美國是否會采取“弱美元”策略？

本文來自 微信公眾號“金融界廿五”。

以美國為中心的各種貿(mào)易紛爭已是這兩年來老生常談的問題。經(jīng)常項目惡化是美國挑起貿(mào)易爭端的主要原因，而美元的貶值是解決這一問題的治標不治本的策略。但特朗普上任伊始仍強烈地攻擊強勢美元。今年來，隨著全球主要央行再度帶起降息節(jié)奏，特朗普對美聯(lián)儲和美元的攻擊也愈發(fā)頻繁。市場對美國政府是否會直接干預來拉低美元匯率的討論明顯增多，這在1973年布雷頓森林體系瓦解后并不鮮見。那么，與90年代中期提出的“強美元”策略對比，此次美國政府是否會采取“弱美元”策略?

經(jīng)常項目惡化是貿(mào)易爭端的原因

70年代以來，美國經(jīng)歷了三段明顯的貿(mào)易爭端。1971年，尼克松政府宣布對所有進口商品額外征收10%的關(guān)稅;80年代，里根政府掀起了主要針對日本的貿(mào)易審查;2004-2006年，布什政府威脅提升對中國進口商品的關(guān)稅。盡管時間跨度歷經(jīng)四十余年，但其背后的實質(zhì)都是不斷惡化的經(jīng)常項目(圖1)。

圖1：70年代以來對美元匯率的大規(guī)模干預情況

從圖2看，美國經(jīng)常項目的惡化似乎在近年來有所改善，但這主要是因為美國頁巖油出口明顯增加。剔除掉石油的凈出口后，美國貿(mào)易逆差實際上從2013年再度惡化，非石油貿(mào)易逆差占GDP的比重從當年的-1.4%擴大至2018年的-2.8%;而同期石油凈出口占GDP的比重則由-1.4%收窄至-0.2%(圖3)。由此，特朗普上臺后發(fā)起了對中國、日本、德國、墨西哥等國的貿(mào)易爭端，其核心訴求是為了解決美國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)問題。

圖2：每段貿(mào)易爭端的背后是美國惡化的經(jīng)常項目

圖3：美國非石油貿(mào)易逆差仍在惡化

美元貶值是緩解貿(mào)易摩擦的手段之一

挑起貿(mào)易爭端后，美國政府往往會要求貿(mào)易伙伴進行國內(nèi)經(jīng)濟改革。比如，80年代，里根政府曾要求日本實施積極的財政政策，擴大政府開支，目的是刺激日本國內(nèi)消費，從而增加對美國產(chǎn)品的需求，改善美國貿(mào)易赤字。

除此之外，美元貶值也是手段之一。過強的貨幣對出口的損害是明顯的。純易貨貿(mào)易條件指數(shù)衡量了每出口一單位產(chǎn)品所能獲得的進口商品的數(shù)量。在進出口商品的結(jié)構(gòu)不發(fā)生大變化的前提下，當貿(mào)易條件指數(shù)增大，意味著貿(mào)易條件好轉(zhuǎn)，因為每出口一單位商品能換回來更多的進口商品。反之則反。從圖3可見，美元指數(shù)與貿(mào)易條件指數(shù)反向關(guān)系明確 。

圖4：美元走強會損害美國的貿(mào)易情況

在尼克松、里根、布什政府挑起貿(mào)易爭端的三年內(nèi)，美元指數(shù)均出現(xiàn)了明顯貶值。其中，里根任上時，為了打壓美元，美、日、德、法、英簽訂了廣場協(xié)議來聯(lián)合干預，賣出美元。因此，此次美元的貶值幅度也是最大的。

圖5：貿(mào)易爭端后美元指數(shù)走弱

此次是否會故技重施?

此前對美元匯率的干預，一般是多國政府聯(lián)合采取行動，典型如1985年的廣場協(xié)議。美國財長努姆欽也表示，未來若要干預匯率，更青睞與美聯(lián)儲和全球盟友協(xié)調(diào)行動。但今時不同往日，如今再要實施聯(lián)合干預，難點有三：

一是跨國協(xié)調(diào)的難度增大?？鐕献鳎举|(zhì)上意味著該國政府愿意在多大程度上放棄對本國經(jīng)濟政策的自主決策權(quán)，以實現(xiàn)一個更長遠的、統(tǒng)一的目標。當今世界格局中，一方面，美國的號召力在減弱，其經(jīng)濟體量占比已從60年代的近40%降至了近十年的23%左右;另一方面，各國的經(jīng)濟政治環(huán)境差異增加，歐元區(qū)面臨著疑歐勢力抬頭、英國脫歐等政治風險，經(jīng)濟表現(xiàn)更是差強人意，日本則面臨著人口老齡化、通縮陰影未散等長期問題。各國訴求不一，而當前又缺乏類似于2007年金融海嘯的迫在眉睫的“共同敵人”，實現(xiàn)跨國協(xié)作難度較大。

圖6：美國經(jīng)濟占世界比重在下滑

二是外匯市場的深度明顯增加。近日，國際清算銀行公布了其三年一度的外匯市場調(diào)查報告。與3年前比，全球外匯市場的日均交易量提升了近三成至6.6萬億美元，其中88%涉及美元 ，也就是說，每天有近3萬億美元的美元交易。1934年，美國財政部建立外匯穩(wěn)定基金，旨在在非常時期穩(wěn)定美元匯率。目前，外匯穩(wěn)定基金余額935億美元，據(jù)測算，美國財政部實際能動用以干預匯率的資金包括230億美元的美國國債和450億美元的特別提款權(quán)，共計680億美元。若美聯(lián)儲以等量資金配合，二者加起來也就1360億美元 。暫不考慮其它國家能干預美元匯率的資金體量，這千億級別的規(guī)模難以趨勢性改變當前的外匯市場。當然，理論上，一國央行總是可以通過無限制擴大本幣攻擊來帶動本幣貶值，但這樣做的負面效應也是顯而易見的，失信的政府、失控的通脹，會讓這一政策選擇弊大于利。

三是市場會否跟隨政府行動。打壓美元的關(guān)鍵在于令市場與政府形成一致預期。前美聯(lián)儲主席沃爾克認為，廣場協(xié)議的干預之所以有效，很重要的原因在于當時的市場認為美元估值過高，美指已經(jīng)處于下跌通道，廣場協(xié)議后各國的聯(lián)合干預只是進一步確認了這一趨勢。但當前正處于市場對美元資產(chǎn)的需求旺盛時期。畢竟在全球1.7萬億美元的負利率債券中，美債不管是從風險還是收益來看都屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國政府若在此時出手，效果必將打折扣。

圖7：主要國家的10年期國債收益率

因此，美國政府的“弱美元”政策預計也就停留在特朗普的“嘴仗”之上，實際行動而言預計難有大動作。