連續(xù)兩季度虧損， 增速下滑還有“好未來(TAL.US)”么？

本文來自微信公眾號“美股研究社”。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一夜之間，黑體加粗、鮮紅背景、感嘆號的"網(wǎng)校就上學(xué)而思！"，這句由好未來(TAL.US)創(chuàng)始人張邦鑫拍板定下的廣告詞，出現(xiàn)在一二線城市的地鐵、公交、機(jī)場、高鐵，三四線城市的電梯分眾、樓宇大屏，可謂是"海陸空"全面出擊。

今年夏天的"K12 網(wǎng)校大戰(zhàn)"，并未隨著暑假的結(jié)束而終結(jié)。相反的是，一場更大規(guī)模的持久戰(zhàn)，在秋季打響了。在此前投入 10 個(gè)億人民幣的基礎(chǔ)上，8 月，好未來為學(xué)而思網(wǎng)校加碼 2 個(gè)億，直接打響了秋季招生戰(zhàn)。

好未來上一季度財(cái)報(bào)顯示，公司上市九年來首度由盈轉(zhuǎn)虧之后，好未來仍舊持續(xù)著"燒錢"招生模式，這或許是背水一戰(zhàn)也或許是垂死掙扎。而如今，2020財(cái)年的第二季度財(cái)報(bào)依舊不那么令人順心。

10月24日，好未來公布的2020財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)顯示，好未來營收增速持續(xù)放緩，凈虧損還在擴(kuò)大，連續(xù)兩個(gè)季度凈虧損共達(dá)2170萬美元，而去年同期歸屬于好未來的凈利潤為7700萬美元。美股研究社通過解讀好未來的新一季財(cái)報(bào)，分析好未來的未來究竟會(huì)是什么樣的未來。

Q2虧損1440萬美元，好未來增速下降趨勢稍緩

作為中小學(xué)基礎(chǔ)教培"學(xué)而思培優(yōu)"的母公司，好未來自2010年赴美IPO以來不僅從未虧損，并常年保持40%以上的營收增長速度。持續(xù)高增長也讓好未來在資本市場收獲頗豐，2018年6月股價(jià)達(dá)到47.63美元?dú)v史高點(diǎn)，總市值超過200億美元。

沒有哪個(gè)企業(yè)可以保證一路高歌猛進(jìn)，好未來也是。2019財(cái)年Q1，好未來營收同比增速還超過70%，到2019財(cái)年Q4已放緩至44.25%，出現(xiàn)首虧的2020財(cái)年Q1，更進(jìn)一步放緩至27.6%。

根據(jù)新一季財(cái)報(bào)信息顯示，好未來2020財(cái)年第二季度營收為9.36億美元，同比上漲33.8%。雖然第二季度營收增速相比于第一季度有所提升，但與曾經(jīng)70%的增速自然不可同日而語。在學(xué)生方面，財(cái)報(bào)顯示，好未來報(bào)告期內(nèi)在讀學(xué)員為341.3萬名，較去年同期增長54.5%。

這跟開學(xué)季不無關(guān)系，隨著開學(xué)季的到來，課外輔導(dǎo)和在線服務(wù)得到提振，收入增長保持強(qiáng)勁的上升趨勢。同時(shí)，行業(yè)上看，課后輔導(dǎo)在國內(nèi)非常受歡迎，大部分學(xué)生和家長以及老師都比較認(rèn)同校內(nèi)上課校外培訓(xùn)補(bǔ)充雙向同期進(jìn)行的模式。

值得注意的是，財(cái)報(bào)顯示好未來2020財(cái)年第二季度虧損1440萬美元，去年同期歸屬于好未來的凈利潤為7700萬美元，凈利潤下跌118.7%。這已經(jīng)是好未來連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)虧損狀態(tài)。而新一季的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，歸屬于好未來的非美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤（不考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）從上年同期的9510萬美元下降到本季的1450萬美元，降幅為84.8%。

