí)，AAU功耗約占滿(mǎn)負(fù)荷的56%，對(duì)比4G時(shí)代的單個(gè)RRU滿(mǎn)載平均功耗大約增長(zhǎng)3.8倍。而且5G宏站一般配置3個(gè)AAU，單站滿(mǎn)載功率實(shí)測(cè)約為3750W。需要對(duì)電源配套進(jìn)行升級(jí)處理，從而帶來(lái)了阻燃軟電纜光電復(fù)合纜的大量需求。

基站AAU一般使用48V直流供電，4G時(shí)代RRU+BBU滿(mǎn)載功耗不超過(guò)1100W，所以多采用4mm2以下規(guī)格的阻燃軟阻燃軟電纜，而5G基站AAU功耗是4G的3-4倍，所以需采購(gòu)更大截面直徑或者多根阻燃軟電纜來(lái)保證電力傳輸安全，從而帶來(lái)公司產(chǎn)品阻燃軟電纜的量?jī)r(jià)齊升。

2.2.4.5G基站采用大規(guī)模陣列天線(xiàn)，連接器用量倍增

大規(guī)模陣列天線(xiàn)技術(shù)（MassiveMIMO）是5G時(shí)代提高系統(tǒng)容量和頻譜利用率的關(guān)鍵技術(shù)，數(shù)據(jù)傳輸速率能得到極大提高。

高速5G網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行需要大量的帶寬，因此需部署在盡量高頻的頻段，即毫米波頻段。但毫米波信號(hào)衰減嚴(yán)重，導(dǎo)致接收天線(xiàn)接收到的信號(hào)功率顯著減少。現(xiàn)有的天線(xiàn)技術(shù)因?yàn)閲?guó)家對(duì)天線(xiàn)功率的上限限制，和材料的物理特性限制，無(wú)法大幅提升天線(xiàn)增益，因此MassiveMIMO技術(shù)成為5G天線(xiàn)設(shè)計(jì)的必然選擇。

MassiveMIMO天線(xiàn)能夠生成高增益、可調(diào)節(jié)的賦形波束，從而明顯改善信號(hào)覆蓋，并且由于其波束非常窄，可以大大減少對(duì)周邊的干擾。缺點(diǎn)是對(duì)波束管理和波束控制的算法要求高，調(diào)試難度增大。3/4G時(shí)期，天線(xiàn)大多采用2-8通道天線(xiàn)設(shè)計(jì)，天線(xiàn)內(nèi)部天線(xiàn)振子與射頻器件通過(guò)射頻線(xiàn)纜連接，而5G時(shí)代采用大規(guī)模陣列天線(xiàn)技術(shù)，通道數(shù)達(dá)到64-256個(gè)。天線(xiàn)陣列與射頻器件均設(shè)計(jì)在PCB板上，通過(guò)板對(duì)板模式相連，需采用大量的高頻連接器，連接器的出貨量預(yù)計(jì)提升15倍以上，成長(zhǎng)空間非常廣闊。

俊知集團(tuán)始終與通信設(shè)備商保持緊密合作，共同研發(fā)出各種適用于5G基站的線(xiàn)纜及連接器等配件，完成樣品試產(chǎn)以及送測(cè)工作，已經(jīng)做好大規(guī)模量產(chǎn)準(zhǔn)備。將在2019年下半年開(kāi)始，隨著5G宏基站的大規(guī)模建設(shè)，迎來(lái)出貨量與銷(xiāo)售收入的大幅增長(zhǎng)，為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2.2.5.存量市場(chǎng)：4G基站設(shè)備更替周期開(kāi)啟

隨著移動(dòng)基站數(shù)目的大量增長(zhǎng)。從2009年到2019年的十年之間，基站規(guī)模擴(kuò)大了約七倍，截至2019年上半年，中國(guó)移動(dòng)通信基站已經(jīng)達(dá)到732萬(wàn)座。

