國盛：5G商用落地，中國聯(lián)通(00762)價值提升幾何？

作者：國盛證券 2019-11-04 07:22:42

預(yù)測聯(lián)通凈利潤2019-2021年分別為60.0/80.0/98.6億元。

本文源自“吉時通信”微信公眾號，作者：宋嘉吉、丁勁。

摘要

2C業(yè)務(wù)是運營商目前核心收入來源，其主要商業(yè)模式可以概括為：收入=ARPU值*用戶數(shù)。行業(yè)發(fā)展不同階段，運營商的戰(zhàn)略選擇會有所不同，ARPU值和用戶數(shù)的關(guān)系會有所平衡。歷史上，ARPU上行周期中，聯(lián)通的股價也通常有較好表現(xiàn)。

通過復(fù)盤2G-4G時代，回顧近20年運營商數(shù)據(jù)，本文回答4個核心問題：

（1）5G時代，ARPU值能否回升？市場對于5G時代ARPU值回升的邏輯存疑，主要原因是回顧2G-4G時代，行業(yè)ARPU值并未出現(xiàn)明顯提升。但通過復(fù)盤，我們得出4個結(jié)論：

1）從行業(yè)角度，過往行業(yè)ARPU值整體下行，和當(dāng)時的行業(yè)發(fā)展階段有關(guān)。過去10多年間，國內(nèi)移動通信業(yè)務(wù)滲透率一直在不斷提升的過程中，增量市場里，運營商更多選擇犧牲ARPU來反哺用戶數(shù)增長。但隨著移動通信業(yè)務(wù)滲透率超過100%，用戶低增速已成定局。當(dāng)前發(fā)展階段下，將經(jīng)營重點將轉(zhuǎn)向深挖用戶價值、提升ARPU值，已成行業(yè)共識。

2）從公司戰(zhàn)略來看，運營商的競爭格局變化會導(dǎo)致各自變動趨勢出現(xiàn)差異。以中國移動為例，在3G時代主守，ARPU持續(xù)下降；4G時代主攻，ARPU值率先回升。5G時代，疊加混改政策支持、共建共享的外部借力，有能力轉(zhuǎn)守為攻的中國聯(lián)通也有望受益競爭格局變化，加速ARPU值回升。

3）從政策方向來看，5G前夜提速降費等壓力趨松，為ARPU值復(fù)蘇預(yù)留空間。

4）從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前的ARPU值構(gòu)成有利于拐點兌現(xiàn)。2-4G時代，ARPU下滑的一個重要原因是傳統(tǒng)語音業(yè)務(wù)不斷萎縮。而至目前，傳統(tǒng)語音業(yè)務(wù)收入占比已從2011年的近70%下降到2018年的10%-20%，繼續(xù)下行空間不大。如果5G套餐帶來DOU爆發(fā)，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)對ARPU值的正向貢獻將比以往明顯。從時間點來看，我們預(yù)計ARPU值有望在2020年Q1-Q2確認拐點。（定量分析詳見正文）

（2）未來聯(lián)通用戶增長怎么看？新周期的開啟對于運營商是挑戰(zhàn)也是機遇，用戶蛋糕有望重新調(diào)整。對于聯(lián)通而言，有2個重要觀察時點：（1）2019年底攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)，（2）2020年5G初期滲透率。前者考核聯(lián)通深耕4G網(wǎng)絡(luò)成果，決定短期用戶數(shù)是否可以穩(wěn)住。后者可前瞻判斷5G時代競爭格局，因為市場份額易向初期5G套餐滲透率高的領(lǐng)跑者集中。

（3）共建共享能節(jié)約多少資本開支？預(yù)計共建共享將為電信、聯(lián)通節(jié)約2000億資本開支，5G基站復(fù)用率超過75%。此次共建共享決心遠超此前，下沉至地市的方案有助于實現(xiàn)全面共享，預(yù)計2020年全面鋪開。

（4）聯(lián)通ROE提升空間？短期來看，我們預(yù)計聯(lián)通ROE提升至6%，比肩電信；待電聯(lián)攜手和移動形成“雙寡頭”格局后，ROE有望突破10%。

我們預(yù)測聯(lián)通凈利潤2019-2021年分別為60.0/80.0/98.6億元，基于PB估值法，給予目標價8.1元，對應(yīng)2019年P(guān)B為1.74倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：共建共享推進慢于預(yù)期；市場競爭加劇；測算和實際存在誤差。

1.投資要件

我們區(qū)別于市場的觀點：

（1）市場對于5G時代ARPU值回升存疑。因為回顧2G到4G時代，行業(yè)ARPU值并未出現(xiàn)明顯提升。但是我們復(fù)盤2G-4G時代，回顧2001年到2019年上半年運營商經(jīng)營情況，得出4個結(jié)論：

1）從行業(yè)角度，過往行業(yè)ARPU值整體下行，和當(dāng)時的行業(yè)發(fā)展階段有關(guān)。過去10多年間，國內(nèi)移動通信業(yè)務(wù)滲透率一直在不斷提升的過程中，增量市場里，運營商更多選擇犧牲ARPU來反哺用戶數(shù)增長。但隨著移動通信業(yè)務(wù)滲透率超過100%，用戶低增速已成定局。當(dāng)前發(fā)展階段下，將經(jīng)營重點將轉(zhuǎn)向深挖用戶價值、提升ARPU值，已成行業(yè)共識。

