閱文（00772）修改與騰訊（00700）版權(quán)合作協(xié)議，深層原因何在？

本文來自微信公眾號“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)”，作者：裴培，焦杉。 

發(fā)生了什么事情?

2019年10月23日，閱文集團(tuán)（00772）與騰訊（00700）2019年版權(quán)合作框架協(xié)議的修訂生效，上調(diào)2019年至2021年版權(quán)合作持續(xù)關(guān)聯(lián)交易金額上限，余下其他重大條款將保持不變。2019年至2021年的新年度上限分別為9.5億元、13億元和17億元。修訂主要原因是新麗傳媒在2019年年中采取新業(yè)務(wù)模式，將在劇本階段與視頻平臺采取簽訂劇本許可費協(xié)議，提請獲得劇本版權(quán)所帶來的回報，并優(yōu)化現(xiàn)金流，每項劇本版權(quán)許可在0.5億元至4億元不等，預(yù)計將提高2019年至2021年騰訊向新麗傳媒支付的劇本版權(quán)許可費金額。

我們是怎么看的?

影視劇制作行業(yè)進(jìn)入整合期，新麗傳媒內(nèi)容策劃和制作實力出眾，新模式下變現(xiàn)能力或?qū)⒃鰪?qiáng)。視頻平臺競爭膠著，高品質(zhì)內(nèi)容搶手。而新麗傳媒的內(nèi)容策劃和制作實力相對占優(yōu)，為將優(yōu)勢在各環(huán)節(jié)中最大程度地變現(xiàn)，不同于以往直接售賣影視劇成品的播放權(quán)，新業(yè)務(wù)模式的實質(zhì)是將影視劇從內(nèi)容策劃、劇本完成到落實拍攝制作環(huán)節(jié)拆分變現(xiàn)，發(fā)揮原本沒有制作余力的優(yōu)秀劇本儲備價值。

因為影視劇的生產(chǎn)周期較長，一家制作公司對于產(chǎn)品質(zhì)量和數(shù)量追求很難兼得，中間環(huán)節(jié)有價值損耗。新模式充分發(fā)揮內(nèi)容策劃及制作方面的核心競爭力，也可以鎖定劇本版權(quán)的買家并更早獲得劇本版權(quán)許可所帶來的回報。2019年，閱文集團(tuán)將向騰訊授出4至5項劇本版權(quán)，2020年和2021年預(yù)計每年還增加1至2項劇本版權(quán)。

與騰訊的合作為新麗傳媒新模式的廣泛開展提供標(biāo)桿，雙方合作深化是長期戰(zhàn)略決定的，也是雙贏基礎(chǔ)奠定的。騰訊需要閱文集團(tuán)、需要優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，閱文集團(tuán)也可以借力實現(xiàn)商業(yè)價值最大化。騰訊視頻的流量頭部地位明顯，新麗傳媒與騰訊合作推行劇本版權(quán)許可費的新模式只是一個起點。

新麗傳媒目前擁有超過100部劇本版權(quán)，擁有內(nèi)部文學(xué)策劃團(tuán)隊和多名長期簽約編劇，除了保證現(xiàn)有產(chǎn)能的影視劇作品供應(yīng)外，額外劇本儲備也可以在新模式下持續(xù)變現(xiàn)。并且截至2019年6月30日，閱文集團(tuán)擁有約780萬作家、1170萬文學(xué)作品。閱文集團(tuán)原文學(xué)作品業(yè)務(wù)與新麗傳媒的聯(lián)動也預(yù)計會不斷加強(qiáng)，版權(quán)運營業(yè)務(wù)長期發(fā)展空間較大。

投資者應(yīng)該關(guān)注什么?

