光大海外：全球經(jīng)濟仍在探底中，11月哪些港美股值得關(guān)注？

本文來自微信公眾號“EBoversea”。

參會人員：

主持人：

研究所副所長，海外市場首席分析師

秦波：15801503839

分析師：

海外宏觀：劉政寧13761178275

海外策略：陳治中13798586855

海外科技：付天姿18621943058/吳柳燕

海外醫(yī)藥：林小偉18616917645/吳佳青15868867890

海外汽車：倪昱婧18930809212

海外互聯(lián)網(wǎng)電商：范佳瓅18001820121

海外傳媒互聯(lián)網(wǎng)：孔蓉18616810009

海外機械：陳佳寧18602158588

海外消費：周翔18801735936

海外地產(chǎn)：何緬南/王夢愷18536830299

海外社服：陳彥彤18217762639

海外教育：賈昌浩18616281192

重點涉及公司

【海外科技】付天姿：1）光學(xué)龍頭：舜宇光學(xué)科技（02382）、丘鈦科技（01478）；2）半導(dǎo)體：中芯國際（00981）、華虹半導(dǎo)體（01347）；3）軟件服務(wù)：金蝶國際（00268）、WPS（尚未上市）。

【海外醫(yī)藥】林小偉/吳佳青：1）大藥企：中國生物制藥（01177）、石藥集團（01093），關(guān)注翰森制藥（03692）；2）非藥板塊：關(guān)注方達控股（01521）、藥明生物（02269）、錦欣生殖（01951）。

【海外汽車】倪昱婧：長城汽車（02333）。

【海外互聯(lián)網(wǎng)電商】范佳瓅：拼多多（PDD.US）、美團點評（03690）、阿里巴巴（BABA.US）。

【海外傳媒互聯(lián)網(wǎng)】孔蓉：騰訊控股（0700.HK）。

【海外機械】陳佳寧：1）油氣設(shè)備與油服：安東油田服務(wù)（03337）、宏華集團（00196）等；2）鐵路設(shè)備：中國通號（03969）、中國中車（01766）、中車時代電氣（03898）；3）工程機械：中聯(lián)重科（01157）。

【海外消費】周翔：華潤啤酒（00291）、蒙牛乳業(yè)（02319），關(guān)注：達利食品（03799）、周黑鴨（01458）。

【海外地產(chǎn)】王夢愷：融創(chuàng)中國（01918）、中國金茂（00817）

【海外社服】陳彥彤：海底撈（06862），關(guān)注頤海國際（01569）。

【海外教育】賈昌浩：1）在線教育：新東方在線（01797）；2）職業(yè)培訓(xùn)：中國東方教育（00667）；3）高教板塊：希望教育（01765）、中國科培（01890）、新高教集團（02001）；4）K12培訓(xùn)關(guān)注思考樂教育（01769）。

全球經(jīng)濟仍然處在探底階段。9月以來全球主要經(jīng)濟體數(shù)據(jù)偏弱。美國方面，受貿(mào)易環(huán)境和全球經(jīng)濟疲軟影響，制造業(yè)PMI下降至47.8，為次貸危機以來最低水平，工業(yè)產(chǎn)出和資本品訂單同比負(fù)增長。但另一方面，就業(yè)狀況依舊良好，每月新增就業(yè)人數(shù)在15萬人左右，失業(yè)率處在近50年來的低位，說明外部沖擊的影響可能暫未擴散到服務(wù)業(yè)。

總體來看，美國經(jīng)濟增長率將逐季放緩，預(yù)計三季度GDP環(huán)比年化增速為1.8%（前兩個季度分別為3.1%、2%），四季度或進一步下降至1.6%。以此推算，2019年美國GDP增長率為2.1%。

歐洲方面，德國制造業(yè)PMI進一步下行至41，CPI通脹疲弱，經(jīng)濟前景黯淡。與中美相比，歐元區(qū)經(jīng)濟對外需的依賴度更高，而貿(mào)易問題沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈，因此對歐元區(qū)的影響相對更大。整體上，全球經(jīng)濟周期仍在下行階段，尚未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

美聯(lián)儲本周大概率降息，關(guān)注鮑威爾對貨幣政策的指引。自6月鮑威爾暗示降息以來，美聯(lián)儲已降息兩次，共50bps，長端利率也顯著下行。由于全球經(jīng)濟依舊疲弱，預(yù)計聯(lián)儲會在10月31日（本周四）再次降息。

但值得注意的是，這一輪美聯(lián)儲開啟降息的時間點是比較早的，屬于“預(yù)防式”降息，鮑威爾也曾將這一輪降息稱為“中周期調(diào)整”。按照歷史規(guī)律，“中周期調(diào)整”一般對應(yīng)降息3次左右（比如1995年、1998年），如果鮑威爾堅持自己的觀點，那么本周之后降息或?qū)⒏嬉欢温?。但如果鮑威爾調(diào)整指引，就可能給市場帶來進一步貨幣寬松預(yù)期。

流動性問題仍未解決。9月中下旬以來，美國回購市場出現(xiàn)流動性緊張。美聯(lián)儲在10月11日宣布擴表，以每月600億美元的速度購買短期國庫券，一直持續(xù)到明年二季度，希望以此解決流動性問題。但到目前為止，回購市場的流動性問題似乎并未緩解，美聯(lián)儲每日仍需通過隔夜、7天、14天回購注入流動性。

關(guān)于流動性緊張的原因有兩個解釋。一是前期縮表過度導(dǎo)致銀行的儲備金不足；二是全球安全資產(chǎn)荒導(dǎo)致國債供不應(yīng)求，而非銀機構(gòu)大都使用國債抵押進行融資，國債供給不足導(dǎo)致抵押品不夠，引發(fā)流動性緊張。如果是第一個原因，那么聯(lián)儲擴表將緩解流動性緊張，但如果是第二個原因，聯(lián)儲通過購買國庫券擴表將進一步減少抵押品供給，不利于解決流動性問題。對此我們還需進一步觀察。

【海外策略】陳治中

海外股市方面，美股市場本周在三季報情況好于預(yù)期的支持下繼續(xù)小幅上行，標(biāo)普500指數(shù)距離再創(chuàng)新高只有5點的差距。美股三季報進入第二周，標(biāo)普500指數(shù)成分股已有小半發(fā)布3季度業(yè)績。繼上周銀行業(yè)藍籌密集披露業(yè)績之后，本周內(nèi)科網(wǎng)龍頭也陸續(xù)披露了三季度業(yè)績，其中英特爾、微軟、德儀好于預(yù)期，而亞馬遜、推特則不及預(yù)期。

和過去3個季度相似，由于投資者已經(jīng)提前下調(diào)預(yù)期，使得多數(shù)企業(yè)的業(yè)績結(jié)果仍能好于預(yù)期，并暫時繼續(xù)支持市場向上。然而，和今年1、2季度相比，美股基本面疲弱的態(tài)勢已經(jīng)更為明顯。綜合已披露的財報數(shù)據(jù)和預(yù)期值，標(biāo)普500指數(shù)今年3季報的凈利將出現(xiàn)同比負(fù)增長。年初投資者寄望的美股業(yè)績增速能夠在今年內(nèi)回穩(wěn)已經(jīng)無法實現(xiàn)，而這也意味著在臨近歷史高位后，美股指數(shù)已經(jīng)難以通過業(yè)績增長消化估值。

