中達(dá)證券：融信中國(03301)布局漸均衡管控趨穩(wěn)健，首予“增持”評(píng)級(jí)

本文來源微信公眾號(hào)“中達(dá)研究”，原標(biāo)題《【中達(dá)研究|深度】融信中國：布局漸均衡，管控趨穩(wěn)?。ㄊ状胃采w）》。

核心觀點(diǎn)

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14.5港元。預(yù)測(cè)融信中國(03301)2019-2020年核心EPS分別為2.19元和3.30元人民幣，同比增長36%和51%?？紤]到全國化布局已完成及拿地方式趨于平衡，業(yè)績釋放將加速，給予目標(biāo)NAV折讓55%，目標(biāo)價(jià)14.5港元，對(duì)應(yīng)2019年6.0倍PE，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)58%。首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

戰(zhàn)略布局優(yōu)化，業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健。市場(chǎng)認(rèn)為核心城市占公司銷售比重過高，業(yè)績易受單城市影響，同時(shí)公司獲取的少數(shù)地塊成本較高，加之部分地區(qū)限價(jià)政策出臺(tái)，壓縮公司利潤。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為融信中國的業(yè)績將穩(wěn)健增長，核心邏輯在于：1)公司土儲(chǔ)已完成全國化布局，以鄭州、太原等中原核心城市及環(huán)杭州城市為新增長點(diǎn)，銷售收入全國化將在后續(xù)逐步釋放;2)公司在2016-2017年拿地激進(jìn)，2018年已根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)情況迅速優(yōu)化戰(zhàn)略，更重視更高利潤的土地選擇，拿地方式趨于平衡，同時(shí)，重點(diǎn)城市限價(jià)使公司去化表現(xiàn)優(yōu)秀，現(xiàn)金回流穩(wěn)定。隨著業(yè)績穩(wěn)健增長，偏低的估值水平和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的背離將逐步縮減。

鞏固區(qū)域優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步布局全國。公司在保持已有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，在全國九大城市群的重點(diǎn)城市積極布局，截至2019年中，公司全口徑土地儲(chǔ)備2654.4萬平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備1413.6萬平方米，一線、二線城市的權(quán)益土地儲(chǔ)備分別占1.86%和67.35%，長三角、海峽西岸、中原地區(qū)分別占總土地儲(chǔ)備的34.19%、27.58%、25.55%，為公司未來銷售收入、區(qū)域分布及業(yè)績穩(wěn)定性提供了有力保障。

策略趨于平衡，拿地渠道多元。公司在擴(kuò)大規(guī)模過程中拿地較為激進(jìn)，自2018年起策略有所改善，趨于平衡，聚焦更高盈利的土地獲取，提升了公司拿地的穩(wěn)定性。公司通過合作發(fā)展、城市更新、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)和TOD等方式拿地，在保障土地獲取的同時(shí)成功壓低拿地成本，截至2019年中，公司土地儲(chǔ)備權(quán)益地價(jià)為6365元/平，僅為公司2019年中銷售均價(jià)的31.7%，有望有效提高增長預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度受政策影響較大；高端產(chǎn)品銷售受政策影響較大。

報(bào)告正文

1.投資邏輯

區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)顯著，戰(zhàn)略優(yōu)化穩(wěn)健增長。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為融信中國的業(yè)績將穩(wěn)健增長，核心邏輯在于：1)公司土儲(chǔ)已完成全國化布局，以鄭州、太原等中原核心城市及環(huán)杭州城市為新增長點(diǎn)，銷售收入全國化將在后續(xù)逐步釋放;2)公司在2016-2017年拿地激進(jìn)，2018年已根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)情況迅速優(yōu)化戰(zhàn)略，更重視更高利潤的土地選擇，拿地方式趨于平衡，同時(shí)，重點(diǎn)城市限價(jià)使公司去化表現(xiàn)優(yōu)秀，現(xiàn)金回流穩(wěn)定。隨著業(yè)績穩(wěn)健增長，偏低的估值水平和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的背離將逐步縮減。