3）從政策方向來看，5G前夜提速降費等壓力趨松，為ARPU值復(fù)蘇預(yù)留空間。

（2）市場擔(dān)心共建共享實際落地過程中，涉及各省市協(xié)調(diào)，推進進度可能較為緩慢。此前共建共享2015年已提出，但具體到到各個省市，因為當(dāng)?shù)剡\營商話語權(quán)存在差異，協(xié)調(diào)難度較大，進度緩慢，所以市場對本次共建共享的推進進度仍存疑。但是通過聯(lián)通發(fā)布的方案可以看出，此次國資委和運營商的決心遠超此前，下沉至地市的方案明確責(zé)任分工，結(jié)合運營商各自的地域優(yōu)勢劃分戰(zhàn)場，預(yù)計共建共享將于2020年全面鋪開。我們預(yù)計共建共享為聯(lián)通5年節(jié)省2000億資本開支，電聯(lián)5G基站復(fù)用率超75%。

關(guān)鍵假設(shè)：

（1）10月底運營商正式放號，5G全面進入商用狀態(tài)。

（2）ARPU值 & DOU：我們預(yù)計DOU持續(xù)高增速，ARPU值有望在2020年Q1-Q2明確拐點，迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)。為了推動通信業(yè)務(wù)普及，此前韓國運營商與中國一樣面臨提速降費的壓力，ARPU值持續(xù)下降。自2019年4月韓國開啟5G商用，運營商KT、SKT的ARPU值在19Q2均出現(xiàn)向上趨勢。雖然無明顯新應(yīng)用誕生，但是19Q2 5G用戶DOU已達22.5G，為4G用戶的2.6倍。中國如果在11月附近放號商用，預(yù)計2020年Q1-Q2 ARPU值可以明確拐點。

（3）共建共享推動5G建設(shè)進度，加速終端、應(yīng)用落地，2020年后2B業(yè)務(wù)的業(yè)績貢獻將越趨明顯。2021年前，ARPU值企穩(wěn)回升帶來的移動業(yè)務(wù)增長仍將是收入增長主要驅(qū)動力。2021年后，隨著運營商攜手垂直行業(yè)伙伴在5G各行業(yè)應(yīng)用場景拓展，2B業(yè)務(wù)將成為新利潤增長點。

股價上漲催化因素：

（1）價格戰(zhàn)趨緩，運營商業(yè)績企穩(wěn)。

（2）5G商用開啟，DOU顯著增長帶動ARPU值回升。

（3）共建共享進度超預(yù)期，對于運營商資本開支減負明顯。

（4）2B業(yè)務(wù)增長明顯，探索成功新商業(yè)模式。

投資風(fēng)險：

（1）共建共享推進慢于預(yù)期。

（2）市場競爭加劇。

（3）測算和實際存在誤差。

2.商業(yè)模式：ARPU值和用戶數(shù)為核心，重資產(chǎn)重政策

2.1. 收入端：平衡ARPU值和用戶數(shù)發(fā)展，分階段調(diào)整戰(zhàn)略

2C業(yè)務(wù)仍然是運營商的主要收入來源。移動和家寬業(yè)務(wù)的收入占到總體營收的80%以上。因此，運營商的核心商業(yè)模式可以概括為：收入=ARPU值*用戶數(shù)。（ARPU值：每用戶平均收入，Average Revenue Per User。）基于此，運營商經(jīng)營主要可圍繞ARPU值和用戶數(shù)兩方面發(fā)力，增加收入規(guī)模。過程中：

（1）ARPU值的合理控制、主動調(diào)整有利于運營商發(fā)展新用戶，運營商經(jīng)常通過部分讓利來吸引新用戶入網(wǎng)。

（2）移動通信網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)偏重，具有強規(guī)模效應(yīng)和低邊際成本，隨著用戶數(shù)擴大，有效攤薄成本，運營商也更有余力來降低單用戶的資費價格。

運營商的經(jīng)營過程也就是ARPU值和用戶數(shù)之間平衡的過程。過去10年間，因為國內(nèi)移動通信業(yè)務(wù)滲透率有較強提升空間，運營商的經(jīng)營策略更多選擇ARPU值讓利，側(cè)重提升用戶數(shù)，享受人口紅利。

我們以“移動通信業(yè)務(wù)滲透率=三大運營商用戶總數(shù)/中國人口”為指標，結(jié)合運營商整合變遷歷史，復(fù)盤2G-4G，并展望5G時代運營商經(jīng)營策略。

（1）2009年前的2G時代：2002年前，移動一家獨大，ARPU值處于高位，2002年中聯(lián)通入場2G，引入競爭、打破壟斷，成為新的追趕者，行業(yè)平均ARPU值下降。2002-2008年，國內(nèi)移動通信市場以中國移動、中國聯(lián)通2家運營商為主，移動通信業(yè)務(wù)滲透率尚低，2008年僅為47%，運營商面對增量市場，共同開拓市場，側(cè)重用戶規(guī)模擴大。與此同時成本有效攤薄，促進ARPU值穩(wěn)步下降。

（2）2009-2014年的3G時代：三大運營商進入全業(yè)務(wù)競爭態(tài)勢，中國電信從固網(wǎng)入場3G，奠定今后的三足鼎立格局。運營商之間的競爭加劇，但是仍處于正和博弈，側(cè)重用戶規(guī)模擴大，ARPU值總體持平。5年時間，移動通信業(yè)務(wù)滲透率提升近40個點，達到91%，完成此前10年才達成的成果，移動通信業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但競爭明顯加劇。