另一方面，本周內(nèi)美聯(lián)儲將召開今年倒數(shù)第二次議息會。投資者普遍預(yù)期，美聯(lián)儲會在今年最后兩次會議中至少降息一次。然而，美聯(lián)儲實際執(zhí)行的降息幅度以及對未來降息空間的謹(jǐn)慎展望，和8月份投資者對3、4季度美聯(lián)儲降息空間高度樂觀的預(yù)期相比有著極大落差。這也使得9月下旬以來美國10年期國債收益率大體呈現(xiàn)出波動回升格局。疲弱基本面和流動性支持減弱的組合下，我們對美股的短期前景保持謹(jǐn)慎展望。

海外大類方面，9月的風(fēng)險資產(chǎn)反彈和今年初不同之處在于，年初風(fēng)險資產(chǎn)反彈和避險資產(chǎn)調(diào)整，反映了全球投資者避險情緒下行，風(fēng)險偏好復(fù)蘇的強勁趨勢；而本月內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)僅僅反彈兩旬，而避險資產(chǎn)調(diào)整則另有理由（油價波動和通脹擔(dān)憂），表明避險情緒下行幅度有限，風(fēng)險偏好更無實質(zhì)性回升。

而向后展望，由于美國政治局面在國會彈劾特朗普“通烏門”以后更為復(fù)雜，貿(mào)易會談的難度較年初可能有過之而無不及。因此貿(mào)易局勢像今年2季度一樣再次出現(xiàn)波折的風(fēng)險并不小。同時各國的經(jīng)濟疲弱趨勢并無望在4季度內(nèi)得到緩解，因此風(fēng)險資產(chǎn)的前景并不容樂觀。不考慮通脹風(fēng)險的話，流動性充盈的前景并無問題，但在強烈避險情緒和低迷風(fēng)險偏好的環(huán)境下，避險資產(chǎn)可能更優(yōu)先獲得流動性支持。

港股方面，10月中美貿(mào)易會談仍是投資者情緒的核心影響因素。而與之對應(yīng)，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)相對疲弱以及港股部分企業(yè)的三季報數(shù)據(jù)也不容樂觀，因此市場在前期回升后繼續(xù)上行的空間有限，且有受外部市場影響波動加劇的風(fēng)險。

結(jié)構(gòu)性層面，首先值得關(guān)注的是內(nèi)銀股。進入4季度后，市場將更多關(guān)注內(nèi)地宏觀政策的調(diào)整。雖然當(dāng)前宏觀政策的審慎基調(diào)變化的可能性極小，但是方向微調(diào)的政策落實，以及前期政策效果的逐步展現(xiàn)，仍有望使內(nèi)地經(jīng)濟的宏觀政策環(huán)境較前兩個季度有所改善。兼具低位防守價值以及修復(fù)上行空間的內(nèi)銀股在近期股價表現(xiàn)已經(jīng)相對香港本地藍籌更為穩(wěn)健，并有望在大盤短期修復(fù)行情中有更好表現(xiàn)。之后，貿(mào)易局勢可能會給中資股再度帶來一些擾動，此時也應(yīng)考慮削減股價波動性更大且政策受益程度更小的非銀板塊并轉(zhuǎn)持內(nèi)銀板塊。

其次，內(nèi)房股的銷售數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)仍然較好，部分龍頭企業(yè)更有超預(yù)期表現(xiàn)。投資者對于政策等負(fù)面影響的擔(dān)憂已經(jīng)在估值中得到了較為充分的反應(yīng)，而內(nèi)外流動性持續(xù)轉(zhuǎn)松的前景使得至少龍頭房企的資金情況有望繼續(xù)改善。因此，盡管地產(chǎn)政策繼續(xù)保持高壓的預(yù)期沒有改變，龍頭房企基于“存活紅利”展開估值修復(fù)的機會仍然值得關(guān)注。

【海外科技】付天姿/吳柳燕

前期受5G新機密集發(fā)布等事件催化，市場對科技板塊受5G驅(qū)動下邊際改善、中長期成長新周期形成較高一致預(yù)期，2H19A股科技板塊快速反彈，其中半導(dǎo)體領(lǐng)漲，隨著3Q業(yè)績期消費電子業(yè)績拐點初現(xiàn)，估值體系逐步切換至20年，帶來消費電子個股估值修復(fù)；9月份進入華為高端機型、蘋果手機拉貨期，相關(guān)供應(yīng)鏈出貨、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)開始邊際改善。20Q1過渡階段或存在手機出貨壓力而后5G新機上量助推手機出貨及供應(yīng)鏈業(yè)績表現(xiàn)，關(guān)注華為產(chǎn)業(yè)鏈、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、和行業(yè)景氣度持續(xù)性最高的光學(xué)領(lǐng)域。

未來多攝升級趨勢明確，三攝、3D順利放量有望驅(qū)動階段性行業(yè)紅利釋放，且光學(xué)龍頭的業(yè)績兌現(xiàn)概率更高，看好舜宇光學(xué)科技、丘鈦科技長期投資價值。

舜宇光學(xué)科技：1）光學(xué)創(chuàng)新賽道寬且長，公司龍頭地位依舊穩(wěn)固，中長期發(fā)展前景向好；2）伴隨產(chǎn)能爬坡、競爭緩解、三攝等高端產(chǎn)品放量，有望驅(qū)動公司2019年基本面回暖；3）5G推動AR普及將加快3D滲透，舜宇作為頭部廠商將率先受益行業(yè)紅利。

丘鈦科技：1）光學(xué)升級趨勢明確，高像素、三攝、3D等高端應(yīng)用滲透率繼續(xù)提升；2）公司逐步切入個別大客戶高端項目供應(yīng)鏈，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效超預(yù)期；3）自身主動結(jié)構(gòu)調(diào)整及行業(yè)高端應(yīng)用滲透的內(nèi)外作用下，公司今明兩年業(yè)績快速成長確定性高。

半導(dǎo)體方面2019年行業(yè)調(diào)整仍然是主基調(diào)，半導(dǎo)體為大國力量博弈的核心命脈，貿(mào)易局勢有望倒逼國產(chǎn)自主可控進程加速，國家加大對于進口依賴程度較高的如半導(dǎo)體芯片、高端射頻芯片等領(lǐng)域的投資，并致力于減免企業(yè)稅負(fù)和優(yōu)化營商環(huán)境，長期來看國內(nèi)科技企業(yè)有望迎來發(fā)展機遇。有利于大陸晶圓代工企業(yè)中長期盈利潛力提升以及估值提振

