臉書(FB.US)推動的Libra為何被各國極力反對

本文來自“鷂言” ，作者：趙鷂，馬偉。

以比特幣和以太幣等為代表的加密貨幣在近年來發(fā)展迅速。據(jù)Coinmarketcap統(tǒng)計，全球目前一共有2259種加密貨幣。但是加密貨幣存在價格波動程度較大，價值不穩(wěn)定等問題。最近又發(fā)展出了泰達幣(USDT)和DAI等幣值波動較小的穩(wěn)定幣(stable coin)。與此同時，許多大型的跨國商業(yè)機構(gòu)也開始嘗試發(fā)行自己的貨幣，IBM和摩根大通(JP Morgan)等此前都表示即將推出自己的加密數(shù)字貨幣。6月18日，全球最大的社交媒體臉書(FB.US)宣布將聯(lián)合其他多家機構(gòu)共同發(fā)行一種新的數(shù)字貨幣“天平幣”(Libra), 并公布了官方白皮書(whitepaper)。Libra的使命是“建立一套簡單的無國界的貨幣和為數(shù)十億人服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施”。

它有三個顯著的特點：一是安全可靠以及可擴展的區(qū)塊鏈技術(shù);二是有資產(chǎn)儲備作為后盾從而賦予其內(nèi)在價值;三是由獨立的Libra協(xié)會治理。根據(jù)白皮書，發(fā)行這種貨幣的目的是為了利用區(qū)塊鏈技術(shù)推進普惠金融(inclusivefinance)。同時，他們還將推行多個國家之間的跨國結(jié)算，為全球民眾提供更為低價的金融服務(wù)。一石激起千層浪，臉書領(lǐng)頭推出的Libra項目在市場和監(jiān)管層面引起了軒然大波。包括歐盟和英國在內(nèi)的多個國家的央行和金融監(jiān)管界人士均對此表示擔(dān)憂與疑惑。盡管美聯(lián)儲主席Jerome Powell表示Libra在推出之前和美聯(lián)儲進行過溝通，但是也表示其存在“潛在的風(fēng)險”。7月3日，美國眾議院金融服務(wù)委員會主席MaxineWaters等人正式致信臉書公司,要求擱置Libra項目。7月16日和17日，Libra項目的負責(zé)人David Marcus參加了美國參議院和眾議院對Libra舉行的兩場聽證會，回答了相關(guān)問題。他在聽證會上表示，Libra主要用于支付，不會與主權(quán)貨幣競爭，愿意接受相關(guān)部門的監(jiān)管;對于其可能和支付寶和微信支付形成競爭的提問則并未給出直接回應(yīng)。

但是，這兩場聽證會還遠遠不能打消大家對Libra的疑慮。到底Libra這種新的加密貨幣與其他加密貨幣有什么不同，其背后的邏輯是什么，能夠?qū)崿F(xiàn)幣值的穩(wěn)定嗎?Libra如果真的大規(guī)模發(fā)行，會帶來什么樣的影響，存在什么樣的問題，以至于各國政府和央行，包括美國政府在內(nèi)都對它如此警惕?據(jù)此，我們能得到哪些啟示?本文將嘗試對這些問題進行分析回應(yīng)。需要指出的是已經(jīng)有文章稱其所謂的區(qū)塊鏈技術(shù)并不可靠，從技術(shù)方面對其進行了相關(guān)研究，本文不去討論這些技術(shù)方面的問題，而是嘗試以貨幣金融理論為分析工具，簡單回答上述熱點問題，指出其即將面臨的四個貨幣經(jīng)濟學(xué)難題。

