霍華德·馬克斯最新備忘錄：美國會出現(xiàn)負(fù)利率嗎？

對與衰退、市價下跌、信用危機(jī)或利率進(jìn)一步下降等因素未來的擔(dān)憂會導(dǎo)致投資者涌向安全資產(chǎn)，選擇金額確定且有限的可承受損失

投資者相信利率會在負(fù)值區(qū)間繼續(xù)下跌，意味著債券價格會上升（就像任何時候利率下降導(dǎo)致債券價格走高一樣），從而給債券持有人帶來利潤

投資者對通縮的預(yù)期，通縮意味著來自于已收回本金的購買力會上升

投機(jī)行為，認(rèn)為債券的計價貨幣升值程度將大于負(fù)利率對投資收益的影響

負(fù)利率背后的概念很簡單。在傳統(tǒng)實(shí)踐中，放貸人從借款人獲得利息，而負(fù)利率則正好與之相反。一般來說，利率受到兩個變量的影響：（1）資金的時間價值和（2）對資金購買力變化的預(yù)期，即通脹或通縮預(yù)期。當(dāng)然，利率還應(yīng)包含風(fēng)險溢價，以補(bǔ)償由此產(chǎn)生的任何信貸風(fēng)險。例如，如果放貸人希望獲得每年2%的實(shí)際回報率，以補(bǔ)償資金的時間價值，并預(yù)期在未來五年內(nèi)通貨膨脹為2%，則五年期國債的收益率應(yīng)當(dāng)是4%。但是，如果放貸人預(yù)期每年3%的通縮率，則該債券理論上的收益率應(yīng)該是負(fù)1%。

目前歐洲和日本的負(fù)利率是否表明通縮即將到來？還是放貸人改變了對資金時間價值的看法？又或者僅僅因為政府和央行主管有意希望利率為負(fù)而導(dǎo)致的？

很明顯的一個原因是：歐洲和日本的央行希望通過負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)。（將利率降到趨近于零，并未實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，他們希望通過進(jìn)一步降低利率以提供更多刺激措施。）

"各國央行競相搶在美聯(lián)儲之前下調(diào)利率，并通過使本國貨幣貶值來支持其經(jīng)濟(jì)。"

持續(xù)的量化寬松政策--體現(xiàn)為各國央行購買債券--持續(xù)推高長期債券的價格，將收益率降至負(fù)值。

量化寬松意味著各國央行向金融系統(tǒng)大量注入亟待投資的資金。而由于借款人對長期資金的需求不足，因此他們不會為了使用這些資金而支付任何費(fèi)用。這導(dǎo)致資金持有人必須為了存放這筆資金而支付少量費(fèi)用。

對市場感到恐慌的投資者，對以自己國家的經(jīng)濟(jì)和公司發(fā)展前景為賭注的投資不感興趣。他們顯然不會為了這個目的借錢。

而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的疲軟加劇了投資者的悲觀情緒。對未來經(jīng)濟(jì)日益疲軟的恐懼使他們更加渴望將資金安全地存放起來。

金融系統(tǒng)資金過剩以至于供過于求，導(dǎo)致貨幣價格（借貸利率）降到負(fù)值。"在當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)體系中，私人投資需求顯然無法完全消化私人儲蓄"--勞倫斯·薩默斯(Lawrence Summers)，10月12日

不佳的人口增長趨勢意味著各國央行無法做到在維持正利率的同時不遏制經(jīng)濟(jì)增長。

缺少通貨膨脹則意味著投資者不必?fù)?dān)憂資金會隨時間流逝而失去購買力?？萍及l(fā)展可能會繼續(xù)施展魔力，讓產(chǎn)品變得更加便宜甚至免費(fèi)，從而抑制通貨膨脹。

而對通縮的擔(dān)心進(jìn)一步影響了在缺乏這種保障的情況下的投資意愿。

"隨著從事無形產(chǎn)品交易的企業(yè)崛起，經(jīng)濟(jì)的資本密集度逐步降低"--《格蘭特利率觀察》，7月26日。這減少了對長期借貸的需求。

某些法規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)必須投資本國的主權(quán)債券，無論這些債券的收益率如何（以及無論收益率是否為正）。此舉人為地提升了對這些債券的需求，同時也提升了這些債券的價格。

阿爾伯特愛因斯坦有一句被以不同形式廣泛引用的話，與我們的討論有關(guān)。

復(fù)利是世界第八大奇跡。懂復(fù)利者可以從中獲利，不懂的人會付出代價。(RateCity)