其實隨著G20之后，港股科技板塊的資金壓力以及流動性壓力也得到緩解，但是相比年初的反彈或者是A股的反彈港股TMT板塊漲幅相對小，且以業(yè)績預(yù)見性高的消費電子例如舜宇等龍頭公司為上漲主力，后續(xù)部分TMT例如半導(dǎo)體公司估值存在持續(xù)修復(fù)空間國產(chǎn)替代由前期的主題炒作階段開始進入實際業(yè)績兌現(xiàn)階段，市場關(guān)注點更多地回歸業(yè)績基本面，11月3季報業(yè)績集中發(fā)布期，關(guān)注個股業(yè)績超預(yù)期機會。推薦中芯國際、華虹半導(dǎo)體。

中芯國際：公司股價經(jīng)過前期上漲后估值仍然在較低的位置，目前估值具備一定安全邊際，短期內(nèi)存在催化劑、中長期業(yè)績改善趨勢更加明朗，未來股價還是會有繼續(xù)向上機會。

短期來看，三季度業(yè)績有望超預(yù)期、國產(chǎn)替代主題、先進節(jié)點技術(shù)突破都是潛在催化劑。

中長期來看，公司業(yè)績改善整體趨勢相比前期更加積極明朗了，從節(jié)點來看：成熟特色平臺、先進節(jié)點這兩塊都有積極變化。從客戶來看，中芯作為國內(nèi)先進工藝旗手，公司更大程度上受益于國產(chǎn)替代性成長機會，能夠享受到包括華為、豪微等IC設(shè)計商訂單傾斜紅利。

2019年5G相關(guān)政策事件陸續(xù)落地催生全年主題性投資機會，現(xiàn)階段板塊個股估值集體抬升。伴隨下半年5G相關(guān)項目開始落地，5G通信板塊由前期炒預(yù)期過渡至業(yè)績兌現(xiàn)階段，2020年業(yè)績開始集中兌現(xiàn)，后期根據(jù)實際受益時序、受益程度不同，個股表現(xiàn)或開始逐步分化。以動態(tài)角度看運營商共建對5G全周期的市場空間擠壓作用有限，19-21年運營商capex上升驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績確定性回暖；建議優(yōu)選受益時序早、確定性高的產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節(jié)（主設(shè)備、鐵塔租賃、項目設(shè)計承建、高速光模塊）。

軟件服務(wù)方面，政府扶持力度持續(xù)加大、企業(yè)客戶公有云接受程度加大、傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型成效逐步凸顯等多因素推動作用下，繼續(xù)看好企業(yè)云轉(zhuǎn)型機會，建議關(guān)注金蝶國際和WPS。

【海外醫(yī)藥】林小偉/吳佳青

今年以來，以超級醫(yī)保局成立并運行和藥品聯(lián)合帶量采購深度推行為標(biāo)志，可以說是醫(yī)藥衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的歷史關(guān)鍵節(jié)點。從醫(yī)保目錄調(diào)整、帶量采購擴面和即將出爐的醫(yī)保談判政策，我們可以看到整個醫(yī)藥行業(yè)是處在一個結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、推陳出新的過程中，行業(yè)正在向一個良性、可持續(xù)和更科學(xué)的方向不斷推進。基于這行業(yè)大背景，投資者對于行業(yè)中以創(chuàng)新為抓手不斷精進擴充管線和產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)公司熱度不減。

今年前三季度以來，恒生醫(yī)療保健指數(shù)漲幅達到20.2%，大幅跑贏恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)的漲幅。但從行業(yè)整體來看，A股醫(yī)藥行業(yè)估值仍然明顯高于H股醫(yī)藥行業(yè)，當(dāng)前估值差距也接近歷史高位，我們認(rèn)為港股醫(yī)藥板塊中有不少同類型的優(yōu)質(zhì)公司較A股估值更低，仍然存在估值洼地，值得投資者關(guān)注。

重點推薦:

政策雖是中短期投資的重要變量，但長期影響因素仍是人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)進步所帶來的不斷成長，成長才是醫(yī)藥投資的核心主題。當(dāng)前時點，尋找政策免疫及新機制下的確定性機會，繼續(xù)堅定看好“創(chuàng)新+升級”帶來的確定性機會。

個股方面:

大藥企基本面延續(xù)，估值修復(fù)略快于業(yè)績增長：GPO/醫(yī)保談判影響有限；新品種/熱銷腫瘤藥強勁；新藥臨床逐步成規(guī)模，建議關(guān)注港股市場研發(fā)型大藥企轉(zhuǎn)型，重點推薦中國生物制藥、石藥集團，建議關(guān)注翰森制藥。1）中國生物制藥作為港股研發(fā)龍頭企業(yè)，新產(chǎn)品拉動腫瘤線產(chǎn)品高速增長，重磅品種安羅替尼上半年貢獻近13億元，預(yù)計全年有望貢獻約28~30億元收入，肝病品種整體增長較為疲軟，占公司比重也不斷降低，總體來看，公司研發(fā)漸入收獲期，積極布局腫瘤免疫，今年以來受關(guān)注度高，預(yù)計19~20年凈利潤有望分別實現(xiàn)14%/12%穩(wěn)健增長，當(dāng)前股價對應(yīng)19/20年分別為39/35倍，我們?nèi)匀豢春霉咀鳛辇堫^藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的長遠發(fā)展。2）石藥集團創(chuàng)新藥增長強勁，仿藥品種如氯吡格雷有望受益集采擴面。上半年公司腫瘤線產(chǎn)品高速增長，重磅產(chǎn)品白蛋白紫杉醇（克艾力）H1銷售超過6億元，此外，公司在研發(fā)投入不斷加大，19H1研發(fā)開支9.4億元（+68.5%），研發(fā)投入處行業(yè)領(lǐng)先水平，在研約200個品種。目前有11個仿制藥已報產(chǎn)。仿藥管線中氯吡格雷上半年獲生產(chǎn)批件且于集采擴面中標(biāo)，有望帶來增量。相對來說，估值較為合理，當(dāng)前對應(yīng)19/20年約為27/22倍，為歷史中樞水平。

非藥板塊，優(yōu)質(zhì)公司因受行業(yè)政策影響較小、成長確定性高而受關(guān)注，建議關(guān)注高景氣細分賽道的龍頭企業(yè)，CRO企業(yè)建議關(guān)注方達控股和藥明生物，以及輔助生殖龍頭企業(yè)錦欣生殖。

【海外汽車】倪昱婧

2019年初至今港股汽車板塊上漲約13.9%；跑贏恒生指數(shù)10%；其中，兩輪較明顯的超額收益階段分別來自于4月基于政策刺激的預(yù)期、以及8月開始基于2H19E行業(yè)邊際改善的預(yù)期，帶動的板塊估值修復(fù)。當(dāng)前板塊Forward PE約11.3x，處于估值相對合理水平。