Libra幣值穩(wěn)定的難題

根據(jù)Libra的白皮書,該項目與大多數(shù)加密貨幣最大的區(qū)別是其使用1:1的真實資產(chǎn)作為儲備、擔(dān)保(稱為Libra儲備資產(chǎn))，有限承諾使用者可以將持有的Libra隨時兌換為當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿?。關(guān)于Libra儲備資產(chǎn)，目前沒有更加詳細的信息，僅說明這將會是“一系列低波動性資產(chǎn)(比如穩(wěn)定且信譽良好的中央銀行提供的現(xiàn)金和政府證券)”。白皮書宣稱，這樣會促進其成為一種穩(wěn)定幣，從而與其他波動幅度較大的加密貨幣區(qū)分開來。當(dāng)然，需要注意的是，由于Libra的儲備資產(chǎn)中包括不止一種主權(quán)貨幣，那么Libra只能選擇占據(jù)儲備資產(chǎn)中最大份額的主權(quán)貨幣作為穩(wěn)定幣的計價單位，比如穩(wěn)定住Libra的美元價格?？墒牵琇ibra的幣值真的能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定嗎?

在現(xiàn)有的貨幣中，我們可以找到一些類似的例子來進行類比分析。法定貨幣的發(fā)行是依靠政府的信用，幣值的穩(wěn)定取決于政府的信譽。許多政府為了增強自己貨幣的信譽，選擇以其他信譽更強的主權(quán)貨幣作為儲備資產(chǎn)來進行本幣的發(fā)行。一般來說，帶有儲備資產(chǎn)的貨幣的幣值的穩(wěn)定性要好很多，比如實行掛鉤美元的港幣等。對于Libra，最適合類比的是國際貨幣基金組織(IMF)推出的特別提款權(quán)(SDR)。在人民幣2016年10月1日加入儲備籃子之后，SDR的儲備資產(chǎn)由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊這五種貨幣所構(gòu)成的一籃子貨幣構(gòu)成，所占權(quán)重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，其價值由這些貨幣的當(dāng)期匯率確定。從這個意義上來說，Libra與SDR的設(shè)定規(guī)則有很強的相似性。所以也有人把它稱為eSDR或者dSDR。但是，兩者仍然有著重要的區(qū)別。一是發(fā)行機構(gòu)的性質(zhì)不同，二是應(yīng)用的場景不同。

一方面，SDR的發(fā)行是基于主權(quán)國家支持的國際組織的信用，而根據(jù)白皮書，Libra的發(fā)行機構(gòu)是Libra協(xié)會。Libra協(xié)會是一個總部位于瑞士日內(nèi)瓦的“非營利會員組織”，其協(xié)會成員初始設(shè)定為100家，每個成員負責(zé)一個區(qū)塊鏈的驗證節(jié)點(Validator)，成員將包括分布在全球不同地區(qū)的各種“企業(yè)、非營利組織、多邊組織和學(xué)術(shù)機構(gòu)”。除了臉書是牽頭會員外，目前已經(jīng)有維薩卡(Visa)、萬事達卡(MasterCard)、易貝支付(PayPal)和電子灣(eBay)等27家機構(gòu)是Libra協(xié)會成員。同時，白皮書中表明臉書只會將領(lǐng)導(dǎo)角色保有至2019年結(jié)束，此后則是Libra協(xié)會負責(zé)最終的決策權(quán)。

但是這樣一個非營利機構(gòu)的信用，與政府和IMF這樣的國際機構(gòu)相比，顯然是值得懷疑的。當(dāng)然貨幣發(fā)行并不一定是政府或是國際組織的“專利”，由商業(yè)機構(gòu)進行發(fā)行貨幣也是有先例的。比如我國香港，就是通過匯豐銀行，中銀香港和渣打銀行三家商業(yè)銀行來進行港幣發(fā)行的。但是，香港實行的是聯(lián)系匯率制度，即在港幣發(fā)行時，使用等值的美元上繳香港金融管理局(HKMA)作為發(fā)行儲備，聯(lián)系匯率制的這種特點保證了港幣與美元匯率的相對穩(wěn)定。Libra宣稱其也將采取等值儲備的方式來進行貨幣發(fā)行(在白皮書中和稱之為“制造和銷毀Libra”)，以此來保證Libra與主權(quán)貨幣匯率的相對穩(wěn)定，即Libra的幣值穩(wěn)定。因此，Libra的這種穩(wěn)定幣值的思路與聯(lián)系匯率制度是一致的，即通過100%儲備資產(chǎn)保證匯率的穩(wěn)定。但是，一旦Libra作為一種“真正”的貨幣進入金融體系后，還能不能堅持等值的儲備?這是值得懷疑的。