前瞻布局重點(diǎn)城市，穩(wěn)固區(qū)域優(yōu)勢(shì)地位。公司持續(xù)深耕已進(jìn)駐的城市群，2016年在杭州和福州房價(jià)上漲前夕大量拿地，在房價(jià)上漲后釋放增長，節(jié)點(diǎn)把握準(zhǔn)確。2019年上半年公司在福州的銷售額及建筑面積列第1位，在杭州的權(quán)益銷售額列第2位，區(qū)域銷售優(yōu)勢(shì)明顯。截至2019年中，福州、杭州分別占總權(quán)益土地儲(chǔ)備的19.93%和8.69%，公司在重點(diǎn)布局的城市保持充足的土地儲(chǔ)備支持后續(xù)銷售，保障重點(diǎn)城市業(yè)績的穩(wěn)定性。

全國化布局完成，新增長點(diǎn)亟待釋放。公司已完成布局九大城市群，并以鄭州、太原等發(fā)展較快的中西部城市為新增長點(diǎn)，截至2019年中，鄭州、阜陽、重慶分別占總權(quán)益土地儲(chǔ)備的20.19%、4.89%和2.02%，為未來銷售分布由集中于海西、長三角等優(yōu)勢(shì)區(qū)域到全國化的轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。

規(guī)模擴(kuò)大迅速，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身及時(shí)。公司在2016-2017年發(fā)力拿地，迅速擴(kuò)大規(guī)模，完成全國化布局;同時(shí)，激進(jìn)的拿地策略使得少數(shù)項(xiàng)目成本過高，拉低利潤率。近年來，公司根據(jù)市場(chǎng)情況和過往經(jīng)驗(yàn)做出戰(zhàn)略調(diào)整，于2018年中迅速轉(zhuǎn)身，控制拿地，更加重視更高利潤的土地選擇，拿地節(jié)奏趨于平衡，為公司穩(wěn)定發(fā)展提供了保障。

拿地渠道多元，保障土地獲取。積極通過合作發(fā)展、城市更新、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)和TOD等方式獲取土地。公司擁有近10年城市更新開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，已打造出福州世歐王莊、雙杭城及海月江潮等代表作品;在鄭州和太原通過土地的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，參與當(dāng)?shù)氐呐锔暮团f城改造工程，打造成鄭州奧體世紀(jì)等代表作品;通過TOD模式進(jìn)駐山東半島，打造濱海綜合體項(xiàng)目，在拓寬拿地渠道的同時(shí)穩(wěn)步拓展公司全國化版圖。上述與政府聯(lián)系緊密的拿地方式更能保障公司在核心城市的優(yōu)質(zhì)地點(diǎn)拿到土地，對(duì)公司業(yè)績提供支持。

去化表現(xiàn)優(yōu)秀，現(xiàn)金回流穩(wěn)定。在重點(diǎn)城市限價(jià)的大背景下，公司利潤表現(xiàn)穩(wěn)定，同時(shí)，中高端的產(chǎn)品定位使公司去化表現(xiàn)優(yōu)秀，現(xiàn)金回流穩(wěn)定。我們認(rèn)為，當(dāng)前融資端調(diào)控趨嚴(yán)，回款穩(wěn)定將對(duì)公司穩(wěn)定經(jīng)營和業(yè)績持續(xù)增長提供重要支撐。

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14.5港元。預(yù)測(cè)公司2019-2020年核心EPS分別為2.19元和3.30元人民幣，同比增長36%和51%?？紤]到全國化布局已完成及拿地方式趨于平衡，業(yè)績釋放將加速，給予目標(biāo)NAV折讓55%，目標(biāo)價(jià)14.5港元，對(duì)應(yīng)2019年6.0倍PE，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)58%。首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度受政策影響較大;高端產(chǎn)品銷售受政策影響較大。

2.跨越千億大關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

2.1 定位中高端精品，專注地產(chǎn)開發(fā)

融信中國成立于2003年，以地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，目前已布局海峽西岸、長三角、長江中游、大灣區(qū)、京津冀、中原、成渝、西北、山東半島等全國九大核心城市群。截至2019年中，總資產(chǎn)人民幣2009.8億元，銷售金額566.8億元;2018年銷售金額1218.8億元，首次突破千億大關(guān)，為中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)22強(qiáng)。