從基本面角度來看，3Q19行業(yè)銷量與單車盈利邊際改善趨勢確定，預(yù)計4Q19E有望延續(xù)。1）銷量：9月批發(fā)/終端銷量同步改善（批發(fā)同比下降幅度收窄1.4ppts至-6.3%，終端同比下降幅度收窄10.9ppts至-7%），9月數(shù)據(jù)印證2H19E行業(yè)邊際改善趨勢；考慮到國VI車型爬坡/旺季等導(dǎo)致的謹(jǐn)慎壓庫，預(yù)計4Q19E銷量（尤其年末春節(jié)效應(yīng)帶動的銷量）環(huán)比上升前景可期。2）單車盈利：考慮到國VI車型售價高約2K-3K（或折扣收窄約2K-3K）、疊加規(guī)模效應(yīng)/降本增效等提振影響，預(yù)計4Q19E單車盈利也有望在3Q19基礎(chǔ)上進一步修復(fù)。3）標(biāo)的：子板塊方面，我們預(yù)估2H19E盈利彈性較大的依次為整車、零配件、以及經(jīng)銷商；標(biāo)的方面，考慮到自主較強的市場彈性（行業(yè)承壓/競爭加劇帶動的自主明顯回落），預(yù)計在行業(yè)邊際修復(fù)階段也有望成為最大受益品牌之一，建議關(guān)注自主整車龍頭標(biāo)的。

從市場表現(xiàn)來看，由于此輪汽車板塊基本面改善主要由于庫存周期波動（市場實際終端需求仍相對疲軟），板塊的前期上漲主要基于其Beta屬性（2H19E行業(yè)改善預(yù)期）帶動的估值修復(fù)。我們判斷，由于當(dāng)前板塊估值已處于其中樞水平；預(yù)計隨著2H19E行業(yè)邊際修復(fù)趨勢確立，盈利的彈性或?qū)⒊蔀榘鍓K持續(xù)上漲的下一階段主要驅(qū)動力。

推薦個股，我們當(dāng)前重點推薦長城（02333，買入，目標(biāo)價HK$6.45），維持公司為市場盈利彈性最強標(biāo)的之一的觀點。3Q19公司業(yè)績超預(yù)期（3Q19銷量同比增長12.6%/環(huán)比增長10%，扣非后單車盈利同比增長8.5x/環(huán)比增長1.1x至人民幣5,847元），改善趨勢確立；預(yù)計4Q19E有望延續(xù)。我們預(yù)計2019E/2020E/2021E公司歸母凈利潤約人民幣61.2億元/68.0億元/81.7億元，維持H股目標(biāo)價至HK$6.45（對應(yīng)約7.8x 2020E PE），維持“買入”評級。

Note：長城H相較于A存在約37%折價（2019/10/25收盤數(shù)據(jù)）

【海外互聯(lián)網(wǎng)電商】范佳瓅

“雙十一”前瞻：“雙十一”的意義不僅僅是為電商平臺提供GMV的增量貢獻，更重要的是為電商巨頭們提供了新產(chǎn)品/新戰(zhàn)略的實戰(zhàn)演習(xí)機會，而新產(chǎn)品/新戰(zhàn)略的實施與落地才是決定未來行業(yè)格局最重要的因素。

i需求端方面，電商行業(yè)流量來源泛化已經(jīng)成為趨勢，抖音/快手/小紅書等社交媒體正日益成為影響消費者購物決策的關(guān)鍵節(jié)點；以淘寶直播及抖音/快手為代表的內(nèi)容化流量導(dǎo)入帶來最直接的結(jié)果是淘寶聯(lián)盟對阿里整體GMV貢獻的提升：2019年至今淘寶聯(lián)盟GMV同比增長55%，我們預(yù)計2019年淘寶聯(lián)盟為公司整體貢獻GMV有望超過10,000億。

ii供給端方面，我們認(rèn)為比“二選一”更值得關(guān)注的是不同的平臺為品牌商帶來的價值的差異化；而新品數(shù)字系統(tǒng)及天貓旗艦店2.0是阿里商業(yè)操作系統(tǒng)在本屆“雙十一”落地的核心抓手。新品數(shù)字系統(tǒng)幫助品牌商提升新品開發(fā)效率，從而有望在淘系平臺落地更多新品發(fā)布及品牌營銷預(yù)算；天貓旗艦店2.0則為品牌商提供了阿里商業(yè)操作系統(tǒng)的“品牌官網(wǎng)”，從而直接擁有消費者洞察，直接實現(xiàn)數(shù)字化經(jīng)營。

核心標(biāo)的：

拼多多：獲客推廣效率逐漸提升，平臺口碑繼續(xù)轉(zhuǎn)好

公司通過對3C/美妝等特定品類及SKU的定向補貼，不斷優(yōu)化針對一二線城市用戶的獲客模型，推廣效率相比2018Q4大幅提高。我們認(rèn)為公司銷售費用率及銷售費用占GMV比例在3季度有望環(huán)比出現(xiàn)下降，從而使公司利潤表出現(xiàn)顯著改善；公司目前在手現(xiàn)金近200億人民幣，在未來的6-12個月內(nèi)仍將繼續(xù)以補貼的方式加強用戶對平臺口碑的認(rèn)可，同時進一步推動與新寶、格蘭仕等合作伙伴的自有定制產(chǎn)品戰(zhàn)略，從而向“中國的Costco”進一步邁進；維持“買入”評級。

美團點評：競爭格局緩和，盈利拐點有望提前，本地生活服務(wù)平臺霸主逐漸成型

在外賣業(yè)務(wù)方面，競爭對手開始將補貼投入重新投向一二線城市以鞏固優(yōu)勢市場，美團占據(jù)份額優(yōu)勢的三四線城市盈利能力得以在三季度繼續(xù)強化。我們認(rèn)為競爭格局的緩和有望使公司常態(tài)化盈利拐點提前；到店業(yè)務(wù)方面，廣告產(chǎn)品的多元化提高了商戶推廣效率，到店業(yè)務(wù)利潤及現(xiàn)金流有望繼續(xù)保持快速增長，支持新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品孵化。隨著外賣業(yè)務(wù)常態(tài)化盈利的逐漸臨近，本地生活服務(wù)平臺霸主逐漸成型，維持“買入”評級。

阿里巴巴：阿里商業(yè)操作系統(tǒng)“雙十一”首秀，賦能品牌商實現(xiàn)高效零售

本屆“雙十一”我們認(rèn)為最值得關(guān)注的是阿里新產(chǎn)品/新戰(zhàn)略的實戰(zhàn)落地情況。在需求端，阿里以淘寶聯(lián)盟承接抖音/快手等外部內(nèi)容平臺訂單需求，從而最大程度享受電商流量來源泛化趨勢紅利；在供給端，阿里推出的新品數(shù)字系統(tǒng)及天貓旗艦店2.0是阿里商業(yè)操作系統(tǒng)在本屆“雙十一”落地的核心抓手，有望幫助品牌商真正實現(xiàn)“數(shù)字化運營”。雖然拼多多等競爭對手業(yè)務(wù)增速持續(xù)超預(yù)期，但阿里巴巴的戰(zhàn)略及產(chǎn)品布局已經(jīng)超越了電商賣貨的維度，幫助品牌商利用數(shù)據(jù)資產(chǎn)實現(xiàn)經(jīng)營效率的二次躍升，維持“買入”評級。