運(yùn)營(yíng)商對(duì)無(wú)線(xiàn)通訊設(shè)備的折舊年限為5年左右，扣除3%-5%的殘值率后按直線(xiàn)法攤銷(xiāo)計(jì)算。2G/3G網(wǎng)絡(luò)基站的通訊設(shè)備有許多已經(jīng)達(dá)到使用壽命上限，正逐步退出使用。目前4G初期建設(shè)的基站陸續(xù)進(jìn)入更換周期，因?yàn)?G和5G網(wǎng)絡(luò)將會(huì)長(zhǎng)期共存，所以4G基站更新所帶來(lái)需求確定性較高。

經(jīng)過(guò)多年持續(xù)運(yùn)營(yíng)，通信基站所使用的線(xiàn)纜因?yàn)闄C(jī)械損傷、故障、老化、外界環(huán)境所造成的腐蝕等原因逐步進(jìn)入更換周期，替換下來(lái)的廢舊線(xiàn)纜將收集至倉(cāng)庫(kù)，集中批量報(bào)廢。運(yùn)營(yíng)商基站更新所帶來(lái)的替換需求也為公司的產(chǎn)品帶來(lái)穩(wěn)定的出貨。

同時(shí)室內(nèi)覆蓋及軌道交通等覆蓋的加強(qiáng)也會(huì)帶來(lái)射頻線(xiàn)纜的需求。在5G時(shí)代室內(nèi)業(yè)務(wù)將占據(jù)70-80%流量，業(yè)務(wù)占比的提升對(duì)室內(nèi)覆蓋系統(tǒng)提出了高要求，而基于小基站的有源室分系統(tǒng)的部署建設(shè)，將顯著提升對(duì)光電復(fù)合纜的需求。

地鐵、高鐵以及軌道交通已經(jīng)成為移動(dòng)終端最重要的應(yīng)用場(chǎng)景。相關(guān)建設(shè)提速將帶來(lái)通信和信號(hào)電纜的需求增加，《城市軌道交通2018年度統(tǒng)計(jì)和分析報(bào)告》預(yù)計(jì)年平均需求將達(dá)10萬(wàn)千米以上。

3.攜手龍頭，布局5G，線(xiàn)纜業(yè)務(wù)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升

3.1.運(yùn)營(yíng)商客戶(hù)關(guān)系不斷深化，助力線(xiàn)纜出貨量穩(wěn)中有升

通信線(xiàn)纜行業(yè)下游客戶(hù)主要為通信運(yùn)營(yíng)商?？≈瘓F(tuán)憑借綜合技術(shù)實(shí)力、交付能力、成本管控能力以及服務(wù)品質(zhì)的優(yōu)勢(shì)，與三大運(yùn)營(yíng)商保持超過(guò)10年的深度合作，客戶(hù)關(guān)系穩(wěn)定：

公司與中國(guó)聯(lián)通31個(gè)省公司全部都簽訂有合作協(xié)議；與中國(guó)移動(dòng)31家省公司中的29家保持合作關(guān)系，占比93.5%；與中國(guó)電信31家省公司中有29家合作；中國(guó)鐵塔的31家省級(jí)附屬公司里也有25家與公司開(kāi)展合作。2019年9月23日，公司預(yù)中標(biāo)鐵塔公司9240.9萬(wàn)元人民幣采購(gòu)項(xiàng)目，同比2018年增長(zhǎng)767%。

我們認(rèn)為俊知集團(tuán)與核心客戶(hù)的關(guān)系將繼續(xù)維持穩(wěn)定提升，原因如下：

1、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，打造技術(shù)護(hù)城河。公司專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域研發(fā)人員占比超過(guò)20%，由行業(yè)領(lǐng)軍技術(shù)專(zhuān)家領(lǐng)銜。研發(fā)投入大，擁有國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心及多個(gè)省級(jí)研發(fā)中心。與多個(gè)高校和科研院所開(kāi)展產(chǎn)學(xué)研合作。擁有多項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)，是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者。2019年新產(chǎn)品5G用平滑鋁管同軸電纜已經(jīng)開(kāi)始向韓國(guó)客戶(hù)供貨。

