中信建投：中國聯(lián)通（00762）2019三季報業(yè)績環(huán)比改善，符合預(yù)期

本文來自微信公眾號“建投通信研究”，作者為閻貴成。

事件

2019年10月21日，中國聯(lián)通（00762）發(fā)布三季報，前三季度公司實現(xiàn)營收2171億元，同比下滑1.18%，歸母凈利潤43.16億元，同比增長24.38%，扣非歸母凈利潤39.69億元，同比下滑11.09%。

簡評

1、業(yè)績環(huán)比改善，總體符合預(yù)期。

2019年前三季度，公司注重成本管控，加快互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型，歸母凈利潤達到43.16億元，同比增長24.38%，實現(xiàn)較快增長。

2019Q3，公司實現(xiàn)營收721.67億元，營收增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，達到2.21%，2019Q1和Q2同比增速分別為-2.39%、-3.19%。其中，公司移動主營業(yè)務(wù)收入受提速降費、2018年下半年實施的取消流量漫游費影響，同比下降6.1%，但較中報降幅收窄0.5pct。而公司的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入達到243億元，同比增長40.8%。2019Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤13億元，同比增長46.61%，環(huán)比改善明顯。扣非歸母凈利潤下滑的主要原因是，公司2018前三季度報廢資產(chǎn)等導(dǎo)致資產(chǎn)處置損失高達35億元。

總體來看，我們認為公司三季報符合市場預(yù)期。

2、新租賃準則導(dǎo)致部分費用表觀上增長明顯。

公司執(zhí)行新租賃準則導(dǎo)致2019年前三季度折舊及攤銷、財務(wù)費用有所增加，但網(wǎng)絡(luò)運行及支撐成本中的租賃費用有所下降。

如果剔除執(zhí)行新租賃準則的影響，2019年前三季度，公司折舊及攤銷同比下降4.5%，主要得益于近年資本開支的良好管控。財務(wù)費用同比下降486.0%，主要由于良好的自由現(xiàn)金流助力公司平均帶息債務(wù)比去年同期大幅減少。網(wǎng)絡(luò)運行及支撐成本比去年同期下降4.5%，主要得益于對維護費用和電費的有效控制。

3、5G共建共享方案利于公司加快5G建設(shè)，降低資本開支。

根據(jù)公司與中國電信（00728）簽署的《5G網(wǎng)絡(luò)共建共享框架合作協(xié)議》，公司將與中國電信在全國范圍內(nèi)合建一張5G接入網(wǎng)，核心網(wǎng)各自建設(shè)。5G接入網(wǎng)建設(shè)方式為分區(qū)建設(shè)：其中，雙方將在15個城市分區(qū)承建5G網(wǎng)絡(luò)(北京、天津、鄭州、青島、石家莊北方5個城市，聯(lián)通運營公司與中國電信的建設(shè)區(qū)域比例為6:4;上海、重慶、廣州、深圳、杭州、南京、蘇州、長沙、武漢、成都南方10個城市，聯(lián)通運營公司與中國電信建設(shè)區(qū)域的比例為4:6)。

中國聯(lián)通運營公司將獨立承建廣東省的9個地市、浙江省的5個地市及前述地區(qū)之外的北方8省;中國電信將獨立承建廣東省的10個地市、浙江省的5個地市及前述地區(qū)之外的南方17省。

我們認為，5G共建共享會降低雙方的資本開支總額，但由于共建共享可以帶來建設(shè)提速，預(yù)計2019-2021年，雙方各自的資本開支還是需要增加，但后續(xù)可能較快下降。總體來看，更利好中國聯(lián)通。一是從區(qū)域范圍來看，公司承建的區(qū)域相對較小，因此未來資本開支規(guī)?？傮w可控，將有利于改善公司現(xiàn)金流，可減少未來折舊。二是雙方明確，不以結(jié)算作為盈利手段，因此雖然公司建網(wǎng)區(qū)域相對小一些，但結(jié)算上應(yīng)該不會有太大壓力。

4、公司有望受益四大行業(yè)趨勢，業(yè)績具備向上彈性。

第一，混改向縱深推進，云南聯(lián)通混改成效顯著，2018年收入同比提升17.7%，利潤減虧2.5億元，“云南模式”有望在其他省級子公司推廣復(fù)制，進一步釋放混改紅利。

第二，公司與中國電信就5G共建共享已達成共識，進入實質(zhì)性操作階段，預(yù)計將降低公司未來資本開支和折舊攤銷，同時加速5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)而和應(yīng)用落地，促進降本增效。

第三，公司2019年預(yù)計新建41萬座4G基站、4萬座以上5G基站，4G擴容疊加5G商用，有望驅(qū)動公司B端業(yè)務(wù)加速拓展，公司有望受益產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。

第四，不限量套餐(達量限速)將逐步取消，預(yù)計未來公司的資費下降幅度總體可控，公司業(yè)績有望迎來改善。

5、盈利預(yù)測與評級：考慮提速降費影響以及潛在的5G投資，我們下調(diào)公司2019-2020年歸母凈利潤至58.76億元、84.60億元，EPS分別為0.19元、0.27元，對應(yīng)PE為32X、22X，PB為1.28、1.24，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示

競爭加劇，客戶加速流失;提速降費導(dǎo)致用戶ARPU快速下降;5G共建共享方案落地不及預(yù)期等。