【海外傳媒互聯(lián)網(wǎng)】孔蓉

騰訊控股主要觀點：

1、公司主要業(yè)務(wù)看點：1）游戲短中期產(chǎn)品儲備豐富、遞延收入多業(yè)績將逐步釋放；2）廣告未來恐持續(xù)承壓；3）關(guān)注金融業(yè)務(wù)是未來看點；4）產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)具戰(zhàn)略重要性，是未來十年增長引擎，但尚需時間體現(xiàn)收入。

2、估值方面：5年歷史地點且高于全球游戲公司平均估值，期待公司新業(yè)務(wù)走出成長曲線帶來估值水平的提升。

1、主要業(yè)務(wù)看點：

1）游戲業(yè)務(wù)：2Q19網(wǎng)絡(luò)游戲收入273億元，同比增長8%。手游收入222億元，同比增長26%。a）版號恢復(fù)審批后公司游戲發(fā)行量增加，抵消了淡季影響：本季發(fā)布10款新游戲（Q1僅1款），包括自研AR游戲《一起來捉妖》，及自研RPG《妖精的尾巴》、《拉結(jié)爾》；b）《完美世界手游》三月上旬發(fā)布后迅速成為中國最高收入的手游之一，首月流水超10億，為公司Q2收入帶來重大貢獻；目前在國內(nèi)iOS游戲暢銷榜仍排名第14；c）《和平精英》五月推出，DAU超過5000萬，成功商業(yè)化并推出季票，目前在國內(nèi)iOS游戲暢銷榜排名第2，僅次于《王者榮耀》；但由于收入遞延影響，該游戲的Q2列報收入不在公司的游戲TOP10。目前公司未來產(chǎn)品儲備豐富，重磅產(chǎn)品包括DNF（移動版）、劍俠情緣2、龍族幻想、跑跑卡丁車、王牌戰(zhàn)士、天涯明月刀、COD端轉(zhuǎn)手也會逐步上。此外，流動負(fù)債項下的遞延收入在Q2末達508億元，同比增長25%，絕對值為歷史新高，季度同比增速為18年以來新高。遞延收入體現(xiàn)了公司重磅游戲較強的貨幣化能力，為Q3及之后季度的收入增速提供了保障。

2）廣告業(yè)務(wù)：公司自2018年以來股價下行，一方面由于版號暫停，另一方面也由于公司廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期。公司2Q19網(wǎng)絡(luò)廣告收入164億人民幣，同比增長16%，不及市場預(yù)期。（其中，媒體廣告收入44億元，同比下降7%，主要由于信息流廣告有所增長。在視頻廣告方面，部分熱門劇集延播及今年沒有FIFA世界杯級別的重磅體育內(nèi)容，減少了視頻廣告庫存，導(dǎo)致了廣告招商收入的減少。社交及其他廣告收入120億元，同比增速28%，受益于廣告庫存和曝光量的提升。2019Q2，朋友圈第三條廣告位已全量放開，我們認(rèn)為微信社交廣告的需求較為飽滿，整體廣告填充率保持高位，預(yù)計朋友圈廣告點擊率將保持健康水平。）

公司目前雖然在信息流、小程序和朋友等廣告持續(xù)發(fā)力，但由于受宏觀經(jīng)濟和廣告主轉(zhuǎn)投短視頻等新媒體渠道沖擊，未來公司廣告仍然面臨較大壓力。a)根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2019年上半年中國整體廣告市場下降8.8%，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場下降4.3%。廣告投放更加謹(jǐn)慎，其中互聯(lián)網(wǎng)、汽車、地產(chǎn)行業(yè)等廣告預(yù)算削減較多；b）短視頻的時長不斷上漲擠占用戶時間并搶占注意力，吸引廣告投放，對騰訊社交產(chǎn)品均有一定沖擊：QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月，短視頻行業(yè)新安裝用戶接近1億，總體MAU 8.21億，同比增速32%；在人均時長方面，短視頻月人均時長超過22小時，同比上漲8.6%，相比之下，在線視頻、手機游戲、在線音樂、在線閱讀月人均時長同比均在下降；

3）金融服務(wù)及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長37%至229億元，剔除去年同期備付金余額的利息收入同比增長57%。a）騰訊金融業(yè)務(wù)條線包含4個部分，理財：騰訊理財通、騰訊微黃金；證券：騰訊微證券；支付：微信支付、QQ錢包、財付通；創(chuàng)新業(yè)務(wù)：手機充值、一生保、騰訊征信、騰訊金融云、騰訊區(qū)塊鏈、微信信用卡還款。其中，微信支付的交易筆數(shù)已超過支付寶為其2倍，交易額計算，僅次于支付寶為40%的份額。近期騰訊金融動作頻繁，金融業(yè)務(wù)有望發(fā)力：微信信用分上線、微信云支付開始收費、微信支付開通“銀行儲蓄”功能并于工行合作試水定存產(chǎn)品，期待后續(xù)騰訊金融業(yè)務(wù)的發(fā)力和利潤貢獻。

b)騰訊過去20年經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)時代與移動互聯(lián)網(wǎng)時代，以“930”組織架構(gòu)調(diào)整為標(biāo)志，騰訊第三次戰(zhàn)略升級全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)備受關(guān)注。企業(yè)服務(wù)與云能否帶領(lǐng)騰訊走出第三條成長曲線？我們回顧微軟云和阿里云非線性的成長歷史，認(rèn)為可以適當(dāng)?shù)唐跇I(yè)務(wù)收入增速指標(biāo)，重點關(guān)注重要項目的落地情況，等待業(yè)務(wù)成熟和業(yè)績爆發(fā)的關(guān)鍵拐點。騰訊在智慧零售、智慧政務(wù)、智慧金融等領(lǐng)域的部分標(biāo)桿案例驗證了C2B/G模式的巨大潛力。由于目前只有收入體現(xiàn)不多，仍在布局階段，2B業(yè)務(wù)發(fā)展速度非線性而是爆發(fā)性，標(biāo)桿案例加速業(yè)務(wù)發(fā)展至關(guān)重要。商業(yè)模式的探討：智慧零售業(yè)態(tài)的最終變現(xiàn)模式可能有云服務(wù)、金融、廣告。此外，多維群體性用戶數(shù)據(jù)將擁有長期重要價值。

2、估值水平：公司與歷史比較已處于5年歷史新低，對標(biāo)海外市場老牌游戲公司及網(wǎng)易的估值水平，我們認(rèn)為騰訊目前的估值水平中包含了較高的游戲收入利潤增速預(yù)期，并包含了對于騰訊新業(yè)務(wù)的成長預(yù)期。公司未來可期待新業(yè)務(wù)如金融、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。