公司重點(diǎn)深耕一線及強(qiáng)二線城市，布局九大城市群。公司以海峽西岸的福州和長三角的上海、南京、杭州為核心，積極拓展環(huán)繞其周邊的衛(wèi)星城市，深耕海峽西岸及長三角城市群，專注打造創(chuàng)新型高品質(zhì)城市標(biāo)桿項(xiàng)目。公司2016年起開始全國化發(fā)展，至今已成功落子九江、廣州、天津、鄭州、重慶、西安、青島等城市，布局了長江中游、大灣區(qū)、京津冀、中原、成渝、西北及山東半島七大城市群。

公司謹(jǐn)守“品質(zhì)地產(chǎn)領(lǐng)跑者，美好生活服務(wù)商”愿景，堅(jiān)守“聚焦、平衡、輕資產(chǎn)”三大戰(zhàn)略，以中高端改善型住宅為主要產(chǎn)品，物業(yè)銷售為主要收入來源。通過城市更新及TOD兩大特色開發(fā)模式，公司能以低價(jià)獲取優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，截至2019年6月30日，公司土地儲(chǔ)備權(quán)益地價(jià)為6365元/平方米，僅為公司2019年中銷售均價(jià)的31.7%，土地資源優(yōu)勢(shì)明顯。

公司營業(yè)收入主要來源于物業(yè)銷售，其他業(yè)務(wù)占比較小。2018年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入343.7億元，同比增長13.3%;核心凈利潤25.0億元，同比增長115.9%;物業(yè)銷售、建設(shè)服務(wù)和租金收入、酒店運(yùn)營及其他貢獻(xiàn)占比分別為97.2%、1.9%和0.9%。2019年中期公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入266.2億元，同比增長86.3%;核心凈利潤19.6億元，同比增長25.9%;物業(yè)銷售、建設(shè)服務(wù)和租金收入、酒店運(yùn)營及其他貢獻(xiàn)占比分別為98.5%、0.9%和0.6%。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股東持續(xù)增持彰顯信心

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，保障穩(wěn)定經(jīng)營。公司第一大股東為Dingxin Company Limited，為歐氏家族信托受托人TMF(Cayman)Ltd.的間接全資子公司，歐氏家族信托為由公司創(chuàng)辦人、董事會(huì)主席歐宗洪之子歐國飛(作為財(cái)產(chǎn)授予人)成立，歐宗洪作為信托保護(hù)人的全權(quán)信托，因而歐氏家族成員均視為于Dingxin Company Limited所持有的股份中擁有權(quán)益，共占公司65.17%(截至2019年11月4日)的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

股東持續(xù)增持，體現(xiàn)強(qiáng)大信心。2019年4月，公司通過大股東Dingxin Company Limited向不少于六名獨(dú)立專業(yè)人士、機(jī)構(gòu)及/或個(gè)別投資者按照10.95港元的配售價(jià)配售10800萬股股份，并發(fā)行10800萬新股份予Dingxin，除此之外，Dingxin于2019年內(nèi)持續(xù)增持公司股份，截至2019年11月4日，共增持約8590萬股，耗資合計(jì)約港幣9.9億元，體現(xiàn)出控股股東對(duì)公司發(fā)展的強(qiáng)大信心，對(duì)公司股價(jià)也形成了有力支撐。

3. 深耕區(qū)域品質(zhì)住宅，穩(wěn)步布局全國

3.1 專注品質(zhì)至上，銷售均價(jià)領(lǐng)先

聚焦中高端精品項(xiàng)目開發(fā)，凸顯品牌價(jià)值。公司擁有優(yōu)秀的產(chǎn)品能力和成熟的產(chǎn)品體系，以“世紀(jì)系”“海月系”“瀾天系”及“中心系”四大產(chǎn)品系專注打造高端精品城市項(xiàng)目，配以高端定制化物業(yè)管理服務(wù)，品牌價(jià)值凸顯。產(chǎn)品系列獲“2018年輕奢精品產(chǎn)品系TOP10”“2018中國房地產(chǎn)住宅項(xiàng)目品牌價(jià)值TOP10”“2018中國房地產(chǎn)優(yōu)秀品牌項(xiàng)目”等獎(jiǎng)項(xiàng)。

