長租公寓赴美上市：資本寒冬下，收割還是機(jī)遇？

本文來自微信公眾號(hào)“丁祖昱評(píng)樓市”，作者丁祖昱。

美東時(shí)間10月7日，青客公寓正式向美國證券交易委員會(huì)遞交招股文件，欲以發(fā)行ADS（美國存托股票）的形式募資至多1億美元，成為國內(nèi)長租公寓提交IPO申請(qǐng)的首個(gè)品牌。

此前，國內(nèi)分散式長租公寓的頭部企業(yè)自如、蛋殼公寓也陸續(xù)傳出擬上市消息。

1、不出意外的選擇

其實(shí)青客公寓選擇赴美上市，也是情理之中。從國內(nèi)融資環(huán)境來看，近兩年整體融資環(huán)境收緊，長租公寓進(jìn)入融資瓶頸期。

一般來看，風(fēng)險(xiǎn)投資的生命周期為3-5年，而從2012、2013年資本最早介入長租公寓至今，已有六、七年時(shí)間，仍無退出先例。2018年至今，公寓“爆雷”等負(fù)面消息頻出，公寓領(lǐng)域洗牌加劇，行業(yè)分水嶺顯現(xiàn)，股權(quán)投資方從2017年的趨之若鶩轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦闹?jǐn)小慎微，公寓尋求機(jī)構(gòu)投資的難度增大。

股權(quán)融資逐漸由“多筆小額”向“單筆大額”方向轉(zhuǎn)變。具體來看，2019年以來長租公寓投資事件數(shù)僅8起，遠(yuǎn)低于2017（21起）及2018（19起）年；此外，資本更青睞于如魔方、城家、自如、蛋殼等頭部企業(yè)，更多資本向頭部資源匯集，中小公寓品牌融資愈加困難。

再從銀行及債券融資端來看，銀行或相關(guān)機(jī)構(gòu)傾向于有抵押的貸款，純租金業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，且長租公寓物業(yè)本身法律瑕疵較多，因而審批難度大，且利率都比較在8%-10%，融資成本高。

反觀青客的融資歷程，自2018年4月C輪融資數(shù)千萬美元后便無資本輸血，而彼時(shí)青客正處于規(guī)模擴(kuò)張的階段中，需要持續(xù)資金投入來爭奪房源，擴(kuò)大規(guī)模。

綜合以上原因，在資本寒冬之下，各方長租公寓融資艱難，青客公寓也不免后繼乏力，因此上市成為青客融資最有效的手段之一。

同時(shí)，目前長租公寓行業(yè)普遍盈利困難，對(duì)于其背后的資本方來說，通過公寓運(yùn)營獲利遙遙無期，推動(dòng)其上市也成為了資金回流的最好也最快的方式之一。

2、招股說明書的兩面性

青客公寓的招股說明書揭示了青客的上市底氣。

1、近10萬間公寓規(guī)模

經(jīng)過多年發(fā)展，青客已累計(jì)近10萬間房源規(guī)模。行業(yè)預(yù)測，通過盈利能力及現(xiàn)金流估算，長租公寓企業(yè)需要達(dá)到10萬間的規(guī)模門檻，才能覆蓋相關(guān)成本，達(dá)到納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)。如此看來，能達(dá)到10萬間規(guī)模指標(biāo)的企業(yè)并不多，僅有自如、相寓、蛋殼公寓。

更重要的是，目前中國80%的租客租房需求是在月租金2000元以下，而青客公寓正是擁有最多該類房源的長租公寓品牌。在國內(nèi)政策支持、人口基數(shù)巨大、租賃住房需求旺盛的背景下，找準(zhǔn)市場的青客公寓具備廣闊發(fā)展空間。

2、逐年攀升的多經(jīng)收入

在發(fā)展主營公寓的同時(shí)，青客也在積極與家居服務(wù)商、電商等第三方合作，為租客提供增值服務(wù)。青客目前建立了會(huì)員體系及電商零售平臺(tái)青客優(yōu)選，獲得增值收入的同時(shí)增強(qiáng)租戶粘性。

從數(shù)據(jù)上看，2017年青客增值服務(wù)收入僅占總收入的2.6%，至2018年及2019年6月，已分別增至10.4%和11.7%， 遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平。而挖掘客戶需求、培育租賃生態(tài)圈、開展多元化經(jīng)營，似乎都是投資者偏愛的故事。

與此同時(shí)，招股說明書也同樣披露了行業(yè)問題。

1、以利潤換規(guī)模，持續(xù)虧損

目前長租公寓仍處于非盈利狀態(tài)，各家企業(yè)在資本支持下跑馬圈地，以利潤換規(guī)模。

根據(jù)招股說明書財(cái)報(bào)透露，青客公寓2018年凈營收8.9億，同期增長70.3%，凈虧損5.0億；截至2019年6月的9個(gè)月中，其凈營收9.0億，同期增長51.4%，凈虧損3.7億。雖然青客公寓的營業(yè)收入高速增長，但近年來仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

從EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）來看，截至2019年6月的9個(gè)月中，青客的EBITDA為-1.46億元，而上年同期為-1.62億元，虧損幅度有所減少。

相較集中式公寓而言，分散式的模式優(yōu)點(diǎn)在于現(xiàn)金流和成長性，先天性缺陷是利潤率和折舊率。

2、 “N+1“模式或有政策性風(fēng)險(xiǎn)