我們預(yù)計閱文集團(tuán)2019/2020/2021年歸母凈利潤將分別增8.5%/28.9%/19.4%， EPS分別為人民幣0.97/1.25/1.49元?；赑/E/G和SOTP的混合估值，得到目標(biāo)價37.34港元，對應(yīng)27倍2020E P/E，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：用戶增長乏力;作者流失風(fēng)險;內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán);人口紅利見頂;來自免費閱讀的競爭;商譽(yù)減值;數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性差異。

新麗傳媒業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，閱文與騰訊版權(quán)合作深化

2019年10月23日，閱文集團(tuán)批準(zhǔn)生效了與騰訊2019年版權(quán)合作框架的協(xié)議修訂，上調(diào)了2019年至2021年各年版權(quán)合作持續(xù)關(guān)聯(lián)交易金額的上限，余下其他重大條款將保持不變。協(xié)議的范圍為就閱文集團(tuán)文學(xué)作品內(nèi)容改編、發(fā)行改編自文學(xué)作品的產(chǎn)品方面展開合作，應(yīng)付閱文集團(tuán)費用或許可費，包括劇本版權(quán)許可費以及電影、電視劇、動畫、漫畫、音頻和游戲等形式的改編授權(quán)。2019年至2021年的新年度上限分別為9.5億元、13億元和17億元，2020年和2021年同比增速分別為36.8%和30.8%。而原合作協(xié)議2019年的上限為3.12億元。

原協(xié)議條款中年度上限金額可以拆分為三部分，其中閱文集團(tuán)無運營權(quán)的音頻和漫畫作品許可費為固定上限金額，其余部分為動態(tài)上限金額：1)版權(quán)合作持續(xù)關(guān)聯(lián)交易(不包括閱文集團(tuán)團(tuán)無運營權(quán)的音頻及漫畫作品)下產(chǎn)生的收入不得超過公司上一財政年度經(jīng)審核收入的6%，故而2019年的上限金額為3.02億元;2)2019年至2021年，騰訊就許可閱文集團(tuán)無運營權(quán)的音頻作品應(yīng)付的年度許可費分別不得超過900萬元、1100萬元及1350萬元;3)2019年至2021年，騰訊就許可閱文集團(tuán)無運營權(quán)的漫畫作品應(yīng)付的年度許可費分別不得超過100萬元、200萬元及300萬元。修訂后，閱文集團(tuán)與騰訊的版權(quán)合作持續(xù)關(guān)聯(lián)交易金額年度上限有了明顯的提升。

從2017年至2018年的歷史情況來看，實際上騰訊每年向閱文集團(tuán)支付的版權(quán)合作費用及許可費占年度上限金額的35%至55%，由騰訊給閱文集團(tuán)貢獻(xiàn)的版權(quán)運營收入占比在20%至30%的水平。我們預(yù)計2019年至2021年的實際利用率會有較大幅度提高，主要因為本次對于版權(quán)合作協(xié)議的修訂，來自于閱文集團(tuán)旗下新麗傳媒在2019年中期采取了業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，或?qū)⑻岣唑v訊向新麗傳媒支付的劇本版權(quán)許可費金額，也是公司上調(diào)2019年至2021年年度上限金額的主要考慮因素。

在新業(yè)務(wù)模式下，新麗傳媒將在劇本階段與視頻平臺采取簽訂固定劇本許可費的協(xié)議，提請獲得劇本版權(quán)所帶來的回報，并優(yōu)化現(xiàn)金流，每項劇本版權(quán)許可在0.5億元至4億元不等。對于視頻平臺而言，此模式也可以提前鎖定稀缺的優(yōu)質(zhì)劇本版權(quán)資源，并擁有一定的制作靈活性。

目前，根據(jù)閱文集團(tuán)與騰訊的磋商結(jié)果，截至2019年12月31日，閱文集團(tuán)將向騰訊授出4至5項劇本版權(quán)，截至2020年和2021年預(yù)計每年還增加1至2項劇本版權(quán)。因此，預(yù)計有關(guān)劇本版權(quán)的授權(quán)許可費將占閱文集團(tuán)來自2019年版權(quán)合作框架協(xié)議項下版權(quán)合作持續(xù)關(guān)聯(lián)交易所產(chǎn)生的收入的重大部分(約70%)，而版權(quán)合作持續(xù)關(guān)聯(lián)交易的其余部分將主要專注于將閱文集團(tuán)的文學(xué)作品改編成為游戲、電影、電視劇、漫畫和動畫。