產(chǎn)品系列以住宅為主，輔以多元化物業(yè)滿足需求。除住宅外，公司產(chǎn)品還包含高端公寓、酒店、寫字樓、城市綜合體等多種物業(yè)類型。公司2019年上半年銷售均價(jià)20100元/平方米，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

3.2 區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯， 穩(wěn)健增長擴(kuò)大規(guī)模

海西、長三角地區(qū)銷售領(lǐng)先，積極拓展增長點(diǎn)。公司持續(xù)深耕已進(jìn)駐的城市群，2019年上半年公司在福州的銷售額及建筑面積列第1位，在杭州的權(quán)益銷售額列第2位，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，公司以鄭州、太原等中西部城市和環(huán)杭州城市群為新的增長點(diǎn)。

2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售金額566.8億元，同比增長3.9%，杭州、福州、上海、南京、鄭州、漳州、阜陽、廈門、西安分別貢獻(xiàn)35.80%、11.74%、11.04%、6.16%、4.04%、4.01%、3.40%、2.13%、1.83%;銷售面積282.0萬平方米，杭州、阜陽、福州、鄭州、上海、南京、漳州、西安、廈門分別貢獻(xiàn)18.73%、9.86%、8.76%、6.59%、6.27%、5.49%、5.38%、3.23%、1.27%。

3.3 著眼優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，積極布局全國

優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備充足，一線、二線城市占比較高。截至2019年中，公司權(quán)益土地儲(chǔ)備總建筑面積1413.6萬平方米，土地儲(chǔ)備主要分布于海峽西岸及長三角地區(qū)核心城市及其衛(wèi)星城市，并開始積極布局中西部重點(diǎn)城市，鄭州、福州、紹興、杭州、南京分別占比20.19%、19.93%、10.02%、8.69%、5.06%。一線、二線城市的權(quán)益土地儲(chǔ)備分別占1.86%和67.35%，配合公司中高端精品住宅的產(chǎn)品定位，為公司未來的銷售提供了有力支持。

扎根發(fā)達(dá)城市群，戰(zhàn)略外拓布局全國。公司扎根于長三角和海峽西岸核心城市，并積極拓展其周邊有潛力的衛(wèi)星城市。截至2019年中，長三角、海峽西岸、中原地區(qū)分別占總土地儲(chǔ)備的34.19%、27.58%、25.55%，合計(jì)占比87.32%。公司對(duì)已扎根城市群持續(xù)深耕，結(jié)合其區(qū)域優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司未來的銷售提供了保障。在此基礎(chǔ)上，公司亦積極布局中原，擴(kuò)大公司物業(yè)版圖。

團(tuán)隊(duì)扎根核心城市，保障布局高效擴(kuò)張。公司深耕區(qū)域核心城市，擁有對(duì)當(dāng)?shù)厍闆r充分了解且開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)。在布局拓展方面，公司以核心城市為中心發(fā)散，逐步拓展周邊具有發(fā)展?jié)摿Φ某鞘?，拓展范圍均在團(tuán)隊(duì)的管理半徑之內(nèi)，保證高質(zhì)量的高效擴(kuò)張。

4.戰(zhàn)略調(diào)整優(yōu)化，拿地渠道多元

把握整體市場(chǎng)，積極調(diào)整戰(zhàn)略。公司在2016-2017年發(fā)力拿地，迅速擴(kuò)大規(guī)模，完成全國化布局;同時(shí)，激進(jìn)的拿地策略使得少數(shù)項(xiàng)目成本較高。近年來，公司根據(jù)市場(chǎng)情況和過往經(jīng)驗(yàn)做出戰(zhàn)略調(diào)整，于2018年中迅速轉(zhuǎn)身，控制拿地，更加重視更高利潤的土地選擇，拿地節(jié)奏趨于平衡，為公司穩(wěn)定發(fā)展提供了保障。

