中信證券：民生教育(01569)率先布局在線教育領(lǐng)域，與高教業(yè)務(wù)協(xié)同明顯

本文來自微信公眾號“學(xué)而時思”，作者：姜婭、馮重光。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

民生教育(01569)于2019年10月12日發(fā)布公告，公司旗下子公司重慶夢卓獲得明世在線、民生在線、目標學(xué)校（標的主體）的委托管理權(quán)，若2020-2022年民生在線業(yè)績增長達到目標，公司有權(quán)收購民生在線最多100%的股權(quán)。此次托管計劃標志著公司高職和本科教育正式在線教育領(lǐng)域布局，從傳統(tǒng)線下教育、重資產(chǎn)、穩(wěn)健增長向線上教育、輕資產(chǎn)、高速增長業(yè)態(tài)進行布局。

公司與明世教育成立民生在線教育平臺，致力于將民生在線做大做強。若2022年民生在線業(yè)績達到目標公司有權(quán)收購民生在線最多100%的股權(quán)。

1）委托管理安排：委托管理期間（2019年10月12日至2022年業(yè)績完成），重慶夢卓享有標的主體51%的表決權(quán)，參與標的主體的經(jīng)營決策，并提供專業(yè)管理意見。標的主體每年度凈利潤的51%將作為管理費支付給重慶夢卓，但若委托管理期間標的主體虧損，重慶夢卓不承擔(dān)虧損也不再收取當年度管理費。

2）托管期間重組安排：將明世在線、標的主體全部資產(chǎn)和權(quán)益轉(zhuǎn)移至民生在線，目標是將民生在線做大做強。

3）計劃投資安排：若民生在線的凈利潤從2020年到2022年逐年增加，且2020-2022年合計凈利潤不低于人民幣6,000萬元，2022年凈利潤不低于人民幣3,000萬元，重慶夢卓或其關(guān)聯(lián)主體有權(quán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式取得民生在線51%的股權(quán)，目前這部分股權(quán)估值人民幣1.53億元，民生在線整體的估值對應(yīng)3億元左右，若2022年實現(xiàn)凈利潤3000萬，對應(yīng)PE10倍。

4）進一步投資安排：若重慶夢卓已行使其收購民生在線51%股權(quán)的權(quán)利，且民生在線2020-2022年凈利潤增長每年都超過20%，則在交割日后24個月內(nèi)重慶夢卓有權(quán)繼續(xù)收購民生在線剩余49%股權(quán)，對應(yīng)估值12倍PE。收購將分兩期進行，第一期收購將于交割日后12個月內(nèi)進行，收購民生在線20%股權(quán)；第二期收購將于交割日后24個月內(nèi)進行，收購民生在線29%股權(quán)。

5）借款協(xié)議條款：民生教育會向民生在線提供資金支持，提供最多不超過7000萬貸款用于日常經(jīng)營，借款期間該筆貸款將有51%民生在線股權(quán)質(zhì)押的安排及民生在線原股東的房產(chǎn)抵押安排，借款期限為從借款實際放款之日起42個月。

標的主體主要在中國內(nèi)地提供在線成人教育。

1）學(xué)歷教育：學(xué)生人數(shù)占比約80%。以本科和?？茖哟螢橹鳎▽W(xué)歷開放（60%）、學(xué)歷成考（10%）、學(xué)歷自考（4-5%）、學(xué)歷遠程等方式（較少）。

2）職業(yè)資格證培訓(xùn)：學(xué)生人數(shù)占比20%。標的主體目前已經(jīng)開展了20多種職業(yè)資格證書相關(guān)的培訓(xùn)。

3）標的主體業(yè)務(wù)規(guī)模：截至2019年9月30日，標的主體的在線學(xué)生人數(shù)超過11萬人，其中?？茖W(xué)歷及以上人數(shù)近9萬人。

民生在線業(yè)務(wù)模式To B端包括與中職/高職學(xué)校聯(lián)合辦學(xué)、與機構(gòu)聯(lián)盟或面向企業(yè)客戶提供在線教育服務(wù)，To C端指通過投放線上廣告、搜索引擎等方式獲客。

To B端：1）民生在線與學(xué)校（中職、高職）聯(lián)合辦學(xué)。通過這種方式，在民生在線與民生教育之間實現(xiàn)了較為明顯的協(xié)同作用。民生教育擁有十幾所大學(xué)，包括中職、高職、本科不同層次，料可以完全向民生在線開放。

2）與機構(gòu)聯(lián)盟。標的主體擁有完整系統(tǒng)的線上APP和網(wǎng)站，可以向分散的學(xué)習(xí)中心提供服務(wù)，包括使用教育產(chǎn)品、APP直播錄播課程、教育系統(tǒng)管理平臺等。

3）面向企業(yè)用戶。企業(yè)大學(xué)模式下向企業(yè)員工提供服務(wù)，包括學(xué)歷提升服務(wù)和資格證書提升服務(wù)。

To C端：主要通過投放線上廣告、搜索引擎等方式獲客。民生教育目前擁有400-500人的營銷團隊，較為成熟，預(yù)計ToC端在繼續(xù)教育招生方面可帶來協(xié)同作用。

公司線上教育業(yè)務(wù)拓展符合國家教育政策引導(dǎo)和發(fā)展方向，與高教業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯。

1）日前教育部等十一部門聯(lián)合發(fā)布《促進在線教育健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出到2020年大幅提升在線教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，鼓勵社會力量舉辦在線教育機構(gòu)。2）K12及其他教育板塊在線教育技術(shù)和業(yè)態(tài)發(fā)展較為迅速和成熟，而中國高等教育目前絕大部分以線下教育為主，高教板塊在線教育發(fā)展?jié)摿涂臻g較大。3）中國在線教育市場規(guī)模從2016年的1.17億元增長到2019年6月的2.3億元，增勢強勁。公司在線教育模式和高教業(yè)務(wù)深度融合、互相促進。

通過托管協(xié)議的方式，用3-5年時間逐步完成對民生在線的整合，進展有序，風(fēng)險可控。

公司計劃通過3年的托管安排實現(xiàn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，當資產(chǎn)重組逐漸完成并達到業(yè)績目標后再將民生在線合并到上市公司體系內(nèi)。在3年的托管期間內(nèi)，上市公司將通過托管費的方式得到平臺51%的凈利潤；將在2~3年的交割時間內(nèi)，收購民生在線剩余49%股權(quán)，其中包含對核心團隊的股權(quán)激勵安排，整體會涵蓋5~6年的穩(wěn)定區(qū)間，預(yù)計將避免收購?fù)瓿珊笤蓶|變現(xiàn)退出以及核心團隊員工離開的風(fēng)險。

風(fēng)險因素：新學(xué)校招生人數(shù)不及預(yù)期的風(fēng)險，外延進展不及預(yù)期的風(fēng)險，國家職教發(fā)展推進不及預(yù)期的風(fēng)險。

投資建議：維持公司2019-20年凈利預(yù)測4.0億/4.4億元，對應(yīng)2019-20 EPS預(yù)測0.10/0.11元。當前股價對應(yīng)2019-20年P(guān)E為12/11倍。維持“買入”評級，估值優(yōu)勢明顯，建議配置。