惠譽(yù)確認(rèn)騰訊（00700）的評級為‘A+’ 展望穩(wěn)定

作者：智通編選 2019-11-01 21:24:16

惠譽(yù)同時確認(rèn)騰訊未償付的高級無抵押票據(jù)及其200億美元全球中期票據(jù)（中票）計劃的評級為'A+'。

本文來自微信公眾號“惠譽(yù)評級”，作者：何景行、文佳、Steve Durose。

惠譽(yù)評級已確認(rèn)騰訊控股有限公司(騰訊00700)的長期外幣發(fā)行人違約評級和高級無抵押評級為'A+'，展望穩(wěn)定。惠譽(yù)同時確認(rèn)騰訊未償付的高級無抵押票據(jù)及其200億美元全球中期票據(jù)(中票)計劃的評級為'A+'。

本次評級確認(rèn)是基于，騰訊在多個領(lǐng)域占據(jù)市場領(lǐng)先地位，且惠譽(yù)預(yù)計多元的收入組合及更著重對成本效益的財務(wù)管理將有助于該公司保持穩(wěn)健的盈利能力和現(xiàn)金流生成能力。這將有助于騰訊保持營運(yùn)現(xiàn)金流(FFO)調(diào)整后杠桿率于2.0倍以下的水平，且可能令該公司到2020年底從凈負(fù)債狀況有機(jī)會轉(zhuǎn)為凈現(xiàn)金。完整評級行動列表請見本文末尾。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

業(yè)務(wù)狀況強(qiáng)勁

騰訊的評級受其持續(xù)改善的業(yè)務(wù)狀況的支撐，這包括社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)游戲及網(wǎng)絡(luò)廣告在內(nèi)的核心業(yè)務(wù)營收的市場份額不斷上升。基于艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2018年騰訊占中國網(wǎng)絡(luò)游戲和網(wǎng)絡(luò)音樂營收的比例分別超過50%和70%。極光移動有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù)顯示，騰訊系應(yīng)用占中國互聯(lián)網(wǎng)用戶每天上網(wǎng)時間的40%以上，這反映了騰訊平臺的強(qiáng)勁實力。

此外，艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，按交易額衡量，騰訊為中國第二大移動支付平臺。國際數(shù)據(jù)公司的數(shù)據(jù)顯示，騰訊為中國第二大公有云服務(wù)提供商，其公有云業(yè)務(wù)營收的市場份額已從2018年上半年的11%升至2019年第一季度的12%。

應(yīng)對短期挑戰(zhàn)的措施

短期宏觀經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)可能會影響騰訊的營收和利潤增速，但惠譽(yù)認(rèn)為，從長期來看該公司提升主要產(chǎn)品變現(xiàn)能力的空間很大。騰訊致力于用其通訊社交平臺微信、QQ和Qzone將適宜的內(nèi)容和服務(wù)與用戶的生活連接，并擴(kuò)展其業(yè)務(wù)范圍。

騰訊正在其微信朋友圈和QQ看點新聞推送等關(guān)鍵資產(chǎn)中逐步加大廣告投放力度。該公司微信小程序的生態(tài)系統(tǒng)吸引了更多開發(fā)者和服務(wù)提供商參與，且多元化程度有所提高。此外，隨著騰訊持續(xù)購買、生產(chǎn)和再利用優(yōu)質(zhì)內(nèi)容來構(gòu)建相對于競爭對手的差異化優(yōu)勢，其內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)在持續(xù)完善和擴(kuò)展。

盈利能力和現(xiàn)金生成能力強(qiáng)勁

盡管內(nèi)容成本和推廣費(fèi)用增加以及營收組成不斷變化可能會給該公司的總體利潤率帶來壓力，但鑒于騰訊的市場領(lǐng)先地位和龐大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，惠譽(yù)預(yù)計該公司將長期保持相對較高的利潤率和強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流生成能力。騰訊核心業(yè)務(wù)的盈利能力應(yīng)能保持穩(wěn)定，這將有助于為其金融科技和云計算服務(wù)等新業(yè)務(wù)的增長提供所需資金?；葑u(yù)預(yù)計，未來幾年內(nèi)騰訊的經(jīng)營性EBIT利潤率將保持在20%以上且經(jīng)營性EBIT將迅速增加。此外，惠譽(yù)預(yù)計未來幾年騰訊的自由現(xiàn)金流將保持在每年600億元人民幣以上。