新麗傳媒變現(xiàn)能力有望加強(qiáng)，版權(quán)運營持續(xù)發(fā)展

影視劇制作行業(yè)進(jìn)入整合期，高品質(zhì)內(nèi)容優(yōu)勢會愈發(fā)突出

近年來，尤其是2019年開始，影視劇制作行業(yè)其實已經(jīng)步入整合期。低品質(zhì)內(nèi)容制作公司正在面臨被淘汰的局面，而因視頻平臺競爭膠著，高品質(zhì)內(nèi)容仍非常搶手。2018年8月之后，影視劇的售價因明星限薪令的嚴(yán)格執(zhí)行有明顯下降。前兩年行業(yè)平均水平來說，S級劇集售價為每集1000至1500萬元(以50集來算，總共可以達(dá)到5至7.5億元)，現(xiàn)已回落至800萬元以下(以50集來算，總成本在4億元以下)。

目前，一線演員最高片酬的限價是一部劇5000萬元，而以前一部劇最高有超過1.5億元的。通常來說，影視劇制作公司向視頻平臺售賣電視劇是To B業(yè)務(wù)，售價的確定參考的是預(yù)期帶來的播出效果(流量+口碑)，其中IP和演員是重要的參考指標(biāo)。那么，在既定演員的成本有上限的情況下，電視劇的價格對于內(nèi)容(IP+劇本+制作)的重視度預(yù)計會有明顯的傾斜性提高，這也是行業(yè)可持續(xù)長久發(fā)展的路徑。

在所有影視劇制作公司里，新麗傳媒的內(nèi)容策劃和制作實力相對占優(yōu)，走的是精品化路線，《我的前半生》、《如懿傳》、《小丈夫》、《父母愛情》等熱播劇作皆在一定程度上可以證明。為擴(kuò)大差異化優(yōu)勢，視頻平臺對高品質(zhì)內(nèi)容的需求是越來越旺盛的，好的內(nèi)容一直都是稀缺性資源。

為了將內(nèi)容優(yōu)勢在各環(huán)節(jié)中最大程度地變現(xiàn)，2019年年中新麗傳媒對業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了創(chuàng)新，將挑選某些劇本版權(quán)供在線視頻平臺(包括但不限于騰訊視頻)選擇，然后新麗傳媒與相關(guān)在線視頻平臺就所選擇劇本版權(quán)的許可費進(jìn)行磋商，劇本版權(quán)的許可費將采用固定費用模式。固定金額的許可費經(jīng)協(xié)定后，新麗傳媒將授予在線視頻平臺相關(guān)劇本版權(quán)，而在線視頻平臺將選擇制作公司來制作相關(guān)電影及電視劇。傳統(tǒng)制作模式下，新麗傳媒是負(fù)責(zé)開發(fā)及制作電視劇和電影，并將相關(guān)電視劇或電影的播放權(quán)發(fā)行給予電視臺、影院及或在線視頻平臺。

不同于傳統(tǒng)制作模式，新業(yè)務(wù)模式能夠使新麗傳媒充分發(fā)揮其在內(nèi)容策劃及制作方面的核心競爭力，也可以鎖定劇本版權(quán)的買家并更早獲得劇本版權(quán)許可所帶來的回報。并且，將影視劇從內(nèi)容策劃、劇本完成到落實拍攝制作環(huán)節(jié)拆分變現(xiàn)，也有助于將原本沒有制作余力的優(yōu)秀劇本儲備價值發(fā)揮。

通常情況下，影視劇的生產(chǎn)周期較長(12至18個月)，一家制作公司要么犧牲質(zhì)量保證數(shù)量，要么犧牲數(shù)量保證質(zhì)量，其實中間環(huán)節(jié)都有價值損耗。此新模式對于精品化路線的新麗傳媒意義非凡。