資本市場很快用真金白銀投了票，好未來的股價(jià)應(yīng)聲而跌。截至盤前，好未來股價(jià)報(bào)38.49美元，相比昔日47.63美元的高點(diǎn)，已跌去近3成。

除了股價(jià)下跌，營收放緩之外，毛利降低，管理費(fèi)用增高，以及長期投資出現(xiàn)減值損失等都是好未來財(cái)報(bào)"臉色"不好看的原因之一。

據(jù)好未來公開信息顯示，2018財(cái)年第一季度報(bào)告中，銷售和營銷費(fèi)用為0.44億美元，2019財(cái)年第一季度同比增長117.4%至0.95億美元。2020財(cái)年第一季度季度營銷費(fèi)用為1.55億美元，同比增長64.4%，增幅頗為顯眼。雖然新一季的財(cái)報(bào)并未公開銷售和營銷費(fèi)用，但是從今年秋季開學(xué)季的燒錢大戰(zhàn)來看，好未來第二季度花在這方面的資金肯定也不會(huì)少到哪里去。

K12"一哥"好未來 回歸神壇之路挑戰(zhàn)重重

2017年7月28日，好未來市值達(dá)到127.4億美元，首次超過新東方。此后好未來的市值一直領(lǐng)先，甚至在去年下半年的下跌浪潮中，好未來因跌幅較小而市值曾接近2倍于新東方。

好未來在2017年以黑馬之姿市值超過"老大哥"新東方之后，一直被資本市場青睞有加，也受到教育行業(yè)的廣泛關(guān)注，大家經(jīng)常拿好未來與新東方作對比。

只是，自上一季度財(cái)報(bào)首次由盈轉(zhuǎn)虧以來，好未來一度被拉下"神壇"。在這一次新一季度財(cái)報(bào)發(fā)布以后，好未來回歸神壇之路可謂是挑戰(zhàn)重重。

1. "燒錢大戰(zhàn)"從未終止 好未來賺得少花得多

今年各大在線教育的"燒錢"大戰(zhàn)在暑假期間可謂是賺足了眼球，學(xué)而思、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等十幾家在線教育機(jī)構(gòu)"殺紅了眼"，幾億幾億的營銷費(fèi)用砸向市場。除了常見的公交、電梯、地鐵、電視劇植入等投放渠道外，在線教育在騰訊系和頭條系砸下了不菲的廣告費(fèi)，今年暑期在線教育行業(yè)投放總額可能在30億-40億之間。

根據(jù)好未來公開財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期間好未來銷售費(fèi)用同增64.4%至155.4百萬美元，Non-GAAP銷售費(fèi)用（剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）同增63%至151.4百萬美元，簡單計(jì)算可知好未來每天花在營銷上的錢已經(jīng)超過了千萬。

好未來稱，花這個(gè)錢主要還是為了獲客——為了增加客戶及強(qiáng)化品牌影響力而開展了更多的市場推廣活動(dòng)，此外營銷團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大也相應(yīng)的帶來薪資成本的增加。在線教育逐漸跑通盈利模式的前提下，加大在線教育投入成為行業(yè)認(rèn)同的新趨勢。

在這場"流量爭奪賽"中，好未來想擴(kuò)大市場份額，穩(wěn)住自己K12教育"一哥"的位置，必然會(huì)持續(xù)加大投入。有媒體報(bào)道稱，僅在暑期的三個(gè)月內(nèi)，學(xué)而思網(wǎng)校的市場投放金額達(dá)10億元左右。

另一方面，低價(jià)促銷課程也成了教育機(jī)構(gòu)們的常規(guī)操作，49、99元不等的特惠課程不斷推出，還包郵送文具大禮包等活動(dòng)，很多"一元"購、"免費(fèi)"的課程設(shè)置也不少見?；ǜ嗟馁Y金來獲客，用更低的價(jià)格來售課，這就不難解釋為什么好未來的銷售和營銷成本居高不下。