事實上，即使是沒有大規(guī)模進入貨幣金融體系的SDR,下圖1也表明其相對于貨幣籃子里權(quán)重最大的貨幣---美元，其匯率在中長期看也是有較大波動的。當(dāng)然，倘若未來的幣值出現(xiàn)下降，其仍然是有一定的內(nèi)在價值的，這個價值會隨著儲備資產(chǎn)的變化而變化。但是，從根本上來講，其與比特幣等加密貨幣，發(fā)幣的邏輯是不同的。同時，還要指出的是，Libra也并未說明基于一攬子儲備的幣值與兌換單一貨幣匯率之間如何進行協(xié)調(diào)定價，這個問題的解決也會相當(dāng)復(fù)雜，并帶來更多幣值的不確定性。另一個可借鑒的案例是阿根廷。1991年3月，為了應(yīng)對國內(nèi)的高通脹，阿根廷開始實行聯(lián)系匯率制，把匯率固定為1比索兌換1美元。這種聯(lián)系匯率制在最初確實起到了遏制通貨膨脹的作用，實現(xiàn)了幣值的穩(wěn)定。

但是由于比索匯率高估，損害了出口競爭力，阿根廷的國際收支持續(xù)惡化，長期依靠外債來補充國際儲備。到了2001年底，比索貶值的壓力使得阿根廷出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外逃;12月1號開始，阿根廷政府決定實行限制提款和凍結(jié)存款的“小畜欄(corralito)”政策，限定每位居民每月從個人活期戶頭上提取現(xiàn)金不得超過1500比索，這更加惡化了市場的預(yù)期。2012年1月5日，在短短半個月時間內(nèi)，阿根廷迫于比索的巨大貶值壓力，被迫宣布放棄比索兌美元的1:1匯率，標志著持續(xù)十年聯(lián)系匯率制的失敗。最初比索兌美元匯率調(diào)整為1:1.4，貶值幅度達29%;此后不久又被迫轉(zhuǎn)為完全浮動，到2003年比索兌美元匯率為1:2.9，貶值幅度為75%。歷史一再表明，當(dāng)一種貨幣的聯(lián)系匯率制一旦被打破或者放棄的時候，其幣值將會變得非常不穩(wěn)定，Libra也面臨同樣的問題。

另一方面，SDR創(chuàng)立的目的是為了在會員國發(fā)生貿(mào)易逆差時，用以向國際貨幣基金組織的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或是償還國際貨幣基金組織的貸款援助，而并沒有應(yīng)用到零售端的日常的生活中。而Libra宣稱的解決普惠金融的問題，則是瞄準零售支付場景。需要承認的是，臉書作為擁有23億用戶的超級社交媒體，加上與全球主要支付機構(gòu)及電商平臺等的合作，在零售端的推廣與應(yīng)用是其優(yōu)勢所在。它宣稱將“建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數(shù)十億人服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施”。

如果Libra真的得到大規(guī)模的推廣與使用，其“貨幣需求”就會迅速增加，這就不得不讓人想到國際金融的重要理論“特里芬兩難”(Triffin dilemma)：Libra試圖建立的“貨幣體系”與當(dāng)時布雷頓森林體系有一定的相似性，一是可贖回性(redeemability)，即Libra承諾其與儲備貨幣，特別是與美元的可自由兌換，并且保持穩(wěn)定的價格，這與當(dāng)年美聯(lián)儲承諾保證美元與黃金的官價如出一轍;二是其他加密貨幣價格與Libra掛鉤，甚至使得Libra成為其他加密貨幣的價格尺度，這與當(dāng)年成員國貨幣與美元掛鉤并保持基本穩(wěn)定的關(guān)系也是高度相似?？梢灶A(yù)見，未來隨著市場對Libra需求增大，發(fā)行量增加，Libra協(xié)會難免不會像美國當(dāng)年放棄官價兌換黃金一樣，不再提供贖回更多的1:1的儲備資產(chǎn)，以致Libra的1:1儲備發(fā)行制度難以持續(xù)，從而帶來幣值大幅的波動。