閱文集團(tuán)與騰訊的合作是雙贏，是長期的戰(zhàn)略合作

騰訊需要閱文集團(tuán)、需要優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容源泉持續(xù)供應(yīng)，閱文集團(tuán)也可以借力實現(xiàn)商業(yè)價值最大化，雙贏是持續(xù)合作的堅實基礎(chǔ)。從流量角度來看，騰訊視頻的頭部地位明顯，閱文集團(tuán)作為“騰訊系”公司，新麗傳媒或?qū)⒙氏扰c騰訊視頻合作推行劇本版權(quán)許可費的新模式，而這只是一個起點。

目前，愛奇藝（IQ.US）和騰訊視頻處于第一梯隊，優(yōu)酷處于第二梯隊，芒果TV處于第三梯隊。而網(wǎng)絡(luò)長視頻各移動端應(yīng)用吸引用戶主要依靠差異化的高質(zhì)量內(nèi)容來實現(xiàn)，如爆款的劇集和綜藝等。因為用戶對于長視頻的娛樂需求彈性比較大，電視劇和綜藝目前仍處于供給導(dǎo)向的格局，即使每年劇集和綜藝的產(chǎn)量保持穩(wěn)定，但高質(zhì)量的內(nèi)容還是非常稀缺。自2018年以來，視頻行業(yè)的整體流量趨勢呈上升態(tài)勢，需求端的整體量級是相對有保證的。

閱文集團(tuán)與騰訊最大限度的合作可以在一定程度表明，騰訊對于閱文集團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂板塊戰(zhàn)略地位的認(rèn)可，不僅是網(wǎng)文閱讀本身，還有龐大的小說資源沉淀下來的豐富版權(quán)資源庫，這些是影視劇、動畫、漫畫、音頻、游戲等等環(huán)節(jié)的重要內(nèi)容源泉。新麗傳媒已就新模式與騰訊磋商4至5項劇本項目。新麗傳媒目前擁有超過100部劇本版權(quán)(已完成劇本或正在開發(fā)劇本)，擁有內(nèi)部文學(xué)策劃團(tuán)隊和多名長期簽約編劇，除了保證現(xiàn)有產(chǎn)能的影視劇作品供應(yīng)外，額外劇本儲備也可以在新模式下持續(xù)變現(xiàn)。不僅是和騰訊視頻合作，新麗傳媒同樣可以與愛奇藝、優(yōu)酷或芒果TV多家展開新模式的合作。并且，截至2019年6月30日，閱文集團(tuán)擁有約780萬作家、1170萬文學(xué)作品，上半年還有約70部作品授予第三方進(jìn)行改編，2019年上半年版權(quán)業(yè)務(wù)所帶來的收入有12.15億元，已超過2018年全年水平。我們預(yù)計，閱文集團(tuán)原文學(xué)作品業(yè)務(wù)與新麗傳媒的聯(lián)動也會不斷加強(qiáng)，閱文集團(tuán)的版權(quán)運營業(yè)務(wù)尚有很大的發(fā)展空間。

投資建議

我們認(rèn)為，對閱文集團(tuán)有兩種估值方法。第一種是按照成長股的一般邏輯，按照P/E/G估值，可以適當(dāng)給予溢價。第二種是SOTP(分部估值)，將新麗傳媒與原有業(yè)務(wù)分拆。我們更傾向于采用前者，因為閱文集團(tuán)原有業(yè)務(wù)和新麗傳媒的融合將日益緊密，而且閱文集團(tuán)的版權(quán)運營業(yè)務(wù)將遠(yuǎn)不僅限于新麗傳媒。