（3）2014-2019年的4G時代：因為第二卡槽的推出，加上部分人士不止1部手機，所以移動通信業(yè)務(wù)滲透率的上限并非100%，海外部分國家可達140%。但隨著移動通信業(yè)務(wù)滲透率超過90%，人口紅利逐漸消失，運營商競爭開始趨于白熱化，用戶增長放緩，帶來收入增速下降，部分地區(qū)陷入存量博弈之戰(zhàn)。競爭加劇的同時，運營商也無法主動提高ARPU值，反而只能更低的資費來吸引新用戶。

2018年以來嚴格執(zhí)行的“提速降費”更是進一步壓制ARPU值增長。運營商行業(yè)收入近10年首次出現(xiàn)負增長，至暗時刻已至，亟待改革。從三大運營商公布的2019中報來看，其經(jīng)營壓力較大：（1）中國移動（00941）收入3894億元，同比下降0.6%，凈利潤為561億元，同比下降14.6%。（2）中國電信（00728）收入1905億元，同比下降1.3%，凈利潤139億元，同比上升2.5%。（3）中國聯(lián)通（00762）實現(xiàn)營收1454億元，同比下降2.5%，凈利潤68.8億元，同比增長16.3%。

（4）2019年逐步開啟的5G時代：隨著移動通信業(yè)務(wù)滲透率超110%，行業(yè)用戶增速處于低位已成定局，在這樣的背景下，運營商需更多通過提升ARPU值、開發(fā)新業(yè)務(wù)來維持收入增速。隨著2019年9月，提速降費壓力趨緩，運營商將更多深化流量經(jīng)營，通過構(gòu)建生態(tài)和發(fā)掘新應(yīng)用，提高用戶價值實現(xiàn)ARPU值的止跌企穩(wěn)。5G時代運營商經(jīng)營的關(guān)注點將從擴大用戶規(guī)模轉(zhuǎn)向發(fā)掘新應(yīng)用新需求、深挖用戶價值、提升ARPU值。行業(yè)共識驅(qū)動良性發(fā)展，避免惡性價格戰(zhàn)。

2.2. 成本端&利潤端：重資產(chǎn)屬性，規(guī)模效應(yīng)、政策影響尤為重要

移動通信產(chǎn)業(yè)特點：高固定成本、較低的邊際成本和可變成本，規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯得尤為重要。

重資產(chǎn)屬性導(dǎo)致折舊攤銷對于運營商凈利潤侵蝕較為嚴重，控制資本開支是關(guān)鍵。對于運營商來說，折舊攤銷/營業(yè)收入占比約15%-30%，是成本的重要組成部分，對于凈利潤侵蝕比較明顯。因為資本開支和折舊攤銷正相關(guān)，所以控制資本開支是提升利潤的關(guān)鍵，當(dāng)收入端增速高于成本端增速時，凈利潤將加速釋放。

控制資本開支主要看2點：

（1）運營商自身的規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。為了滿足用戶的全國漫游需求，無論用戶規(guī)模，運營商都得建一張全國覆蓋的網(wǎng)絡(luò)，固定成本高，邊際成本和可變成本低。因此用戶規(guī)模大的運營商優(yōu)勢較為顯著，有效攤薄每個用戶服務(wù)所對應(yīng)的單位成本，利潤率相對較高。同時，高用戶保有量也形成運營商對內(nèi)容提供商的強議價籌碼，增值服務(wù)的豐富拉高網(wǎng)絡(luò)價值，從而體現(xiàn)出網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。歷史上，中移動強者恒強，很大程度上是因為折舊攤銷/收入最低，銷售凈利率最高。

（2）政策支持共建共享，降低非頭部運營商負擔(dān)。運營商行業(yè)關(guān)乎民生基礎(chǔ)，受政策影響比較重，這點從運營商拆分合并的歷史也看出。如果2家相對弱勢地位的運營商合作共贏，選擇共建網(wǎng)絡(luò)，將有效降低單個運營商負擔(dān)。所以5G時代，電信、聯(lián)通共建共享有助于2家的凈利潤率提升，尤其對于中國聯(lián)通，邊際影響較為顯著。

接下來，我們將從收入端（ARPU值、用戶數(shù)）、成本端（資本開支）角度來分析5G時代，聯(lián)通盈利能力提升情況。

3.收入端1：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，ARPU值重構(gòu)，觸底回升在即

本節(jié)核心回答1個問題：5G來了，ARPU值能提升嗎？

3.1. 復(fù)盤2G-4G，ARPU值在新周期中段反彈，攻勢玩家引領(lǐng)趨勢

市場普遍認為：5G時代ARPU值回升兌現(xiàn)能見度低，因為回顧國內(nèi)2G-4G的發(fā)展史，在新周期開啟后，ARPU值并未出現(xiàn)明顯回升。以中移動為例，自2008年起ARPU值持續(xù)降低，3G全周期都未出現(xiàn)回暖，僅在2016-2017年4G中周期出現(xiàn)向上趨勢。

通過復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)情況并非簡單如此。實際上，從移動/聯(lián)通/電信三家歷史經(jīng)驗看，每家運營商在每個時期的ARPU值走向并不完全相同。回顧2001年到2019年上半年，2G-4G時代的變化體現(xiàn)出4個行業(yè)規(guī)律：