根據(jù)復(fù)利計算方式，只要不提取所賺取的利息，投資者不僅每年可以賺取本金的利息（與單利一樣），還可以賺取過去每年利息再投資所產(chǎn)生的利息。因此，如果長期保持利息再投資的話，本金增長會非?？捎^。以10%的利率為例，在單利的情況下，100美元在20年后增長到300美元，但是在復(fù)利的情況下，則會增長到673美元。真是個奇跡！

但是等等，這里存在一個問題。如果利率為負(fù)，則復(fù)利的奇跡就會朝相反的方向發(fā)展，愛因斯坦關(guān)于復(fù)利的優(yōu)點(diǎn)的結(jié)論也就站不住腳了。誰愿意在負(fù)利率下將收入再投資？而且利率為負(fù)的情況下，收入將從何而來？

負(fù)利率使我們在TINA（"別無選擇"）的環(huán)境中變得更加艱難。在了解利率為負(fù)的情況下，很多投資者不愿進(jìn)行投資。在此情況下，即使歷史回報水平有限的高風(fēng)險投資，也變得受歡迎。因此，避險行為受到抑制。"我別無選擇，只能選擇高風(fēng)險資產(chǎn)，因為我不能接受安全資產(chǎn)的負(fù)回報率。"

有明確的證據(jù)表明，這種情況正在機(jī)構(gòu)投資者中發(fā)生。養(yǎng)老基金的資金大量流入任何有望擊敗零利率債券的資產(chǎn)，以至于股票、垃圾債券、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資和許多其他更復(fù)雜的投資領(lǐng)域的價格呈快速上升趨勢，并且已經(jīng)到了任何沖擊都可以摧毀它們的脆弱程度"

有什么證據(jù)？在7月初，意大利發(fā)行了30億歐元2067年到期（!）的主權(quán)債券，實(shí)現(xiàn)了近六倍的超額認(rèn)購，究其原因難道是其提供2.877%的超高收益率？當(dāng)時的意大利真是個"富礦"，其十年期債券的收益率比德國的十年期債券高215個基點(diǎn)，是1.78%對比-0.37%。

為了賺取"浮動息差"而拖延付款的理由全部已經(jīng)不復(fù)存在。

在過去，人們會在最后一天支付賬單，喜歡將錢存放在銀行并盡可能多地賺取利息。在負(fù)利率下，他們可能寧愿早點(diǎn)付款。傳統(tǒng)上，許多保險公司之所以賺錢，主要是因為他們簽發(fā)保單并收取保費(fèi)的幾年后才支付理賠。如果他們需要為理賠前持有的這筆浮存金支付利息，結(jié)果會怎樣？

同樣，他們也會沒有動力催收應(yīng)收賬款。在過去，批發(fā)客戶因為提早付款可享受折扣?，F(xiàn)在賣方可能會說："不，您先留著。我寧愿您在六個月后付款。"

負(fù)利率給那些依靠投資收益生活的人們（例如，退休人士）帶來壓力。

重要的是，負(fù)利率發(fā)出的悲觀信號可能意味著它們實(shí)際上帶來了收縮效應(yīng)而不是刺激效應(yīng)。

研究表明，日本的負(fù)利率政策可能適得其反，實(shí)際上是降低了通貨膨脹預(yù)期，而不是原本期待的提升通貨膨脹預(yù)期。

上周，以直言不諱著稱的ING首席執(zhí)行官拉爾夫·哈默斯（RalphHamers）再次語出驚人，稱歐洲央行計劃進(jìn)一步降低利率的舉措是愚蠢的。他說："負(fù)利率環(huán)境使消費(fèi)者對所處的金融環(huán)境更加不確定，從而引起他們的儲蓄行為不減反增。"

哈默斯先生說得有道理。負(fù)利率并沒有鼓勵人們借錢和消費(fèi)，相反，數(shù)據(jù)顯示，陷入緊張情緒的歐元區(qū)消費(fèi)者正在增加儲蓄。歐盟統(tǒng)計局報告稱，歐元區(qū)家庭儲蓄率接近13%，達(dá)到五年高點(diǎn)。

如果小儲戶有朝一日也無法從降至負(fù)值的利率中幸免，普通家庭收入將會受損，而"精英人士"卻有能力從股價上漲獲利，這會造成鮮明的反差。撇開經(jīng)濟(jì)影響不談，民粹主義政治也可能由此迅速抬頭。

負(fù)利率會扭曲浮動利率金融產(chǎn)品的運(yùn)作。過去，放貸人和儲戶習(xí)慣于利率高于歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率Euribor。但是，現(xiàn)在基準(zhǔn)利率降至負(fù)值，隨著時間流逝，放貸和存款帶來的收益可能無法達(dá)到預(yù)期。