總的來說，相對于我們通常意義上理解的加密貨幣，Libra的幣值確實是更加穩(wěn)定的。因為儲備資產(chǎn)的存在，Libra相應(yīng)的是有內(nèi)在價值的。如果是在初步階段的小范圍發(fā)行，其幣值穩(wěn)定是可以保證的。但是對于貨幣來說，如果僅是小范圍的使用，則無法保證其通用性，這樣的貨幣是沒有意義的，最終也不會成為大規(guī)模發(fā)行成功的真正貨幣。但是如果其規(guī)模要想迅速擴大的話，那么很大概率會導(dǎo)致無法進行足額儲備，幣值的穩(wěn)定性難以得到保證，這樣就無法成為真正的穩(wěn)定幣，即長期來看，貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)要求其做大規(guī)模，而這與其幣值的穩(wěn)定形成了矛盾。

Libra與主權(quán)貨幣共存的難題

白皮書主要力推Libra在跨境支付的便利性---“在國外工作的人可以通過一種方便快捷的方式將錢匯回家，而大學(xué)生則可以像買咖啡一樣輕松地支付房租”。的確，目前的國際支付安排(international payment arrangements)存在很多不足，跨境交易的便利性還亟待改善。但是，跨境支付除了要考慮便利性之外還要考慮反洗錢和反恐怖融資，防范非法交易等法律合規(guī)問題。包括比特幣在內(nèi)的加密貨幣已經(jīng)證明，其不能很好的解決這些問題，甚至?xí)硇碌穆闊Υ?，Libra并未提供新的解決方案。

同時，對于許多目前仍然實施資本管制的國家來說，Libra還可能成為跨境資金流動甚至資本外逃等的工具，這是許多政府所不允許的。因此，在后續(xù)的監(jiān)管中必須實行跨國合作，各國的央行和金融監(jiān)管部門在制定監(jiān)管政策的時候要考慮到國家間的政策溢出效應(yīng)?？梢灶A(yù)見的是，如果Libra得到大規(guī)模推廣，就很可能會對許多主權(quán)國家的貨幣構(gòu)成威脅。我們已經(jīng)看到世界上許多國家由于本國貨幣信用不足，出現(xiàn)了事實上的美元化(Dollarization)。

同樣，嚴格掛鉤美元、歐元、英鎊等“強勢貨幣”的Libra合成這樣一種“無國界貨幣”，對于許多國家的主權(quán)貨幣的沖擊也會非常嚴重，可以預(yù)見的“良幣驅(qū)逐劣幣”的歷史規(guī)律對于許多屬于“弱勢貨幣”的主權(quán)貨幣將構(gòu)成極大的威脅，我們稱之為“Libra化”(Librarization)。盡管人們目前還不知道Libra儲備資產(chǎn)構(gòu)成與運作的更多設(shè)想，比如儲備資產(chǎn)由哪些具體的貨幣及債券構(gòu)成，但是鑒于目前國際貨幣體系尚未出現(xiàn)更明顯的分化，美元及美元資產(chǎn)毫無疑問的保持獨一無二的國際地位，那么美元在Libra儲備資產(chǎn)中的占比自然處于高位，故而“Libra化”本質(zhì)還是美元化，只是更換為加密貨幣這種形式。自然而然的，Libra大規(guī)模發(fā)行，就是對美元化的進一步推進，進一步鞏固美元獨霸的國際貨幣地位。

