中信證券：旭輝控股（00884）開發(fā)能力突出，財務(wù)均衡發(fā)展，估值較低予“買入”評級

本文來自 微信公眾號“中信證券研究”。

尋找適應(yīng)行業(yè)變化的地產(chǎn)藍(lán)籌。

在中長期行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上，我國地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生明顯結(jié)構(gòu)分化。一是自2018年棚改落潮，一、二線城市市場顯著強(qiáng)于三四線;二是流動性充裕環(huán)境中，政策加大對房地產(chǎn)公司融資的限制，地產(chǎn)融資呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征，信貸資源明顯向頭部集中。而公司能力恰恰適應(yīng)行業(yè)的變化。

精選城市，工于產(chǎn)品：銷售強(qiáng)勁。

旭輝控股（00884）在城市選擇上較為嚴(yán)苛，進(jìn)入的城市均是房地產(chǎn)市場較為發(fā)達(dá)的重點(diǎn)城市，這些城市商品房去化周期明顯小于其他城市。同時公司注重產(chǎn)品質(zhì)量及結(jié)構(gòu)，主打中高端改善型。優(yōu)選的布局和產(chǎn)品，使得公司具有更強(qiáng)的去化確定性和抗風(fēng)險能力。過去5年，公司銷售額復(fù)合增長率為58.2%，位于行業(yè)前列。銷售質(zhì)量更佳，2019年中期回款率達(dá)到95%的高水準(zhǔn)。

逆進(jìn)順退，多元擴(kuò)充：土儲優(yōu)質(zhì)。

公司有明確的土地儲備策略，即逆周期原則，在土地溢價率較低的窗口期集中拿地，注重運(yùn)用合作開發(fā)規(guī)避風(fēng)險。同時公司積極拓展拿地渠道，一二級聯(lián)動、商業(yè)勾地、收并購、舊城改造四輪齊發(fā)，保證公司開發(fā)、銷售資源充裕。截至2019年6月末，權(quán)益未結(jié)算貨值約為2963億元，權(quán)益未結(jié)算毛利約為845億元，毛利率約為31.4%，仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平，凸顯了公司獲取土地的能力。

注重盈利，穩(wěn)健杠桿：信用良好。

公司注重盈利能力考核，財務(wù)政策穩(wěn)健。利潤率、預(yù)收覆蓋率、費(fèi)用率等指標(biāo)穩(wěn)定，財務(wù)指標(biāo)質(zhì)量較高。財務(wù)杠桿審慎，不謀求過分?jǐn)U大規(guī)模。優(yōu)質(zhì)的財務(wù)表現(xiàn)，深得市場認(rèn)可;公司2019年中期融資成本僅為5.9%，遠(yuǎn)低于一般民企。

風(fēng)險提示：

房企融資超預(yù)期收緊的風(fēng)險。

適應(yīng)行業(yè)變化，目前估值低廉，給予“買入”評級。

我們預(yù)測公司2019-21年每股核心EPS分別為0.87/1.08/1.30元，計算公司NAV為8.71港元/股。參考可比公司估值，按2019年目標(biāo)PE8倍以及NAV折價20%的均值，給予目標(biāo)價6.96港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。