青客公寓收得房源后，通常采取“N+1“模式進(jìn)行裝修，從而獲取更多租金?？硕饠?shù)據(jù)顯示，考慮到房屋地段、戶型、面積等多方面影響，隔斷后整體出租房屋的坪效可增加20-40%，但易滋生消防、治安等多類隱患。目前“N+1”模式在全國范圍內(nèi)仍處于爭議階段，存在政策性風(fēng)險(xiǎn)。

3、 租金貸的“爆雷”隱患

另外，為緩解資金壓力，招股說明書中提到，青客與一系列金融機(jī)構(gòu)合作。青客公寓有65.2%的房源租金采用了租金貸，其再利用金融機(jī)構(gòu)的預(yù)付租金來支付資本支出，截至今年6月，青客公寓的預(yù)付租金達(dá)7.9億人民幣。

租金貸變相為長租公寓方融資，此舉雖然可在租客享受優(yōu)惠的同時(shí)，緩解公寓方資金壓力，但一旦資金鏈斷裂，租客和房東利益都會(huì)極大受損，之前一系列的公寓“爆雷”也是由此而來。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年至今共有23家長租公寓“爆雷”，絕大部分都是由于租金貸引發(fā)的資金鏈斷裂。

3、上市環(huán)境復(fù)雜，或影響青客IPO

盡管企業(yè)上市急切，但無奈面臨復(fù)雜外部環(huán)境。

1、 同模式企業(yè)失敗先例或降低投資者預(yù)期

盡管境外資本市場對(duì)類似長租公寓這種輕資產(chǎn)、高成長性的企業(yè)的接受度相對(duì)國內(nèi)市場較高，但不久之前的WeWork的上市失敗也為公寓行業(yè)敲響警鐘。

除去所謂的生態(tài)圈打造，WeWork的商業(yè)本質(zhì)仍是出租辦公空間的“二房東”模式，在未探索到盈利模式的情況下，依靠資本注入不斷擴(kuò)張規(guī)模，意圖通過高營收向投資者展示其發(fā)展?jié)摿?，最終只能因估值暴跌撤回IPO。

青客公寓目前也處于持續(xù)虧損狀態(tài)，如何在此時(shí)重拾投資者信心，讓其相信青客擁有廣闊的成長及盈利空間，是企業(yè)需要考慮的問題。

2、 納斯達(dá)克更改上市規(guī)則，限制中國小型公司IPO

最近兩年越來越多在納斯達(dá)克上市的中國小型公司的中國投資者多于美國投資者。很多此類公司只在公開市場上交易很少一部分股票，大多數(shù)股票掌握在少數(shù)內(nèi)部人手中。自2018年年中以來，納斯達(dá)克對(duì)此類中國IPO帶來的市場低流動(dòng)性和高波動(dòng)性產(chǎn)生擔(dān)憂，其上月生效的新規(guī)中提高了對(duì)一只股票平均交易量的要求，并呼吁公司至少50％的股東每人至少在IPO中投資2500美元。

同時(shí)，近來根據(jù)監(jiān)管文件、企業(yè)高管和投行人士的透露，納斯達(dá)克正在遏制中國小型公司的IPO，具體方式包括收緊限制和放慢對(duì)這些公司的IPO申請(qǐng)的審批速度，或?qū)η嗫凸⑸鲜杏兴绊憽?/p>

4、中企赴美上市，股價(jià)不如預(yù)期

近年來，中國赴美上市公司數(shù)量一直在不斷上升。2019年至今，有25家公司赴美上市，2018年有42家公司成功登陸美股市場，已超過2017年及2016年赴美上市公司總和。

1、 金融、軟件與服務(wù)類最受青睞

從2018年至今67家赴美上市企業(yè)的類別來看，金融類企業(yè)最受投資者青睞，上市企業(yè)數(shù)量達(dá)21家，占比31%；其次為軟件與服務(wù)行業(yè)，上市企業(yè)達(dá)17家，占比25%；消費(fèi)者服務(wù)和零售類上市企業(yè)分別占比13%和12%。另外，商業(yè)與專業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)行業(yè)分別僅有一家公司上市。

2、60%中概股股價(jià)下跌，企業(yè)仍需面臨市場考驗(yàn)

從市場表現(xiàn)來看，去年和今年上市的中概股股價(jià)下跌數(shù)量占比達(dá)到七成。觀察2019年上市的25家中概股，美東時(shí)間10月10日，股價(jià)上漲企業(yè)占比40%，60%中概股股價(jià)下跌；35%中概股60日來股價(jià)上漲，65%股價(jià)下跌，最大跌幅達(dá)66.89%。

上市后業(yè)績不達(dá)預(yù)期，公司治理不完善都可能制約中概股公司股價(jià)表現(xiàn)，同時(shí)中概股還可能面臨海外資本的惡意狙擊、政策層面上的打擊等外部因素影響，因而企業(yè)上市之后仍需面臨巨大的市場考驗(yàn)。

總而言之，青客公寓作為長租公寓行業(yè)搶先赴美上市的第一家企業(yè)，的確收獲了各界的關(guān)注，但在當(dāng)前市場形勢下，能否上市、上市如何持續(xù)發(fā)展是青客仍需關(guān)注的問題，就像其在招股說明書中所說，企業(yè)需要提高效率·和質(zhì)量控制，繼續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和降低成本擴(kuò)大，提高自身造血能力。