1）美股上市的四家規(guī)模較大的游戲公司TAKE-TWO、EA、動視暴雪和網(wǎng)易的平均遠期PE為21x，最高為26.4x，最低為18.3x；成熟市場的老牌游戲公司的合理估值水平在20x左右；2）騰訊游戲業(yè)務(wù)的營收體量遠高于可比公司，并且仍然維持著較高的增速，是市場給予騰訊較高的PE倍數(shù)的部分原因；3）根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，19Q1騰訊已經(jīng)占據(jù)了中國頭部移動游戲市場超過71.1%的發(fā)行份額和21.3%的研發(fā)份額，高市占率決定了騰訊未來若要持續(xù)取得超越過行業(yè)大盤的增速將面臨考驗；2019年上半年，國內(nèi)游戲市場整體增速為10.8%，移動游戲市場增速為18.8%；長期來看，騰訊需要新的成長業(yè)務(wù)支撐目前的估值水平。目前的估值水平隱含的較高游戲增速預(yù)期和未來增速放緩之間的落差，可能是市場對于騰訊在新業(yè)務(wù)拓展上給予的期望與溢價。

3、估值與評級：1）游戲前期遞延收入多，預(yù)計未來如《和平精英》等多款重磅游戲的流水將于Q3起貢獻收入和利潤，業(yè)績有望逐步釋放，成為公司業(yè)績的重要支撐點；2）廣告業(yè)務(wù)因宏觀經(jīng)濟及短視頻等競品確實，未來料持續(xù)承壓；3）金融業(yè)務(wù)加快布局將是公司是下一個看點和利潤增長點；4）To B重要戰(zhàn)略業(yè)務(wù)：公司在重點標(biāo)桿項目有所突破，期待公司在技術(shù)建設(shè)和整體上云上取得新進展。對應(yīng)2019-2022年估值水平28/24/19，維持公司19/20/21年收入預(yù)測3,948、4,943、5,936億元人民幣，Non-GAAP凈利潤分別為990、1,333、1,559億元；維持“買入”評級。

【海外機械】陳佳寧

行業(yè)觀點：

整體上，我們對港股機械行業(yè)2020年的行情較2019年更為樂觀。19年港股周期性行業(yè)普遍跑輸恒指，周期行業(yè)與非周期行業(yè)估值差不斷拉大。但有不少機械類公司業(yè)績保持快速增長，估值優(yōu)勢已經(jīng)非常明顯。特別是龍頭公司在業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的背景下，在行業(yè)輪動切換的過程中，會有更多投資機會出現(xiàn)。

細分板塊分析：

1、油氣設(shè)備與油服行業(yè)是我們目前最為看好的細分子行業(yè)。行業(yè)基本面底部反轉(zhuǎn)，公司業(yè)績扭虧并快速增長；而相對A股同行，港股公司的股價普遍還未啟動，估值仍然在低點。隨著三桶油投資的大量增加，以及國內(nèi)頁巖油氣的大力開發(fā)，下游設(shè)備和服務(wù)的新訂單將不斷出現(xiàn)，并持續(xù)成為上市公司股價的催化劑；優(yōu)質(zhì)公司有望出現(xiàn)業(yè)績與估值的雙擊。

2、鐵路設(shè)備行業(yè)19年招標(biāo)低于預(yù)期，但高鐵和城軌地鐵的通車節(jié)奏并未放緩，短期設(shè)備投資的低迷與中期通車?yán)锍痰拇蠓鲩L矛盾，中間可能蘊含了預(yù)期差，四季度有望出現(xiàn)預(yù)期修復(fù)，從而帶來良好的投資時點。

3、工程機械部分細分產(chǎn)品仍處于更新+升級高峰期，優(yōu)質(zhì)龍頭公司低估值高股息，隨著業(yè)績的兌現(xiàn)，有望延續(xù)較好的表現(xiàn)。

推薦公司：

油氣設(shè)備與油服：推薦安東油田服務(wù)、華油能源、宏華集團、中集安瑞科，建議關(guān)注中海油田服務(wù)，海隆控股。

鐵路設(shè)備：推薦中國通號，建議關(guān)注中國中車、中車時代電氣。

工程機械：推薦中聯(lián)重科、建議關(guān)注中國龍工。

安東油田服務(wù)：公司上周公布Q3訂單數(shù)據(jù)，Q3新增訂單同比大幅增長86%，在手訂單57.9億為歷史新高。其中國內(nèi)市場新簽訂單5.1億人民幣，同比大幅增長96.8%，受益國內(nèi)油氣投資增長明顯。公司是一家非常優(yōu)秀的民營油服龍頭，在國內(nèi)新疆、西南頁巖氣、以及海外伊拉克等市場均有較強的競爭實力。我們認(rèn)為在訂單的保障下，公司的收入、利潤、現(xiàn)金流都將同步實現(xiàn)高速增長。目前PE僅6倍，維持公司買入評級，目標(biāo)價1.5港元。

宏華集團：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的油氣設(shè)備公司，其中鉆機國內(nèi)第一，新產(chǎn)品電驅(qū)壓裂設(shè)備被市場被普遍看好。公司中期業(yè)績順利扭虧，歷史包袱問題解決輕裝上陣，新央企股東大力扶持，業(yè)績維持高速增長。公司電驅(qū)壓裂設(shè)備最早投入市場，具有功率高、成本低、噪聲小、重量輕等全方位優(yōu)勢，有望逐漸替代傳統(tǒng)壓裂車，為公司開拓全新的壓裂設(shè)備市場空間。目前PE僅9倍，估值僅有A股同行的三分之一；維持買入評級，目標(biāo)價0.9港元。

中聯(lián)重科：公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是同行業(yè)最偏后周期的，以混凝土機械和起重機械為主，因此公司的復(fù)蘇偏晚，但這兩年正處于增長最快的時期。公司前三季度業(yè)績翻倍增長，未來在混凝土機械和起重機械行業(yè)仍有可觀的發(fā)展空間。公司港股這邊19年估值僅有10倍不到，維持買入評級。

【海外消費】周翔

消費行業(yè)成長性依然優(yōu)異。從宏觀數(shù)據(jù)來看，盡管GDP增速出現(xiàn)放緩趨勢，消費驅(qū)動力量顯著提升。居民收入及社零總額總體保持快速增長，消費者信心數(shù)據(jù)依然維持高位，而主要發(fā)達國家消費者信心指數(shù)也并未收到地緣政治及貿(mào)易環(huán)境影響發(fā)生下滑。

必選板塊方面，年初以來食品飲料重點公司動態(tài)TTM PE從26倍下降至22倍，處于中樞區(qū)間內(nèi)偏低位置。

1.啤酒板塊方面，行業(yè)高端化趨勢明顯。該板塊綜合基本面及估值情況，我們看好華潤啤酒。1）公司中報非常優(yōu)異，高端化與喜力的整合進行的有條不紊，顯示了公司優(yōu)秀的戰(zhàn)略決策和執(zhí)行能力。2）通過五星喜力+Sol+Desperados的針對性強的產(chǎn)品組合相信在高端市場同樣具備較強的競爭實力。噸價提升對于其目前的利潤率而言彈性具備吸引力。3）維持2019-21年公司凈利潤為20/31/39億元，對應(yīng)2019-21年EPS分別為0.62/0.96/1.21元人民幣，當(dāng)前股價對應(yīng)19年21x EV/EBITDA，維持買入評級。