由此可見，對于任何一個非美國家，如果Libra在其國內(nèi)大幅流通，而本國貨幣又不在其儲備資產(chǎn)中，本質(zhì)上就是對該國法定貨幣的不同程度的替代。對于其法定貨幣包含在Libra儲備資產(chǎn)中的國家，Libra的大規(guī)模使用，在本質(zhì)上是兩種貨幣體系在該國的流通。由于Libra保持與該國法定貨幣相對穩(wěn)定的幣值關(guān)系，甚至是固定的兌換比值，很難否認的是，這類似于歷史上的金銀復(fù)本位制(bimetallism)。根據(jù)格雷欣法則會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的情況，從而最終變成選擇本位制，即只有被高估的那種貨幣會進入流通。具體而言，考慮到被Libra儲備資產(chǎn)納入的主權(quán)貨幣屬于“強勢貨幣”，并且與Libra可以自由兌換，那么國內(nèi)市場主體就會面臨兩個匯率，一是Libra與當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿诺募雌趨R率，主要受當(dāng)?shù)氐腖ibra供需關(guān)系的影響，稱之為市場匯率;二是Libra協(xié)會根據(jù)儲備資產(chǎn)價值折算的以當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿艠藘r的Libra價格，稱之為官方匯率。正如下表1所列明的，這會產(chǎn)生兩種可能的后果：其一，Libra的當(dāng)?shù)貎r格被高估，進而出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的后果，Libra驅(qū)逐美元，成為流通貨幣。并且根據(jù)白皮書披露，Libra持有人不享有儲備資產(chǎn)的投資收益，因而這將更加強化Libra在當(dāng)?shù)爻渥髦Ц妒侄蔚墓δ?，進而將當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿诺牧魍毮苋趸踔僚懦獬鍪袌?。其二，如果Libra的當(dāng)?shù)貎r格被低估，美元將會驅(qū)逐Libra，保持作為流通貨幣的地位，Libra無法推廣發(fā)揮支付貨幣的功能，這種情況是Libra協(xié)會所不愿看到的。同時，投資者還可以在這樣的情況下把Libra以官方價格兌換成儲備資產(chǎn)，進行無風(fēng)險套利。由于無風(fēng)險套利的存在使得儲備資產(chǎn)被“侵蝕”，難以應(yīng)對全部的贖回請求，產(chǎn)生流動性危機，進而重新回到Libra價格被高估的情況。

表1 復(fù)本位制情況說明

注：表中所列匯率僅為示意性說明。

另一方面，如果Libra采納的匯率制度是其與當(dāng)?shù)胤ǘㄘ泿诺母訁R率，則其類似于并行貨幣制度(parallel currency)。歷史上許多地區(qū)金和銀都曾經(jīng)作為鑄幣材料并行流通過，如英格蘭從1663年到1695年，漢諾威地區(qū)則一直持續(xù)到1857年。也有學(xué)者認為我國在清代初期曾經(jīng)采用的是銀和銅并行的制度。理論上來講，在這樣的情況下，大額的交易采用幣值更大的金屬(英格蘭和漢諾威地區(qū)為金，清代初期的銀)，小額的交易采用價值更小的金屬，兩者各有其市場。由于加密貨幣的便利性，可以預(yù)見的是在并行貨幣的情況下，Libra將會占據(jù)零售端的市場，正如微信和支付寶目前在我國的狀況。但是并行貨幣制度也面臨著諸多難題。由于兩種貨幣的匯率是浮動的，所以兩種貨幣系統(tǒng)之間事實上是隔離的，兩者之間的換算對于使用者來說構(gòu)成了難題。所以，歷史上這樣的并行貨幣都很難長期實行下去。1695年英格蘭政府下令固定金和銀之間的比例的時候，由于金價被高估，從而又變成了事實上的金本位。另外一個顯而易見的難題是貨幣的總量難以確定，因為只有市場知道了兩種貨幣的相對價值之后，貨幣量的加總才是有意義的?？梢?，Libra與主權(quán)貨幣并行的關(guān)系只能是不穩(wěn)定的，短暫的。特別是對于其法定貨幣被納入儲備資產(chǎn)的國家，承認Libra導(dǎo)致的雙本位制更會嚴重擾亂市場，這在歷史上已經(jīng)有諸多教訓(xùn)。