前瞻布局重點(diǎn)城市，穩(wěn)固區(qū)域優(yōu)勢(shì)地位。2016年在杭州和福州房價(jià)上漲前夕大量拿地，在房價(jià)上漲后釋放增長，節(jié)點(diǎn)把握準(zhǔn)確。2016年、2017年和2018年公司在杭州分別購得地塊總權(quán)益建筑面積87.6萬平方米、71.1萬平方米和34.2萬平方米，在福州分別購得地塊總權(quán)益建筑面積82.6萬平方米、28.9萬平方米和1.7萬平方米。

合作發(fā)展迅速擴(kuò)張，拿地成本維持低位。公司在拍地方面堅(jiān)持以銷售回款的30%-50%資金匹配拿地投資，總體規(guī)劃較為審慎。公司秉持輕資產(chǎn)合作發(fā)展策略，部分地塊為與萬科、保利、綠地等一線開發(fā)商合作取得，并將聯(lián)合開發(fā)，以增加資金使用效率;同時(shí)，公司通過并購、收購等方式獲取土地權(quán)益，降低公司拿地成本。

2016年公司上市后開始全國化布局，2017年與海亮地產(chǎn)戰(zhàn)略合作，低價(jià)獲取其位于中西部核心城市的超過500萬平方米土地儲(chǔ)備，加快公司全國布局落地。截至2019年6月30日，公司土地儲(chǔ)備權(quán)益地價(jià)為6365元/平方米，僅為公司2019年中銷售均價(jià)的31.7%，土地資源優(yōu)勢(shì)明顯。

投入城市更新，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)獲取優(yōu)質(zhì)土地。公司擁有近10年城市更新開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，截至2019年中，公司已經(jīng)打造出福州世歐王莊、雙杭城及海月江潮等代表作品，在鄭州和太原通過土地的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，參與當(dāng)?shù)氐呐锔暮团f城改造工程，打造成鄭州奧體世紀(jì)等代表作品，穩(wěn)步拓展公司全國化版圖。

洞悉TOD趨勢(shì)，拓寬拿地渠道。TOD模式的核心在于以公共交通站點(diǎn)為中心、以易于步行的400-800米(5-10分鐘步行路程)為半徑建立城市中心，并伴隨著工作、商業(yè)、文化、教育、居住的“混和使用設(shè)計(jì)”。由于TOD模式強(qiáng)調(diào)在緊湊的土地上為多種層次的人群提供多樣性服務(wù)，因此往往擁有核心商業(yè)區(qū)、辦公區(qū)、居住區(qū)、開敞空間、次級(jí)區(qū)域等復(fù)合功能。

2019年11月，公司根據(jù)《山東省綜合交通網(wǎng)中長期發(fā)展規(guī)劃(2018-2035年)》內(nèi)容決定采用以公共交通為導(dǎo)向的城市綜合發(fā)展模式(TOD)進(jìn)駐山東半島，推出融信西發(fā)? 海月星灣作為進(jìn)駐青島的首作，提出“城市縫合”的理念，通過構(gòu)建海岸生活共同體，以融信西發(fā)濱海綜合體為核心，打造具有潛力的青島新中心地標(biāo)項(xiàng)目。

5.土地儲(chǔ)備受益于城市群發(fā)展

公司布局重點(diǎn)城市人口持續(xù)流入，保障公司未來銷售。公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備前六名的城市分別為杭州、阜陽、福州、鄭州、上海和南京，其中杭州、福州、上海、南京常住人口持續(xù)上升，鄭州總?cè)丝诔掷m(xù)上升，阜陽常住人口2011年來持續(xù)回升，杭州、阜陽、福州、上海和南京的戶籍人口亦均有所上升。

布局地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，適配中高端產(chǎn)品定位。公司目前重點(diǎn)布局長三角、海峽西岸及中原地區(qū)，三者均為經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。2018年，長三角、海峽西岸及中原城市群GDP總額分別為21.1萬億、5.9萬億和7.2萬億元，總計(jì)27.0萬億元;占全國GDP比重分別為23.5%、6.5%和8.0%，總計(jì)占全國GDP的30.0%。

緊跟城市群發(fā)展規(guī)劃，公司布局符合政策走向。公司布局的三大城市群中，以物業(yè)項(xiàng)目建筑面積來看，長三角地區(qū)重點(diǎn)布局杭州、上海，海峽西岸重點(diǎn)布局福州，中原地區(qū)重點(diǎn)布局鄭州，并以上述城市為核心向周邊拓展，與城市群發(fā)展規(guī)劃相符，與城市群發(fā)展路徑一致。