2.乳業(yè)因為受到行業(yè)競爭因素及不利事件影響，估值目前處于中樞偏低位置。板塊中我們依舊看好蒙牛乳業(yè)。1）3Q維持高速增長，常溫大單品增速環(huán)比有所提升。2）疊加利潤率擴張保障增長彈性。3）維持2019-21年公司凈利潤為39/45/52億元，當(dāng)前股價對應(yīng)19年27x PE，維持買入評級。

另外必選板塊存在部分高股息品種建議持有，作為底倉配置等待催化，重點推薦達利食品、周黑鴨，我們也會對相關(guān)標(biāo)的進行持續(xù)跟蹤，但就估值而言，這些標(biāo)的的安全邊際較高。

可選板塊方面，我們建議維持體育服飾行業(yè)的配置權(quán)重。觀測數(shù)據(jù)顯示體育服飾行業(yè)增速依然延續(xù)快速增長，動銷無明顯放緩跡象。而其余服裝板塊標(biāo)的則不容樂觀，社零數(shù)據(jù)顯示，終端服裝產(chǎn)業(yè)增速同比出現(xiàn)明顯下滑，從微觀層面各公司公告中也能看到競爭激烈和庫存高企風(fēng)險。

紡織制造板塊估值方面19年持續(xù)下探，重點公司動態(tài)TTM PE年初20倍，目前下降到18.5倍。如果刨去申洲，則從年初高點15倍下降至11倍。但同時也要看到國內(nèi)服裝需求的下滑，和競爭要素變化帶來的出口增速下降。同時國內(nèi)染整業(yè)務(wù)（環(huán)保）和人工成本上漲，增值稅下調(diào)同時減少了出口企業(yè)退稅額度，造成實質(zhì)的成本上升，因此具備海外業(yè)務(wù)擴張能力的申洲國際應(yīng)該給予關(guān)注。

因此整體上必選板塊我們重點推薦板塊龍頭華潤啤酒、蒙牛乳業(yè)，同時對經(jīng)營層面正在改善、估值處于低位的達利食品、周黑鴨給予關(guān)注。

可選板塊建議擁抱確定性較強的體育服飾板塊。

【海外地產(chǎn)】何緬南/王夢愷

板塊回顧：

年初至今，主流內(nèi)房平均漲幅約17%，跑贏恒指約14%，歷經(jīng)3輪較明顯的超額收益，最近一輪修復(fù)出現(xiàn)于10月前兩周，主要催化因素來自于：1）貿(mào)易局勢階段性進展帶來外圍情緒改善；2）人民幣走強，市場對內(nèi)房外債擔(dān)憂有所緩解；3）主流大中型房企以價換量促回款，9月旺季銷售略超市場預(yù)期。

當(dāng)前主流內(nèi)房股價平均對應(yīng)2019年6倍市盈率，相當(dāng)于近三年均值-0.5個標(biāo)準(zhǔn)差。

行業(yè)展望：

當(dāng)前行業(yè)處于政策平穩(wěn)期，基本面逐步下行，價格因素趨弱，調(diào)控進一步收緊概率較低；但短期內(nèi)總量層面銷售、投資韌性較強，行業(yè)整體流動性壓力可控，政策正向調(diào)整的預(yù)期同樣較弱。

展望四季度，在優(yōu)化配置銀行信貸資源的政策導(dǎo)向下，我們預(yù)計按揭投放較難維持目前增速。同時，鏈家跟蹤的14個重點城市9月二手房成交繼續(xù)保持環(huán)比小幅下滑趨勢，新房/二手房價格走弱，均表明：新房市場成交短期韌性主要來自于房企增加供應(yīng)及“以價換量”，在持續(xù)的價格預(yù)期管理下，觀望情緒不斷加重，真實需求仍在減弱。后續(xù)隨著開發(fā)商“以價換量”策略的邊際作用減弱，銷售下行壓力將逐步顯現(xiàn)。

從3-6個月的時間維度觀察，銷售端將延續(xù)降溫趨勢，價格下行壓力抬升，成交面積總量或進入負(fù)增長區(qū)間；同時，伴隨著新開工高位放緩向施工投資傳導(dǎo)，以及前期較弱的土地成交在購置費數(shù)據(jù)層面最終兌現(xiàn)，房地產(chǎn)投資大概率步入下行通道。

推薦標(biāo)的：

個股建議關(guān)注融創(chuàng)中國（01918）、中國金茂（00817）。

融創(chuàng)中國：1）截止2019年中期，公司土儲貨值達2.8萬億，超過80%位于一二線城市，平均土地成本僅4300元/平方米，由此預(yù)計2019-2020年大概率可保持15%-20%的銷售額增長。2）2016-2018年公司銷售額CAGR達89%，目前正處于業(yè)績集中兌現(xiàn)期，預(yù)計2019-2020年凈利潤將分別增長55%、28%。3）2019年中期凈負(fù)債率階段性回升至224%，考慮到當(dāng)前公司土地投資明顯收縮，加快去化回籠資金，以及全年業(yè)績兌現(xiàn)增厚凈資產(chǎn)，我們預(yù)計至年末公司凈負(fù)債率將得到明顯改善。

公司當(dāng)前股價對應(yīng)2019/2020年核心PE約5.3/4.1倍，估值具有較強防御性，預(yù)計銷售和業(yè)績的兌現(xiàn)以及去杠桿順利進行將成為短期估值修復(fù)催化劑。

中國金茂：1）公司城市運營模式大規(guī)模收獲階段到來，2019H1通過城市運營拿地333萬方，相當(dāng)于過去3年合計規(guī)模。新增土儲中城市運營項目占比達到45%，帶動拿地成本下降至至5300元/平方米（2018年全年近8000元/平方米），權(quán)益比例回升至58%（2018年全年為47%），中長期成長潛力和盈利安全邊際正逐步顯現(xiàn)。2）截止2019年中期，公司平均融資成本約4.96%，其中外幣債務(wù)融資成本僅為4.21%，三大評級機構(gòu)均給予投資級評級，融資優(yōu)勢明顯。3）7月公司牽手平安，走完混改第三步，預(yù)計未來管理激勵體系市場化改革有望提速，并且多元化融資渠道亦可得到進一步增強。

公司當(dāng)前股價對應(yīng)2019/2020年核心PE約8.1/6.2倍，對應(yīng)預(yù)測股息率約5.1%/6.6%。我們認(rèn)為房企核心競爭力在于其投融資優(yōu)勢，相信公司將憑借其獨特的資源獲取渠道，以及優(yōu)秀的信用能力，在未來3-5年的行業(yè)格局變遷中脫穎而出，中長線配置價值較高。

【海外社服】陳彥彤

港股社服板塊主要涉及子版塊餐飲以及博彩。

一、餐飲板塊

餐飲行業(yè)本身具有“三高一低”的痛點，在可選消費里面并非優(yōu)質(zhì)賽道，因而在餐飲內(nèi)部選股重要的是選對細分領(lǐng)域（火鍋和快餐賽道較優(yōu)），挑出龍頭優(yōu)質(zhì)公司。