Libra對央行貨幣政策干擾的難題

根據(jù)白皮書，Libra儲備將會承擔(dān)“最后的買家”(the last buyer)的角色，某種意義上，也即Libra的“中央銀行”。那么Libra在市場對儲備資產(chǎn)的買賣也就是它的“公開市場操作”，從而實現(xiàn)其“貨幣政策”。我們知道，央行通過公開市場操作實施貨幣政策的典型目的是為了降低失業(yè)(經(jīng)濟增長)和穩(wěn)定物價等目標。而Libra“選擇儲備資產(chǎn)的目的是最大限度減小波動性，讓Libra的持有者信任該貨幣能夠長期保值”，即其Libra“貨幣政策”的目標是幣值穩(wěn)定。那么，我們就無法保證Libra對于儲備資產(chǎn)的買賣和中央銀行對相應(yīng)法定貨幣的公開市場操作是一致的。當(dāng)兩者存在沖突的時候，它的操作就會對中央銀行的貨幣政策實施帶來一定程度的干擾，這是各國央行所不愿意看到的。

具體來說，Libra的儲備資產(chǎn)對于貨幣政策的影響可以分為兩個階段。第一階段是Libra初創(chuàng)階段。這個階段，Libra的數(shù)量是不穩(wěn)定的，隨著Libra需求的增加和減少，根據(jù)其1:1儲備資產(chǎn)的承諾，儲備資產(chǎn)的規(guī)模也要做相應(yīng)的擴大和縮小，假設(shè)這一階段Libra儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)不做大的調(diào)整，從而會對儲備資產(chǎn)中的相應(yīng)貨幣和國債的需求成比例的增加和減小。當(dāng)Libra需求增加，即對儲備資產(chǎn)需求增加時，相應(yīng)貨幣的匯率面臨更大的升值壓力，國債的利率面臨更大的下行壓力。反之，當(dāng)Libra的需求下降，即對儲備資產(chǎn)需求減少時，相應(yīng)貨幣的匯率面臨更大的貶值壓力，國債的利率面臨更大的上行壓力。

同時，各國央行本身則是需要根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟情況來調(diào)整國內(nèi)的利率水平。Libra的總體需求與一國的經(jīng)濟情況并未必然聯(lián)系，因此Libra儲備資產(chǎn)的增減將對各國實施貨幣政策形成一定程度的干擾。但是需要指出的是，在這個階段，Libra的總規(guī)模尚小，因此推斷其對各國貨幣政策的影響相對有限。第二個階段是當(dāng)Libra發(fā)展到一定階段，總體規(guī)模相對穩(wěn)定的階段。這個階段Libra的數(shù)量相對穩(wěn)定，儲備資產(chǎn)的規(guī)模也相對穩(wěn)定，但是Libra的儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)會根據(jù)其投資資產(chǎn)的收益變化進行調(diào)整。Libra的儲備資產(chǎn)主要面臨兩種金融風(fēng)險，一是利率風(fēng)險，二是匯率風(fēng)險。因此，Libra的儲備資產(chǎn)管理者從穩(wěn)定資產(chǎn)價值、降低波動風(fēng)險的資產(chǎn)管理目標出發(fā)，將主要使用非拋補利率平價理論(uncovered interest parity)去指導(dǎo)投資實踐。

由于Libra的加密貨幣特征，使得Libra在當(dāng)?shù)氐膬r格與其在美國的價格滿足相對購買力平價(relative purchasing power parity)，那么Libra在兩國的價格變化預(yù)期主要反映了兩國貨幣匯率的預(yù)期變化。同時，非拋補利率平價要求兩國(國債)利率的差異等于兩國貨幣匯率的預(yù)期變化。因此，在相對購買力平價條件下，Libra在兩國的價格變化的預(yù)期值將等于兩國(國債)利率之差。正像前述指出的那樣，美元及美國國債將會在儲備資產(chǎn)中占有較大份額。當(dāng)美聯(lián)儲降息的時候，美元面臨貶值的壓力，美國國債的收益率也有下行的空間，Libra儲備資產(chǎn)將會減少美元和美國國債的持有，轉(zhuǎn)而增加持有其他貨幣及資產(chǎn)，比如歐元。對歐元及歐元區(qū)國債的需求增加，會增大歐元升值的壓力，壓低歐元區(qū)國債的利率，從而帶來歐元區(qū)利率下行的壓力?？偟膩碚f，龐大的Libra儲備資產(chǎn)將發(fā)揮貨幣政策國際傳導(dǎo)渠道(international transmission channel)的作用，使得美聯(lián)儲的利率調(diào)整行為對其他國家的利率也將造成直接的影響，即強化了美聯(lián)儲貨幣政策的全球傳導(dǎo)效應(yīng)，弱化了其他國家的貨幣政策相對于美國的自主性。