較大收購規(guī)模

惠譽(yù)認(rèn)為，中期內(nèi)騰訊將繼續(xù)進(jìn)行較大的收購規(guī)模，以構(gòu)建和強(qiáng)化其生態(tài)系統(tǒng)并發(fā)展關(guān)鍵技術(shù)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力。但惠譽(yù)認(rèn)為，與去年相比，騰訊可能會放緩?fù)顿Y步伐，且其并購活動的側(cè)重點將發(fā)生變化，因其可能會加大對企業(yè)軟件、金融科技、教育科技和醫(yī)療健康科技的投資，而不會像2018年上半年那樣專注于智能零售業(yè)務(wù)和游戲直播服務(wù)。此外，騰訊也增加投資處置，這有助于為其投資活動提供所需資金。

可能收購環(huán)球音樂集團(tuán)(UMG)

惠譽(yù)預(yù)計，對UMG的潛在戰(zhàn)略持股將減慢未來12到24個月內(nèi)騰訊的去杠桿進(jìn)程。該交易規(guī)模龐大，騰訊需要在2019年剩余時間里及2020年實施穩(wěn)健的并購政策來控制財務(wù)杠桿率。UMG母公司Vivendi在2019年8月公布對UMG全部股權(quán)的初步估值為300億歐元，基于此，騰訊若為該交易全額支付股權(quán)收購資金，將發(fā)生的成本總額可能為66億美元。騰訊已就收購UMG的10%股權(quán)及擁有該公司另外10%股權(quán)的一年內(nèi)認(rèn)購期權(quán)與Vivendi進(jìn)行初步商談。

相對較低的杠桿率

鑒于騰訊的自由現(xiàn)金流生成能力強(qiáng)勁且加強(qiáng)了對成本和并購支出的管控，惠譽(yù)預(yù)計該公司的FFO調(diào)整后杠桿率將保持在略高于1.5倍的水平(2018年為1.8倍)——其凈負(fù)債將較2019年6月末的160億元人民幣有所減少且將在2020年進(jìn)一步改善。騰訊的2019年上半年業(yè)績體現(xiàn)了其自2018年第四季度以來的成本管理及減少并購的成效。削減效果不佳的營銷活動令2019年上半年騰訊的銷售和營銷費(fèi)用同比下降了25%。該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(除去用于投資活動和派息的凈現(xiàn)金流)已從2018年上半年的負(fù)360億元人民幣和2018年下半年的負(fù)160億元人民幣改善至2019年上半年的90億元人民幣。

監(jiān)管風(fēng)險得到有效控制

騰訊的評級是基于，惠譽(yù)預(yù)計該公司將保持與中國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系。但是，該關(guān)系若發(fā)生變化將可能影響騰訊的信用實力，因中國政府限制外資持股中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)——尤其是考慮到騰訊缺乏對其境內(nèi)運(yùn)營公司(例如深圳市騰訊計算機(jī)系統(tǒng)有限公司和深圳市世紀(jì)凱旋科技有限公司)的股權(quán)控制，并且與其他合并關(guān)聯(lián)公司之間只存在契約關(guān)系。

評級推導(dǎo)摘要

騰訊的信用狀況優(yōu)于eBay Inc.(BBB/穩(wěn)定)、Expedia Group, Inc.(BBB/穩(wěn)定)及百度公司(百度;A/穩(wěn)定)等互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)公司，但與阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(阿里巴巴;A+/穩(wěn)定)相近。騰訊的現(xiàn)金生成能力強(qiáng)于百度，但與阿里巴巴相近。騰訊的評級受益于其在多個領(lǐng)域居于市場領(lǐng)先地位的多元但協(xié)同集成的平臺。這點與阿里巴巴和百度不同——這兩家公司的評級分別受益于各自在中國網(wǎng)上購物和搜索引擎市場的主導(dǎo)地位。騰訊微信服務(wù)的普及度進(jìn)一步強(qiáng)化了其在移動領(lǐng)域的平臺實力，并提供了捕捉新業(yè)務(wù)的機(jī)遇。