1）從行業(yè)角度，過往行業(yè)ARPU值整體下行，和當(dāng)時的行業(yè)發(fā)展階段有關(guān)。過去10多年間，國內(nèi)移動通信業(yè)務(wù)滲透率一直在不斷提升的過程中，增量市場里，運營商更多選擇犧牲ARPU來反哺用戶數(shù)增長。但隨著移動通信業(yè)務(wù)滲透率超過100%，用戶低增速已成定局。當(dāng)前發(fā)展階段下，將經(jīng)營重點將轉(zhuǎn)向深挖用戶價值、提升ARPU值，已成行業(yè)共識。

2）從公司戰(zhàn)略來看，運營商的競爭格局變化會導(dǎo)致各自變動趨勢出現(xiàn)差異。以中國移動為例，在3G時代主守，ARPU持續(xù)下降；4G時代主攻，ARPU值率先回升（參見圖8，2016年中移動ARPU值提升1.5元，電信提升1.4元，聯(lián)通提升0.1元）。5G時代，疊加混改政策支持、共建共享的外部借力，有能力轉(zhuǎn)守為攻的中國聯(lián)通也有望受益競爭格局變化，加速ARPU值回升。

3）從政策方向來看，5G前夜提速降費等壓力趨松，為ARPU值復(fù)蘇預(yù)留空間。

結(jié)合復(fù)盤2G-4G全周期，觀察運營商近20年的運營商數(shù)據(jù)，我們進行詳細分析。

自2001年以來，運營商行業(yè)經(jīng)歷了3個階段：（1）2002年前，中移動一家獨大；（2）2002-2007年，聯(lián)通入局，打破壟斷，雙雄格局初定；（3）2008年以后，電信入場，三足鼎立格局形成。

在這3個階段，可以看出：

（1）整體來看，市場競爭是處于不斷加劇的，打破中移動的壟斷地位，更多把移動通信服務(wù)定價交還給市場。在競爭加劇+市場化定價的背景下，ARPU值會出現(xiàn)下降態(tài)勢實屬正常。

（2）ARPU值在2G-3G時期，下降比較快，但是4G時期（2018年提速降費之前）相對穩(wěn)定，這主要和行業(yè)所處階段不同時，運營商們的主動選擇有關(guān)。因為在2G-3G，移動通信業(yè)務(wù)滲透率較低，在提升ARPU值和用戶規(guī)模之間，運營商更多選擇ARPU值讓利刺激用戶規(guī)模高增長，跑馬圈地，享受人口紅利。所以這個階段ARPU值下降主要源于行業(yè)發(fā)展不同階段，行業(yè)和公司的戰(zhàn)略選擇。

（3）3G時期，中移動的ARPU值變動趨勢和聯(lián)通、電信出現(xiàn)背離；4G時代，中移動的ARPU值又率先領(lǐng)漲，這主要因為3G、4G時代，中移動的處于守勢和攻勢有關(guān)。

3G時代，三家的制式分別是：聯(lián)通WCDMA、電信CDMA2000、移動TD-SCDMA，因為移動的TD方案成熟度不高，所以網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量存在先天劣勢。再加上聯(lián)通獨家合作蘋果，攻勢兇猛，所以中移動3G全程處于守勢，ARPU值并未向聯(lián)通、電信一樣有所提升。

但是4G時代，中移動憑借率先布局奠定領(lǐng)跑優(yōu)勢，ARPU值在2015年4G全面鋪開后就率先反彈。因此，新周期開啟后，中周期時段ARPU值回升邏輯兌現(xiàn)較為顯著，處于攻勢地位的玩家更易率先引領(lǐng)反彈。

所以，要判斷ARPU值變動趨勢，要結(jié)合行業(yè)所處階段與公司戰(zhàn)略、競爭者的戰(zhàn)略協(xié)同分析。另一方面，聯(lián)通混改后，積極深化4G網(wǎng)絡(luò)，推出互聯(lián)網(wǎng)卡等戰(zhàn)略部署，試圖轉(zhuǎn)守為攻。5G時代，疊加混改的政策支持+共建共享的外部借力，能否扭轉(zhuǎn)困局轉(zhuǎn)守為攻，將成聯(lián)通ARPU值回升進度的關(guān)鍵因素。

3.2. 5G前夜，流量經(jīng)營模式轉(zhuǎn)向，運營商壓力減小

相較于3G/4G新周期的開啟，本次5G開啟前面臨的最大不確定因素是提速降費。但結(jié)合運營商三季報和草根調(diào)研結(jié)果來看，目前來看，外部壓力已明顯緩解，為ARPU值回升預(yù)留空間。

流量經(jīng)營模式轉(zhuǎn)向，價格戰(zhàn)放緩，5G前夜運營商經(jīng)營壓力減小。市場普遍擔(dān)心，提速降費政策下，運營商ARPU值會繼續(xù)下降。但是我們認為，由于達量降速套餐已經(jīng)不能滿足用戶需求，運營商逐步下線“不限量”套餐，讓流量回歸應(yīng)有價值，從“拼價格”向“拼網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量”轉(zhuǎn)變。運營商考核指標轉(zhuǎn)向，價格戰(zhàn)邊際趨松，行業(yè)生態(tài)有望轉(zhuǎn)好。

美國Verizon、AT&T等運營商在通信新周期開啟時，也曾通過調(diào)整流量定價模式，取消不限量套餐，用價格手段優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)資源分配。以Verizon為例，（1）2011年取消3G的不限量套餐，保護4G流量爆發(fā)階段的收入增長空間。