另一方面，對于非常規(guī)貨幣政策(unconventional monetary policy)，特別是負利率政策(NIRP)，Libra所能發(fā)揮的對沖效應(yīng)將會是非常直接與顯著的。其一，Libra會造成銀行存款脫媒。很明顯的是將儲蓄存款作為一種“懲罰”的負利率會使得人們將自己的儲蓄轉(zhuǎn)換成至少是無息的Libra儲備資產(chǎn)，以躲避負利率的“懲罰”，銀行存款將流失到Libra儲備資產(chǎn)中去。其二，如前述，在央行通過公開市場操作引導(dǎo)市場利率進入負利率區(qū)間的過程中，Libra儲備資產(chǎn)的擴張與熨平價值波動的投資行為會在一定程度上抵消央行前瞻性指引(forward guidance )的效果，這還將引起銀行金融機構(gòu)的連鎖反應(yīng)。其三，負利率政策的資產(chǎn)負債表效應(yīng)(balance sheet effect)會使得銀行和各類以風(fēng)險利潤最大化為目標的投資機構(gòu)選擇更長久期(duration)和更高風(fēng)險收益的資產(chǎn)，從而表現(xiàn)出過度風(fēng)險承擔(dān)(excessive risk-taking)，并增加對長期、高等級國債這樣的安全資產(chǎn)(safe assets)的投資比重以實現(xiàn)投資組合的平衡。而對于Libra儲備資產(chǎn)管理，其將以投資風(fēng)險最小化為目標，那么方差最小化投資組合必然要求Libra儲備資產(chǎn)最大程度配置無風(fēng)險資產(chǎn)，特別是對于高等級長期國債(如長期美債)的需求大增，這將進一步壓低長端無風(fēng)險利率水平，甚至造成更大規(guī)模的國債利率倒掛(inverted curve)。在這樣的過程中，即使Libra儲備資產(chǎn)對安全資產(chǎn)的大規(guī)模需求不會產(chǎn)生羊群效應(yīng)，也會激勵銀行等金融投資機構(gòu)對于風(fēng)險資產(chǎn)的需求以維持相應(yīng)的利潤，進而在整體上提升全球資產(chǎn)的風(fēng)險水平，刺激資產(chǎn)泡沫，弱化央行的宏觀審慎政策效果。

Libra與央行數(shù)字貨幣競爭的難題

不可否認的是，如果Libra一類加密貨幣在零售支付應(yīng)用上取得成功，Libra這類加密貨幣與法定貨幣之間是存在競爭關(guān)系的，并且存在前文所述的Libra與主權(quán)貨幣的矛盾，因而作為新型法定貨幣的法定數(shù)字貨幣(Central Banking Digital Currency，CBDC)也會受到Libra的不利影響。具體到中國這樣的發(fā)展中國家，Libra的設(shè)計思路與人民銀行的DC/EP方案有諸多相似之處，其采取的100%儲備發(fā)行方式與DC/EP方案完全一樣，同時兩者都將被用于零售支付場景，因而Libra與DC/EP形成直接的競爭關(guān)系。進一步，由于人民幣尚未實現(xiàn)可自由兌換，在某種程度上是相對于Libra及儲備資產(chǎn)中的“強勢貨幣”偏弱，因而在人民幣成為真正的國際貨幣之前，央行的法定數(shù)字貨幣仍舊會受到強勢貨幣的侵蝕。對于關(guān)系中國發(fā)展戰(zhàn)略的人民幣國際化，Libra也將成為“攔路虎”。事實上，臉書領(lǐng)銜推出Libra項目是瞄準了跨境金融業(yè)務(wù)，特別是跨境零售支付，這與中國希望的移動支付“走出去”，特別是服務(wù)一帶一路倡議形成更為直接的市場競爭，加之美元化在“一帶一路”國家有著較為深刻的歷史根基與現(xiàn)實影響，使得中國DC/EP方案與產(chǎn)品“走出去”更加艱難。另一方面，對于有著23億活躍用戶的臉書而言，搶先在各國央行推出法定數(shù)字貨幣之前運行Libra，本身就會造成 “贏者通吃”(Winner takes all)，而Libra的目標如果是成為一種超越主權(quán)的世界貨幣，其成功對于后續(xù)想要推行自己的法定數(shù)字貨幣各國央行來說,都會是巨大的挑戰(zhàn)。最后，Libra的出現(xiàn)會對沖央行數(shù)字貨幣在非常規(guī)貨幣政策方面的優(yōu)勢。