2、運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)資質(zhì)獲取不易：俊知集團(tuán)從事通信線(xiàn)纜行業(yè)已經(jīng)有十余年，從創(chuàng)建伊始便與三大通信運(yùn)營(yíng)商發(fā)展良好的合作關(guān)系。無(wú)論是規(guī)模、技術(shù)還是服務(wù)都處于行業(yè)領(lǐng)先水平，新的公司若要進(jìn)入這個(gè)賽道，將面臨如成本控制、新品研發(fā)、產(chǎn)能準(zhǔn)備等諸多困難。

3、產(chǎn)能準(zhǔn)備充分：為了滿(mǎn)足日趨增多的4G基站擴(kuò)容和5G建設(shè)需求，于2018年底至2019年初完成了產(chǎn)能擴(kuò)張，配套4G/5G宏站、小站、室分及軌道交通所使用的線(xiàn)纜均進(jìn)行擴(kuò)充，新增5G用光電混合纜產(chǎn)能5萬(wàn)公里，阻燃軟阻燃軟電纜產(chǎn)能翻倍，足以支撐未來(lái)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

4、良好的資金運(yùn)營(yíng)能力：因?yàn)榭蛻?hù)均為運(yùn)營(yíng)商等大型集團(tuán)公司，客戶(hù)的強(qiáng)大實(shí)力和良好的現(xiàn)金流保證了應(yīng)收賬款的回款率。賬期由于國(guó)家不斷加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的扶持力度，加之公司的管理水平不斷提升，2019年上半年的應(yīng)收賬款賬齡大幅改善，現(xiàn)金流充足。

3.2.產(chǎn)品布局領(lǐng)先，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升

目前俊知集團(tuán)的產(chǎn)品布局已經(jīng)廣泛涵蓋通信寬帶網(wǎng)接入系統(tǒng)以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入系統(tǒng)。在通信寬帶接入網(wǎng)方面，產(chǎn)品涵蓋機(jī)房到ONU之間的組網(wǎng)部件，形成光纖到辦公室（FTTO）、光纖到遠(yuǎn)端模塊（FTTR）以及光纖到用戶(hù)（FTTS）的能力。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入方面，產(chǎn)品已經(jīng)涵蓋機(jī)房BBU到天線(xiàn)之間的所有射頻部件。

3.2.1.光電復(fù)合纜布局兩線(xiàn)，已經(jīng)批量出貨

俊知集團(tuán)旗下的俊知技術(shù)、俊知光電等分公司依托“國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心”這一國(guó)家級(jí)研發(fā)平臺(tái)，已經(jīng)推出多種光電復(fù)合纜產(chǎn)品，如物聯(lián)網(wǎng)拉遠(yuǎn)系統(tǒng)用鎧裝光電復(fù)合纜、智能電網(wǎng)用低損耗光電復(fù)合纜、感應(yīng)傳輸一體化有源光電復(fù)合纜等，占據(jù)有利市場(chǎng)地位。

俊知集團(tuán)研發(fā)的光電復(fù)合纜，將光纖和電芯置于一根輕質(zhì)皺紋鋁管的阻燃軟電纜中，實(shí)現(xiàn)用一根混合阻燃軟電纜便可集成光纖和電源線(xiàn)，還具有接地功能的簡(jiǎn)單快速布線(xiàn)方式，適用于各種無(wú)人值守機(jī)房、移動(dòng)基站等通信終端設(shè)備。光電復(fù)合纜將在未來(lái)的宏站、小站及室內(nèi)分布系統(tǒng)中廣泛使用，始終保證通信基站的電力供應(yīng)與信息傳輸能力。