（2）精細化資費設(shè)計，通過價格手段，避免少量用戶過度占用網(wǎng)絡(luò)資源，在保證網(wǎng)絡(luò)傳輸性能的同時，最大化管道價值。注重引導(dǎo)用戶對流量的使用和消費，既激發(fā)低流量用戶更多消費，又限制少部分用戶對流量的過度使用。

（3）推出新套餐，培養(yǎng)用戶習(xí)慣。Verizon曾推出ShareEverything及MoreEverything套餐，允許多個終端共享流量，培育了用戶在智能機、平板電腦、移動熱點等各類終端上的流量使用習(xí)慣，增強了用戶對網(wǎng)絡(luò)的黏性并提升了用戶價值。

取消不限量套餐后，疊加新周期開啟，高價值套餐的滲透率提升，帶動美國運營商ARPU值在1-2年內(nèi)明顯回升。

流量經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)向有助于國內(nèi)運營商通過價格手段，在保證網(wǎng)絡(luò)通信質(zhì)量的同時，最大化管道價值，并為5G流量爆發(fā)階段的收入增長預(yù)留空間。目前通信行業(yè)人口紅利逐漸消失，運營商陷入存量之戰(zhàn)，提速降費價格戰(zhàn)加劇。我國首提“提速降費”是在2015年5月13日，三大運營商陸續(xù)推出流量不清零、流量轉(zhuǎn)贈、下調(diào)一帶一路國家漫游資費等舉措。整個4G周期中，國內(nèi)三大運營商的移動用戶數(shù)趨于飽和，在全業(yè)務(wù)競爭壓力下，雖數(shù)據(jù)流量出現(xiàn)了10倍增長，但ARPU值卻一路走低。

未來運營商競爭的重點將聚焦于網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和差異化服務(wù)，需要通過新業(yè)務(wù)、新套餐，例如智慧家庭業(yè)務(wù)、物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)形成協(xié)同，培育用戶習(xí)慣，增強客戶粘性，從而提升用戶價值。

3.3. ARPU值重構(gòu)完成，DOU爆發(fā)催化ARPU值拐點在即

ARPU值的下降趨勢還和2G-4G時代用戶的資費結(jié)構(gòu)有關(guān)，前期語音業(yè)務(wù)占比高，語音業(yè)務(wù)收入的下滑掩蓋了流量增長對于ARPU值的正向貢獻。以中移動為例，2011年移動業(yè)務(wù)ARPU值中語音貢獻占比超70%，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)貢獻并不明顯。2016年起，非語音業(yè)務(wù)占比超過60%，流量增長帶來的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)貢獻逐步凸顯，ARPU值開始企穩(wěn)回升。2018年雖然受提速降費影響，但是非語音業(yè)務(wù)仍有正向貢獻。

目前ARPU值中，語音業(yè)務(wù)占比10%-20%，對于整體資費影響邊際降低。因此區(qū)別于2G-4G，5G時代，一方面流量將成爆發(fā)式增長，遠高于3G/4G初期的變化，帶動非語音業(yè)務(wù)收入快速提升。另一方面因為非語音業(yè)務(wù)占比提高，有效彌補語音業(yè)務(wù)下滑帶來的負面影響，帶動ARPU值企穩(wěn)回升。

以中移動為例，對于未來ARPU值變動做測算：（1）2018年移動用戶ARPU值為53.1元，2019年上半年為52.2元。（2）根據(jù)報表，粗略預(yù)計數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)對于ARPU值貢獻約67%，語音業(yè)務(wù)貢獻18%，其他業(yè)務(wù)貢獻15%（增值服務(wù)等）。

核心假設(shè)：

（1）DOU：我們預(yù)計2019年增速120%，預(yù)計2023年DOU為60G。

1）2018年中移動用戶DOU約3.6G，4G用戶DOU為4.3G。根據(jù)2017-2019H1的DOU增速均超100%，2019H1 DOU已達6.2G，同比增長140%。我們保守預(yù)計2019年DOU增速約為120%。

2）因為5G網(wǎng)絡(luò)傳輸速率超過1Gb/s，為4G時代的10倍以上。對于用戶而言，相同的使用時間下，5G時代每月消耗流量有望達到現(xiàn)在的10倍，即超過60G。因此保守預(yù)計2023年DOU為60G。

（2）流量單價：我們預(yù)計2019年流量單價（每字節(jié)價格）下降55%，此后維持每年20%-45%的降幅。

1）根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，從2015年開始，中國聯(lián)通移動網(wǎng)絡(luò)流量平均資費下降90%以上，中國電信的流量單價下降到了0.008元/MB。估算年均降幅超過30%。

2）2019年3月，國務(wù)院總理李克強在作政府工作報告時提出，“今年中小企業(yè)寬帶平均資費再降低15%，移動網(wǎng)絡(luò)流量平均資費再降低20%以上，在全國實行‘?dāng)y號轉(zhuǎn)網(wǎng)’，規(guī)范套餐設(shè)置，使降費實實在在、消費者明明白白。”

3）根據(jù)C114數(shù)據(jù)，截至2018年11月，中國移動手機上網(wǎng)流量平均單價累計同比下降61%，國際漫游流量平均單價下降50%；中國電信手機上網(wǎng)流量平均單價下降超65%；中國聯(lián)通手機上網(wǎng)流量平均單價相比2017年底下降57.4%。

4）結(jié)合以上數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2019年流量單價下降55%，此后單價每年維持20%-45%的降幅。

