中金：中國聯(lián)通(00762)5G建設如期展開，移動業(yè)務初顯復蘇跡象

本文來自微信公眾號“錢凱TMT研究”。

2019年三季度業(yè)績呈好轉(zhuǎn)態(tài)勢

中國聯(lián)通(00762)發(fā)布2019年三季度業(yè)績：收入同比增長2.2%至722億元，其中服務性收入同比持平。EBITDA達236億元，可比口徑EBITDA同比增長1.8%至209億元。歸母凈利潤同比增長2.7%至29億元，與我們預期基本一致。

發(fā)展趨勢

移動業(yè)務初現(xiàn)復蘇信號。2019年三季度移動服務業(yè)務收入同比下滑5.1%至390億元，相比二季度8.1%的下滑降幅有所收窄，主要由于提速降費的不利影響得到緩解。三季度移動ARPU同比下降10.2%，相比上半年14.8%的降幅，下滑趨勢亦有所減緩。我們預計伴隨九月起運營商取消低價大流量和達量限速套餐，移動業(yè)務ARPU將繼續(xù)改善，并帶動移動業(yè)務收入回暖。寬帶業(yè)務收入同比增長6.7%，主要由于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保持強勁增長（三季度同比增速達40.8%），但寬帶接入服務仍然面臨激烈市場競爭。

盈利持續(xù)改善。三季度中國聯(lián)通可比口徑EBITDA同比增長1.8%，EBITDA率同比提升0.5個百分點。我們認為一方面由于收入端降幅收窄，另一方面受益于公司持續(xù)的成本優(yōu)化。不含IFRS16準則影響，三季度網(wǎng)絡營運及支撐費用同比下降3.8%，市場營銷費用同比下降6.0%。我們認為隨著中國聯(lián)通持續(xù)進行渠道端改革和成本控制，利潤率將繼續(xù)改善。

5G建設如期展開。中國聯(lián)通計劃今年將建成超過4萬個5G基站，目前已完成2.8萬個基站建設，我們認為聯(lián)通與電信的共建共享并不會影響今年5G的基站建設量。我們預計明年隨著5G組網(wǎng)大規(guī)模增加，資本開支上行將給公司現(xiàn)金流帶來壓力。長期看，5G服務的推行將幫助運營商推動移動業(yè)務的ARPU值回升，并帶來更多產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新應用，從而緩解運營商收入端的增長壓力。

盈利預測與估值

保持2019和2020年盈利預測不變。中國聯(lián)通A股/H股分別交易于4.1倍/2.3倍EV/EBITDA。我們保持中國聯(lián)通A股中性評級和6.4元目標價（基于5倍2019年EV/EBITDA，含3.9%上行空間），保持中國聯(lián)通港股跑贏行業(yè)評級和9.0港元目標價（基于2.5倍2019年EV/EBITDA，含8.2%上行空間。

風險

5G建設將使資本開支上行，現(xiàn)金流承壓。