6.財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，助力均衡發(fā)展

6.1 盈利水平良好，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

公司2019年中期營業(yè)收入266.2億元，同比增長86.3%，主要來源于物業(yè)銷售收入的同比增長87.2%;核心凈利潤19.6億元，同比增長25.9%。凈負(fù)債率由2018年末的105%下降至2019年中的77%，加權(quán)平均融資成本由2018年末的7.1%下降至2019年中6.9%。

公司ROE表現(xiàn)較好，盈利水平良好。公司2016年、2017年、2018年ROE維持22.0%、19.0%和18.7%的較高水平，謹(jǐn)守穩(wěn)健增長的發(fā)展基調(diào)，在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的大背景下，盈利表現(xiàn)保持良好。

積極優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，融資渠道多元。公司積極通過交換債券、提前贖回等方式優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，適度延長債務(wù)年限，降低融資成本。2019年2月，完成3.9億美元優(yōu)先票據(jù)置換，延長債務(wù)年期;2019年4月，配售1.08億股股份增厚股本，并獲得60家長線基金、資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者參與;同月，成功發(fā)行3.5年期、票息8.75%的優(yōu)先票據(jù)，是歷來發(fā)行年期最長、利率最低的美元債;2019年六月，提前贖回本金總額人民幣17.5億元私人公司債券，以及回購并注銷6,495 萬美元，于2021年到期的8.25%優(yōu)先票據(jù)。

融資成本穩(wěn)中有降，支持公司利潤增長。公司2016年初上市后，融資成本均明顯下降，2014年和2015年公司加權(quán)平均實(shí)際利率分別為10.9%、10.5%，2016至2019年上半年，公司加權(quán)平均實(shí)際利率均維持在6.8%-7.1%區(qū)間，融資成本穩(wěn)健;凈負(fù)債率亦在上市后大幅下降，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年年末及2019年中期公司凈負(fù)債率分別為1541%、247%、98%、159%、105%和77%，2016年公司戰(zhàn)略重點(diǎn)中的穩(wěn)步降杠桿取得成效，保障公司在平衡穩(wěn)健的前提下均衡發(fā)展。

降杠桿成效顯著，信用評(píng)級(jí)上調(diào)。公司持續(xù)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)成效明顯，凈負(fù)債率持續(xù)下降，信用評(píng)級(jí)持續(xù)上調(diào)。2018年，穆迪和標(biāo)普同時(shí)將公司評(píng)級(jí)展望上調(diào)至“穩(wěn)定”，中誠信確認(rèn)主體信用評(píng)級(jí)AAA，為最高等級(jí)，評(píng)級(jí)展望“穩(wěn)定”;2019年4月，穆迪將公司主體評(píng)級(jí)由B2上調(diào)至B1，展望維持“穩(wěn)定”，標(biāo)普將公司評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”上調(diào)為“正面”，確認(rèn)公司長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為B。

6.2公司估值

從NAV角度看，公司NAV為32.17港元，開發(fā)物業(yè)總計(jì)702.4億港元，投資物業(yè)總計(jì)25.9億港元，NAV為728.4億港元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)折讓72%?？紤]到公司全國化布局已完成及拿地方式趨于平衡，業(yè)績釋放將加速，給予55%折讓，對(duì)應(yīng)價(jià)格14.48港元。

從PE角度看，公司2019-2020年核心EPS分別為2.19元和3.30元人民幣，同比增長36%和51%，我們綜合同業(yè)情況給予公司2019年6.0倍PE，對(duì)應(yīng)價(jià)格14.43港元。

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14.5港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)58%?？紤]到全國化布局已完成及拿地方式趨于平衡，業(yè)績釋放將加速，給予目標(biāo)NAV折讓55%，目標(biāo)價(jià)14.5港元，對(duì)應(yīng)2019年6.0倍PE，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)58%。

7.風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)景氣度受政策影響較大；高端產(chǎn)品銷售受政策影響較大。