5G建設(shè)初期，通信運(yùn)營(yíng)商將在現(xiàn)有基站站址的基礎(chǔ)上，疊加建設(shè)5G宏基站，擴(kuò)大5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2019年下半年已經(jīng)開(kāi)始批量使用5G宏基站用光電復(fù)合纜。2021年起將大規(guī)模鋪設(shè)5G小基站，大部分將設(shè)立在建筑物內(nèi)部，布線(xiàn)成本高，取電麻煩?？≈瘓F(tuán)的光電復(fù)合纜，經(jīng)過(guò)了兩年的迭代進(jìn)步，可以顯著提高線(xiàn)纜性能，還可以大量減少建站成本。

目前俊知集團(tuán)與通信設(shè)備商龍頭展開(kāi)合作，研發(fā)出5G用光電復(fù)合纜產(chǎn)品，可以廣泛運(yùn)用于5G高速網(wǎng)絡(luò)使用環(huán)境中的高鐵/高速公路信號(hào)覆蓋、室內(nèi)分布式系統(tǒng)、地鐵/地下室等封閉應(yīng)用場(chǎng)景等，目前公司的光電復(fù)合纜產(chǎn)品已經(jīng)批量出貨。

3.2.2.積極布局5G應(yīng)用相關(guān)市場(chǎng)

俊知集團(tuán)堅(jiān)持可持續(xù)拓展的戰(zhàn)略模式，不斷向大數(shù)據(jù)以及人工智能領(lǐng)域延伸，積極布局5G相關(guān)應(yīng)用市場(chǎng)。

通過(guò)收購(gòu)江蘇俊知傳感技術(shù)有限公司，拓展傳感以及物聯(lián)網(wǎng)硬件及平臺(tái)等新業(yè)務(wù)，不斷深化與現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)商大客戶(hù)的合作關(guān)系。

2019年3月與中國(guó)電信強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，成立物聯(lián)網(wǎng)與人工智能?chē)?guó)家創(chuàng)新聯(lián)盟。目標(biāo)是將試點(diǎn)項(xiàng)目打造成長(zhǎng)三角乃至全國(guó)智慧林業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”的示范樣板，形成行業(yè)案例、相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和專(zhuān)利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

4.5G收入貢獻(xiàn)測(cè)算

在4G基站向5G基站升級(jí)迭代的過(guò)程中，線(xiàn)纜主要的變化為，如果大量部署MIMO天線(xiàn)而射頻線(xiàn)纜用量減少，逐步由阻燃電纜+光纜（或者光電復(fù)合纜）替代，本次推導(dǎo)測(cè)算以情形二為應(yīng)用場(chǎng)景，對(duì)俊知集團(tuán)的阻燃軟電纜及光電復(fù)合纜的價(jià)值量提升進(jìn)行測(cè)算。

從天線(xiàn)功率提升的角度來(lái)講，5G天線(xiàn)功率約為4G時(shí)期的3-4倍左右，從基站整體功率提升的角度來(lái)講，5G基站功率較4G基站功率提升約30%-40%。

1、光電復(fù)合纜產(chǎn)品測(cè)算：

4G時(shí)期，俊知集團(tuán)的主要產(chǎn)品為射頻同軸電纜、光纜及阻燃電纜，5G時(shí)期如果采用MIMO部署，光電復(fù)合纜將直接替代射頻同軸電纜、光纜以及阻燃電纜（BBU與電源機(jī)柜之間的阻燃電纜除外），因此考慮5G基站距離地面高度不變、整體功率提升以及5G天線(xiàn)功率提升，5G光電復(fù)合纜產(chǎn)品所替代4G產(chǎn)品的價(jià)值量將提升2.5倍以上。