在港股餐飲行業(yè)中我們首推的是海底撈（06862）。

上半年公司新開130家門店，門店數(shù)達到593家。距離我們預(yù)測的2717家空間頂尚有較大距離。首先，我們非常看好海底撈廣闊的下沉空間。

1）下沉空間討論：

截至19年6月30日，公司在三線及以下城市累計開店147家。三線及以下城市翻臺率為5.1，較去年同期的4.7有顯著提升。從SSSG看，三線及以下城市表現(xiàn)強勁，SSSG達到12.5%。如果說一二線城市消費者去海底撈是體驗服務(wù)、朋友聚餐，那么在三線及以下城市，在海底撈消費亦有很強的出于對品牌的認(rèn)可，炫耀性消費的心態(tài)。

在三線以下城市，海底撈擁有和星巴克、必勝客相當(dāng)?shù)钠放铺栒倭?、吸引力，且這幾個品牌選址都以購物中心為主。截止2019H1末海底撈在三線及以下城市僅有147家門店，必勝客有約900家門店，星巴克有約836家。考慮到三個品牌在三線及以下選址的相似性以及消費者消費心理的類似性，我們認(rèn)為海底撈在三線及以下城市的開店還有很大的空間。

2）盈利預(yù)測與未來看法

我們預(yù)測2019-2021年分別凈增加300/235/235家門店，未來三年收入分別為275.60/385.53/481.62億元，對應(yīng)未來三年估值分別為48x/35x/30x。當(dāng)前公司正處在其生命周期中確定性較高的階段，對照1992年上市的星巴克，我們認(rèn)為其應(yīng)該享有一定的估值溢價。我們預(yù)計公司2019年將新開300家門店（2018年已開設(shè)466家門店），對于長期投資者而言公司當(dāng)前依然具備投資價值。未來關(guān)注公司在快餐業(yè)態(tài)方面的嘗試，比如將在鄭州和西安開設(shè)的面館。

其次建議關(guān)注的是頤海國際（01569），公司本身處于復(fù)合調(diào)味市場這一高速增長的賽道，且在to C端和KA渠道表現(xiàn)亮眼，優(yōu)勢不斷累積。復(fù)合調(diào)味料當(dāng)前邁入了“大單品”時代，并且有的大單品開始出現(xiàn)了產(chǎn)品迭代。從產(chǎn)品端看，眾多SKU中一些應(yīng)用菜品：1）受歡迎度高（市場空間大）；2）菜品本身重料；3）本身有工業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化需求的品類容易脫穎而出成為大單品。八大菜系中的川菜、湘菜以及快餐中的一些品類均符合以上標(biāo)準(zhǔn)?；谶@個標(biāo)準(zhǔn)，我們非常期待公司明年即將推出的“十二道川菜”的表現(xiàn)，但公司當(dāng)前估值偏高（動態(tài)估值78x），建議關(guān)注。

二、博彩板塊

博彩板塊持謹(jǐn)慎態(tài)度，在接下來的時間，板塊依然受到經(jīng)濟下行壓力影響，同時來自于東南亞賭場的競爭壓力以及香港對于澳門旅游業(yè)的負(fù)面沖擊都會持續(xù)對版塊產(chǎn)生影響，板塊短期建議保持謹(jǐn)慎觀察。

【海外教育】賈昌浩

2018-2019年職業(yè)教育領(lǐng)域政策頻發(fā)，我國相繼出臺一系列政策，同時19年高職院校將大規(guī)模擴招100萬人，同比增長27%。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，需要大量的技術(shù)性人才。本輪國家職業(yè)教育改革從政策制定和執(zhí)行力度上都反應(yīng)出大規(guī)模地培訓(xùn)技術(shù)人才是有效支撐我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)持續(xù)促進“教育+互聯(lián)網(wǎng)”發(fā)展，IT巨頭加大相關(guān)技術(shù)研發(fā)將持續(xù)助力在線教育行業(yè)發(fā)展?？萍寂c教育融合持續(xù)加深，科技逐步重構(gòu)學(xué)習(xí)體驗。在升學(xué)就業(yè)需求、技術(shù)創(chuàng)新、線下培訓(xùn)政策規(guī)范的共同促進之下，在線教育市場發(fā)展迅猛

重點關(guān)注：在線教育、職業(yè)培訓(xùn)及高教板塊。

建議關(guān)注：K12課外培訓(xùn)。

在線教育：我們重點推薦背靠中國教育第一龍頭新東方，在品牌、渠道、資本、教研等有巨大優(yōu)勢的新東方在線（1797.HK）。收入端：（1）新東方在線將通過增加用戶粘性、吸引更多學(xué)生保持增長。（2）不斷開發(fā)和增加新的課程組合、增加“雙師模式”等新型課程優(yōu)化產(chǎn)品從而實現(xiàn)用戶增長。費用端：FY19公司營銷的手段偏向“粗放式營銷”，未來公司將轉(zhuǎn)向“精細式營銷”，通過采用新標(biāo)志及品牌活動、優(yōu)化和豐富線上媒體渠道、以績效為導(dǎo)向的精準(zhǔn)營銷體系，提高營銷的效率。公司邊際盈利能力超過我們的預(yù)期，在提升盈利能力的同時控制業(yè)務(wù)擴張的速度，我們維持新東方在線2020~2022財年收入為14.43/23.48/39.31億元人民幣，歸母凈利潤為-1.08/0.41/1.84億元人民幣，維持公司“買入”評級。

職業(yè)培訓(xùn)：我們重點推薦技能培訓(xùn)龍頭，渠道、學(xué)員覆蓋全國的中國東方教育（0667.HK）。公司除了擁有深厚的品牌積累、高就業(yè)率、復(fù)制性強之外，還有三個成長路徑。（1）五大區(qū)域中心建設(shè)：東方教育計劃在北上廣成都西安建立5大區(qū)域中心，將所有學(xué)校品牌聚合起來，規(guī)模效應(yīng)成型后，提升運營效率。目前上海中心的利用率僅52%，西安中心利用率僅60%，存量學(xué)校仍有較大的發(fā)展空間。（2）校區(qū)擴張：19-21年計劃新增51所學(xué)校。每所學(xué)校我們按照1500人計算的話，就是新增培訓(xùn)人次8萬人。（3）品類延伸。公司已經(jīng)在成都開設(shè)美容美發(fā)培訓(xùn)學(xué)校，未來將會持續(xù)在全國進行多品類的延伸布局。我們維持東方教育19~21年核心凈利潤為9.31/11.72/14.27億元，同比增長74%/26%/22%。對應(yīng)19-21年P(guān)E是39/31/25x，維持“買入”評級。

高教板塊：推薦希望教育（01765）、中國科培（01890）、新高教集團（02001）。

K12培訓(xùn)：建議關(guān)注思考樂教育（01769）。