下一季度，培訓(xùn)行業(yè)淡季將至，好未來想要減少虧損，勢必需要重新考慮在線教育的市場投放問題。

2. 競爭之外，校外培訓(xùn)被置于監(jiān)管調(diào)控之下

教育行業(yè)一個(gè)非常大的影響因素是政策。

去年8月份出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，包含了若干個(gè)細(xì)化的規(guī)定條例，堪稱"史上最嚴(yán)"。比如，條例規(guī)定8點(diǎn)30之后禁止補(bǔ)習(xí)，會(huì)導(dǎo)致培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)時(shí)間收縮；預(yù)付周期不超過3個(gè)月，會(huì)導(dǎo)致培訓(xùn)機(jī)構(gòu)遞延收入減少，削弱現(xiàn)金流；生均面積超過3平米，消防要求等則無疑會(huì)增加培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的租金、運(yùn)營成本等等。

由于教育輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)一般都是預(yù)收學(xué)費(fèi)，但是在當(dāng)期不能確認(rèn)收入，只能計(jì)在遞延收入中，只有當(dāng)課程結(jié)束或者按照合同規(guī)定，課程到某一程度才能確認(rèn)收入。好未來就曾在財(cái)報(bào)中表示，由于政策要求校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得一次性收取3個(gè)月以上學(xué)費(fèi)，這導(dǎo)致好未來遞延收入同比下降27.1%。這一要求同樣對學(xué)生的留存率也提出了挑戰(zhàn)，畢竟三個(gè)月后，學(xué)期結(jié)束，學(xué)生可能就會(huì)走向其它機(jī)構(gòu)。

而除了政策要求之外，好未來在還存在一些基本瑕疵。媒體報(bào)道顯示，2019年1月7日，杭州學(xué)而思對正在征求意見的杭州市中考中招新政策，進(jìn)行不當(dāng)解讀，嚴(yán)重誤導(dǎo)家長對中考中招政策的理解，干擾了相關(guān)政策的制定，被全市通報(bào)批評。同時(shí)，杭州學(xué)而思在招生時(shí)使用"尖子班"、"目標(biāo)班"、等宣傳噱頭，違反相關(guān)規(guī)定。

因此，在與新東方、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等各大教育進(jìn)行瘋狂燒錢競爭之時(shí)，好未來和其它機(jī)構(gòu)一樣，面臨這政策監(jiān)管收緊的難題，同時(shí)，自我把關(guān)的能力也急需提升，在保證獲客率的同時(shí)，也應(yīng)該把品牌形象維持好。

3. 投資減值 好未來"花錢"能力有待商榷

實(shí)際上，除了高企的銷售費(fèi)用，下降的遞延收入外，投資減值也是造成好未來虧損的重要原因。好未來擴(kuò)張的步伐從未停止過，并且不斷加大投資額度，頗有"剁手黨"的節(jié)奏。

據(jù)公開資料顯示，自2010年以來，好未來的投資項(xiàng)目已超一百二十多個(gè)。從2012年至今，好未來累計(jì)參與了116起教育投資項(xiàng)目，包括14年戰(zhàn)略投資寶寶樹，15年收購勵(lì)步英語，17年增持后控股順順留學(xué)，還有凱叔講故事、殼網(wǎng)、作業(yè)盒子等等。

只是，仔細(xì)觀察這些項(xiàng)目，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，好未來對他們的投資大部分處于B輪之前的培育早期階段，發(fā)展前景尚不可知。而C輪后的企業(yè)，占比較少，且發(fā)展趨勢似乎也并不樂觀。

據(jù)好未來上一季報(bào)顯示，好未來的其他支出和長期投資減值，共計(jì)約8192萬美元。新一季財(cái)報(bào)則顯示，好未來經(jīng)營利潤從上年同期的8090萬美元下降到本季的6990萬美元，降幅為13.5%。