2、阻燃軟電纜測(cè)算：對(duì)于5G時(shí)期阻燃軟電纜的測(cè)算主要考慮機(jī)房電力引入段及BBU與電源機(jī)柜之間的連接，因此我們需要以整體5G基站的功耗來(lái)測(cè)算阻燃電纜的價(jià)值量，根據(jù)現(xiàn)有的阻燃軟電纜的功率理論計(jì)算，我們對(duì)比功率提升以及價(jià)格的變動(dòng)情況，功率12000W所匹配阻燃軟電纜標(biāo)稱(chēng)截面為95mm2,如果5G基站功率提升至16000W，所匹配阻燃軟電纜標(biāo)稱(chēng)截面為150mm2，標(biāo)稱(chēng)截面提升50%以上，單位長(zhǎng)度價(jià)值量將提升60%。

5.盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

5.1.關(guān)鍵假設(shè)

1.線(xiàn)纜射頻同軸線(xiàn)纜和相關(guān)配件：由于2G/3G老舊網(wǎng)絡(luò)逐步退出，騰出低頻空間重新部署4G基站，增大網(wǎng)絡(luò)容量，以緩解日益增加的流量使用需求帶來(lái)的帶寬緊張。2.光纜及光電復(fù)合纜：光電復(fù)合纜方面今年上半年產(chǎn)能約為5萬(wàn)公里，主要用于宏站或微小基站。另外與華為合作，研發(fā)5G基站所用的光電復(fù)合纜產(chǎn)品，將持續(xù)受益5G基站大規(guī)模建設(shè)。3.阻燃軟阻燃軟電纜業(yè)務(wù)：于2018年首次中標(biāo)中國(guó)移動(dòng)阻燃軟阻燃軟電纜標(biāo)段，金額5.82億元，其營(yíng)收將在今年逐步釋放。

5.2.盈利預(yù)測(cè)

我們持續(xù)看好俊知集團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)增，我們預(yù)計(jì)2019-2021年42.49億元、53.22億元、67.84億元，同比增速分別為22%、25%、27%。

5.3.估值與評(píng)級(jí)

鞏固大客戶(hù)關(guān)系與深化5G布局優(yōu)勢(shì)，雙核驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，我們持續(xù)看好俊知集團(tuán)業(yè)務(wù)前景：

1、運(yùn)營(yíng)商關(guān)系繼續(xù)拓展：繼2018年與中國(guó)移動(dòng)簽下阻燃軟電纜供應(yīng)協(xié)議后，2019年10月也預(yù)中標(biāo)鐵塔公司項(xiàng)目，公司的客戶(hù)關(guān)系始終保持良好。

2、與設(shè)備商合作進(jìn)行5G產(chǎn)品研發(fā)：俊知集團(tuán)始終以技術(shù)立足，重視研發(fā)投入，在5G光電復(fù)合纜方面前瞻研究快速布局，隨著5G建設(shè)提速而加速出貨。

3、5G基站線(xiàn)纜量?jī)r(jià)齊升由于5G基站天線(xiàn)功耗增加3.5-4倍，光電混合纜和阻燃軟電纜的需求將會(huì)倍增?？≈瘓F(tuán)已經(jīng)完成產(chǎn)能擴(kuò)張準(zhǔn)備，將持續(xù)受益2020年大規(guī)模的5G建設(shè)。

我們預(yù)計(jì)2019-2021年俊知集團(tuán)的EPS分別為0.23元、0.30元、0.41元，對(duì)應(yīng)的PE估值分別為5.56倍、4.30倍以及3.14倍。參考可比公司估值水平，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1、運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)承壓，資本開(kāi)支不及預(yù)期。

2、5G商用不及預(yù)期，使得移動(dòng)流量及用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)進(jìn)度不及預(yù)期。

3、核心產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，丟失產(chǎn)品前瞻性?xún)?yōu)勢(shì)，面臨市場(chǎng)份額收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

4、應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期，公司面臨現(xiàn)金流短缺的風(fēng)險(xiǎn)。