例如，美國國庫券的負(fù)利率會損害社會保障基金（該基金只能投資于美國國庫券），從而加速資金的耗盡。

負(fù)利率會扭曲折現(xiàn)現(xiàn)值的計算。特別是，當(dāng)折現(xiàn)率為負(fù)時，未來養(yǎng)老金償付金額的現(xiàn)值可能會高于其未來價值。高貼現(xiàn)償付義務(wù)與低投資收益結(jié)合，可能會對養(yǎng)老金的資金狀況產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。

負(fù)利率不利于銀行的盈利能力。向借款人收取負(fù)利率會削弱銀行所賴以生存的回報，從而使各國的銀行系統(tǒng)陷入倒退。已經(jīng)有一些銀行面臨發(fā)行負(fù)利率的按揭貸款的窘境了。"在負(fù)利率環(huán)境下，銀行必須為持有貸款和證券而付款。換句話說，銀行將因為提供信貸而受到懲罰。""當(dāng)然，歐洲的銀行家叫苦連天，因為他們覺得利潤被低借貸利率擠壓，卻又不情愿將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁至儲戶。"大型銀行可以向企業(yè)和高凈值個人轉(zhuǎn)嫁負(fù)利率，但正如我在上文提到的，到目前為止，零售銀行還沒有將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁至小儲戶，因為這樣做可能導(dǎo)致會那些儲戶離開銀行系統(tǒng)，從而剝奪其傳統(tǒng)的存款來源。

如果將負(fù)利率應(yīng)用到公司債券呢？市場如何對現(xiàn)金充裕的企業(yè)和負(fù)債累累的企業(yè)進(jìn)行估值？一直以來，市場會懲罰杠桿率較高的公司，而獎勵現(xiàn)金充裕的公司。但是，如果擁有未償還的負(fù)利率債務(wù)成為企業(yè)收入來源，那么這些負(fù)債累累的公司是否會應(yīng)被視為更值得信賴？相反，市場會如何看待持有大量現(xiàn)金并且不得不為了存款而向銀行支付利息的企業(yè)？

財務(wù)模型和算法（本質(zhì)上是尋找與歷史關(guān)系的偏離情況并從中獲利）可能無法像過去那樣發(fā)揮作用，因為全部基于正利率的歷史前提已經(jīng)不復(fù)存在。

諾貝爾獎已經(jīng)頒發(fā)給了提出諸如有效邊界、資本資產(chǎn)定價模型和布萊克-肖爾斯期權(quán)定價模型等概念的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。但是，當(dāng)此類模型中無風(fēng)險利率被假設(shè)為負(fù)值時，公允價值的結(jié)果將無限接近無窮大。由于有數(shù)萬億的證券和衍生工具依賴于這些模型，因此估值極為重要。（Jim Bianco，出處同上文）

有一點(diǎn)我們無法確定：負(fù)利率是否能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，或能帶來比低利率影響更高的經(jīng)濟(jì)增長？要想解答這點(diǎn)，首先我們需要進(jìn)行"假設(shè)性"分析，而這可能是最困難的分析之一：假設(shè)歐洲和日本并沒有制造負(fù)利率環(huán)境，那么他們的經(jīng)濟(jì)增長速度是否可以比今天的經(jīng)濟(jì)增長速度要快？其次，我們不能只因看到這兩個國家當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長水平，就反推出負(fù)利率取得了巨大成功的結(jié)論。負(fù)利率真的刺激了需求嗎？還是說，它其實(shí)根本上難以說服悲觀的消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)，結(jié)果"竹籃打水一場空"？

在金融的世界中，大多數(shù)投資者都是基于未來與過去是非常相似的假設(shè)而采取行動。而在過去，正利率以及對復(fù)利的追求恰恰是金融世界的運(yùn)行基礎(chǔ)。

這個問題令我想到當(dāng)我的同事IanSchapiro建議我寫這篇備忘錄時，我的第一反應(yīng)：沒有人能知道，我也一樣。如果沒有過往經(jīng)驗可以借鑒，沒有人可以確定事情最終結(jié)果會是如何。對于這一問題，雖然不同的人會對這個話題發(fā)表不同意見并持有不同程度的信心，但我可以肯定的是，沒有一個人真正"知道"。

如果一定要我猜（而且也只能是猜測），我覺得在當(dāng)前的周期內(nèi)美國不會出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。若回到第3頁列出的可能的原因，我認(rèn)為，從美國目前的各項因素看，負(fù)利率出現(xiàn)可能性較低：