結(jié)合以上假設(shè)，預(yù)計中移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)2019年基本持平或略有下滑，2020年回暖，2020-2022年均保持10%以上的增速。

（3）ARPU值預(yù)測：

1）我們預(yù)計語音業(yè)務(wù)資費2019-2023年每年下降10%-15%，隨著占比不斷降低，對于ARPU值的影響逐步減少。

2）我們預(yù)計其他業(yè)務(wù)資費2019-2023年每年下降15%，隨著占比不斷降低，對于ARPU值的影響逐步減少。

3）疊加此前關(guān)于數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的測算，得到下表。

通過上表可見，2020年開始ARPU值回升較為明顯，增速在2021年達到頂峰，后趨于平穩(wěn)，基本與3G-4G新周期開啟時，2年左右出現(xiàn)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增長高峰相符合。這主要也是因為新周期開啟時，用戶少，高價值套餐滲透率尚低，相關(guān)應(yīng)用也較少，所以初期這部分用戶對于整體ARPU值提升并不明顯，需待1-2年網(wǎng)絡(luò)逐步成熟，帶動5G滲透率顯著提升。以4G時代為例，2013年12月，4G TD發(fā)牌，2015年2月，4G FDD發(fā)牌，2016-2017年非語音業(yè)務(wù)（數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)+增值服務(wù)）提升較為明顯。

以此類推，中國聯(lián)通的ARPU值變動情況預(yù)測如下：

初始條件：（1）中國聯(lián)通2018年ARPU值為45.7元，2019H1 ARPU值為40.8元，預(yù)計今年ARPU值與中報基本持平。（2）參考移動，語音、數(shù)據(jù)、其他業(yè)務(wù)貢獻占比約18%、67%、15%。

核心假設(shè)：

（1）DOU：中國聯(lián)通2019年DOU為5.9GB，2019H1 DOU為7.4GB，我們預(yù)計2019年底接近10GB，2023年接近70GB。

（2）流量單價：我們預(yù)計2019年流量單價（每字節(jié)價格）下降40%，此后維持每30%的降幅。

（3）語音業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)：我們預(yù)計語音業(yè)務(wù)維持每年10%-30%的降幅，其他業(yè)務(wù)維持每年20%的降幅。

綜上，我們預(yù)計2020年公司ARPU值觸底回升，2021-2022年ARPU值增速達到頂峰，后趨于平穩(wěn)。參考韓國經(jīng)驗，5G放號之后DOU提升明顯，ARPU值有望2020年Q1-Q2明確拐點。

為了印證假設(shè)合理性，我們對標韓國5G進行推演。參考韓國經(jīng)驗，哪怕是前期尚無大量5G應(yīng)用，5G用戶DOU較4G用戶已漲3倍，需求彈性強。市場普遍認為當(dāng)下5G應(yīng)用尚不豐富，流量增長需待應(yīng)用爆發(fā)，但韓國5G推出半年以來的情況表明，在沒有明顯新應(yīng)用的情況下，依靠高清視頻、AR/VR等既有業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了流量近3倍增長（DOU從約8G到25G），未來有望進一步提升，而流量需求的增長才是運營商投資的根本動力。

以KT為例，截止2019年第二季度，其LTE用戶的DOU為8.8G，而5G用戶DOU則高達22.5G，增加2.5倍。而LTE不限量套餐和限量套餐的差距較大，也從側(cè)面表明了用戶的需求彈性，進入5G時代，由于新應(yīng)用尚未起量，5G不限量套餐相比普通套餐差異并不大。再看SKT，其智能終端流量從4G時期的9.2G快速提升到5G的24G，而C端應(yīng)用方面，并未出現(xiàn)全新應(yīng)用，但高清視頻、AR導(dǎo)航等成熟應(yīng)用開始快速普及，在網(wǎng)絡(luò)條件允許的情況下，流量消耗倍增。

韓國一直致力于推動通信服務(wù)普及，2017年推出“移動通信費用減免方案”，自當(dāng)年9月起針對普通手機用戶的基本費用優(yōu)惠幅度（與移動運營商約定一定期限內(nèi)享受的話費折扣）從20%擴大到25%；下半年又繼續(xù)修訂相關(guān)法規(guī)，對老年人和低收入群體的手機話費每月減免1.1萬韓元。同時，韓國在4G時代堅持推動實行“普遍話費制”，即將每月200分鐘話費、1GB流量和基本短信服務(wù)作為包月制的基本內(nèi)容，月租由目前的3萬多韓元降至2萬韓元，希望借此達到每年最多減免4.6萬億韓元通信費用的效果。

在此政策下，從2017年下半年到2018年底，韓國三大運營商的ARPU值均出現(xiàn)下滑，幅度最大的達到13%。而從2018年底開始，整體政策壓力有所緩解，加之5G的開啟，高ARPU值用戶增加，整體ARPU值有望見底回升。因此對標韓國，5G將驅(qū)動流量再興，ARPU值回升在望，預(yù)計聯(lián)通2020年Q1-Q2確立ARPU值拐點，2021-2022年迎來收獲期。

4. 收入端2：共建共享提升網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，用戶數(shù)有望先穩(wěn)再增

本節(jié)核心回答1個問題：未來聯(lián)通用戶增長怎么看？

在5G發(fā)布前，LG U+的移動用戶市場份額約20%；在5G發(fā)布后，LG U+的5G用戶數(shù)一路穩(wěn)健增長。截至2019年6月，LG U+的5G用戶市場份額已達29%，而其他兩家運營商SK 電信和KT卻呈現(xiàn)下滑或波動趨勢；LG U+的5G用戶滲透率也是最高的，其5G用戶數(shù)達到387000，占公司總用戶數(shù)的2.8％，高于其他兩家運營商。