政策啟示與建議

1.高度重視Libra可能帶來的金融風(fēng)險

Libra儲備資產(chǎn)的如此體量巨大的投資需求，很有可能會對金融市場造成巨大的影響，從而給金融市場帶來新的不穩(wěn)定因素。更加應(yīng)該注意的是隨著其規(guī)模的擴大，所帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。盡管白皮書中承諾“儲備中的資產(chǎn)將由分布在全球各地且具有投資信用評價的托管機構(gòu)持有，以確保資產(chǎn)的安全性和分散性”。另外一方面，回顧歷史，即使是宣稱擁有諾獎得主、前美聯(lián)儲高官以及交易專家在內(nèi)的團隊管理的長期資產(chǎn)管理公司(LTCM)，也有“失手”的時候。同時，Libra這種面向所有公眾，甚至是超越國家邊界的“共同基金”(mutual funds)，一旦出現(xiàn)“風(fēng)吹草動”，出現(xiàn)大規(guī)模的“贖回”，甚至發(fā)生“擠兌”的時候，誰來做“最后的貸款人”?恐怕這已經(jīng)超出了單一國家央行的能力。更何況，目前仍然沒有解決各國金融監(jiān)管當(dāng)局對其監(jiān)管的問題，在無法對其有效監(jiān)管的情況下，相應(yīng)的風(fēng)險防范就更加無從談起。

2.完善對加密貨幣的監(jiān)管措施

一方面加密貨幣的推行速度會非?？?，與傳統(tǒng)貨幣的貨幣替代完全不同。以美元化為例，對于名義上沒有美元化的國家，由于美元交易和儲存比較不便等原因，事實上的美元化會需要相當(dāng)一段時間。而加密貨幣對于傳統(tǒng)貨幣的替代，則不存在這些問題，過程很可能會大大縮短，留給監(jiān)管部門反應(yīng)的時間非常有限。另外一方面，貨幣存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，路徑依賴效應(yīng)。一旦一種加密貨幣獲得成功，對其監(jiān)管和限制就會變得很困難。以比特幣為例，即使目前許多國家和地區(qū)禁止其合法交易，但在地下和黑市中的交易從來沒有停止過。

3.結(jié)合落實“一帶一路”倡議，推動我國央行數(shù)字貨幣“走出去”

Libra已經(jīng)默認可能會對支付寶和微信支付形成競爭關(guān)系，它最容易成功和最先需要解決的問題也是支付方面的問題。這也對我國發(fā)行央行數(shù)字貨幣形成了一定的競爭。我國從2014年就開始著手央行數(shù)字貨幣的研究，是最早研究央行數(shù)字貨幣的國家之一。我國在推進數(shù)字貨幣的過程中，要吸收其優(yōu)點，借鑒其思路，在推進一帶一路過程和人民幣國際化進程中也可以有發(fā)揮的空間。由于支付寶、微信支付等第三方支付的異軍突起，我國擁有全球領(lǐng)先的賬戶體系與清算能力，要發(fā)揮我國移動支付的優(yōu)勢，讓數(shù)字貨幣走入日常支付場景，從而對一帶一路沿線國家的人民幣國際化形成推進作用，推動人民幣數(shù)字貨幣成為當(dāng)?shù)亓闶壑Ц兜氖侄?，從而形成推動人民幣國際化與推動數(shù)字貨幣可以互相促進的局面。