更強(qiáng)的當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長

更佳的增長前景

因此，無需采取緊急救市措施

更高的通貨膨脹預(yù)期（尤其是考慮到整體勞動力供應(yīng)緊張的局面）

更少的悲觀情緒

更理想的使用長期資本

因此，我認(rèn)為美國當(dāng)前的情況并不需要負(fù)利率。但這并不能完全排除負(fù)利率出現(xiàn)的可能性。發(fā)表自己的觀點(diǎn)，其本質(zhì)在于你是否愿意對該觀點(diǎn)對賭并押出籌碼。對于負(fù)利率不出現(xiàn)這個賭局，我愿意以60美金下注，作為潛在獲得50美金回報的資本。由此可見，我對這場賭局信心并不算大。

尤其是，我對政府的貨幣刺激措施感到十分疑惑。正如我在前篇備忘錄中所提到的，在近期的兩次降息后（而且不久之后可能還會再降息），目前美國聯(lián)邦基金利率已低于2%。然而，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)刺激計劃最終利率下調(diào)總是達(dá)到數(shù)個百分點(diǎn)。因此有理由相信，為刺激疲軟經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲在未來將利率降至負(fù)值。

有人認(rèn)為，與負(fù)利率地區(qū)一樣，美國同樣存在對安全資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求和人口負(fù)增長的趨勢，因此美國債券收益率同樣可能降至零以下。

最后，非美國家所出現(xiàn)的負(fù)利率增強(qiáng)了美元需求，海外投資者投向正收益率的美國市場，會促使美元升值。因此，不排除美聯(lián)儲降低利率，以防止美國出口的外匯成本上升過多，進(jìn)而防止美國競爭力下降或經(jīng)濟(jì)走軟。目前美國利率遠(yuǎn)高于世界其他地區(qū)利率的狀態(tài)，美聯(lián)儲可以維持多久？

如此情況，我或許應(yīng)該重新考慮，在利率保持在零以上的賭局中，下注60美金以獲取50美金回報是否還具有吸引力……

我堅信，面對當(dāng)前史無前例的迷局，沒有人確認(rèn)知道最佳應(yīng)對之法，而8月5日的媒體提出了一個似乎富有邏輯的完美方法：

一般來說，每年支付1,000瑞士法郎，就可以在瑞士私人銀行獲得一立方米的保險箱，用來存放貴重物品。所幸瑞士有1,000瑞士法郎大面額鈔票流通，保險箱的容量應(yīng)足以存放接近10億瑞士法郎的現(xiàn)金。租用保險箱的費(fèi)用，相較0.75%的負(fù)利率所導(dǎo)致的750萬瑞士法郎存款成本，顯然便宜得多。

又或者，還有另一種方法：在當(dāng)今低回報或負(fù)回報的環(huán)境下，追逐風(fēng)險曲線，追求比安全投資工具回報水平以上的更高回報。但這樣做要小心謹(jǐn)慎。

追逐傳統(tǒng)風(fēng)險曲線指的是什么？從本質(zhì)上講，這意味著追求更高回報，同時接受過程中所伴隨的較低確定性。如果獲得較高的回報卻沒有相應(yīng)承受更高的不確定性，這是免費(fèi)的午餐，但大家都知道，通常天下沒有免費(fèi)的午餐。

正如上文所述，在當(dāng)前我們所處的市場環(huán)境下，最可靠的解決方案可能是買入具有持久現(xiàn)金流的資產(chǎn)。在負(fù)收益時期，投資于可能產(chǎn)生穩(wěn)定（或最好是持續(xù)增長的）正向回報的債券、貸款、股票、房地產(chǎn)和企業(yè)都是合理的，無論收益的表現(xiàn)方式是派息或者現(xiàn)金收益。我認(rèn)為，相較于孤注一擲地追求大起大落的投資，投資持久性和穩(wěn)定性格外重要。而這正是橡樹的投資理念。

盡管所有這些看似不言而喻，但實(shí)際的挑戰(zhàn)在于準(zhǔn)確預(yù)測現(xiàn)金流的持久性和增長面，并確保所支付的價格為良好回報預(yù)留空間。在當(dāng)今的市場環(huán)境下，未來可見度較高的資產(chǎn)定價普遍極高，并且投資者異常地愿意將增長面推算到遙遠(yuǎn)的未來。同時，由于經(jīng)濟(jì)和市場的運(yùn)行規(guī)則在許多方面都已與過去不同（上文已分析了其中一二），因此，做出準(zhǔn)確預(yù)測格外困難。這也正是，盡管從概念上看似簡單，但投資卻絕非易事……尤其在今天。