對此，很多人質(zhì)疑好未來，燒錢并沒有錯(cuò)，錯(cuò)在不會(huì)燒。因此，好未來在未來實(shí)在應(yīng)該好好提升一下自己的"花錢"能力，將資金投入到真正具有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目上，減少已經(jīng)造成巨大虧損的投資減值。

線下業(yè)務(wù)是核心與基礎(chǔ) K12教培市場依舊廣闊

據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，到2018年全國K12群體規(guī)模達(dá)1億6973.6萬人，其中K12在線教育用戶達(dá)1968.9萬人，平均每位家長為孩子在線上輔導(dǎo)年花費(fèi)6432.2元。而此前德勤的數(shù)據(jù)顯示，中國2018年教育市場規(guī)模為2.68萬億，其中K12+Steam教育的市場占比應(yīng)該占到24%，規(guī)模達(dá)到8000億以上。

至于資本市場方面，公開資料顯示，2018年我國教育行業(yè)一級市場共發(fā)生679起融資事件，平均每月融資事件約57起，同期共有13家公司在港或者是在美上市，涉及融資額達(dá)430.66億元。

在這樣一個(gè)萬億級市場上，出現(xiàn)燒錢大戰(zhàn)、行業(yè)洗牌在所難免。

作為一個(gè)從線下起家的教育機(jī)構(gòu)，好未來成立16年以來，在教育培訓(xùn)行業(yè)積累了不少的口碑，據(jù)學(xué)而思官方資料顯示，學(xué)而思線下的小學(xué)數(shù)學(xué)、英語單科可以做到95%以上的續(xù)費(fèi)率，教研能力扎實(shí)。值得注意的還有一點(diǎn)，那就是線下課程占好未來收入的75%以上，例如學(xué)而思、勵(lì)步英語和摩比思維館，其中學(xué)而思占據(jù)好未來整體收入的60%以上。

根據(jù)新一季財(cái)報(bào)顯示，截至2019年8月31日，好未來在69個(gè)城市共設(shè)有758個(gè)教學(xué)中心，進(jìn)駐城市和教學(xué)中心持續(xù)增加。在 2017 ---2020 財(cái)年期間內(nèi)教學(xué)中心擴(kuò)張了283 個(gè)，新進(jìn)入了 32 個(gè)城市，超過前十年進(jìn)入城市總數(shù)，平均每季度進(jìn)入 2 個(gè)城市，新開教學(xué)中心超過 20 個(gè)。不過，線下教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)十分分散，好未來的這一速度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還存在巨大空間。

從家長的角度考慮，線下培訓(xùn)可能更值得他們信賴，因?yàn)榫€下的互動(dòng)性更強(qiáng)，線下老師會(huì)根據(jù)每個(gè)孩子的情況提出問題和交流，孩子對知識(shí)的吸收更好，也會(huì)跟著老師思維和教學(xué)氛圍走，而線上很難做到這一點(diǎn)。所以說，好未來的核心線下業(yè)務(wù)仍然是公司發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

教育作為一種剛需行業(yè)，未來發(fā)展是毋庸置疑的，好未來布局的在線教育正處在發(fā)展階段，還處于一個(gè)轉(zhuǎn)型期，未來隨著5G技術(shù)的全面普及，可能會(huì)讓好未來在在線教育的發(fā)展迎來質(zhì)變也說不定。短期虧損是轉(zhuǎn)型期必須經(jīng)歷的陣痛。

總之，雖然整體在虧損，但是好未來的戰(zhàn)略決策其實(shí)并沒有太多的問題，都符合教育行業(yè)發(fā)展的趨勢，要想扭轉(zhuǎn)虧損，重要的是戰(zhàn)略執(zhí)行力度。

目前來看，K12教培的終局還沒有到來，無論是從政策規(guī)范方面，還是教育產(chǎn)業(yè)化的現(xiàn)狀來看，包括好未來、猿輔導(dǎo)在內(nèi)的各大教育機(jī)構(gòu)企業(yè)，仍然有很大的成長空間，新的競爭肯定還會(huì)延續(xù)下去。