騰訊的評級與中國的國家評級上限一致，因此不受國家評級上限的制約。類似地，騰訊的評級不受惠譽(yù)對該公司經(jīng)營環(huán)境的評估結(jié)果('bbb+'，在中國屬最高水平)制約。

關(guān)鍵評級假設(shè)

本發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

- 2018年至2022年間營收快速增長，復(fù)合年增長率為17%

- 2019年至2022年間內(nèi)容和營銷成本增加及營收組成不斷變化導(dǎo)致經(jīng)營性EBIT利潤率(不含股權(quán)激勵)降至24%-29%

- 2019年至2022年間資本支出與營收的比率為12%-16%

- 每年的并購和投資支出持續(xù)高企

- 2019年至2022年間派息率保持在10%-15%的水平

評級敏感性因素

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動的未來發(fā)展因素包括：

- 惠譽(yù)雖然預(yù)計騰訊的利潤將會增長，但中期內(nèi)不太可能對該公司采取正面評級行動。如果騰訊進(jìn)行業(yè)務(wù)開發(fā)，令其現(xiàn)金生成的多元化程度大幅提高，而非主要依靠面臨來自中國政府和監(jiān)管部門的風(fēng)險的業(yè)務(wù)，則惠譽(yù)可能會考慮上調(diào)其評級。

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動的未來發(fā)展因素包括：

- 有證據(jù)顯示政府、監(jiān)管或法律干預(yù)程度增大，導(dǎo)致騰訊的經(jīng)營、盈利能力或市場份額發(fā)生不利變化

- 關(guān)鍵產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域的市場份額大幅下滑

- 大規(guī)模并購給騰訊的經(jīng)營或業(yè)務(wù)狀況帶來負(fù)面影響

- 經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下滑

- 轉(zhuǎn)而實施更為激進(jìn)的財務(wù)政策，導(dǎo)致持續(xù)處于凈負(fù)債狀態(tài)或FFO調(diào)整后杠桿率持續(xù)高于2.0倍。但是，如果騰訊保持凈現(xiàn)金狀態(tài)及較高的FCF利潤率，則其FFO調(diào)整后杠桿率升至2.0倍以上不太可能導(dǎo)致惠譽(yù)下調(diào)其評級。

流動性

流動性強(qiáng)勁：惠譽(yù)預(yù)計中期內(nèi)騰訊將保持強(qiáng)勁的流動性和凈現(xiàn)金狀態(tài)，盡管2018年上半年的大筆并購支出導(dǎo)致的凈負(fù)債狀態(tài)可能在未來12到18個月內(nèi)持續(xù)。2019年6月底騰訊持有可用現(xiàn)金約1850億元人民幣，超過其短期債務(wù)約360億元人民幣?；葑u(yù)預(yù)計中期內(nèi)騰訊的自由現(xiàn)金流將保持穩(wěn)健。此外，2019年6月底騰訊持有的已上市投資公司(不包括子公司)的市場價值約為3290億元人民幣，這可能在需要時為騰訊提供流動性空間。

完整評級行動摘要

騰訊控股有限公司

- 確認(rèn)長期外幣發(fā)行人違約評級為'A+';展望穩(wěn)定

- 確認(rèn)外幣高級無抵押類評級為'A+'

- 確認(rèn)200億美元全球中票計劃的評級為'A+'

- 確認(rèn)票息率3.200%、2020年1月到期的20億港元高級無抵押票據(jù)的評級為'A+'

- 確認(rèn)票息率2.900%、2020年4月到期的12億港元高級無抵押票據(jù)的評級為'A+'

- 確認(rèn)票息率2.875%、2020年2月到期的11億美元高級無抵押票據(jù)的評級為'A+'

- 確認(rèn)票息率3.800%、2025年2月到期的9億美元高級無抵押票據(jù)的評級為'A+'

- 確認(rèn)票息率2.985%、2023年1月到期的10億美元高級無抵押票據(jù)的評級為'A+'

- 確認(rèn)2023年1月到期的5億美元高級無抵押浮息票據(jù)的評級為'A+'

- 確認(rèn)票息率3.595%、2028年1月到期的25億美元高級無抵押票據(jù)的評級為'A+'