從趨勢上看，LG U+在5G時代頗有逆襲之勢。在運營商之間的5G覆蓋、資費等差距不大，在已經(jīng)很強的4G網(wǎng)絡(luò)性能下要說服用戶轉(zhuǎn)移到5G網(wǎng)絡(luò)也非易事，LG U+是實現(xiàn)5G用戶穩(wěn)健增長的？

差異化戰(zhàn)略是核心，5G應(yīng)用生態(tài)成關(guān)鍵。4G已經(jīng)夠用了，為什么還需要5G？要想用戶喜歡上5G，就必須推出與眾不同的5G服務(wù)體驗。LG U+成功的秘訣就是推出了一系列沉浸式的5G媒體體驗。他們在5G套餐中捆綁了五大新業(yè)務(wù)，包括U+職業(yè)棒球和U+高爾夫、U+偶像直播、U+ VR、U+ AR，并提供獨家媒體內(nèi)容。

因此，新周期的開啟對于運營商是挑戰(zhàn)也是機遇，用戶蛋糕有望重新調(diào)整。對于聯(lián)通而言，有2個機遇：（1）共建共享，降低建網(wǎng)成本，更快速更全面的鋪開5G網(wǎng)絡(luò)；（2）混改引入社會資本，有利于合作垂直領(lǐng)域合作伙伴，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)。兩個重要觀察時點：（1）2019年底攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)，（2）2020年5G初期滲透率。

觀察時點1：2019年底攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)放開，用戶將更為重視網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，三大運營商的蛋糕有望進行一次調(diào)整，聯(lián)通近2年深化4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成果將面臨檢驗。跟蹤聯(lián)通的月度數(shù)據(jù)，2019年9月，聯(lián)通新增用戶數(shù)為18.4萬戶，增長較為緩慢，更多依靠2G/3G用戶向4G用戶遷移，目前4G滲透率已達76%。如果年底攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)放開，可能會面臨更大挑戰(zhàn)。因此聯(lián)通2019年上半年集采40萬+4G基站，增強網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量。5G時代，攜手電信的共建共享，無疑于進一步“雪中送炭”。

觀察時點2：隨著5G商用開啟，初期5G滲透率高的運營商更容易獲得新增用戶。目前市場人口紅利基本消失，在近似于零和博弈的市場中，初期領(lǐng)跑重要性進一步凸顯，份額有望向其集中。

復(fù)盤4G，可見在新周期初期，各家每月用戶新增數(shù)和其4G用戶滲透率正相關(guān)。因為聯(lián)通月度數(shù)據(jù)缺失，這里著重比較中移動和中電信。當(dāng)中移動在2013年底拿到4G TD牌照后開始大力推廣4G，搶占了先機，4G滲透率提升同時迎來新增用戶高峰。與之相對的是電信，因為固守3G優(yōu)勢和等標準更為成熟的4G FDD，其新增用戶數(shù)出現(xiàn)了負增長。2013-2014年的4G用戶數(shù)中國電信未披露，考慮到2015年2月4G FDD發(fā)牌，聯(lián)通、電信才大舉發(fā)力4G建設(shè)，其2013-2014年的4G用戶滲透率明顯低于中移動。

中移動4G初期的領(lǐng)跑地位，奠定了4G全周期的輝煌。后期各家4G滲透率相仿后，每月新增用戶數(shù)就無明顯差距。因此5G滲透率和新增用戶數(shù)之間存在相互促進的關(guān)系，初期的領(lǐng)跑優(yōu)勢較為重要。

復(fù)盤3G，可以看到相似的規(guī)律。聯(lián)通和電信憑借制式帶來的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量優(yōu)勢，3G滲透率提升高于中移動，用戶增速也較高。因此，提升5G滲透率一方面有助于提升ARPU值，另一方面也有利于存量博弈階段，運營商保份額、吸引新用戶。

共建共享有望讓5G時代的聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量與中移動的差距顯著縮小、提升建網(wǎng)速度，成為穩(wěn)份額、保增長的重要戰(zhàn)略舉措。

（1）網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量與基站數(shù)正相關(guān)：4G時代，中國移動的基站數(shù)約等于聯(lián)通+電信基站數(shù)之和。5G時代，如果電信+聯(lián)通合建的基站數(shù)仍與中移動相持平，其網(wǎng)絡(luò)的基站密度將與中移動持平，有望與中國移動的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量差距顯著縮小。

（2）網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)極強：中移動4G基站數(shù)約占50%，但是4G用戶數(shù)占比超60%。如果聯(lián)通+電信的5G網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和覆蓋能與移動相比肩，市場份額有望重新調(diào)整。

5. 成本端：共建共享長期減負顯著，實現(xiàn)聯(lián)合共贏

從2019年9月宣布的共建共享方案來看，聯(lián)通主要承建北方城市，電信主要承建南方城市，基本為其此前的優(yōu)勢省份，從目前的進展來看，共建共享的決心較強。

從建設(shè)量來看，電信需承建的省份和地市相對更多，聯(lián)通壓力相對輕一些。如果按5G宏站數(shù)和4G宏站相持平來做一個粗略估算：4G宏站約400萬個，5G宏站基本持平，約為400萬個。按中移動200萬個，電信和聯(lián)通算上共建共享復(fù)用的部分各有200萬個基站，估算基站復(fù)用率和對應(yīng)節(jié)約的資本開支。

