中信證券：比亞迪電子（00285）中美客戶訂單擴(kuò)收入，毛利率預(yù)期回暖提盈利

本文來自 微信公眾號“中信證券研究”。

比亞迪電子（00285）主業(yè)為智能手機(jī)結(jié)構(gòu)件及組裝代工，近期在國內(nèi)大客戶的國產(chǎn)替代趨勢下有望在收入端顯著受益代工訂單的轉(zhuǎn)移，并后續(xù)有望在利潤端受益結(jié)構(gòu)件毛利率回升帶來的改善。此外，公司已切入北美大客戶核心產(chǎn)品項(xiàng)目，我們看好公司2020年業(yè)績的改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。

領(lǐng)先的電子制造服務(wù)商，結(jié)構(gòu)件&代工一體化服務(wù)深度綁定客戶。

公司2018年收入410億元，凈利潤22億元，主業(yè)為手機(jī)PC的結(jié)構(gòu)件和組裝代工(收入占比87%)、新興智能產(chǎn)品(10%)、汽車智能系統(tǒng)(3%)。公司的技術(shù)和產(chǎn)能在消費(fèi)電子領(lǐng)域具備較強(qiáng)的通用性，其結(jié)構(gòu)件與代工一體化服務(wù)有望深度綁定下游客戶，包括華為、三星、小米、OPPO、vivo、蘋果、聯(lián)想、華碩等，并有望于物聯(lián)網(wǎng)時代維持優(yōu)勢。我們看好公司與中美核心大客戶的深度合作，相關(guān)業(yè)務(wù)逐步落地，疊加手機(jī)結(jié)構(gòu)件的毛利率回暖，2020年業(yè)績有望顯著改善。

國內(nèi)端，主要關(guān)注大客戶國產(chǎn)替代趨勢下的手機(jī)及基站代工訂單轉(zhuǎn)移。

1)手機(jī)業(yè)務(wù)，公司承接國內(nèi)大客戶原屬偉創(chuàng)力的組裝代工產(chǎn)能，2018年組裝約3000萬部，2019/20年有望分別增至6000/7000萬部，對應(yīng)收入增量達(dá)數(shù)十億元;此外，業(yè)務(wù)協(xié)同下，公司在國內(nèi)大客戶手機(jī)機(jī)殼/中框的份額亦有望提升，雖增速不及代工業(yè)務(wù)，然毛利率(約15-20%)遠(yuǎn)高于代工(1%)，對毛利增量貢獻(xiàn)達(dá)數(shù)億元。

2)基站業(yè)務(wù)，新增國內(nèi)大客戶5G基站的代工及部分零部件業(yè)務(wù)，預(yù)計單機(jī)價值量可達(dá)1萬元，收入增量有望接近10億元。

海外而言，北美大客戶多年耕耘切入核心產(chǎn)品，有望帶來百億收入增量。

公司切入北美大客戶供應(yīng)鏈，從配件、周邊產(chǎn)品到近期承接核心產(chǎn)品項(xiàng)目，我們推測大概率為iPad的組裝代工及金屬背蓋。我們估算核心產(chǎn)品單機(jī)價值量(含帶料采購)約250美元，相關(guān)業(yè)績有望于2020年落地，貢獻(xiàn)的收入增量有望達(dá)百億量級，毛利率有望優(yōu)于安卓水平，打開未來更大合作空間。

利潤端，手機(jī)結(jié)構(gòu)件毛利率有望回暖，顯著改善盈利水平。

2018H2至今公司毛利率下跌主要源于手機(jī)行業(yè)負(fù)增長、金屬結(jié)構(gòu)件競爭加劇，疊加貿(mào)易摩擦影響國內(nèi)大客戶手機(jī)出貨。我們認(rèn)為，2019H1金屬結(jié)構(gòu)件競爭格局開始轉(zhuǎn)好，尾部廠商逐步出清，后續(xù)國內(nèi)大客戶手機(jī)出貨量有望逐漸恢復(fù)，2020年5G換機(jī)潮更有望拉動手機(jī)行業(yè)整體回暖，公司毛利率有望觸底回升，盈利水平可期改善。

風(fēng)險因素：

手機(jī)行業(yè)銷量不達(dá)預(yù)期;大客戶依賴度過高;產(chǎn)能提升速度不達(dá)預(yù)期;關(guān)鍵項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期;手機(jī)市場競爭加劇。

盈利預(yù)測&估值：

我們預(yù)計公司2020年凈利潤23.6億，參考全球主要可比公司估值以及公司歷史估值水平，結(jié)合業(yè)績高增速，我們認(rèn)為合理估值為2020年13倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價15.00港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。