按照上述第一種估值法(P/E/G)，我們預(yù)計2020年閱文集團(tuán)EPS為人民幣1.23元，2020-21年凈利潤C(jī)AGR為24.1%，賦予1.15倍P/E/G，即28倍2020E P/E，得到目標(biāo)價38.60港元。按照上述第二種估值法，我們預(yù)計2020年閱文集團(tuán)的EPS當(dāng)中，約有35%來自新麗傳媒的貢獻(xiàn);參考市面上的可比影視公司，由于新麗傳媒的內(nèi)容策劃和制作實力相對出眾，賦予該業(yè)務(wù)18倍P/E，折合每股8.70港元。其余65%來自閱文原有業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，參考可比的互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺公司，賦予該業(yè)務(wù)24倍P/E，折合每股21.20港元。此外，我們預(yù)計到2020年底，公司擁有約57億元人民幣的凈現(xiàn)金，折合每股6.18港元。以上三項相加，得到目標(biāo)價36.08港元。按照P/E/G或SOTP估值法，各有道理和局限性，所幸兩者的結(jié)論差距不大。取兩種估值的平均數(shù)，得到目標(biāo)價37.34港元，對應(yīng)27倍2020E P/E，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

因互聯(lián)網(wǎng)娛樂方式多樣性增多，公司用戶增長或許乏力?；ヂ?lián)網(wǎng)娛樂方式層出不窮，各品類產(chǎn)品如長視頻、短視頻等對于文字閱讀的替代效應(yīng)和正向溢出效應(yīng)尚未被完全證實。閱文集團(tuán)免費閱讀App的防御產(chǎn)品尚未完全推行，對競品的對抗力度仍有待證實。如未來出現(xiàn)對文字閱讀較好的替代產(chǎn)品，在獲客成本走高下，對于公司用戶基數(shù)發(fā)展可能造成一定的沖擊。

盜版打擊具有周期性，打擊力度較難準(zhǔn)確預(yù)估。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)付費率的提升，在很大程度上受到國家對于盜版文學(xué)作品打擊力度的影響。但是政策發(fā)布具有一定不確定性，故而付費率可能受到影響。

作者留存跟進(jìn)具有不確定性，可能對內(nèi)容產(chǎn)出有影響。閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)依賴內(nèi)容的持續(xù)創(chuàng)作和新生作者的跟進(jìn)，如果作者大量流失可能對公司發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

內(nèi)容監(jiān)管的政策風(fēng)險。閱文集團(tuán)旗下在線閱讀業(yè)務(wù)和版權(quán)運營業(yè)務(wù)受到外在內(nèi)容監(jiān)管的影響，小說、影視劇、動漫等作品最終上線也需要考量政策的風(fēng)險。新麗傳媒主營是影視劇的內(nèi)容制作，而影視劇的發(fā)行許可審批進(jìn)度以及播出上線時間安排具有一定不確定性，重點劇目的收入確認(rèn)可能低于預(yù)期。

人口紅利基本見頂，在線閱讀獲客增長可能受到一定制約。目前，移動互聯(lián)網(wǎng)人口紅利基本耗盡，公司在線閱讀業(yè)務(wù)主要依賴于移動應(yīng)用端的用戶數(shù)量增長和付費率提升或流量變現(xiàn)(廣告)，未來公司獲客廣度層面可能受到一定制約。

免費閱讀競爭激烈，公司在線閱讀業(yè)務(wù)可能面臨一定挑戰(zhàn)。公司2019年 5月免費閱讀App正式上線尚屬初期階段，而競爭對手米讀小說等發(fā)展較快，雖然短期內(nèi)競爭對手面臨較強(qiáng)政策打壓，但長期競爭對手的策略和發(fā)展情況具有不確定性，可能對公司在線閱讀業(yè)務(wù)經(jīng)營和費用投放有一定影響。

商譽(yù)減值風(fēng)險。閱文集團(tuán)于2018年10月31日完成收購新麗傳媒，如業(yè)績波動致其業(yè)績不達(dá)預(yù)期，公司或面臨商譽(yù)減值風(fēng)險。

數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性差異。本文中有關(guān)MAU和DAU數(shù)據(jù)來自國金證券研究創(chuàng)新中心自有技術(shù)檢測，因統(tǒng)計方法和口徑差異，數(shù)據(jù)不排除與官方數(shù)據(jù)存有出入。我們力求在已有技術(shù)層面上較為客觀公允地進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。