中信證券：阿里巴巴(BABA.US)Q2主業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，確認(rèn)螞蟻金服股權(quán)收益

本文來自微信公眾號“中信證券研究”。原文標(biāo)題《阿里巴巴集團(tuán)（BABA）：主業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，確認(rèn)螞蟻金服股權(quán)收益》。

阿里巴巴(BABA.US)作為行業(yè)絕對龍頭，綜合競爭優(yōu)勢依舊顯著領(lǐng)先，合伙人制度下，公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低、持續(xù)性強(qiáng)，并具備持續(xù)成長能力，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平下公司具備較強(qiáng)的中長期投資價(jià)值，維持“買入”評級。

概覽：2020財(cái)年二季度（2019Q3）公司用戶、GMV、收入利潤持續(xù)穩(wěn)健增長。

①FY2020Q2公司實(shí)現(xiàn)營收1190億元，同比+40%；公司確認(rèn)螞蟻金服一次性股權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤707億元；除去相關(guān)收益，Non-GAAP凈利潤328億元，同比+40%；調(diào)整后EBITA 371億元，同比+39%。②FY2020Q2天貓實(shí)物GMV同增26%；季度末年度活躍買家數(shù)達(dá)6.93億（同比+15%），移動月活增至7.85億（同比+18%）。

核心商業(yè)：廣告?zhèn)蚪鹗杖敕€(wěn)健增長，新業(yè)務(wù)拓展穩(wěn)步推進(jìn)。

FY2020Q2公司核心商業(yè)收入1012億元，同比+40%，調(diào)整后EBITA 386億元，同比+29%，調(diào)整后EBITA margin 38%，基于平臺的核心商業(yè)EBITA 456億元，同比+28%，其中：

①國內(nèi)零售方面，客戶管理收入413億元，同比+25%，主要系點(diǎn)擊單價(jià)提升及付費(fèi)點(diǎn)擊次數(shù)略增，傭金收入163億元，同比+24%，系天貓實(shí)物GMV增長；其他國內(nèi)零售業(yè)務(wù)收入182億元，同比+125%，主要系盒馬、天貓超市直營收入增長及考拉的并入；國內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)收入33億元，同比+31%，系1688國內(nèi)站客戶服務(wù)收入及零售通收入增長；國際零售業(yè)務(wù)收入60億元，同比+35%，系Lazada、速賣通收入增長，國際批發(fā)業(yè)務(wù)收入24億元，同比+20%，系會員及付費(fèi)投入增長；

②菜鳥收入48億元，同比+48%，菜鳥裹裹APP8月底年化用戶數(shù)超1億，本季度包裹數(shù)同比超100%；

③本地生活服務(wù)收入68億元，同比+36%，主要系業(yè)務(wù)快速增長；

④其他核心商業(yè)收入21億元，同比+90%。

云業(yè)務(wù)：收入保持高增長，EBITA margin穩(wěn)定，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富，競爭力持續(xù)完善。

FY2020Q2公司云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入93億元，同比+64%，主要系單客戶付費(fèi)增長，調(diào)整后EBITA margin -6%，利潤率整體穩(wěn)定。除了互聯(lián)網(wǎng)與媒體行業(yè)之外，阿里云持續(xù)為眾多傳統(tǒng)行業(yè)、政府客戶提供服務(wù)，不僅擁有低成本優(yōu)勢，更提供全套數(shù)字化解決方案，幫助客戶成功，保障了阿里云長期、獨(dú)特的競爭力。至2019年8月，中國上市公司中有59%是阿里云的客戶。

數(shù)字娛樂及其他：成本優(yōu)化下文娛業(yè)務(wù)虧損持續(xù)收窄。

①FY2020Q2公司數(shù)字娛樂收入73億元，同比+23%，系阿里影業(yè)并表影響，本季度優(yōu)酷日均訂閱用戶數(shù)同比+47%，同時內(nèi)容成本管控與優(yōu)化下，調(diào)整后EBITA margin收窄至-30%，公司仍將持續(xù)投入原創(chuàng)內(nèi)容能力及注重投資效益，提升用戶體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化以及與商業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的協(xié)同；

②FY2020Q2公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入12億元，同比+14%，主要系高德地圖收入增長，調(diào)整后EBITA margin -158%，其中，國慶節(jié)第一天，高德地圖日活用戶達(dá)到歷史新高1.18億。

成本費(fèi)用整體較同期優(yōu)化：

FY2020Q2綜合毛利率45%（同比持平），毛利率一方面受直營業(yè)務(wù)及新零售業(yè)務(wù)增長拖累，另一方面又受優(yōu)酷內(nèi)容支出優(yōu)化及基礎(chǔ)設(shè)施及技術(shù)完善帶來的效率提升所部分抵消；產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用率降至9.2%（同比-0.6pcts），銷售費(fèi)用率降至10.1%（同比-0.6pcts），一般及行政費(fèi)用率5.5%（同比持平），總費(fèi)用率27.8%（同比-1.4pcts）。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)增長放緩風(fēng)險(xiǎn)；《電商法》等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；大量對外投資布局拖累利潤；國內(nèi)電商行業(yè)、本地生活服務(wù)、數(shù)娛、海外等業(yè)務(wù)競爭風(fēng)險(xiǎn)；集團(tuán)核心人事變動影響；中美貿(mào)易因素影響；VIE實(shí)體相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；海外資本市場對新興市場股票風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升。

盈利預(yù)測、估值及投資建議：

綜合考慮公司主業(yè)與外部收入增長以及確認(rèn)螞蟻金服股權(quán)收益，我們調(diào)升2020~2022財(cái)年收入預(yù)測至5189億/6720億/8338億元（前值4921億/6085億/7302億元），同比+38%/+30%/+24%，歸屬普通股東凈利潤（GAAP）預(yù)測至1393億/1134億/1444億元（前值729億/920億/1180億元），同比+59%/-19%/+27%，凈利潤（非GAAP，公司定義口徑）預(yù)測至1325億/1652億/2033億元（前值1136億/1392億/1701億元），同比+42%/+25%/+23%，對應(yīng)PE（GAAP）23x/28x/22x，PE（Non GAAP）24x/19x/16x。

公司作為行業(yè)絕對龍頭，綜合競爭優(yōu)勢依舊顯著領(lǐng)先，合伙人制度下，公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低、持續(xù)性強(qiáng)，并具備持續(xù)成長能力，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平下公司具備較強(qiáng)的中長期投資價(jià)值，維持“買入”評級。

(編輯：李國堅(jiān))