預(yù)計共建共享將為電信、聯(lián)通節(jié)約2000億資本開支，復(fù)用率超過75%。中國聯(lián)通董事長王曉初在2019年中期業(yè)績發(fā)布會上曾介紹，5年的5G建設(shè)周期中預(yù)計共建共享將為聯(lián)通和電信各節(jié)省2000億元資本開支。

此次共建共享決心遠超此前，下沉至地市的方案有助于實現(xiàn)全面共享，預(yù)計2020年全面鋪開。2015年，聯(lián)通和電信也曾簽署共建共享戰(zhàn)略合作，但是真正到了落地環(huán)節(jié)，因為每個省份聯(lián)通電信的話語權(quán)不同，較難實施。本次的方案給出了細化到地市的方案，可見雙方推進共建共享的決心之強，預(yù)計2020年將全面推開。

6. 盈利能力：短期ROE望6%，電聯(lián)、移動共筑雙寡頭格局

網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)極強，頭部的運營商ROE相對較高。為了承接全國業(yè)務(wù)滿足用戶的異地漫游需求，運營商必須先建一張覆蓋全國的網(wǎng)絡(luò)，再根據(jù)用戶需求，在熱點區(qū)域補點。因此，大額的固定資產(chǎn)投資難以避免，規(guī)模效應(yīng)顯得尤為重要。這點從國內(nèi)三大運營商的歷史ROE中可以清晰看出，中國移動ROE 12%、中國電信ROE 6%、中國聯(lián)通ROE 3%。

與全球運營商相比較，我國運營商的行業(yè)格局與韓國較為相似，聯(lián)通的ROE有較大提升空間。韓國主要運營商有三家SKT、KT、LG U+，格局與國內(nèi)相仿，對比可見，我國運營商的ROE整體水平是低于韓國的。從全球整體情況來看，中國電信、中國聯(lián)通的盈利能力有較大提升空間。

短期來看，共建共享后聯(lián)通和電信的規(guī)模效應(yīng)增強，聯(lián)通ROE有望提升至6%。從利潤表角度考慮，因為共建共享后，如果資本開支仍保持不變，聯(lián)通有望擁有2倍于之前的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，收入端增速高于成本端增速（固定資產(chǎn)投資對應(yīng)折舊攤銷），凈利潤加速釋放、ROE提升。我們預(yù)計，短期來看，聯(lián)通ROE將提升至電信現(xiàn)有水平6%。

長期來看，電聯(lián)攜手將和移動形成“雙寡頭”競爭格局，電聯(lián)ROE有望提升至10%以上。隨著電聯(lián)合作模式成熟，其網(wǎng)絡(luò)規(guī)模將和移動相比肩，形成“雙寡頭”的競爭格局。在這樣的競爭格局下，任意一個寡頭單拎出來都具備強大實力，不會輕易被擊倒，相互制衡處于穩(wěn)定狀態(tài)。這樣的競爭格局可以很大程度避免惡性價格戰(zhàn)的產(chǎn)生。電聯(lián)的ROE將會進一步提升，有望突破10%。

附注：對于Verizon高ROE的解釋

ROE = ROA * 權(quán)益乘數(shù)，Verzion的高ROE來源于：

1）高ROA。Verzion本身規(guī)模優(yōu)勢明顯、增值業(yè)務(wù)豐富，看ROA，2014年之后穩(wěn)定地比其最大競爭對手AT&T高出1.5pct左右；

2）高資產(chǎn)負債率。Verizon 2014年從Vodafone手中回購本公司45%的股權(quán)后注銷，大幅降低總股本的同時有息負債微升，從而使公司的資產(chǎn)負債率從65%提升至90%以上。

7. 估值：對比歐美仍有較大提升空間，需待戴維斯雙擊

我們將美股運營商和港股運營商的估值進行比較：

從行業(yè)平均值來看，美股運營商的2019年預(yù)測市盈率為13.95，市凈率PB為1.94，EV/收入為2，EV/EBITDA為6.28。美股的中國移動、中國電信、中國聯(lián)通平均PE基本與行業(yè)平均水平持平，但是PB、EV/收入和EV/EBITDA較美股其他運營商相對較低。

中國移動、中國電信、中國聯(lián)通在美股和港股估值持平，同股同權(quán)。中國聯(lián)通A股和中國聯(lián)通H股同股不同權(quán)，且A股擁有一定的估值溢價。

美股和H股運營商的2019年P(guān)B平均值為1.94，我們預(yù)測聯(lián)通2019年BPS約4.66元。因為商業(yè)模式、外部環(huán)境等存在差異，基于謹慎性原則，給予中國聯(lián)通目標價8.1元/股，對應(yīng)2019年P(guān)B 1.74倍，維持“買入”評級。

8. 華為、中興中標中國移動物聯(lián)網(wǎng)專網(wǎng)核心網(wǎng)五期工程

結(jié)合上文，我們預(yù)計2020年Q1-Q2 ARPU值確認拐點。從歷史經(jīng)驗來看，ARPU值和股價有較高相關(guān)性。比較典型地：2015H1 4G商用啟動，2016 – 2017H1聯(lián)通混改紅利釋放，這兩次ARPU值被拉高的過程中，公司股價也都在當(dāng)時有較好的表現(xiàn)。